در خدمت و خیانت بورس

کارنامه بورس 99 دو نیمه پرتلاطم و متفاوت را به ثبت رساند. شیوع ویروس کرونا و کم‌رونق شدن کسب‌وکارها در کنار رکود در بازارهای دارایی، تشویق دولت برای حضور آحاد مردم در بازار سرمایه و کسب فضیلت سهامداری، تشکیل صفوف خرید پی‌درپی را به دنبال داشت و با عدم عرضه مناسب دولت موجب رشد مستمر قیمت و شکل‌گیری حباب قیمتی در برخی سهام شد و شاخص را که در ابتدای سال در محدوده 500 هزار واحد قرار داشت تا مرز دو میلیون واحد بالا برد. در این میان ارزش بازار که در ابتدای سال در محدوده 1800 همت قرار داشت با رشد حدود سه‌برابری به بیش از هفت هزار همت رسید و تعداد کدهای بورسی هر روز قله‌های تازه‌ای را فتح می‌کرد. اما در میانه تابستان که قرار بود مردم همه چیزشان را به بورس بسپارند ورق برگشت و با عرضه بی‌امان سهام از جانب دولت و حقوقی‌ها، آزادسازی سهام عدالت و اتخاذ سیاست‌های نادرست و پی‌درپی همچون قیمت‌گذاری‌های دستوری، موجی از هیجانات منفی و رفتارهای توده‌ای را ایجاد کرد و فضای عدم اطمینان نسبت به آینده بازار را غالب ساخت. از این‌رو شاخص بورس تهران با کاهش بیش از 45درصدی به محدوده یک میلیون و 100 هزار واحد رسید و این در حالی است که برخی سهام کاهش 70درصدی را نیز تجربه کرده‌اند. با رسیدن به پایان سال، این سومین‌باری است که شاخص کل به محدوده یک میلیون و 100 هزار واحد وارد می‌شود. محدوده یک میلیون واحد چه از لحاظ بنیادی و چه از دید تکنیکالیست‌ها می‌تواند کف محکمی برای شاخص باشد و از این‌رو انتظار ورود به فاز جدید و اتمام ریزش در سال آتی قوت می‌یابد. از این‌رو در این مقاله سعی شده به عوامل موثر در روند بورس تهران در سال آتی و فرصت‌های پیش‌روی آن پرداخته شود.

1- رشد نقدینگی

اگرچه عوامل مختلفی در رشد چهاربرابری شاخص بورس تهران در نیمه ابتدایی سال دخیل بود، اما مهم‌ترین عامل رشد بازار سرمایه در نیمه ابتدایی سال روانه شدن سیل نقدینگی‌ها به سمت بازار بود. همزمان با روند رو به رشد بازار سرمایه و تلاش دولت برای جلوگیری از ورود نقدینگی به سمت بازارهای مختلف، بورس مامنی شد تا در سایه آن اقتصاد نفسی تازه کند. از این‌رو تلاش دولتمردان بر این بود که با ایجاد و گسترش ابزارهایی، گرایش آحاد جامعه به سمت بازار سرمایه افزایش یابد و اسباب تشویق مردم و روانه شدن پول‌های خرد به سمت بازار سرمایه فراهم شود. استدلال پیشبرد چنین سیاستی نیز این بود که با هدایت نقدینگی به سمت بازار سرمایه از بروز آثار تورمی آن جلوگیری می‌شود و از سوی دیگر این نقدینگی در خدمت تولید قرار می‌گیرد. از این‌رو شاهد روانه شدن سیل عظیمی از تقاضا برای تعداد محدودی سهام بودیم. از ابتدای سال تا نیمه مردادماه به‌طور خالص 123 هزار میلیارد تومان توسط افراد حقیقی به بازار سرمایه وارد شد. طی این مدت ارزش بازار سرمایه با رشد خیره‌کننده‌ای از 1800 همت به بیش از هفت هزار همت رسید. تنها طی دوماهه تیر و مرداد 66 هزار میلیارد تومان خالص ورود پول حقیقی به بورس تهران به ثبت رسید و شاخص کل طی این مدت دوماهه حدود 40 درصد رشد داشت. عرضه بی‌وقفه سهام توسط حقوقی‌ها و خروج تدریجی پول هوشمند، فاصله معنی‌دار رشد بازار سرمایه نسبت به بازارهای موازی، ایجاد حباب قیمتی در برخی سهام، شفافیت بیشتر فضای سیاسی بین‌المللی و تعدیل انتظارات تورمی و نرخ ارز و تاثیر آن بر سودآوری شرکت‌ها و بالا بودن نسبت قیمت بر درآمد آینده‌نگر بازار، همگی موجب خروج تدریجی نقدینگی از بازار سرمایه و تشکیل بی‌امان صفوف فروش شد. به‌طوری که از نیمه مردادماه تا به امروز به‌طور خالص بیش از 60 هزار میلیارد تومان پول افراد حقیقی از بورس خارج شده است. با یک برآورد سرانگشتی می‌توان این‌طور تفسیر کرد که با احتساب کاهش ارزشی که طی شش‌ماهه دوم سال نصیب پول‌های تازه‌وارد شده، بخش زیادی از این نقدینگی خارج شده است. نیمی از وجوهی که طی شش‌ماهه اول وارد شده، در اوج قیمت‌ها سهام خریداری کردند، در نتیجه با میانگین کاهش 40 تا 50درصدی که در برخی از سهام تا 70 درصد نیز رسیده، بخش عمده پولی که طی سال جاری وارد شده، عطای سهامداری را به لقایش بخشید. از این‌رو می‌توان بیان کرد پول‌های تازه‌واردی که به سودای سفته‌بازی وارد بازار شده بودند، تاکنون پیوسته خارج شده و سهامداران فعلی را می‌توان سرمایه‌گذارانی با دید میان‌مدت و بلندمدت تصور کرد. با اینکه همچنان شاهد خروج روزانه پول خرد از بازار هستیم، اما به نظر می‌رسد با کف‌سازی شاخص کل در محدوده یک میلیون تا یک میلیون و 200 هزار واحد، این ‌روند دیر یا زود متوقف شود و قیمت‌های تعادلی جذاب جلوه کنند.

طی آمار منتشرشده توسط بانک مرکزی، تا آذرماه سال جاری نقدینگی با رشد 6 /26درصدی از ابتدای سال و 38درصدی از مدت مشابه سال گذشته، به بیش از 3100 همت رسیده است. این آمار نشان می‌دهد تنها طی آذرماه حدود 90 همت نقدینگی جدید وارد اقتصاد شده و این به معنی ایجاد روزانه نزدیک به سه هزار میلیارد تومان نقدینگی در اقتصاد است. با احتساب شتاب رشد نقدینگی تا انتهای سال می‌توان انتظار داشت که طی سال 99 نقدینگی حدود 40 درصد رشد داشته باشد. ساختار بودجه‌ای که در دست مجلس قرار دارد نیز، همچون سال‌های گذشته منجر به شکل‌گیری مولفه‌های ناکارآمدی همچون کسری بودجه، رشد نقدینگی و تورم خواهد شد و تبعات آن در بازه‌های زمانی مختلف در بازارها هویدا می‌شود. در نتیجه آنچه سال آتی نیز شاهد آن خواهیم بود، سرگردانی نقدینگی است. نقدینگی‌ای که هم‌اکنون بازار رمز ارزها را جذاب می‌انگارد. آماری که به صورت غیررسمی منتشر شده حاکی از جذب حدود سه میلیارد دلار نقدینگی ایرانی‌ها در این بازار است. با اینکه بانک مرکزی خرید و فروش این ارزها را قانونی نمی‌داند اما طبیعی است که چنین حجمی از نقدینگی در شرایط تورمی خواهان حفظ ارزش پول خواهد بود و از این‌رو عملکرد دولت جهت بازگشت اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه اهمیت بسزایی دارد.

2- شروع سوپر سیکل کامودیتی‌ها

 بحران کرونا طی سال جاری وضعیت کامودیتی‌ها را نیز به شدت متاثر ساخت. کاهش قیمت برخی کالاها تا جایی بود که در اردیبهشت‌ماه شاهد منفی شدن قیمت نفت در قراردادهای آتی بودیم. اما با رعایت پروتکل‌ها و شروع تزریق عمومی واکسن، اقتصاد پساکرونا به نوعی احیا شد و به افزایش تقاضا دامن زد. بسیاری از تحلیلگران از جمله بانک گلدمن‌ساکس و موسسه مالی بلک‌راک پیش‌بینی کرده‌اند که بازار کامودیتی‌ها به خاطر رشد و رونق تقاضا در آغاز یک روند صعودی بلندمدت قرار دارد. از این‌رو به نظر می‌رسد سال 2021 را می‌توان شروعی برای سوپر سیکل کامودیتی‌ها دانست. یکی از مهم‌ترین علل آن رشد تقاضای چین برای کامودیتی‌ها و کمبود عرضه است. محدودیت‌های محیط زیستی، کاهش سرمایه‌گذاری در بخش‌های اقتصاد سنتی که مبتنی بر انرژی هستند و همچنین تدابیر قرنطینه‌ای در چین موجب شده عرضه کامودیتی کاهش یابد و اکنون تقاضا از عرضه پیشی گرفته است. همچنین سرمایه‌گذاری کشورهای مختلف در انرژی‌های تجدیدپذیر، کاهش ارزش دلار و رشد تقاضا در بازارهای نوظهور و در حال توسعه از جمله عوامل مهم در رشد قیمت کامودیتی‌ها خواهد بود. از سوی دیگر تزریق نقدینگی از طریق اجرای سیاست‌های ثبات اقتصادی و سیاست‌های بازتوزیع ثروت خصوصاً از جانب آمریکا محرکی برای رشد تقاضاست. بیش از نیمی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران را صنایع کالامحور یا سرمایه‌گذاری‌های وابسته به آنها تشکیل می‌دهند. از این‌رو رونق کامودیتی‌ها می‌تواند موتور محرک رشد بازار در سال آتی باشد.

3- نیاز به تامین مالی دولت

در سال جاری با کاهش سطح درآمدهای نفتی از یک‌سو و تحت‌الشعاع قرار گرفتن درآمدهای مالیاتی دولت از سوی دیگر در سایه شیوع ویروس کرونا، بخش قابل توجهی از منابع بودجه 99 از طریق بازار سرمایه تامین شده است. بر اساس قانون بودجه سال 99، تامین ‌مالی مستقیم و از بخش سهام دولت از بازار سرمایه حدوداً 11 هزار میلیارد تومان و فروش اوراق 88 هزار میلیارد تومان مصوب شده بود. اما آنچه شاهد آن بودیم فراتر از ارقام بودجه بود. طی سال 99، حدود 50 همت واگذاری سهام در بورس صورت گرفت و تامین مالی از طریق انتشار اوراق بیش از 166 همت بوده که شامل 60 همت اسناد خزانه اسلامی و 106 همت اوراق نقدی بوده است. پررونق نشان دادن بازار سرمایه و فروش سهام در پیک قیمت‌ها چه به صورت مستقیم و چه غیرمستقیم و سپس فروش حجم بالایی از اوراق در شرایطی که بازار سرمایه روزانه با حجم بالایی از خروج سرمایه روبه‌روست، اتهام‌ها را به سمت دولت روانه ساخته است. چراکه ظن مهندسی دولت در روند بازار سرمایه ایجاد می‌شود. این در حالی است که اعداد بودجه 1400 نیز نشان از وابستگی دولت به بازار سرمایه دارد.

نگاهی به بودجه 1400 نشان می‌دهد انتظار دولت از تامین مالی از طریق بازار سرمایه چیزی بیش از اعداد و ارقام ارائه شده است. چراکه کسری عملیاتی بودجه که هزینه‌ها منهای درآمدهای عمومی و فروش نفت و میعانات گازی است، چیزی بیش از 300 همت خواهد بود. بر اساس لایحه بودجه ارائه‌شده حجم انتشار اوراق 125 هزار میلیارد تومان و حجم واگذاری‌های مستقیم از طریق بازار سرمایه 95 هزار میلیارد تومان پیش‌بینی شده است. اما کارنامه نه‌چندان معقول دولت در اعتمادزدایی جامعه سهامداری، تحقق این حجم تامین مالی را چندان عملیاتی نشان نمی‌دهد. اگر دولت بخواهد با واگذاری این حجم از سهام چه در قالب بلوکی و چه در قالب عرضه‌های عمومی همانند آنچه شاهد آن بودیم، تامین مالی کند، باید در وهله اول اعتماد را به سهامداران بازگرداند و ظن نادرست سوءاستفاده از آحاد جامعه را پاک کند. همچنین این حجم از تامین مالی نیاز به برنامه مدون و از پیش برنامه‌ریزی‌شده‌ای دارد که از عرضه‌های آبشاری در زمان نیاز به تامین مالی جلوگیری کند.

4- فاکتوری به نام نرخ ارز

شروع روند شتابان بازار سرمایه مانند سایر بازارها با مولفه نرخ ارز همراه بود و در ادامه انتظارات رشدی نرخ ارز به آن قوت داد تا جایی که در محدوده سقف قیمتی، نرخ ارز 40 هزارتومانی در قیمت‌ها پیش‌خور شده بود. اما با تعدیل انتظارات، بازار سهام بیش از سایر بازارها اثرات کاهش ارز را نشان داد و این بار به اصطلاح از آن ور بوم افتاد. در حالی که نرخ ارز نیمایی در محدوده 24 تا 25 هزار تومان قرار دارد، تحلیل‌های ارائه‌شده نرخ ارز برای سال بعد را در محدوده 17 تا 20 هزار تومان قرار می‌دهند. جالب آنکه در سایر بازارها همچون مسکن، نه‌تنها شاهد تخلیه حباب نبودیم، بلکه آمارها حکایت از رشد در بهمن‌ماه دارد و این بدان معنی است که سایر بازارها حداقل متوسط نرخ فعلی دلار را در سال بعد در نظر می‌گیرند.

در حال حاضر ارزش دلاری بازار در محدوده 200 میلیارد دلار قرار دارد و این در حالی است که در ابتدای سال با وجود افت شدید کامودیتی‌ها و بدون در نظر گرفتن عرضه‌های اولیه‌ای همچون شستا و اپال که طی سال جاری انجام شد، ارزش دلاری بازار در محدوده 120 میلیارد دلار قرار داشت. با در نظر گرفتن نیاز دولت به درآمدهای نفتی و انتظار تورم 30 تا 40درصدی در سال آتی، تصور ثبات نرخ دلار در محدوده کمتر از 20 هزار تومان دور از انتظار خواهد بود. از این‌رو با تعدیل نرخ دلار در تحلیل‌ها، قیمت‌های فعلی جذابیت بالایی برای سرمایه‌گذاری دارد.

5-  تصمیم‌سازی نهاد سیاستگذار

عواملی همچون افزایش نرخ بهره، آزادسازی سهام عدالت و قیمت‌گذاری‌های دستوری، فضای بی‌اعتمادی را نسبت به روند آتی بازار افزایش داد. خروج دولت در سقف تاریخی شاخص موجب زیان سهامدارانی شد که با دعوت دولت وارد بازار سرمایه شدند و موجی از نارضایتی‌ها را نسبت به عملکرد آن در پی داشت. کاهش بعضاً 40 تا 50درصدی صندوق‌های پذیره‌نویسی‌شده دولتی و درگیر ساختن بخش عظیمی از جامعه در این تامین مالی، خدشه جدی به اعتماد افراد وارد کرد.

یکی از مهم‌ترین ریسک‌هایی که از طریق نهاد سیاستگذار به بازار تحمیل می‌شود تصویب و اجرای سیاست‌های یک‌شبه است که نظیر آن را به کرات در بازار شاهد بودیم. در شرایطی که با افزایش نرخ‌های جهانی امیدها به جهش سودآوری شرکت‌ها و بهبود شرایط بازار بود، قانونگذار با تصویب مصوبات و اصرار بر اجرای آن در صدد ایجاد رانت و مانع بهره‌مندی شرکت‌ها از آثار مثبت افزایش نرخ و ایجاد رانت قیمتی بود. چیزی که در اجرای سیاستگذاری زنجیره فولاد شاهد آن بودیم و این مهم این ریسک را به بازار تحمیل کرد که امکان ایجاد نظیر چنین سیاست‌هایی در صنایع دیگر را افزایش داد. با وجود عدم اجرای چنین مصوباتی که موجب دست‌درازی به سود سهامداران می‌شد، اما همین امر کافی بود تا اعتمادی که رفته‌رفته کمرنگ‌تر می‌شد، رو به زوال نهد.

سیاستگذاری نهاد ناظری همچون سازمان بورس نیز از همین دست بود. اجرای سیاست کاهش دامنه نوسان مانند تیغ دولبه‌ای بود که قرار بود زیان سهامداران را که از روی هیجانات و احساسات وارد صفوف فروش می‌شدند و به نوعی از نوعی حرکت گله‌وار پیروی می‌کردند محدودتر سازد و از خروج بیشتر نقدینگی از بازار جلوگیری کند. اما یکی از مهم‌ترین مزیت‌های بازار سرمایه را که همان نقدشوندگی است به‌طور کلی از بین برد. نهایتاً چیزی که در عمل شاهد آن بودیم افزایش صفوف فروش خصوصاً از جانب نوسان‌گیران بازار بود که به حجم بیشتر آن دامن می‌زد. علاوه بر فضای فرسایشی ایجادشده، کارایی تحلیل تکنیکال را نیز کاهش داده است.

جمع‌بندی

بهبود نرخ‌های جهانی و انتظار روند رو به رشد آنها، ثبات نسبی دلار در کنار تورم انتظاری در سال آتی، انتظار گشایش در فضای سیاسی و بهبود روند صادراتی شرکت‌ها، جذابیت قیمتی در بسیاری از سهام، بازار سرمایه را از لحاظ بنیادی جذاب نشان می‌دهد. با اینکه P /E آینده‌نگر بازار هم‌اکنون در محدوده 8-7 واحد قرار دارد، اما بسیاری از سهام، خصوصاً سهام بنیادی و بزرگ بازار در محدوده P /E چهار تا شش واحد قرار دارند. همچنین با بهبود فضای صادراتی و افزایش سرمایه‌گذاری در صنایع مختلف، می‌توان ارزندگی سهام را بلندمدت در نظر گرفت و بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در سهام را صرفاً با P /E یک‌ساله سهام مقایسه نکرد. به‌طور کلی ارزندگی سهام از دید بنیادی، جذابیت سرمایه‌گذاری را نشان می‌دهد. از ‌نظر تکنیکال نیز، بازار با واگرایی مثبت و تثبیت در محدوده یک میلیون تا یک میلیون و 100 هزار واحد، توان صعود و ورود به موج 5 خود را دارد. همچنین در صورت عدم تثبیت در سطح فعلی، ورود به کانال 800 هزارواحدی نیز ناممکن نخواهد بود، اما رشد انتظاری پس از دوره ریزشی نیز قوی‌تر خواهد بود.

باید در نظر داشت که در حال حاضر دغدغه سهامداران و سرمایه‌گذاران بالقوه ارزندگی سهام نیست بلکه نگاه آنان بیش از پیش به نهاد سیاستگذار است. چراکه طی ماه‌های آینده انتخابات ریاست‌جمهوری در پیش است و نگاه سیاسی و اقتصادی دولتمردان جدید می‌تواند روند بازار را متاثر سازد. اما در بازه کوتاه‌مدت، می‌توان گفت با اتمام فروش اوراق و تامین کسری بودجه، بازار سرمایه حداقل در سه‌ماهه ابتدایی سال روند بهتری را تجربه کند.