احتمال نشتی

سایه فتحی: سهام عدالت قرار است حدود دوماه دیگر در بورس قابل معامله شود. از یک‌سو محتمل است که با عرضه گسترده سهام آزادشده در بورس، قیمت آنها به‌شدت نزول کند و بورس «بیفتد»، از سوی دیگر اگر پول زیادی آزاد شود، بازارهای موازی (طلا و ارز و خودرو و بانک) ممکن است متلاطم شوند. به این بهانه در گفت‌وگو با علیرضا توکلی‌کاشی معاون توسعه کانون نهادهای سرمایه‌گذاری به بررسی ابعاد آزادسازی سهام عدالت و اثر آن بر بورس و سایر بازارهای موازی پرداختیم.

♦♦♦

چگونگی آزادسازی سهام عدالت در شرایط فعلی و اثر آن بر بازار سرمایه به یکی از چالش‌های تصمیم‌گیری دولت تبدیل شده است، اما پیش از اینکه به ابعاد این مساله بپردازیم، به نظر شما چرا دولت پس از سال‌ها در این مقطع تصمیم گرفته تا سهام عدالت را در بورس عرضه کند، به عبارت دیگر هدف از معامله‌پذیر کردن عرضه عمومی سهام عدالت در بورس چیست؟

در مورد اینکه چرا دولت در این مقطع تصمیم به آزادسازی سهام عدالت گرفته است، دو علت وجود دارد. یک علت بحث فشار مالی به خانوارها، به‌واسطه تعطیلات ناشی از گسترش ویروس کروناست، زیرا بخشی از افراد جامعه مشاغل روزمزدی دارند یا حتی شغل ثابتی ندارند؛ شرایطی که بازارها در اسفند و فروردین کاملاً تعطیل شده است. مثلاً در زمینه گردشگری با تعطیل شدن این حوزه در این دو ماه، سرویس‌های ایاب و ذهاب، رستوران‌داری، هتلداری و خرده‌فروشانی که در این ایام در میادین شهرها می‌دیدیم، به شکل جدی آسیب دیدند و درآمد خود را از دست دادند. از طرفی دولت هم توان مالی لازم برای کمک کردن به اینها را ندارد. دیدیم که عملاً دولت تنها با پرداخت وام یک میلیون تومانی توانسته کمک کوچکی به خانوارها کند که اولاً این کمک از طریق وام است و باید پس داده شود، ثانیاً مبلغ آن در برابر قیمت‌هایی که ما روزانه در بازار مشاهده می‌کنیم، مبلغ کمک‌کننده‌ای نیست. علت دومی که دولت به این موضوع ترغیب شده، این است که از طرفی بازار سهام رونق پیدا کرده و از طرف دیگر ارزش سهام‌های عدالت افزایش پیدا کرده است و هم اینکه حدس می‌زنند با توجه به حجم بالای معاملات، احتمالاً با ورود فروشندگان سهام عدالت به بازار و نقدکردن سهامشان فشار کمتری به بازار وارد خواهد شد؛ بنابراین شاید زمان مناسبی باشد.

  این مورد درستی است اما سابقه نداشته که یک‌باره بیش از ۵۰ میلیون نفر که دارای کوپن سهام اهدایی از سوی دولت بودند اجازه پیدا کنند این دارایی را در بازار سرمایه خرید و فروش کنند. با توجه به ۶۰ میلیون نفری شدن جامعه بورسی، تصور می‌کنید چه فرصت‌ها و تهدیدهایی وجود دارد؟

من از این موضوع خوشحالم و اعتقاد دارم که این مساله می‌تواند منجر به رشد اقتصادی شود، به این دلیل که ما در بازار سرمایه می‌توانیم سرمایه‌های خرد را جمع و تبدیل به سرمایه‌های بزرگ کنیم. پس از آن با مکانیسم‌هایی که در بازار سرمایه وجود دارد، این سرمایه‌های تجمیع‌شده و کلان را به سمت پروژه‌های ملی و سودآور سوق دهیم. اما اشکالی که وجود دارد این است که ما فکر می‌کنیم باید مردم به‌صورت مستقیم وارد بازار سرمایه شوند و سهام بخرند. حقیقت این است که در دنیا چنین رویکردی وجود ندارد. یعنی در کشورهای دیگری که میزان مشارکت مردم در بازار سرمایه عدد بالاتری نسبت به ایران است، عمده مردم از طریق واسطه‌ها این کار را انجام می‌دهند که شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های تامین سرمایه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های هلدینگ می‌شود. البته عمده این بار را صندوق‌های سرمایه‌گذاری در دنیا به دوش می‌کشند. ما 20 سال قبل صندوق‌های سرمایه‌گذاری را نداشتیم و تلاش زیادی شد که این صندوق‌های سرمایه‌گذاری شکل بگیرند و در حال حاضر ما صندوق‌های سرمایه‌گذاری با دارایی‌های متنوع و با کیفیت مختلف داریم.

ما باید مردم را به سمت صندوق‌های سرمایه‌گذاری هدایت کنیم، به این دلیل که صندوق‌های سرمایه‌گذاری سرمایه‌های خرد را جمع و تجمیع می‌کنند، بنابراین اگر قرار باشد هزار سفارش خرید سهم داده شود، اگر این هزار نفر در یک صندوق جمع شده باشند یک سفارش خرید می‌تواند به سامانه معاملاتی وارد شود و همان خرید را انجام دهد. در وضعیت کنونی سامانه‌های معاملاتی ما تحت فشار تعداد بالای متقاضیان و تعدد سفارش‌های خرید و فروش قرار دارند و همین امر موجب ناکارآمدی و توقف شده است، با این کار مشکل تا حدودی حل می‌شود. دوم اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری از مدیران حرفه‌ای بهره‌مند هستند که با توزیع سبد دارایی‌های یک صندوق در صنایع مختلف، ریسک را  تا حد زیادی کنترل می‌کنند. طبیعتاً از مدیران صندوق انتظار داریم که دچار هیجانات بازار نشوند و اگر یک سهمی بیش از حد افزایش قیمت داشت، نه‌تنها نسبت به خرید آن اقدام نکنند بلکه حتی نسبت به فروش آن اقدام کنند. این در شرایطی است که اگر مردم به‌صورت مستقیم وارد بازار شوند، بسیاری از اوقات در تله‌های رفتاری بازار سرمایه گیر می‌کنند و می‌بینیم که خودشان و تقاضای آنها باعث افزایش بیش از اندازه و لجام‌گسیخته قیمت‌ها می‌شود. تجربه نشان می‌دهد که قیمت‌ها نهایتاً در درازمدت به ارزش‌های ذاتی خود میل می‌کنند و در نتیجه این افراد متضرر می‌شوند. از نظر فنی هم قطعاً این مساله به ضرر بازار سرمایه و سیستم‌های معاملاتی است، چرا که سیستم‌های معاملاتی، حتی اگر از آخرین نسخه سامانه‌های روز برخوردار شود، باز هم پاسخگوی شرایط ما نخواهند بود.  

  با توجه به این وضعیت تصور می‌کنید چه روشی برای عرضه سهام عدالت در بورس مناسب است؟ آیا مانند آنچه بخش خصوصی پیشنهاد داده است این کار با روش واگذاری پله‌ای و مرحله‌به‌مرحله یا از طریق صندوق باید انجام شود یا اینکه این معاملات بدون محدودیت باید صورت گیرد؟

من سال ۹۲ حدود شش ماه روی پروژه سهام عدالت در ایران متمرکز شده بودم و کشورهای دیگری را هم بررسی کردم. در کل به این نتیجه رسیدم که بهترین ایده این است که مقدار دارایی و ارزش سهام عدالت محاسبه شود و هر روز در یک سایتی ارائه شود. حالا کوپن‌هایی به مردم داده شده، تا در بورس معامله کنند. بدین معنا که مردم به جای خرید و فروش سهام، ورقه سهام عدالت را مبادله کنند. بدین ترتیب کسانی که می‌خواهند به پول برسند می‌توانند به هدف خود برسند و مکانیسم هم بسیار ساده می‌شود. اما نکته‌ای که وجود دارد، این است که آن کوپن‌ها به چه قیمتی به فروش می‌رسد و کسانی که خریداری می‌کنند با چه هدفی این خرید را انجام دهند؟ با این حال این کوپن‌ها می‌تواند تجمیع شود و وقتی که به اعداد خاصی رسید، افراد به دولت مراجعه کنند و متناسب با قیمت روز بخشی از سهام شرکت‌های سرمایه‌پذیر را خریداری کنند. بدین ترتیب این امر باعث می‌شود که فشار زیادی روی قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌پذیر وارد نشود. این وضعیتی که الان دولت در پیش گرفته باعث شده تا سهام‌های ناشی از سهام عدالت و سهامداران قدیمی فولاد مبارکه در یک بازار قرار بگیرند. خب ممکن است فشار این فروش باعث آسیب دیدن سهام فولاد مبارکه شود. اما اگر اجازه می‌دادند که خود کوپن‌ها مبادله شود، تجمیع آنها می‌توانست تبدیل به چند درصد سهام یک شرکت بزرگ‌تر شود و آسیب کمتری به بدنه و شرکت‌ها بزند. نکته دوم این است که اصولاً در همین حالت هم ممکن است این شرکت‌های سرمایه‌پذیر که ۴۰ درصد سهامشان در اختیار سهام عدالت بود و با طرح دولت این ۴۰ درصد از یک سهامدار، از این به بعد ۴۹ میلیون سهامدار خواهد داشت. اگر در واقع با کوپن سهام عدالت پیش برویم، احتمالاً آن ۴۹ میلیون سهامدار به ۱۰۰ هزار سهامدار تبدیل می‌شوند. اما باز هم این عدد قابل توجه است و همان‌ها نمی‌توانند در مورد مدیریت شرکت‌ها تصمیم درستی بگیرند. راه‌حلی بهتر که ما در سال ۹۲ پیشنهاد دادیم این بود که دولت شرکت‌های سرمایه‌پذیر را در شش یا هفت هلدینگ گروه‌بندی کند، البته شرکت هلدینگ شکل بگیرد نه صندوق هلدینگ. به دلیل اینکه برای تعیین مدیران شرکت‌های سرمایه‌پذیر باید مدیران شرکت‌های هلدینگ تغییر کنند تا در مرحله بعد مدیران شرکت‌های سرمایه‌پذیر تغییر کنند. در چنین حالتی تا زمانی که مدیران هلدینگ‌ها تغییر نکنند ما نمی‌توانیم به ثبات مدیریتی در شرکت‌های سرمایه‌پذیر امیدوار باشیم. اینجا اتفاقی که می‌افتد این است که سهام این هلدینگ مستقیم یا غیرمستقیم به مردم واگذار می‌شود، در این شرایط ممکن است فشار مردم برای فروش سهام هلدینگ خود، باعث ‌شود که سهام  هلدینگ آنها پایین بیاید. مثلاً هلدینگ فولادی داریم که قیمت هر سهم آن با توجه به دارایی‌های آن باید سه هزار تومان باشد، اما به دلیل فشاری که از سمت مردم برای فروش سهام هلدینگ وارد می‌شود، ممکن است قیمت آن در بازار به هزار تومان برسد.

 سهام عدالت و ETF بانکی قرار است حدود دو ماه دیگر در بورس قابل معامله شود و این گمان می‌رود که با عرضه گسترده سهام آزادشده در بورس، قیمت آنها به شدت نزول کند و بورس دچار ریزش شود. با این اوصاف ورود حجم عظیم سهام عدالت در یکی دو ماه آینده چه اثری بر بازار سرمایه خواهد گذاشت؟

 به شکل مشخص عرضه هر نوع دارایی چه سهام عدالت باشد یا هر دارایی دیگری باعث جابه‌جایی  پول بین افراد می‌شود چرا که عده‌ای فروشنده و عده‌ای خریدار هستند. اگر در نتیجه جابه‌جایی این پول‌ها، پول از دست افراد اهل مطالعه و دارای اطلاعات به افراد کم‌اطلاع‌تر، عجول‌تر و کم‌ریسک‌تر منتقل شود، اصولاً این برای اقتصاد و بازار سرمایه خطرناک است، به این دلیل که این افراد در نحوه  نگهداری و هزینه‌کرد پولشان دقت کمتری می‌کنند و طبیعتاً این موضوع باعث افزایش قیمت‌ها و به احتمال زیاد تورم‌های شدید خواهد شد.

 پس ارزیابی شما از سیاست دولت در واگذاری سهام با شیوه ETF چندان همدلانه نیست؟

اشکال در صندوق‌های ETF که دولت برای تامین مالی خود در پیش گرفته است و ETF هلدینگی نامگذاری می‌کند، در اینجاست که اگر فشار فروش روی ETFها افزایش پیدا کند، آنها به‌ناچار باید دارایی خود یعنی سهام فولاد مبارکه یا فولاد خوزستان را به فروش برسانند؛ بنابراین این فشار عملاً به سهام شرکت‌های سرمایه‌پذیر وارد می‌شود، اما در ایده‌ای که ما داشتیم شرکت‌های هلدینگ همچون فنری مانع از ایجاد فشار به سهام شرکت‌های سرمایه‌پذیر می‌شوند. در مورد مرحله‌به‌مرحله بودن، حقیقت این است که تاکنون راهکاری داده نشده و این حرف به‌صورت کلی گفته شده است. از نظر فرآیندی اگر بخواهیم این کار را انجام دهیم، یعنی صرفاً ۲۰ درصد سهام مردم را معامله‌پذیر کنیم، یک راه بیشتر ندارد، آن هم این است که به همه مردم ۲۰ درصد سهامشان را بدهیم، در این مواقع است که مردم می‌توانند ۲۰ درصد را بفروشند و نمی‌توانند مازاد آن را بفروشند، در غیر این صورت دادن کل سهام به مردم و انتظار از اینکه آنها به نحوی ۲۰ درصد را بفروشند تقریباً نه از نظر فرهنگی و نه از نظر تکنیکی و فنی شدنی نیست.

 با این اوصاف اثر آزادسازی سهام عدالت بر بازارهای موازی اعم از ارز، طلا، مسکن و سپرده بانکی چیست؟ چه تخمینی از آثار آزادسازی معامله سهام عدالت بر بازارها وجود دارد؟

حقیقت این است که مقدار نقدینگی در جامعه تقریباً مقدار ثابتی است و با پدیده‌ای به نام خلق نقدینگی که توسط بانک‌ها و  با انجام عمل اعطای تسهیلات به وجود می‌آید، حجم آن در هر ماه بین یک‌دهم درصد، نیم درصد تا یک درصد افزایش می‌یابد؛ بنابراین زمانی که گفته می‌شود جریان نقدینگی در بازار سهام، بازار ارز، طلا و مسکن وجود دارد، این به معنای خلق نقدینگی نیست، بلکه صرفاً بحث جابه‌جایی نقدینگی است. طبیعتاً در هر معامله‌ای چه سهام، چه ارز، چه طلا این مقدار جابه‌جا می‌شود، یعنی یک خریدار پول را پرداخت می‌کند و کالا و سهام را دریافت می‌کند و برای فروشنده نیز معکوس این موضوع عمل می‌کند؛ بنابراین با انجام معاملات حجم پول تغییری نمی‌کند. اما چه اتفاقی در عمل در حال رخ دادن است که برخی اوقات احساس می‌شود پول در یک بازار بیشتر است؟ این زمانی است که مردم احساس می‌کنند یک بازاری پتانسیل رشد دارد، حجم معاملات در آن بازار افزایش پیدا می‌کند. زمانی که حجم معاملات در بازار ملک، سهام یا ارز افزایش می‌یابد به اصلاح گفته می‌شود نقدینگی در بازار مسکن، سهام و ارز وارد شده است. اما این معاملات حتی اگر موجب رشد صددرصدی یا چند صددرصدی قیمت‌ها هم بشوند، هیچ کدام باعث افزایش نقدینگی نمی‌شوند. ما در جامعه طیف گسترده‌ای از مردم را داریم که هم از نظر مالی در دهک‌های مختلف اقتصادی تقسیم‌بندی می‌شوند و هم از نظر سواد، دانش و سطح فرهنگی این تقسیم‌بندی اتفاق می‌افتد. اگر در یک قرعه‌کشی که صد میلیون تومان جایزه آن است، دو نفر برنده شوند و یک نفر آنها از قشر کم‌مطالعه جامعه باشد و  فرد دوم شخصی از قشر فرهیخته جامعه باشد، این دو نفر با این صد میلیون تومان چه کاری خواهند کرد؟ تجربه نشان می‌دهد فردی که از قشر کم‌مطالعه جامعه است بلافاصله تصمیم به خرج کردن این صد میلیون تومان می‌گیرد، طبیعتاً اولین چیزی که برای خرید به ذهن او می‌رسد یک دارایی ملموس همچون ماشین، ارتقای ماشین، خریدن خانه، خریدن کامپیوتر، ساعت و هر چیز دیگری است. اما فرد دوم که از قشر فرهیخته جامعه است شاید تا مدتی این پول را در حساب بانکی نگه دارد تا با مشورت کردن با افراد مختلف به این نتیجه برسد که با این مبلغ را چه کند. شاید به این نتیجه برسد که با این پول اقدام به سرمایه‌گذاری کند یا کار خودش را توسعه دهد یا حتی به این نتیجه  برسد که بخشی از این پول را انفاق کند. این دو طرز تفکر بسیار اهمیت دارند، الان در بازار سهام ما با وضعیتی مواجه هستیم که عده زیادی از مردم برای خرید سهام به بازار مراجعه کرده‌اند. حقیقت این است که بازار به‌اندازه‌ای داغ است که به قیمت‌ها و ارزندگی اصلاً نگاه نمی‌کنند، فقط به این مساله نگاه می‌کنند که قیمت سهام در شش ماه گذشته ۱۵۰ درصد افزایش یافته است و اگر ما بخریم شاید در شش ماه آینده ۱۰۰ تا ۱۵۰ درصد سود می‌کنیم، پس سهام را بخریم و این باعث وضعیتی شده که اکنون می‌بینیم. گروهی از مردم اقدام به فروش سهام می‌کنند که جزو گروه پایین جامعه هستند چرا که هم از نظر اقتصادی در مضیقه قرار دارند و به این پول نیاز دارند، هم اینکه اصولاً ایده‌ای برای این موضوع ندارند و مثل همان فردی که در قرعه‌کشی برنده شده می‌خواهند آن را هزینه کنند. این همان جای خطرناکی است که اتفاق می‌افتد، یعنی اگر واقعاً این سهام به فروش برسد و عده‌ای به پول نقد برسند، نقدینگی از دست عده‌ای که داراتر هستند خارج می‌شود و به دست عده‌ای می‌رسد که به این پول به‌شدت احتیاج دارند؛ بنابراین این پول وارد بازار مصرف می‌شود. هنگامی‌که این پول وارد بازار مصرف شود، از کالاهای اساسی و خوراکی و روزمره گرفته تا اجاره بهای مسکن، املاک و مستغلات همگی دستخوش تغییرات می‌شوند.

 کدام بازارها با توجه به آزادسازی حجم زیادی از منابع در بازار سرمایه در صورت ریزش مورد هدف نقدینگی قرار می‌گیرند؟

طبیعتاً بخشی از این پول هم وارد بازار ارز، طلا و سکه خواهد شد و قیمت آنها را لاجرم بالا می‌برد. یعنی مستقل از اینکه سهام عدالت با همین قیمت‌های متناسب و بر اساس NAV موجود به فروش برسد یا نه، براساس هجمه فروش قیمت‌ها کاهش پیدا کند، در سمت تقاضا در بقیه کالاها و دارایی‌های دیگر ما حتماً با یک افزایش تقاضا مواجه خواهیم شد و قیمت‌ها رشد خواهد کرد. اما در مورد سپرده بانکی بعید به نظر می‌رسد که براساس تعریف‌های موجود تغییری کند، حتی وزن سپرده‌ها که بین جاری، کوتاه‌مدت و بلندمدت جابه‌جا می‌شود، بعید است با نرخ‌های فعلی این پول‌ها صرف سپرده‌گذاری در سپرده‌های بلندمدت بانک‌ها شود.