بحران‌های مالی «قوی سیاه» نیستند

تامین مالی (فاینانس) عنصر جدایی‌ناپذیر از فعالیت اقتصادی است. اگر این‌گونه نبود خیلی ساده با حذف آن می‌توانستیم خودمان را از شر بحران‌های مالی و طرح‌های نجات رهایی بخشیم. نوریل روبینی در کتاب اقتصاد بحران (2010) روش‌های مورد استفاده برای خبر دادن از وقوع بحران مالی را آشکار کرد، و نشان داد چگونه این روش‌ها می‌تواند به ما کمک کند تا اوضاع حال را درک کنیم و برای آینده آماده شویم. او بحران‌های مالی را نه رویدادهای «قوی سیاه» آن‌گونه که نسیم نیکلاس طالب در کتاب خود توصیف کرد بلکه «قوهای سفید» می‌داند. طبق نظر طالب، قوهای سیاه رویدادهای غیرقابل پیش‌بینی مانند گرداب هستند که از یک توزیع آماری دم‌پهن پیروی می‌کنند. اما به نظر روبینی بحران‌های مالی دست‌کم بسیار شبیه طوفان هستند: آنها نتیجه قابل پیش‌بینی نقاط ضعف‌ اقتصادی و مالی و اشتباهات سیاستگذاری روی هم انباشت ‌شده هستند. سرانجام زمانی فرامی‌رسد که باید انتظار داشت وقتی رونق و حباب به سقوط و رکود تبدیل می‌شود سیستم به نقطه واگشت برسد. چنین رویدادهایی را نباید «مجهول‌های ناشناخته» دانست بلکه برعکس «مجهول‌های شناخته‌شده» قابل پیش‌بینی و حتی قابل پیشگیری هستند.

یکی از پرسش‌های بر سر زبان‌هاافتاده پس از بحران مالی 2008 را ملکه الیزابت دوم هنگام بازدید از مدرسه اقتصاد لندن در نوامبر 2008 مطرح کرد: «این‌که خیلی وحشتناک است! چرا هیچ‌کس آمدن این بحران را ندید؟» اندکی بعد در ژانویه 2009 و آخرین روزهای دولت جرج بوش، دیک چنی معاون رئیس‌جمهور آمریکا در مصاحبه با خبرگزاری آسوشیتدپرس با همین پرسش مواجه شد که «چرا دولت متبوعش نتوانست بزرگ‌ترین بحران مالی از زمان رکود بزرگ اقتصادی دهه 1930 را پیش‌بینی کند؟» پاسخ چنی کاملاً گویا بود. او گفت «هیچ‌کس در هیچ جا آنقدر هوشمند نبود تا آمدن بحران را حدس بزند. فکر نمی‌کنم کسی آن را دیده بود.»

چنی تنها شخصی نبود که چنین ارزیابی‌ای داشت. کافی بود به جملات افراد فرهیخته در محافل مالی و تشکیلات سیاسی پس از وقوع بحران نگاه کنید. چنی در همان مصاحبه نظر داد بحران مالی شبیه حملات یازده سپتامبر بود: فاجعه‌بار اما تقریباً غیرقابل پیش‌بینی.

اما واقعیت غیر از این است. مشهورترین پیش‌بینی پیش از ‌وقوع این بحران به نوریل روبینی تعلق داشت که در روزهای آرام 2006، هشدار بسیار روشنی به جریان اصلی اقتصاددانان داد. روبینی استاد اقتصاد دانشگاه نیویورک در 7 سپتامبر آن سال برای شرکت‌کنندگان بدبین به سخنانش در صندوق بین‌المللی پول در واشنگتن سخنرانی کرد. او با قاطعیت هشداری داد که بیشتر حاضران آن را مزخرف تلقی کردند. او پیش‌بینی کرد اقتصاد ملی به زودی سقوط کم‌سابقه بخش مسکن، کاهش قیمت نفت، کاهش شدید اعتماد مصرف‌کننده و سرانجام بحران عمیقی را تجربه خواهد کرد.

این فجایع هر کدام به تنهایی بد بودند اما روبینی سناریوی حتی وحشتناک‌تری مطرح داد. هنگامی که مالکان خانه‌ها مجبور به نکول وام‌های رهنی خود می‌شوند کل نظام مالی جهان از حرکت می‌ایستد چون تریلیون‌ها دلار اوراق بهادار به پشتوانه وام‌های رهنی بی‌ارزش خواهد شد. آنگاه شاهد ورشکستگی بانک‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های تامینی خواهیم بود. حاضران در نشست، با شک و ناباوری شدید از این نگرانی‌های وی استقبال کردند. هنوز یک سال و نیم نگذشته بود که پیش‌بینی‌های روبینی یک‌به‌یک تحقق یافت و همچون بیماری جهانگیر سایر کشورهای جهان هم گرفتار بحران مالی شدند. البته او تنها پیش‌بینی‌کننده بحران نبود. رابرت شیلر از دانشگاه ییل نیز نسبت به خطرات وقوع حباب در بازار سهام به علت ورود شرکت‌های فناوری (حباب دات‌کام) هشدار داده بود و همراه روبینی از نخستین اقتصاددانانی بود که درباره حباب بخش مسکن هشدار داد.

راگورام راجان دیگر اقتصاددان متخصص مالیه در دانشگاه شیکاگو در سال 2005 به جلسه اقتصاددانان مشهور و سیاستگذاران بانک‌های مرکزی گفته بود بانکدارها و معامله‌گران بازار با این شیوه که پاداش خدمات خود را می‌گیرند آنها را بیش از حد به ریسک‌پذیری و رفتار اهرمی تشویق خواهد کرد که نظام مالی جهانی را در معرض بحران شدید قرار می‌دهد. سایر شخصیت‌های مورد احترام هم هشدار مشابهی مطرح کردند. جیمز گرانت اقتصاددان مشهور در وال‌استریت، در سال 2005 هشدار داد فدرال‌رزرو به ایجاد یکی از «بزرگ‌ترین حباب‌های اعتباری» در تاریخ مالیه کمک کرده است؛ ویلیام وایت اقتصاددان ارشد در بانک تسویه‌حساب‌های بین‌المللی درباره ریسک‌های سیستماتیک حباب‌های دارایی و اعتباری هشدار داد؛ نسیم نیکلاس طالب تحلیلگر مالی هشدار داد تاسف‌بار است که بازارهای مالی آمادگی مدیریت کردن رویدادهای به‌اصطلاح «دم‌پهن»1 را که خارج از توزیع معمولی ریسک می‌افتد ندارند؛ چندین اقتصاددان و کارشناس مالی درباره ناپایداری کسری حساب جاری آمریکا و بدهکاری بسیار شدید مصرف‌کنندگان هشدار داده و اظهار نگرانی کردند. فهرست اسامی قابل ادامه دادن است. اما با وجود تمام ارج و احترامی که این افراد و سایر اقتصاددانان و تحلیلگران داشتند، هشدارهایشان نادیده گرفته شد. بیشتر کسانی که در این حوزه‌ها فعالیت می‌کردند آن هشدارها را نادیده گرفتند چون به باورهای ساده قدیمی اتکا داشتند: اینکه بازارها نهادهای قابل اعتماد و خودتنظیم هستند و نتایج باثبات و کارا تحویل جامعه می‌دهند. این نوع استدلال نتیجه می‌گیرد کل عمارت سرمایه‌داری در قرن بیست و یکم، البته به کمک نوآوری‌های مالی امروزی‌پسند، توانایی حفظ خود و برقراری تعادل را دارد. اما با نگاه به تاریخ چندقرنی خواهیم آموخت که بحران‌ها نه استثنا بلکه قاعده هستند. بحران‌ها یعنی سقوط‌های فاجعه‌بار که به دنبال رونق‌های غیرقابل‌دوام می‌آیند- همیشه با ما بوده و خواهند بود. همان ویژگی‌هایی که به نظام اقتصاد بازار زندگی می‌بخشد -قدرت نوآوری و تحمل ریسک- همچنین می‌تواند صحنه را برای حباب‌های دارایی و اعتبار و سرانجام فروپاشی فاجعه‌بار با اثرات زیان‌بار میان‌مدت آماده کند. اگرچه بحران‌ها امر رایجی‌اند آنها مخلوق عادت‌های ما نیز هستند. آنها اندکی به طوفان شباهت دارند: نسبتاً قابل پیش‌بینی عمل می‌کنند اما امکان تغییر جهت، فروکش کردن و حتی ناگهان فعال شدن بدون اخطار قبلی را دارند. علم اقتصاد و تاریخ اقتصادی اصولی را به ما می‌آموزد تا چگونه این طوفان‌های اقتصادی را ردیابی، پایش، پیش‌بینی و حتی جلوگیری کنیم. پس بحران‌ها نه رویدادهای عجیب و غریبی هستند که باعث و بانی آن فقط اقتصاد مدرن باشد و نه «قوهای سیاه» هستند که برخی مفسران می‌خواهند این‌گونه تعبیرشان کنند. برعکس بحران‌ها پدیده‌های رایجی بوده و نسبتاً آسان پیش‌بینی و درک می‌شوند. آنها همان قوهای سفید معمولی همه‌جاحاضر هستند.

قوی سفید

 رونق گرفتن شدید اقتصاد چه زمان شروع می‌شود؟ رونق‌های شدید معمولاً با شیدایی و جنون ناگهانی مثلاً برای خرید املاک و مستغلات یا خرید سهام شرکت‌هایی همراه هستند که در عرض چند هفته اگر نگوییم چند روز سودهایشان دو سه برابر یا حتی بیشتر می‌شود. یا گاهی زمانی که صنعت و فناوری جدید با محصولات جدید، مردم را به سمت فروش داروندار زندگی خود و خرید سهام آنها تحریک می‌کند.

سیاستمداران، سیاستگذاران و تنظیم‌گران معمولاً مانع چنین طرح و نقشه‌هایی برای سریع ثروتمند شدن نمی‌شوند و چه‌بسا آنها را تشویق هم بکنند. رئیس‌جمهور اعلام می‌کند نباید مزاحم این کسب‌وکارها شد در عین حال که رئیس بانک مرکزی هم تصمیمی برای خواباندن موج سفته‌بازی‌ها ندارد. برعکس آنها از این نوع خریدوفروش‌ها استقبال هم می‌کنند با این ادعا که باعث تقویت رشد اقتصادی می‌شوند. در چنین شرایطی انواع جدید نهادهای مالی پدیدار می‌شوند تا اوراق بهادار و سهام کمترشناخته‌شده را به سرمایه‌گذارهای بی‌تجربه بفروشند و خطوط اعتباری گسترده را در اختیار میلیون‌ها وام‌گیرنده بگذارند. سپس زمانی فرامی‌رسد که رونق به حباب تبدیل می‌شود. هر کسی از بانک‌ها گرفته تا مصرف‌کننده معمولی، با داشتن این باور مشکوک اما هنوز قانع‌کننده که قیمت‌ها فقط بالا می‌رود، شروع به تملک اهرمی (خرید استقراضی) می‌کنند. اقتصاددانان طرفدار آزادی کامل، ایرادی به این وضع نمی‌بینند چون به باورشان بازارها همیشه (دیر یا زود) درست عمل می‌کنند؛ پس بهترین کار این است که دخالت نکنیم. معمولاً هم کسی به مخالفان این داغ شدن بیش از حد اقتصاد، که نسبت به خطر سقوط اقتصاد هشدار می‌دهند، توجهی نمی‌کند. از این نوع اتفاقات در چند قرن گذشته مرتب افتاده است که معروف‌ترینشان رکود اقتصادی 1929 و بحران مالی 2008 است. در همه آنها، نیروهای دخیل در بحران، یکسان بوده است. البته منظور این نیست که بحران‌ها یکسان هستند. ابداً، ویژگی‌ها از فاجعه‌ای به فاجعه دیگر تغییر می‌کند و ریشه بحران‌ها به مسائل متفاوت در بخش‌های متفاوت اقتصاد مربوط می‌شود. گاهی بحران به خاطر زیاده‌روی مصرف‌کنندگان در خریدهای استقراضی است، زمانی دیگر نهادهای مالی یا شرکت‌ها یا حتی دولت‌ها متهم اصلی هستند. به علاوه زیان‌های وثیقه‌ای که بحران‌ها ایجاد می‌کنند به شدت متفاوت است و به دامنه دخالت دولت و مناسب بودن آن بستگی دارد. وقتی بحران‌ها ابعاد جهانی پیدا می‌کنند به نوع واکنش‌های بین‌المللی، همکاری یا درگیری نیز بستگی پیدا می‌کند.

شاید هیچ چیز به اندازه بحران‌های مالی، منافع عظیمی را به خطر نیندازد. وقتی احتیاط و مراقبت نشود بحران زیان‌های سنگینی به بار می‌آورد: سال‌های زیادی زمان می‌برد تا تولید به سطح پیش از بحران خود برگردد، صنایع زیادی نابود می‌شوند، ثروت‌های فراوانی دود می‌شود، مشاغل زیادی از دست می‌رود، بار مالی سنگینی بر بودجه دولت تحمیل می‌کند و توانایی دولت‌ها برای دخالت در هر بحران آتی را کاهش می‌دهد. حتی بدتر اینکه دولت‌هایی سرنگون و ملت‌هایی ورشکست می‌شوند. در سطح بین‌المللی جنگ‌های تجاری بین کشورها به راه می‌افتد و حتی زمینه‌ساز جنگ‌های بعدی می‌شود. زمانی که بحران مالی 2008 رخ داد تحلیلگران زیادی سعی کردند این فاجعه را معنادار کنند. عده زیادی دست به دامن مفهوم «قوی سیاه» نسیم نیکلاس طالب شدند تا بحران را برای خود قابل تبیین سازند. طالب «رویداد قوی سیاه» را رویداد فوق‌العاده نادری تعریف کرد که اصلاً امکان پیش‌بینی نداشته باشد و بازی را تغییر دهد. طبق این تعریف، بحران مالی یک رویداد عجیب و غریب، اگرچه بسیار مهم و دگرگون‌ساز است. احتمال اینکه کسی آمدنش را ببیند ناممکن است.

اگر بحران مالی را قوی سیاه بدانیم قابل مقایسه با سقوط هواپیماست -رویدادی وحشتناک اما کاملاً نامحتمل که امکان پیش‌بینی ندارد- پس هیچ جایی برای نگرانی وجود ندارد چون نمی‌دانیم کی رخ می‌دهد یا اصلاً رخ می‌دهد یا خیر. اما فجایع مالی رویدادهای ناروال غیرعادی نیستند. آنها محتمل و حتی قابل پیش‌بینی هستند چون بحران‌های مالی معمولاً از فیلمنامه یکسانی پیروی می‌کنند. آسیب‌پذیری‌های آشنای اقتصادی و مالی بیشتر می‌شود تا سرانجام به نقطه واگشت2 می‌رسیم. بحران‌ها با همه هرج‌ومرجی که ایجاد می‌کنند مخلوق عادات ما هستند.

بیشتر بحران‌ها با حباب شروع می‌شوند. حباب وقتی رخ می‌دهد که قیمت یک دارایی خاص از ارزش بنیادی زیربنایی آن بیشتر باشد. ارزش بنیادی دارایی، یعنی ارزش حال تنزیل‌شده سود سهام آتی، بهره، اجاره، یا تسهیلاتی که با نگه‌داشتن این دارایی مرتبط است. این نوع حباب اغلب دوشادوش انباشته شدن گسترده بدهی حرکت می‌کند یعنی سرمایه‌گذاران قرض می‌گیرند تا در شرایط رونق خرید کنند. پس تصادفی نیست که حباب‌های دارایی اغلب با رشد شدید عرضه اعتبار همراه می‌شود که نتیجه نظارت و تنظیم‌گری سست نظام مالی یا حتی سیاست‌های پولی رهاشده بانک مرکزی است. گاهی هم حباب‌های دارایی حتی پیش از اوج گرفتن عرضه اعتبار، شروع به بزرگ شدن می‌کنند چون انتظاراتی که نسبت به افزایش قیمت آتی ایجاد شده است کافی است تا جهش خود-محقق‌شونده در قیمت دارایی تقویت شود.

رونق‌ها هرگونه که شروع شوند و سرمایه‌گذاران از هر کانالی که وارد شوند، یک دارایی هست که کانون علاقه شدید برای سفته‌بازی شود. این دارایی خواهان یافته هر چیزی می‌تواند باشد که ارزش‌گذاری آن از ارزش بنیادی‌اش تجاوز می‌کند. مثال‌های وجود حباب زیاد است. طلا را در نظر بگیرید. اما سهام شرکت‌ها، و املاک و مستغلات رایج‌ترین‌شان هستند. در حالی که قیمت دارایی سر به فلک می‌کشد، خوش‌بین‌ها با بی‌قراری تلاش می‌کنند فزونی ارزش یافتن آن را توجیه کنند. اگر شواهدی از افول‌های قبلی را به آنها نشان دهید، ادعا می‌کنند «این دفعه فرق می‌کند». تاکید می‌کنند -و باور دارند- که اقتصاد وارد مرحله‌ای شده که قواعد گذشته دیگر کاربرد ندارد. این «سرمایه‌گذاری امنی» است که «هرگز دچار کاهش ارزش نمی‌شود». درباره شرایط پیدایش حباب‌ها و تاثیر آنها پژوهش‌های زیادی انجام شده است.3 برای مثال حباب‌ها نه فقط ارزش دارایی‌های مربوط بلکه همچنین نرخ بهره و نقدینگی کلی در نظام مالی را افزایش می‌دهند.4 به علاوه، حباب‌ها مادامی که رشد می‌کنند سرمایه نهادهایی که این دارایی‌های اضافه ارزش‌یافته را نگه داشته‌اند بالا می‌برند و درنتیجه به آنها اجازه می‌دهند اهرم مالی خود را (با انتشار بدهی جدید) افزایش دهند و سرمایه‌گذاری کنند و بنابراین اقتصاد نیز به همان شیوه تقویت می‌شود. اما هنگامی که حباب‌ها می‌ترکند، آنها با کاهش دادن ارزش دارایی‌ها «اثر ثروت» معکوس ایجاد می‌کنند.

کارهای تجربی مهمی از وجود حباب‌ها در بازارهای مالی خبر می‌دهد. از همه شاخص‌تر رابرت شیلر برنده جایزه نوبل اقتصاد در سال 2013 است که مکرراً هشدارهای (نه همیشه توجه‌شده) درباره حباب‌ها می‌داد.5 اما کشف و ردیابی حباب کار آسانی نیست. یک روش در حال حاضر مورد استفاده (خصوصاً در کار پیشتازانه شیلر) از واگرایی بین ارزش بنیادی و حباب الهام می‌گیرد: قیمت دارایی را با سود یا سایر منافعی که می‌توان از آن کسب کرد مقایسه می‌کنیم. برای مثال هزینه خرید یک دارایی مستغلاتی را با درآمد اجاره آن مقایسه می‌کنیم. تردیدی نیست که مالک برای زندگی در خانه شخصی خود ارزشی قائل است و هرگونه که مایل باشد آن ارزش را تغییر می‌دهد (برعکس کسان دیگری هستند که ترجیح می‌دهند با دردسرهای مالک بودن روبه‌رو نشوند). ملاحظات مالیاتی نیز نقش ایفا می‌کند. با همه اینها، اگر قیمت ملک از ارزش حال اجاره‌ها تجاوز کند احتمالاً حباب داریم.

درباره وجود حباب در سهام نیز به همین ترتیب می‌توان به نسبت قیمت-سود نگاه کرد. بالا بودن زیاد این نسبت حکایت از وجود حباب دارد. دوباره پیچیدگی‌های بسیاری مطرح می‌شود: نیاز به دیدگاهی درباره سود سهام آتی (شبیه مسیر اجاره‌ها در مورد مستغلات) و نرخ بهره‌ای است که برای تنزیل سود سهام آتی و محاسبه ارزش حال آنها استفاده شود. برای سادگی دوباره می‌توان بر نسبت قیمت-سود سهام تمرکز کرد. رابرت شیلر در بررسی سال 1981، متوجه شد قیمت سهام نسبت به تغییرات سود سهام -یعنی ارزش بنیادی- نوسان خیلی زیادی دارد بنابراین حکایت از وجود حبابی داشت که طی زمان تغییر می‌کرد.

واکنش دولت آمریکا به وام‌دهی بی‌قید و شرط در بازار مستغلات درس‌آموز است. دولت همان تصمیم سیاسی را گرفت که به بحران بانکداری در برخی کشورهای دیگر (مانند اسپانیا در همان زمان) نیز منجر شد. هیات حاکمه آمریکا خانه‌دار شدن خانوارهای بیشتری را تشویق می‌کرد. طی دهه 2000، دولت اجازه داد حباب مستغلات متورم شود و خسارت‌بارتر اینکه به بانک‌های خود اجازه داد تا در معرض ریسک بیشتر قرار گیرند. در حالی که بهتر بود یارانه‌های مالیاتی در دسترس برای خرید خانه (یعنی معافیت بهره وام‌های مستغلات از مالیات) و تضمین‌های ضمنی بر وام خانه که ارگان‌های شبه‌عمومی نظیر فردی مک و فانی می ارائه می‌دادند، افزایش یابد. همچنین معقولانه‌تر بود که معیارهای وام‌دهی سخت‌تری از قبیل محدود کردن نسبت وام به ارزش مستغلات و نسبت بازپرداخت بدهی سالانه به درآمد وام‌گیرنده برقرار شود. اما در نهایت الزامات سیاسی پیروز و حباب مسکن ایجاد شد. حتی اگر همه عناصر جنون سفته‌بازی -«شیدایی غیرعقلایی» و شواهد روزافزون از رفتار متهورانه حتی متقلبانه- موجود باشد، مردم ادعا می‌کنند رونق هرگز پایان نخواهد یافت. قصه‌هایی پخش می‌شود که قیمت سهام هرساله دو برابر تورم افزایش خواهد یافت و مردم با باور کردن آن شروع به فروش سایر دارایی‌های خود یا بیشتر وام گرفتن می‌کنند تا سهام بخرند. با چنین آغازی، فجایع مالی در مسیری قابل پیش‌بینی جلو می‌روند. با افزایش اعتبارات ارزان، دارایی پرخواهان آسان‌تر خریداری می‌شود. تقاضا افزایش می‌یابد و از عرضه پیشی می‌گیرد، متعاقباً قیمت‌ها بالا و بالاتر می‌رود. اما این تازه آغاز راه است. چون دارایی‌ها در قلب آن حبابی هستند که عموماً به عنوان وثیقه استفاده می‌شود و چون ارزش وثیقه در حال افزایش است، سفته‌بازها با گذشت هر روز می‌توانند حتی بیشتر قرض بگیرند. حتی املاک با قابلیت به وثیقه گذاشته شدن، نقش دستگاه خودپرداز را پیدا می‌کنند. در یک کلام، قرض‌گیرنده به سراغ تملک اهرمی می‌رود (سهام و ملک خود را به وثیقه گذاشته و قرض می‌گیرد).

مازاد نقدینگی و حباب مستغلات

ریشه بحران‌ها اغلب به نبود انضباط در زمان‌های خوب ربط پیدا می‌کند. نرخ‌های بهره غیرعادی پایین که به مدت چندین سال حفظ شود، نقدینگی بسیار ارزانی فراهم می‌کند. وقتی این سیاست پولی با اشتیاق سرمایه‌گذاران به دریافت بازده‌های بیشتر از نرخ‌های بهره پایین بازار ترکیب شد، به رونق مستغلات دامن زد. پس یک عامل دیگر ایجاد حباب، هجوم پول‌هایی است که به دنبال فرصت‌های سرمایه‌گذاری در اینجا و آنجا می‌گردند. نقدینگی فراوان و نرخ‌های بهره پایین، باعث افزایش عظیم وام‌های پرریسک مثلاً در بخش مستغلات می‌شود که به خانوارهای با توان بازپرداختی محدود اعطا می‌شود.  سرانجام زمانی خواهد رسید که رشد حباب متوقف می‌شود، معمولاً وقتی عرضه دارایی حبابی‌شده از تقاضای آن تجاوز کند. این اطمینان که قیمت سهام افزایش می‌یابد رخت برمی‌بندد و استقراض سخت‌تر می‌شود. دقیقاً همان‌گونه که آتش برای شعله‌ورتر شدن به اکسیژن نیاز دارد، حباب‌ها هم به بدهی اهرمی و پول کم‌بهره نیاز دارند و وقتی اینها خشک شود قیمت‌ها شروع به سقوط می‌کند و کاهش بدهی اهرمی آغاز می‌شود. با تبدیل رونق به افلاس، نتایج نیز قابل پیش‌بینی است. ارزش کاهشی دارایی در ریشه حباب، سرانجام با وحشت‌زدگی باعث «فراخوانی اعتبار»6 می‌شود، درخواست قرض‌گیرندگان برای پول نقد یا وثیقه بیشتر تا جبران قیمت‌های در حال کاهش را بکند. احتمال دارد قرض‌گیرندگان شروع به فروش مقداری از دارایی‌های خود به قیمت‌های مفت بکنند. عرضه دارایی به زودی از تقاضا خیلی بیشتر می‌شود. قیمت‌ها کاهش یافته و ارزش وثیقه باقی‌مانده سقوط می‌کند، فراخوان اعتبار بیشتر شده و تلاش برای کاهش ریسک بالا می‌گیرد. در هجوم برای خروج، هر کس به سمت دارایی‌های ایمن‌تر و نقدتر می‌رود و از دارایی حبابی احتراز می‌کند. هراس مالی به دنبال می‌آید و دقیقاً همان‌طور که قیمت‌ها از ارزش بنیادی خود هنگام حباب تجاوز کردند، هنگام افلاس و رکود به زیر مقادیر بنیادی خود سقوط می‌کنند. البته که بحران‌های مالی به شکل‌ها و با نقاب‌های زیادی می‌آیند اما برخلاف تصور عامه، بحران‌ها نه قوی سیاه بلکه قوی سفید هستند: عناصر رونق و رکود کاملاً قابل پیش‌بینی هستند.

مشکل اطلاعات ناقص و کژمنشی

معمولاً در هر حلقه از زنجیره انتقال ریسک، یکی از طرفین نسبت به دیگری اطلاعات بیشتری دارد (نامتقارنی اطلاعات) و در این وضعیت، کارکرد مناسب بازارهای مالی و تنظیم‌گری آنها مختل می‌شود. شکست بازار به علت نامتقارنی اطلاعات یک امر پذیرفته‌شده است، در حالی ‌که با معرفی ابزارهای مالی جدید و اغلب پیچیده و ناآشنایی شرکت‌کنندگان و تنظیم‌گران با آنها، قطعاً شکست‌های اطلاعاتی بدتر می‌شوند. پس اگر تنظیم‌گری ناکافی و بی‌قیدی در اجرا داشته باشیم انگیزه پذیرش ریسک بیشتر می‌شود، که در نهایت از جیب همه مردم پرداخت خواهد شد.

یک نمونه از نامتقارنی اطلاعات در بازار وام رهنی مسکن آمریکا به خوبی دیده شد. نقدینگی فراوان و نرخ‌های بهره پایین باعث افزایش عظیم وام‌های پرریسک مستغلات شد که به خانوارهای آمریکایی با توان محدود بازپرداختی آنها اعطا شد. وام‌دهی پرریسک این امکان را به مردمی که خیلی ثروتمند نبودند داد تا مالک خانه بشوند. اما بسیاری از این خانوارها درک درستی نداشتند که اگر نرخ‌های بهره بالا برود، یا اگر قیمت مستغلات افزایش نیابد چه ریسک‌هایی را بر عهده می‌گیرند. در آن صورت وام جدید به آنها داده نمی‌شد تا از عهده پرداخت اقساط برآیند. نهادهایی که وام مستغلات می‌دهند همیشه روی اشتیاق خانوارها به خانه‌دار شدن با فروش قراردادهای وام رهنی پرریسک به آنها حساب می‌کنند. دولت فدرال آمریکا باید مکلف می‌کرد اطلاعات متقارن بین وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان درباره ریسک‌ها وجود دارد، چون معدود ایالت‌هایی شرایط وام‌های رهنی را تنظیم کردند یا جلوی رویه‌های ناعادلانه را گرفتند.

دولت با دادن اطلاعات اضافی به وام‌گیرندگان که به آزادی انتخاب آنها احترام گذاشته شود، می‌تواند نامتقارنی اطلاعات بین وام‌دهنده‌ها و وام‌گیرنده‌ها را برطرف کند. به شکل دیگر، وام‌گیرندگان می‌توانند به شیوه «قیم‌مآبانه»تری حمایت شوند اگرچه برخی خطرات ذاتی در این رویکرد وجود دارد. توجیه برای قیم‌مآبی این است که مردم وسوسه می‌شوند و تمایل دارند زیاده مصرف کنند در مقایسه با آنچه آنها در حالت ذهنی آرام‌تر انتخاب می‌کنند. این استدلال برخی انواع مداخلات سیاستگذاری را برجسته می‌کند. از این دیدگاه، دولت باید روی نسبت وام به ارزش یک ملک و نسبت بازپرداخت بدهی به درآمد سالانه وام‌گیرنده سقف تعیین کند و وام‌های ظاهراً جذاب با «نرخ وسوسه‌انگیز» یعنی نرخ‌های بهره تبلیغی خیلی پایین طی سال‌های اولیه بازپرداخت وام را ممنوع کند.

مشکل کژمنشی یعنی تمایل هر کسی به قبول ریسک‌ها (خصوصاً ریسک‌های زیاد) که معمولاً پرهیز می‌کند صرفاً چون می‌داند دیگران هزینه آن ریسک را تحمل می‌کنند و حتی او را نجات هم خواهند داد. کژمنشی در صنعت خدمات مالی شایع است چون شیوه پرداخت حقوق و پاداش به معامله‌گران بازار و نهادهای مالی به تعداد معاملات و خرید و فروش‌های آنها بستگی دارد. همچنین اگر هر کدام از طرف‌های بازار تصور کنند در صورت ورشکستگی و زیان‌دیدگی دولت به کمک‌شان می‌آید. پس وجود طرح‌های نجات که پولش از بودجه عمومی می‌آید باعث ریسک‌پذیری بی‌محابا و تشدید بحران می‌شود.

نقش اقتصاددانان در مقابله با وقوع بحران‌های مالی

لازم به یادآوری است که اگرچه پژوهش‌های آکادمیک پاره‌ای کلیدهای درک برخی عوامل زمینه‌ساز بحران را فراهم کردند، اما آنها موفقیت اندکی در جلوگیری از وقوع بحران داشتند. باید اذعان کرد اقتصاددانان طی دوره زمانی منتهی به بحران نفوذ اندکی داشته‌اند. چهار عامل در ایجاد چنین وضعیتی نقش داشتند:

نخست و از همه مهم‌تر باید تشخیص دهیم که برای اقتصاددانان همیشه راحت‌تر است عواملی را که احتمالاً به بحران منتهی می‌شوند شناسایی کنند تا اینکه بخواهند پیش‌بینی کنند آیا آن بحران رخ خواهد داد یا در چه تاریخی. دقیقاً شبیه یک پزشک که برای وی شناسایی عواملی که احتمالاً علت بیماری یا حمله قلبی هستند راحت‌تر است تا اینکه دقیقاً بگوید چه وقت آنها رخ خواهند داد. زمان وقوع بحران‌های مالی را دقیقاً مانند بیماری‌های واگیر و زمین‌لرزه، مشکل می‌شود پیش‌بینی کرد اما می‌توانیم علل احتمالی آن را شناسایی کنیم. از آنجا که داده‌های مالی خیلی ناقص هستند و جهان پیوسته در حال تغییر است همیشه نااطمینانی بزرگی درباره میزان اثرات مربوط وجود خواهد داشت، اگر نخواهیم از عوامل خودمحقق‌شونده (مانند هجوم بانکی) نام ببریم که برحسب تعریف، غیرقابل پیش‌بینی هستند چون آنها به گفته کینز بر اساس «احساسات... در ذهن سرمایه‌گذار» شکل می‌گیرند.

دوم، انتشار دانش آکادمیک خیلی نامنظم و تدریجی است. مقصر این وضع را می‌توان دو گروه دانست: پژوهشگرانی که اغلب تلاش نمی‌کنند تا دانش خود را به اشتراک بگذارند و آن را عملیاتی‌تر و کاربردی‌تر کنند و سیاستگذارانی، که وقتی اوضاع خیلی خوب است، توجه اندکی به هشدارهای اقتصاددانان درباره آینده تیره‌وتار می‌کنند. پژوهشگران نباید از سیاستگذاران انتظار داشته باشند که مقالات فنی و پیچیده آنها را بخوانند (حتی اگر این دانش را اقتصاددانانی که برای مراجع تنظیمی کار می‌کنند به آنها منتقل کنند)؛ آنها باید هسته و اساس مساله را بیرون بکشند، پژوهش را قابل درک کنند و دقیقاً نشان دهند چگونه از آن استفاده شود. اینها چیزهایی هستند که اقتصاددانان برج عاج‌نشین اغلب تمایلی به انجامش ندارند، چون ترجیح می‌دهند وقت خود را به تولید دانش به جای انتشار آن اختصاص دهند- ذکری از این واقعیت به میان نیاوریم که شهرت آکادمیک یافتن به تایید همتایان آنها، نه سیاستگذاران بستگی دارد. برای تسهیل انتشار دانش علمی، باید به تربیت اقتصاددانان عالی کاربردی همت گمارد، کسانی که برای تنظیم‌گران کار خواهند کرد به جای اینکه وارد مشاغل آکادمیک شوند، و بینش‌های پژوهشی را در کنفرانس‌های تدارک دیده‌شده با تنظیم‌گران، بانکداران مرکزی و بانکداران به اشتراک می‌گذارند. نوریل روبینی یک نمونه از این دسته اقتصاددانان بود.

سوم، تقریباً همه پژوهشگران از دامنه ریسک‌هایی که در بخش مالی پذیرفته می‌شود آگاه نیستند؛ برای مثال آنها نمی‌دانند میزان تعهدات خارج از ترازنامه یا اندازه و همبستگی قراردادهای فرابورس چقدر است. بی‌تردید، ناظران نیز تنها دانشی جزئی دارند؛ اما حتی بیرون از دایره کوچک آنها، تعداد معدودی می‌دانند اوضاع از چه قرار است. آیا اقتصاددانان دانشگاهی باید بهتر و بیشتر مطلع شوند؟ پاسخ روشنی برای این پرسش نداریم. از یک طرف، مفید خواهد بود اگر سیاستگذاران به حرف اقتصاددانان گوش دهند. از طرف دیگر، اقتصاددانان تخصصی کار می‌کنند: پژوهش و آموزش از اقتصاد کاربردی متمایز است، حتی اگر آنها همدیگر را تغذیه کنند.

چهارم، معدود اقتصاددانی، چه به واسطه باور درونی یا به علت تعارض منافعی که دارند، اهمیت تنظیم‌گری مالی را کم برآورد می‌کنند یا درباره مزایای بازارهای فرابورس یا نوآوری‌های مالی بزرگنمایی می‌کنند. استدلال‌های آنها به سرعت از سوی طرف‌های ذی‌نفع قاپیده می‌شود. فیلم «شغل داخلی» ساخته چارلز فرگوسن در سال 2010، که پژوهش زیادی برای تولیدش شده است، درحالی‌که قطعاً جدلی است، خطرات همدستی بین پژوهشگران و سوژه‌های پژوهش آنها را نشان می‌دهد. وقتی منافع خصوصی یا عمومی در جهان پژوهش تداخل پیدا می‌کند موضوع تعارض منافع بسیار متفاوت از مسائلی نیست که در دیگر علوم مطرح می‌شود. مشکلی که بی‌درنگ بدیهی می‌شود: عده‌ای با داشتن اطلاعاتی که بیشترین دخل و ارتباط را با سیاستگذاری عمومی پیدا می‌کند اغلب با کسانی در ارتباط هستند که منافعی در تصمیمات و احکام تنظیم‌گری دارند. هیچ راه‌حل معجزه‌آسایی وجود ندارد. برای کمک به کاستن از این مساله، بیشتر گروه‌های پژوهشی، دانشگاه‌ها و سازمان‌های عمومی اکنون یک منشور اخلاقی دارند که پژوهشگران را ملزم می‌کند تعارض منافع بالقوه را اعلام کنند. این کاری مفید است اما در نهایت پژوهشگران باید به اصول و ضوابط اخلاق شخصی مقید باشند.