سال جابه‌جایی رکوردها

سال 1399 به‌طور قطع یکی از بی‌بدیل‌ترین سال‌های اقتصاد ایران است. در این سال متاسفانه آثار مخرب بیماری کرونا بر اقتصاد کشور با گره کور تحریم‌ها پیوند خورد تا بدین ترتیب یکی از سخت‌ترین سال‌ها بر مردم و اقتصاد رقم بخورد. در این خصوص مرور وقایع با محوریت بورس خالی از لطف نخواهد بود.

شروع انبساط پولی در فروردین‌ماه

فروردین امسال با تصمیم کمک پولی 75 هزار میلیاردتومانی بانک مرکزی در خصوص کاهش آثار منفی کرونا شروع شد که (این تصمیم همراه با کاهش قابل توجه نرخ بهره بین‌بانکی به علت برگشت 25 هزار میلیارد تومان از سپرده قانونی به بانک‌ها بود) شروع یک سال تورمی را نوید می‌داد. همزمان عده زیادی از مردم که به علت خانه‌نشینی و تعطیلی کسب‌وکارها به دنبال راهی برای کسب درآمد بودند با گزینه‌های متفاوتی روبه‌رو می‌شدند اما نام بورس بین انواع گزینه‌ها اندکی وسوسه‌کننده‌تر بود. فروردین امسال با شروع طوفانی بورس همراه شد. بازدهی 34 درصدی بورس در این ماه کاملاً برتری مطلق را در برابر سایر دارایی‌ها به تصویر کشید. نرخ بهره بین‌بانکی همچنان با سقوط جدی اعداد 10 درصد را در اردیبهشت‌ماه نشان می‌داد و این مازاد منابع بانک‌ها بود که دیگر حتی مشکل‌دارترین بانک‌ها هم به دنبال سپرده‌گیری با نرخ‌های نامتعارف نبودند و تنها به نرخ 15 درصد مصوب شورای پول و اعتبار اشاره می‌کردند و نرخ سود اسناد خزانه اسلامی در بورس نیز با کاهش مشابهی به سمت 15 درصد می‌رفت.

شروع فاز شیدایی در بازار بورس

این شرایط فوق انبساطی در بازار پول منجر به تشدید انتظارات تورمی در جامعه شد و هر روز در انواع تریبون‌ها و فضای مجازی بیشترین اسمی که برای کسب بازده به چشم می‌خورد، بورس بود. در الگوهای کلاسیک حباب آنچه عملاً ورود سهام به محدوده حبابی شدن را رقم می‌زند چیزی جز هجوم عامه مردم به این بازار نیست. این فاز از تشکیل حباب که ابتدا با توجه رسانه‌ها جهت پرداختن به این موضوع و همچنین وسایل ارتباط‌جمعی در بین مردم به سرعت تبدیل به پای ثابت صحبت‌های مردم می‌شود با عینیت یافتن آن نیز سبب تشدید خود می‌شود. تعداد کدهای آنلاین صادر شده و صف طویل مردم در شعب پیشخوان دولت جهت تایید هویت سجامی را می‌توان به نوعی عینیت یافتن این موضوع قلمداد کرد. در واقع تمام جامعه حالا با چشم خود می‌بیند که فرصتی استثنایی در جایی خلق شده است که ظاهراً همه مردم هم میل به آن پیدا کرده‌اند و موضوع به سرعت تشدید و تکثیر هم می‌شود. نتیجه این اتفاق ورود بیش از 25 هزار میلیارد تومان پول اشخاص حقیقی تنها در اردیبهشت‌ماه و همچنین لمس عدد جالب یک میلیون واحدی بود. شاخص بورس ما میلیون‌واحدی شده بود و حالا اشتیاق زیاد به سرمایه‌گذاری در بورس نقل هر مجلس بود. اگرچه به اعتقاد تحلیلگران بنیادی که همواره ارزش ذاتی سهام را مبنا قرار می‌دادند با رسیدن شاخص به محدوده‌های یک میلیون واحد در آن زمان قیمت‌ها به سمت حبابی شدن سوق پیدا کرده بود اما گویی آقای بازار که حالا بر موج مردم سوار شده است دیگر گوشش به ارزش ذاتی بدهکار نبود. در خردادماه نرخ بهره بین‌بانکی به پایین‌ترین عدد سال‌های اخیر یعنی هشت درصد رسید. همچنین نرخ سود اوراق خزانه در بورس نیز به حدود 13 درصد رسید. این شرایط که هنوز با آرامش نسبی در سایر بازارها همراه بود چندان نامطلوب سیاستگذاران نبود لذا هنوز صداهای مخالفی در جهت کنترل شرایط و جلوگیری از شکل‌گیری این حباب کلاسیک شنیده نمی‌شد. بورس پس از کسب بازدهی 148 درصد در فصل بهار حالا دیگر آن بازار پررخوت قدیم نبود که مردم اندکی هم که تجربه آن را داشتند بلکه تبدیل به معجزه‌ای شده بود که با رشد هر روز پنج درصد در قیمت سهام، افراد جدیدی را جذب خود کرده بود و یک میلیون فعال معامله‌گر روزانه داشت. این رشد هر روزه پنج درصد قیمت سهام، اشخاص را به سرمایه‌گذاری بیشتر و طمع به کسب سود بیشتر سوق می‌داد. حالا تنها در تیرماه قریب به 40 هزار میلیارد تومان پول اشخاص حقیقی وارد بورس شد؛ رقمی بیش از کل سال 98 که تنها طمع سود بیشتر می‌توانست این مقدار ورود پول تقریباً در اوج قیمت‌ها را رقم بزند.

قله دو میلیون‌واحدی مردادماه

به اواخر فاز شیدایی نزدیک می‌شویم؛ جایی که دیگر وهم و خیال می‌تواند این قیمت سهام را پشتیبانی کند. همه فعالان بازار به نوعی دچار این وهم شده‌اند که ظاهراً در این بورس دیگر ریزش قیمتی در کار نیست و تبدیل به فرصتی شده که فقط بالا می‌رود. حتی برخی تحلیلگران بنیادی هم صحبت «پارادایم جدید» می‌کنند که قیمت سهام دیگر با میانگین‌های قبلی قابل تحلیل نیست و باید از نسبت‌های قیمت‌گذاری دارایی‌های موازی استفاده و عملاً ابزارهای ارزشگذاری را متناسب با پارادایم جدید تعریف کرد. طبیعی است در شرایطی که متوسط نسبت قیمت به درآمد هر سهم (P /E) برای میانگین بازار سرمایه به بیش از 35 واحد می‌رسد دیگر روش‌های مرسوم و متناسب با اقتصاد ما پاسخگوی ارزش سهام نیست. در پایین هرم و عموم مردمی نیز که به بازار سهام آمده‌اند با تحلیل‌های عوامانه‌ای چون «ایران دیگر ونزوئلا شده و بورس ما هم مثل ونزوئلا بالا می‌رود» یا تکرار انواع پندها و جملات بزرگان بورس‌های دنیا در وسایل ارتباط جمعی کوچک‌ترین احتمالی به سقوط بازار سرمایه نمی‌دهند. نکته جالب اینکه بورس ونزوئلا در همان دوره یک‌ساله منتهی به اوج قیمت‌ها در مردادماه بازدهی دلاری منفی ثبت کرده در حالی که بورس تهران بازدهی دلاری حدود 350 درصد به ثبت رسانده است. در واقع مقایسه شرایط بورس تهران با ونزوئلا هیچ محلی از اعراب نداشته و تنها تصور اشتباه از شرایط متفاوت دو کشور می‌توانست چنین مقایسه‌ای را رقم بزند.

این مقایسه اشتباه سبب افزایش بازده مورد انتظار در تمام کلاس‌های دارایی شده و در سایر بازارها نیز شاهد شتاب‌گیری قیمت‌ها هستیم. ظاهراً در این نقطه دیگر بورس محلی برای جذب پول‌های سرگردان که به سایر بازارها نرود نیست بلکه ثروت افسانه‌ای که از دل آن خلق می‌شود در حال سرریز شدن به سایر بازارهاست. در واقع اشخاص قدیمی‌تر که بازده‌های رویایی کسب کرده حالا در حال تبدیل بخشی از سهام به سایر دارایی‌ها هستند.

در این نقطه یک اعوجاج قابل توجه در تمامی نسبت‌های بازار سرمایه مشاهده می‌شود. بورس تهران در نقطه اوج خود در مردادماه در بازده‌های زمانی پنج‌ساله و 10ساله و حتی 20ساله بالاترین رشد دلاری را در بین بورس‌های دنیا رقم زده است. نسبت قیمت به درآمد (P /E) به بیش از 37 واحد، نسبت قیمت به فروش (P /S) به 7 /9 واحد، نسبت قیمت به ارزش دفتری (P /B) به 14 واحد رسیده است. در مقایسه ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (Market Cap /GDP) و ارزش بازار به نقدینگی (Market Cap /M2) به عدد بیش از 350 درصد می‌رسیم؛ عددی که کمتر بورس بسته‌ای در دنیا که به سایر بازارهای مالی متصل نیست تنها از طریق رشد قیمت‌ها در درون خود به چنین اعدادی رسیده است. حتی پیشرفته‌ترین بازارهای مالی دنیا نسبت‌های بیش از 200 درصد را در اوج حباب‌های خود تجربه نکرده بودند. و بورس تهران در این نقطه، نسبت ارزش بازاری به تولید ناخالص داخلی سه برابر متوسط بورس‌های دنیا دارد!

فاز تخلیه حباب

اوضاع در بازار پول بیش از یک ماه است که مساعدتر شده است. بانک مرکزی شروع به معرفی ابزارهای جدید کرده و همچنین یک کف 14 درصد برای نرخ سود بین‌بانکی قائل شده است. نرخ اوراق به لطف تسریع در واگذاری اوراق دولتی (که برای مدتی متوقف شده بود و کسر بودجه مستقیم از پایه پولی تامین می‌شد و تشدیدکننده رشد پایه پولی و نقدینگی بود) حالا در مردادماه بالاتر آمده و اعداد 19 درصد نزدیک شده است. به نظر می‌رسد بانک مرکزی حالا اندکی از سیاست‌های فوق انبساطی عقب‌نشینی کرده است و به دنبال ساماندهی نرخ اوراق و هدف‌گذاری در تورم است. این شرایط معمولاً بلای جان بازارهای مالی حبابی نیز هست و به این ترتیب با جذب منابع مازاد سیستم بانکی حالا دیگر پول‌های سرگردان در اوراق جذب شده و بخش زیادی از مردم هم جذب بازار سهام شده و دیگر منابع جدید قابل توجهی وارد بازار نمی‌شود. برخی اقتصاددانان نیز نسبت به ابعاد مخرب حباب بورس هشدار داده و دیگر سیاستگذار نیز مدتی است از تشویق عموم به بازار دست کشیده و بیشتر به دنبال نهایی کردن مراحل صندوق‌های خود جهت واگذاری سهام با تخفیف بیشتر است. نشانه‌های ریزش هویدا می‌شود و بورس از اواخر مردادماه روند معکوس را شروع کرده و حتی بازدهی مثبت این ماه را تبدیل به بازدهی منفی هشت درصد می‌کند. ترک‌هایی بر انتظارات قبلی می‌خورد و حالا عده‌ای به جای اینکه دنبال نظاره‌گر بودن هر روزه رشد پنج درصد دارایی خود باشند، می‌گویند اگر قیمت‌ها به سقف‌های خود برسد سهام را می‌فروشند تا سود خود را تمام و کمال بازیابند و از بازار سهام خارج شوند. اما این انتظار تنها به بیشتر شدن زیان می‌انجامد و شهریورماه نیز بازدهی منفی ثبت می‌شود و حالا شاخص بورس در کانال یک میلیون و 500 هزار واحدی خود را با فاصله قابل توجهی از سقف بیش از دو میلیون‌واحدی می‌بیند. از طرفی با ثبت عمق ریزش بیش از 20 درصد عملاً می‌توان گفت بازار نزولی یا خرسی (Bear Market) اغاز شده است. کم‌کم ترس بر بازار غلبه بیشتری می‌کند و در پاییز شاهد تشدید ریزش قیمت سهام هستیم.

نکته دیگر اینکه بازار سرمایه به جای جذب پول اشخاص حقیقی حالا در حال مشاهده خروج پول اشخاص حقیقی است. در شهریورماه بیش از 17 هزار میلیارد تومان از پول اشخاص حقیقی از بازار خارج می‌شود و در پاییز نیز شاهد تداوم خروج پول هستیم. ریزش قیمت سهام تا میانه آبان و منتهی به انتخابات آمریکا تشدید شده و حالا می‌توان گفت بخش قابل توجهی از حباب برخی شرکت‌ها تخلیه شده است چراکه با رشد قیمت دلار و رشد قیمت کامودیتی در اکثر سهام می‌توان به نسبت‌های P /E معقول‌تری نسبت به اوج قیمت‌ها رسید.

انتخابات آمریکا و تعدیل انتظارات تورمی

بازار سرمایه انتخابات آمریکا را پیش رو دارد؛ جایی که برنده شدن یکی از نمایندگان دو حزب می‌تواند انتظارات تورمی را تعدیل مثبت یا منفی کند. نتیجه به نفع تعدیل منفی انتظارات تورمی رقم می‌خورد و این اتفاق سبب کاهش هر چه بیشتر قیمت سهام تا روزهای پایانی آبان‌ماه می‌شود. در سایر بازارها نیز انتظارات تورمی به شدت تعدیل شده و فروشندگان بر خریداران غلبه کرده‌اند. قیمت دلار کاهش بیش از 20 درصد از سقف‌های خود را تجربه می‌کند و فضای ملتهب اقتصاد ایران در رشد قیمت دارایی‌ها که از تمام سابقه‌های سیکل‌های صعودی تاریخی پیشی گرفته بودند (نسبت ارزش کل دارایی‌ها در کشور به تولید ناخالص داخلی در سال جاری به حدود 15 برابر رسید که بی‌سابقه است و یک فرار عمومی جهت پناه بردن به سمت دارایی‌ها مشاهده می‌شود) حالا در یک آرامش موقت فرو می‌رود. بورس تهران که سردمدار بازدهی در بین تمام دارایی‌ها بوده است به نظر می‌رسد در مسیر اصلاح نیز راه سخت‌تری را تجربه کرده است به‌طوری‌که شاخص بورس با یک اصلاح حدود 40 درصد به مرز یک میلیون و 250 هزار واحد رسیده که حتی این رقم هم پایان کار نیست.

ورود به شرایط اصلاح فرسایشی بورس

پس از یک اصلاح قابل توجه 40 درصد و جذابیت نسبی برخی از سهام به لطف رشد قیمت‌های کامودیتی، بورس تهران در آذرماه یک صعود نسبی را تجربه می‌کند. تا حد زیادی از شتاب فروش و ریزش قیمت‌ها کاسته شده و مقداری از اصلاح شدید در این ماه جبران می‌شود اما نگاهی به نسبت‌های کلیدی بازار همچون P /E بیش از 15واحدی یا نسبت‌های کلان همچون ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی در محدوده بیش از 200 درصد نشان می‌دهد ابعاد این بازار همچنان متورم‌تر از ابعاد اقتصاد کشور بوده است. لذا پس از مدت کوتاهی مجدداً از دی‌ماه وارد فاز اصلاح قیمت سهام می‌شویم. این بار فشار فروش و شتاب ریزش قیمت‌ها کمتر است اما همچنان قیمت‌ها میل به کاهش جدی دارد. متاسفانه اشخاص زیادی که به علت عدم آگاهی از بازارهای مالی وارد بازار سهام شده بودند حالا در این مقطع زیان‌های قابل توجهی را تجربه کرده‌اند. اعتراضات این اشخاص نیز سبب تصمیمات ناآگاهی در رگولاتور نیز می‌شود و در یک تصمیم که شاید نیاز به بررسی بیشتر و دقیق‌تر داشت دامنه نوسان نامتقارن کلید می‌خورد. بورس تهران حالا دیگر پنج درصد بالا یا پایین نمی‌رود بلکه فقط دو درصد می‌تواند پایین بیاید و در مقابل جهش‌های شش‌درصدی را رقم بزند. این تصمیم به ظاهر جذاب البته عمر کوتاهی خواهد داشت. بورس تهران تنها چند روز پس از رشد قیمت ناشی از این تصمیم حالا به علت ریسک پایین دو درصد همه کسانی که سودای سود شش درصد داشتند را در صف فروش گرفتار می‌کند و ریزش بورس را بیش از پیش فرسایشی می‌کند. صف‌های سنگین فروش در سهام حبابی به نوعی سبب کلافه شدن عموم و تشدید بی‌اعتمادی به بازار سرمایه نیز شده است چرا که اشخاص با خطر نقدشوندگی دارایی نیز روبه‌رو شده‌اند. به نظر می‌رسد تصمیمات یکسره اشتباه در خصوص بازار بورس تمامی ندارد و این‌بار پای صندوق‌های درآمد ثابت نیز به میان آورده شده است. اشخاصی که ریسک خرید سهام را نپذیرفته و در صندوق‌های درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کردند اگرچه از بازدهی بالای امسال محروم شدند اما حالا باید در ریسک سهام شریک شده و 15 درصد از صندوق‌های درآمد ثابت به سهام اختصاص یابد!

صحبت پایانی

آنچه در سال 1399 رقم خورد اتفاق درخور توجهی در حد جابه‌جایی رکورد تمام پارامترهای اقتصادی بوده است. در سال 1399 احتمالاً بیشترین رشد نقدینگی (با رسیدن رشد نقدینگی به 40 درصد در پایان اسفند) رقم خواهد خورد، همچنین بالاترین نرخ تورم در صورت رسیدن تورم نقطه‌به‌نقطه به مرز 50 درصد در پایان اسفند قابل تحقق است. نسبت قیمت مسکن به حداقل دستمزد به بالاترین اعداد خود در تاریخ اقتصاد کشور رسیده است. سیاست‌های نامناسب پولی باعث شد منفی‌ترین ارقام نرخ بهره حقیقی تحمیل شود. در واقع مردم بیشترین فرار از سپرده‌های بانکی و هجوم به سایر بازارها را در این سال تجربه کردند. این اتفاق در کنار بی‌برنامه بودن کامل دولت برای استفاده از چنین فرصتی جهت جبران کسری بودجه بیشتر در جهت تشویق مردم و تشدید رشد قیمت‌ها و شکل‌گیری حباب رقم خورد و عملکرد نهایی تامین مالی 33 هزار میلیارد تومان از بازار سرمایه به قیمت تحمیل حباب 5000 هزار میلیاردی بود. اتفاقات و رکوردشکنی‌های امسال اگرچه بسیار تلخ و ناگوار بود اما تجارب مفیدی را به ارمغان بیاورد که امید است از رنج آیندگان بکاهد.