تورم، یک پدیده مالی

تاریخچه اخیر سیاست اقتصادی و تورم پیش‌روی ما قرار دارد. در دهه 2010 بانک‌های مرکزی مقادیر زیادی پول را از طریق طرح‌های تسهیل مقداری (QE) عرضه کردند. همزمان، دولت‌ها ریاضت مالی را در پیش گرفتند. در جهان ثروتمند تورم پایین و از اهداف بانک‌های مرکزی کمتر بود. به دنبال آن همه‌گیری آغاز شد. تسهیل مقداری شدت گرفت. اما نوآورانه‌ترین سیاست اقتصادی بسته محرک مالی 8 /10 تریلیون‌دلاری معادل 10 درصد تولید ناخالص داخلی جهان بود که در سراسر جهان به اجرا درآمد. نتیجه این سیاست بالا رفتن تورم بود. آمریکا، کشور ثروتمندی که سخاوتمندانه‌ترین بسته را ارائه کرد بالاترین تورم را داشت. با رشد سالانه 8 /6درصدی بهای مصرف‌کننده، در 15 دسامبر فدرال‌رزرو مجبور شد اذعان کند که تورم تهدیدی جدی تلقی می‌شود.

این برتری سیاست مالی در نگاه اول برای طرفداران دیدگاه میلتون فریدمن پذیرفتنی نیست. طبق این دیدگاه «تورم همیشه و همه‌جا یک پدیده پولی است». این بانک‌های مرکزی و نه دولت‌ها هستند که وظیفه کنترل تورم را بر عهده دارند. اما آیا تجربه همه‌گیری نشان می‌دهد که تورم یک پدیده مالی است؟

یک روش که در آن محرک‌های مالی تورم را تقویت می‌کنند از طریق تقویت ترازنامه‌های خانوارها و بنگاه‌هاست که توان هزینه‌کرد بیشتری به آنها می‌دهد. فرض کنید دولت از سرمایه‌گذاران پول نقد می‌گیرد و در مقابل به آنها اوراق قرضه می‌دهد. سپس این پول نقد را به خانوارها می‌دهد و آن را به گردش درمی‌آورد. در عمل، این کار مثل آن است که دولت اوراق قرضه جدیدی صادر کند. اینکه آیا این اوراق برای بخش خصوصی ثروت جدید ایجاد می‌کند خود موضوع یک مناظره نظری قدیمی است. وقتی دولت بدهی بالا می‌آورد این عموم مردم هستند که باید در آینده مالیات بیشتری بپردازند و در نتیجه اثر دارایی‌های تازه‌خلق‌شده مردم از بین می‌رود. اما واقعیت آن است که بسته‌های مالی به هزینه‌کرد بیشتر منجر می‌شوند.

حال گام دیگری را به آن تجربه ذهنی اضافه می‌کنیم. بانک مرکزی که سیاست تسهیل مقداری را اجرا می‌کند با خلق پول جدید اوراقی را می‌خرد که دولت صادر کرده بود. بنابراین وقتی خالص عملیات را به‌دست می‌آورید متوجه می‌شوید که دولت اوراقی صادر نمی‌کند بلکه پول نقد بیرون می‌دهد. این همان ترکیب سیاستی است که در دوران همه‌گیری اجرا شد. سونامی محرک‌های مالی با سیاست خرید اوراق با همان شدت همراه شد. بانک‌های مرکزی آمریکا، بریتانیا، منطقه یورو و ژاپن روی‌هم‌رفته بیش از 9 تریلیون دلار دارایی خریدند. در نتیجه حجم سپرده‌ها در بانک‌های تجاری بالا رفت. این حجم در آمریکا از 5 /13 تریلیون دلار در سال 2020 به 18 تریلیون دلار در زمان حال رسید. در اوایل بهار سال 2020 برخی اقتصاددانان مکتب پولی از جمله تیم کانگدون (Tim Congdon) از دانشگاه بوکینگهام با اشاره به افزایش میزان پول گسترده (شامل سپرده‌های بانکی) نسبت به اوج‌گیری تورم هشدار دادند. 

تا اینجا همه چیز طبق دیدگاه فریدمن بود. اما کدام سیاست اهمیت بیشتری دارد؟ محرک‌ مالی که مجموع ثروت خانوار را افزایش داد یا تسهیل مقداری که نشان داد در واقع پول نقد صادر می‌شود نه اوراق قرضه؟ کریس مارش از بنگاه پژوهشی اگزانته دیتا می‌گوید احتمالاً چیزی خاص در مورد تزریق پول نقد به ترازنامه خانوارها وجود دارد. او می‌گوید که پس از همه‌گیری یک بازنگری در مکتب پول‌گرایی اتفاق می‌افتد.

دیگر اقتصاددانان چنین استدلال می‌کنند که تسهیل مقداری عمدتاً بی‌اثر است به‌جز در دوره‌های حاد تنش مالی مانند بهار 2020 که تقاضا برای پول نقد بالا رفته بود. فرض کنید زمانی که از بحران عبور کردیم بانک‌های مرکزی به سرعت ترازنامه‌های خود را کوچک کنند اما همچنان قول بدهند که تا مدت‌های طولانی نرخ بهره را در حد صفر نگه می‌دارند. این احتمال وجود دارد که بسته‌های بزرگ محرک مالی در آمریکا که ثروت خانوارها را تقویت کرده‌اند باز هم میزان هزینه‌کرد و قیمت‌ها را بالا ببرند.

اما اعتقاد به بی‌اثر بودن تسهیل مقداری در مقایسه با محرک مالی باز هم با مکتب پول‌گرایی هم‌خوانی دارد به شرط آنکه تعریف پول را گسترده‌تر کنیم. 

تمایز پول الکترونیکی بانک‌های مرکزی از اوراق بدهی دولتی روزبه‌روز دشوارتر می‌شود. بخشی به آن دلیل که وقتی نرخ بهره نزدیک به صفر باشد این دو به راحتی جایگزین یکدیگر می‌شوند. همچنین به این دلیل که هم‌اکنون اکثر بانک‌های مرکزی برای پول الکترونیکی خود سود می‌پردازند. حتی اگر نرخ بهره بالا برود آنچه سود ذخایر نامیده می‌شود باعث می‌شود پول الکترونیک به بدهی دولتی شباهت پیدا کند.

عکس این مطلب نیز صحیح است. سرمایه‌گذاران برای اوراق دولتی به ویژه اوراق قرضه آمریکا به دلیل قابلیت نقدشوندگی آنها ارزش قائل هستند. بدان معنا که آنها اوراق را ترجیح می‌دهند حتی اگر بازدهی آنها از دیگر سرمایه‌گذاری‌ها کمتر باشد درست به همان ترتیب که عموم مردم سود اندک سپرده‌های بانکی را ترجیح می‌دهند. در نتیجه، طبق نوشته دیوید آندولفاتو از فدرال‌رزرو سنت‌لوئیس در دسامبر 2020، «صحیح‌تر آن است که بدهی ملی را کمتر نوعی از بدهی و بیشتر شکلی از پول در گردش بدانیم». او همچنین به آمریکایی‌ها در مورد انفجار موقت تورم هشدار می‌دهد. این تورم محصول افزایش یک‌باره در بدهی ملی در دوران همه‌گیری است. اگر پول و بدهی جایگزین یکدیگر باشند تبدیل آنها به یکدیگر آن‌گونه که در تسهیل مقداری صورت می‌گیرد طبق تجربه دهه 2010 به ایجاد محرک کمتری منجر می‌شود. اما توسعه عرضه ترکیبی آنها به شدت تورم‌زا خواهد بود. 

نهایت منطقی این استدلال به «نظریه مالی سطح قیمت» شهرت دارد که در اوایل دهه 1990 معرفی شد. جان کوچران از دانشگاه استنفورد کتابی 637صفحه‌ای درباره آن نوشته است. این نظریه بیان می‌کند که میزان پول و بدهی دولتی تا حدی به سهام یک شرکت شباهت دارد. ارزش آن -یعنی مقداری که می‌توان با آن خرید کرد- به گونه‌ای تنظیم می‌شود که بازتابی از سیاست مالی آینده باشد. اگر دولت خود را به خلق مازاد بودجه موظف نداند و نتواند بدهی‌هایش را بازپرداخت کند آنگاه عموم مردم همانند سهامدارانی خواهند بود که ارزش سهم‌هایشان کم می‌شود. نتیجه این امر بروز تورم است.

اما توضیح دلایل تورم بالای کنونی به این میزان استدلال نیاز ندارد. کافی است به جای نگاه به آینده به کسری بودجه اخیر بنگرید. نکته جالب توجه آن است که اقتصاددانانی مانند آقای آندولفاتو که بر عرضه بدهی‌های دولت تمرکز دارند توانستند اوضاع امروز را پیش‌بینی کنند در حالی که اکثر بانکداران مرکزی که بازار کار را معیار فشارهای تورمی می‌دانند از انجام آن عاجز ماندند. تجربه دهه گذشته نشان داد هرگاه نرخ بهره به صفر برسد برای فرار از تورم پایین به چیزی بیشتر از سیاست تسهیل مقداری نیاز داریم. مکتب فریدمن هنوز زنده است.