پیش‌دستی در معامله
چگونه سودجویی از اطلاعات نامتقارن را مهار کنیم؟
معامله پیش‌دستانه یا Front Running به داد‌و‌ستدی اطلاق می‌شود که یک فرد یا گروه بر اساس اطلاعات قبلی و غیر‌عمومی مبنی بر احتمال در پیش بودن یک نوسان قیمتی بزرگ اقدام به خرید یا فروش یک ورقه بهادار می‌کند.
این نوع معاملات در بازارهای پیشرفته مصداق عمل بر اساس اطلاعات نهانی بوده و مشمول مجازات‌های سنگین هستند. یک موقعیت فرضی از این نوع معاملات در بین معامله‌گران شرکت‌های کارگزاری قابل تصور است به نحوی که معامله‌گر با اطلاع از دستور خرید‌و‌فروش بزرگ مشتری حقیقی یا حقوقی خود، پیش از انجام سفارش وی، اقدام به خرید یا فروش برای کد معاملاتی خود یا افراد مرتبط می‌کند و بعد از آن سفارش مشتری را که قاعدتاً بر قیمت موثر است انجام می‌دهد. به این ترتیب از مابه‌التفاوت نرخ قبل و بعد از انجام سفارش (که بعضاً ممکن است چند روز یا هفته طول بکشد) انتفاع شخصی کسب می‌کند.
نمونه متعارف دیگر به انجام معامله قبل از انتشار اطلاعات عمومی مربوط است. در این شرایط فردی در شرکت «الف» از وجود یک تراکنش مالی یا گزارش عملکرد سود و زیان و... قبل از کل بازار مطلع می‌شود و بر اساس اطلاعات نهانی موجود اقدام به معامله می‌کند تا پس از انتشار خبر و آشکار شدن تاثیرات قیمتی آن در بازار، از نتایج آن سود کسب کند. این اتفاق همچنین می‌تواند در مراجع معتبر تحلیلی نظیر بانک‌های سرمایه‌گذاری نیز روی دهد. به نحوی که تحلیلگران یا افراد مرتبط، قبل از انتشار گزارش تحلیلی از سهام یک شرکت (که معمولاً تاثیرات قیمتی بر آن به دنبال دارند) اقدام به اخذ پوزیشن معاملاتی کنند و از نوسانات بعدی ناشی از انتشار گزارش بهره‌مند شوند.
طیف دیگری از معاملات پیش‌دستانه به رفتار مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های حقوقی مربوط است که معمولاً منابع بزرگی را تحت مدیریت دارند. در این نمونه‌ها، شخص مدیر یا افراد مطلع از تصمیمات سرمایه‌گذاری این نهادهای بزرگ، پیش از اجرای دستور معاملات مربوط به نهادهای حقوقی، می‌توانند اقدام به اخذ پوزیشن برای خود یا اشخاص مرتبط کرده و سپس معاملات مربوط به صندوق‌ها و شرکت‌ها را اجرایی کنند. علاوه بر اینها، نوع پیشرفته‌تری از این نوع تخلف نیز قابل تصور بوده به نحوی که با هماهنگی با نهاد حقوقی مبنی بر عدم فروش سهم تحت مالکیت یا فروش به کدهای مرتبط قبل از شروع رالی قیمتی، معاملات مجرمانه و سوءاستفاده از هماهنگی بین سرمایه‌گذاران حقوقی و حقیقی صورت می‌پذیرد.
همان‌طور که از توضیحات فوق پیداست، طیف وسیعی از موقعیت‌ها را می‌توان تصور کرد که طی آن، یک گروه محدود از افراد با سوءاستفاده از اطلاعات نهانی و غیر‌عمومی، معاملات خود را شکل دهند و منفعت خود را به هزینه دستیابی به اطلاعات نامتقارن به هزینه منافع دیگر سرمایه‌گذاران حداکثر کنند. این اقدام فارغ از جنبه غیر‌اخلاقی آن یکی از چالش‌های عمده حقوقی در تاریخ فعالیت بازارهای سرمایه بوده و متناسب با آن، به تدریج چارچوب‌های قانونی و تنبیهی گسترده علیه آن تدوین و اجرا شده است. اهمیت مساله تا جایی است که در اغلب قوانین تدوین‌شده در بورس‌های پیشرفته (از جمله ایالات متحده آمریکا) فصل مشخصی از مقررات و قوانین به مصادیق و جرائم مربوط به این حوزه اختصاص دارد. روش تشخیص این نوع معاملات، در گذر زمان پیچیده‌تر شده و علاوه بر روش سنتی طرح شکایت مشخص از سمت سرمایه‌گذاران یا زیان‌دیدگان بالقوه، به سمت تشخیص خودکار از طریق استفاده از تکنولوژی‌های پیشرفته مبتنی بر هوش مصنوعی سوق یافته است. شالوده این نوع نظارت‌ها بر رصد حجم و ترکیب معاملات قبل و بعد از تغییرات قیمتی بزرگ در یک بازه زمانی کوتاه بازمی‌گردد که تلاش می‌کند معاملات مشکوک را برجسته کرده و نسبت به جمع‌آوری اطلاعات تکمیلی بعدی اقدام کند. این پیگیری‌ها علاوه بر اعلام اخطار یا اعلام به نهادهای ذی‌نفع (مثلاً شرکت مورد معامله یا خریدار یا فروشنده سهم) می‌تواند تا مرحله پیگیری حقوقی مستقل و اعلام اتهام علیه معامله‌گران یا مدیران واجد معاملات مشکوک پیش رود. از همه اینها مهم‌تر، مساله حسن اعتبار و حسن اشتهار شرکت‌ها نزد مشتریان یکی از مهم‌ترین عوامل بازدارنده‌ای است که باعث می‌شود شرکت‌های مدیریت سرمایه، کارگزاران یا بانک‌های سرمایه‌گذاری اقدام به نظارت‌های سختگیرانه و برخوردهای شدید با هرگونه سوءظن به استفاده از اطلاعات مشتریان یا معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی کنند که خود در کاهش چنین مواردی در بین معامله‌گران و مدیران سرمایه‌گذاری موثر است. اهمیت این مساله تا جایی است که شرکت‌های بزرگ مدیریت سرمایه و کارگزاران نیز به صورت داوطلبانه و فعال، با انجام سرمایه‌گذاری در زمینه طراحی و نصب ابزارهای تشخیص معاملات پیش‌دستانه در دفتر سفارش خود اقدام می‌کنند تا از هرگونه سوءاستفاده از اطلاعات شرکت و مشتریان جلوگیری یا در صورت وقوع دادوستدهای مشکوک از آن اطلاع یابند. معمولاً یک دفتر تطبیق قوانین و مقررات در هر نهاد مالی مسوول نظارت و اقدام در این حوزه است.
بنابر توضیحات فوق، ترکیب پنج عامل شامل سختگیری نهاد ناظر، استفاده از ابزارهای تکنولوژی پیشرفته، زیرساخت قانونی مدون و متشکل، جرایم قضایی سنگین برای متخلفان و نیز رویکردهای کنترل داخلی صندوق‌های بزرگ، شرکت‌ها و بانک‌های سرمایه‌گذاری دست‌به‌دست هم داده‌اند تا یک سد نسبتاً قوی در برابر انجام معاملات پیش‌دستانه توسط افراد مرتبط در بازارهای سرمایه دنیا شکل گیرد. این تلاش‌ها البته به صورت مستمر و فزاینده در سطح جهانی در حال پیگیری است و در طول زمان منجر به ایجاد قوانین و ابزارهای جدید برای مقابله با این نوع معاملات فسادانگیز می‌شود.
در بازار ایران، متاسفانه زیرساخت قانونی و نیز تکنولوژیک لازم برای مقابله با این نوع جرائم هنوز وجود ندارد و برخوردها با موارد مشکوک عمدتاً به نظارت دستی نهاد ناظر و تشخیص موارد کاملاً بارز و آشکار از تخلف محدود شده است. در سمت مجازات‌ها نیز، تنبیهات در نظر گرفته‌شده به صورت جرایم نقدی یا جزای کیفری محدود است که جنبه بازدارنده کافی در برابر منافع احتمالی ناشی از معاملات پیش‌دستانه ندارند. از سوی دیگر، شبکه قانونگذاری و قضایی کشور نیز به سبب نوپا بودن بازار سرمایه و مفاهیم و جرائم مربوط به آن، از آمادگی لازم برای بررسی حرفه‌ای موضوع و صدور احکام متناسب با تخلفات برخوردار نیست.
این ضعف‌ها شاید تا پیش از این، به دلیل کوچک بودن ابعاد بازار سرمایه ایران و نقش اندک آن در اقتصاد ملی قابل اغماض بود اما اینک، با جهش فوق‌العاده ابعاد و حجم مشارکت‌کنندگان و معاملات بازار سرمایه، زمینه برخورد با تخلفات ناشی از معاملات پیش‌دستانه بیش از گذشته احساس می‌شود؛ به ویژه آنکه در سال‌های اخیر نمونه‌های متعدد از نوسان قیمت نامتعارف سهام با ظن دستکاری و معاملات پیش‌دستانه به ویژه در سهام کوچک‌تر و با شناوری پایین قابل مشاهده است. به این ترتیب، تدوین زیرساخت‌های لازم قانونی، فنی و قضایی برای برخورد با مفاسد مربوط به معاملات پیش‌دستانه از ضروریات گام بعدی توسعه بازار سرمایه با حفظ اصول شفافیت و برابری عادلانه حقوق همه سرمایه‌گذاران خواهد بود.
