تعمیق بازار بدهی
اوراق گام چگونه وارد گردونه معاملات می‌شود؟
بازارهای مالی محل و بستری برای انتقال وجوه میان افراد دارای منابع مالی مازاد و متقاضیان منابع مالی است. اگر نظام تامین مالی در بازار سرمایه را بسان یک پرنده در نظر بگیریم، بدون شک تامین مالی از بستر بازار بدهی یکی از بال‌های مهم آن خواهد بود که بدون استفاده بهینه از آن، نظام تامین مالی کارکرد صحیح خود را نخواهد داشت. خوشبختانه در سال‌های اخیر تامین مالی مبتنی بر بدهی از بستر بازار سرمایه در قیاس با تامین مالی بنگاه‌ها از محل تسهیلات شبکه بانکی، رشد قابل توجهی داشته است، به‌طوری که سهم حدوداً دودرصدی تامین مالی مبتنی بر بدهی بنگاه‌ها از بستر بازار سرمایه در سال 94 به بیش از 11 درصد در سال جاری رسیده است، با این حال همچنان ظرفیت‌های بسیار زیادی برای توسعه دارد و هنوز به جایگاه شایسته خود در تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی و تولیدی دست نیافته است. علت این موضوع را شاید بتوان در نظام حقوقی، شفافیت، نظارت نظام‌مند و رقابت‌پذیری بازار سرمایه جست‌وجو کرد که ریسک‌های مترتب از جمله ریسک نکول، اعتبار و رانت را به حداقل می‌رساند و در صورت استفاده موثر و کارا از ظرفیت‌های بازار سرمایه می‌توان منابع قابل توجهی را برای تخصیص صنایع مولد کشور تامین کرد که از اثربخشی کافی برای حرکت بنگاه به سمت رشد برخوردار خواهد بود.
یکی از پارامترهای مهم برای متقاضیان منابع مالی که به نوعی معیاری نسبت به استقبال و عدم استقبال آنها از تامین مالی به‌شمار می‌آید، هزینه و نرخ موثر تامین مالی است. هرچه این نرخ افزایش یابد، بنگاه‌های اقتصادی منابع مالی را با هزینه بیشتری تامین خواهند کرد، از این رو تامین مالی کسب‌وکارهایی که نرخ بازده حاصل از اجرای پروژه آنها کمتر از این نرخ باشد، توجیه اقتصادی نخواهد داشت.
ریشه افزایش نرخ تامین مالی را باید در هزینه-فرصت استفاده از پول دید که اگر دستوری برخورد نشود، آینه‌ای از وضعیت متغیرهای اثرگذار و شرایط حاکم بر فضای اقتصاد است که در برهه‌های زمانی دستخوش تغییر می‌شود. از سوی دیگر سرمایه‌گذاران با در نظر گرفتن پارامترهای کلان اقتصادی، سیاسی و ریسک‌های مترتب بر فرصت‌های سرمایه‌گذاری، به دنبال سرمایه‌گذاری در فرصت‌های بهینه متناسب با ویژگی‌های رفتاری خود هستند که نرخ بازده مورد انتظار آنها تابعی از سه عامل است: 1- نرخ بازده واقعی بدون ریسک، 2- نرخ تورم مورد انتظار و 3- صرف ریسک مربوط به سرمایه‌گذاری.
با توجه به سهم اندک 11درصدی بازار اوراق با درآمد ثابت از بازار بدهی کشور و در فضایی که: 1- تورم و انتظارات تورمی همچنان یکه‌تازی می‌کند (تورم نقطه‌به‌نقطه و سالانه اعلامی مرکز آمار، به ترتیب 1 /48 و 44 درصد)، بنابراین با احتساب نرخ‌های فعلی در اوراق با درآمد ثابت همچنان نرخ بازدهی واقعی سرمایه‌گذاران در محیط تورمی فعلی منفی است، 2- اخبار بالا رفتن نرخ سود در شبکه بانکی (با توجه به حجم منابع مالی سرمایه‌گذار) به گوش می‌رسد و از طرفی تحریم‌ها موجب از بین رفتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری خارجی یکی پس از دیگری می‌شود. این نرخ‌های بهره در بازارهای بدهی است که بر نرخ اوراق با درآمد ثابت اثر می‌گذارند؛ از این رو آدرس اشتباه ندهیم! افزایش نرخ موثر بازدهی در اوراق با درآمد ثابت خود معلول شرایط فعلی اشاره‌شده است، نه علت رخداد آنها!
اگر نگاهی به تاثیر افزایش نرخ بهره از سوی فدرال‌رزرو بر بازار اوراق با درآمد ثابت در ایالات متحده آمریکا داشته باشیم، با شروع بازار شایعات در مورد افزایش نرخ بهره، قبل از اعلام فدرال‌رزرو، افزایش نرخ اوراق با درآمد ثابت شروع به پیشخور شدن کرد و در نهایت در 17 مارس 2022 نرخ بهره از 25 bp به50 bp افزایش یافت و این روند افزایش تا 3 نوامبر 2022 ادامه داشت تا اینکه فعلاً در سطح چهار درصد آرام گرفته است. با احترام به قانون عرضه و تقاضا، به واسطه تاثیر سیاست فدرال‌رزرو نسبت به افزایش نرخ بهره، در این مدت نرخ بازده تا سررسید اوراق خزانه ایالات متحده آمریکا طبق نمودار 2 افزایش یافته و همان‌طور که در نمودار3 (شاخص عملکرد اوراق خزانه ایالات متحده- S&P) مشخص است، بالطبع عملکرد بازده قیمت اوراق خزانه ایالات متحده روندی نزولی داشته است، به‌طوری که از ابتدای سال میلادی بیانگر بازده قیمتی منفی 10درصدی در شاخص اوراق خزانه این کشور است.
اتفاقی که در کشور خودمان به دلیل نرخ بالای تورم و سطح انتظارات تورمی، افزایش سطح عمومی نرخ بهره در شبکه بانکی و به‌تبع آن افزایش نرخ اوراق در بازار سرمایه برای دارندگان اوراق با درآمد ثابت رقم خورد و دارندگان شاهد کاهش قیمت اوراق تحت تملک خود بودند، به‌خصوص اوراقی که دیرش‌های بالاتری داشته‌اند. این روند، آینه‌ای است از آنچه در اقتصاد می‌گذرد! بازار روند طبیعی خود را طی می‌کند و دستکاری در قیمت وجود ندارد.
تمام تحلیل‌ها و انتظارات مردم از مسیر آتی اقتصاد در تعیین مسیر نرخ سود قابل مشاهده است، نمودار4 ساختار زمانی نرخ بهره اوراق خزانه ایالات متحده آمریکا را در چهار مقطع زمانی (ابتدای سال میلادی 2022، 18 مارس، 4 نوامبر و زمان فعلی) نمایش می‌دهد.
تاثیر سیاست فدرال‌رزرو نسبت به کنترل نرخ تورم را می‌توان در ساختار زمانی نرخ بهره فوق مشاهده کرد. پیش از اینکه مشخص شود فدرال‌رزرو نرخ بهره را تا چه میزان و با چه نسبتی قصد دارد افزایش دهد، منحنی بازده نرمال بوده که از چشم‌انداز کلی سرمایه‌گذاران نسبت به رشد اقتصادی حکایت دارد که در این حالت احتمال افزایش تورم بیش از کاهش آن تصور می‌شده است. با مشخص شدن تصمیم فدرال‌رزرو نسبت به افزایش نرخ بهره، منحنی نرخ بهره به سمت بالا شیفت کرده و منحنی به تدریج شکل کوهانی به خود گرفته است که برآیندی از انتظارات فعالان بازار مالی نسبت به بروز رکود و عدم افزایش بیش از حد تورم در شرایط اقتصادی آینده را روایت می‌کند.
به منظور بررسی سمت عرضه اوراق با درآمد ثابت، اگر نگاهی به ارزش اسمی اوراق منتشرشده در بازار سرمایه کشور خودمان داشته باشیم، می‌بینیم که در 9ماه سال 1401 حدود 192 هزار میلیارد تومان اوراق با درآمد ثابت منتشر شده است که نسبت به مدت مشابه سال گذشته (216 هزار میلیارد تومان) کاهش 11درصدی و به نسبت کل سال 1400 (246 هزار میلیارد تومان) کاهش 22درصدی داشته است. نگاهی به عملکرد دولت در انتشار اوراق و تسویه تعهدات مربوط به اوراق با درآمد ثابت در سال جاری بیان می‌دارد، دولت با انتشار 106 همت (به ارزش اسمی) اوراق با درآمد ثابت به نسبت مدت مشابه سال گذشته کاهش 43درصدی را در تامین مالی از بستر بازار سرمایه تجربه کرده است (البته باید اشاره داشت رقم تامین مالی دولت به دلیل فروش اوراق به کسر در حراج‌های هفتگی و همچنین عرضه تدریجی اسناد خزانه اسلامی، کمتر از آمار اعلام‌شده به ارزش اسمی است)، همچنین حدود 115 همت بابت تعهدات مربوط به سود و سررسید اوراق با آخرین دارندگان تسویه داشته است که در مورد تسویه تعهدات نسبت به مدت مشابه سال گذشته افزایش 89درصدی را در کارنامه خود به ثبت رسانده است.
در مورد عرضه اوراق گام در بازار سرمایه نیز باید اشاره داشت که این اوراق به‌صورت تدریجی وارد گردونه معاملات می‌شود و همه ارقام و حجم پذیرش‌شده یکجا وارد بازار سرمایه نمی‌شود، از این رو فشار عرضه ارقام سنگین به‌صورت همزمان به بازار سرمایه به وجود نمی‌آید. منتها این موضوع باعث می‌شود کشف قیمت در حجم محدود اتفاق افتد و بعضاً نرخ‌های بالا به واسطه معاملات در حجم‌های اندک رقم بخورد. شاهد این مدعا این است که تاکنون بالغ بر 490 هزار میلیارد ریال (به ارزش اسمی) اوراق گام در بازار سرمایه پذیرش شده است که از این میزان حدود 100 هزار میلیارد ریال سررسید شده است و 390هزار میلیارد ریال (به ارزش اسمی) اوراق گامِ سررسیدنشده در بازار سرمایه وجود دارد. موضوع قابل اهمیت در اینجا این است که از این 390 هزار میلیارد ریال تنها 288 هزار میلیارد ریال به بنگاه‌های متقاضی تخصیص پیدا کرده و قابلیت معامله در بازار سرمایه را دارد و مابقی هنوز به هیچ بنگاه متقاضی تخصیص پیدا نکرده است.
از سوی دیگر دارندگان اولیه اوراق گام (بنگاه‌های متقاضی؛ فروشنده کالا و نهاده‌های تولیدی) ممکن است شناختی نسبت به بازار سرمایه نداشته باشند و این موضوع نیز بر کشف قیمت بی‌تاثیر نخواهد بود که فرهنگ‌سازی در این زمینه می‌تواند چاره‌ساز باشد.
نمودار5 روندی از متوسط نرخ موزون بازده تا سررسید اوراق گام و اسناد خزانه اسلامی را طی زمان نمایش می‌دهد. همان‌طور که در شکل مشخص است در طی زمان متوسط نرخ موزون گواهی اعتبار مولد (گام) بیشتر از نرخ اسناد خزانه اسلامی بوده است که از شکاف اعتباری موجود و تا حدی عدم آشنایی بنگاه‌های متقاضی (دارندگان اولیه اوراق گام) نسبت به اوراق گام می‌تواند نشات بگیرد.
بازار بدهی ما فعلاً از فقدان ابزارهای مالی بهینه پوشش ریسک برای سرمایه‌گذاران در مواجهه با نوسانات متغیرهای اقتصادی رنج می‌برد (ابزارهایی مانند قراردادهای آتی، اختیار معامله و...). امید است با تعمیق بازار بدهی و توسعه ابزارهای مالی کارآمد و ریل‌گذاری‌های صحیح در این مورد شاهد رشد و پیشرفت هرچه بیشتر بازار بدهی و بازار سرمایه باشیم.
