بازار جذاب

پویا جبل‌عاملی/نویسنده نشریه

بسیاری از کارشناسان دلیل عدم کاهش نرخ سود بانکی همراه با افت تورم را در ترازنامه بانک‌ها جست‌وجو کرده‌اند که البته نمی‌توان آن را رد کرد. در زمانی که تورم افسارگسیخته بر پیکره اقتصاد جا خوش کرده بود و بازارهای دارایی هر روز شاهد شوک قیمتی بودند، بانک‌ها می‌توانستند با بردن دارایی‌های خود به بازارهایی که نقدشوندگی پایینی در شرایط معمول دارند، سود کسب کنند. مهم‌ترین این بازارها، بازار مسکن بود. مسکن اصولاً دارایی نقدشونده‌ای به حساب نمی‌آید و از همین رو بانک‌ها بر مبنای استانداردهای جهانی حق ندارند، دارایی خود را به سوی این بازار بکشانند و حتی زمین شعبه‌های بانک‌ها نیز نباید در مالکیت بانک‌ها باشد، به جز ساختمان‌های اصلی و مرکزی بانک‌ها. اما در ایران به دلیل آنکه بازار مستغلات همواره با شوک روبه‌رو بوده، این انگیزه برای سیستم بانکی وجود داشته که هر چه که می‌توانند در این بازار سرمایه‌گذاری کنند و وجود شعب مختلف بانک‌ها در گوشه‌گوشه شهرهای ایران بی‌ارتباط با این انگیزه نیست. با ساکن شدن بازارهای دارایی، مشکل این نوع سرمایه‌گذاری پدیدار شد: عدم نقدشوندگی. در حالی که سپرده‌گذار می‌تواند به‌ راحتی هر زمان که بخواهد طلب خود را از سیستم بانکی وصول کند و طرف بدهی بانک‌ها از درجه نقدشوندگی فوق‌العاده‌ای برخوردار است، لازم است دارایی بانک‌ها نیز به همین شکل باشد. وام، باید بخش اعظم دارایی بانک را به خود اختصاص دهد و از آن‌سو سررسید وام‌ها باید به گونه‌ای باشد که بانک بتواند هر زمان که اراده کند، به سپرده‌گذاران پاسخ دهد. وقتی دارایی نقدی در بساط نباشد، بانک مجبور می‌شود برای آنکه با بحران روبه‌رو نشود، اقدام به جذب سپرده بیشتر کند و این نیز تنها با افزایش نرخ سود میسر است. امری که در دو سال و نیم گذشته با آن روبه‌رو بوده‌ایم. اما فراتر از این تحلیل عمومی از منظر راقم، خیلی طبیعی است که وقتی اقتصاد از نرخ‌های تورم بسیار بالا به ارقام کنونی می‌رسد، نرخ سود به همین نسبت کاهش نیابد و در تجربه دیگر کشورها نیز این امر مشهود بوده است. این امر بدان علت است که انتظارات تورمی به همان سرعت تورم کاهش نمی‌یابد و در نتیجه، قرض‌‌دهندگان نرخ اسمی بهره را طلب می‌کنند که منطبق با تورم انتظاری خودشان است نه تورمی که به وقوع می‌پیوندد. در رابطه فیشر، نرخ اسمی بهره (i) که در سال آتی به دست می‌آید خواهد بود:

یعنی نرخ واقعی بهره مشخصی به علاوه تورم انتظاری برای سال آتی اما از آنجا که این تورم انتظاری کوچک‌تر از تورمی است که در سال آتی محقق می‌شود یعنی داریم:

در نتیجه نرخ بهره واقعی که در سال آتی به دست می‌آید بالاتر از نرخ واقعی بهره است که در سال گذشته می‌خواستیم به دست آوریم یعنی داریم:

به عبارت دیگر با افت یکباره تورم، نرخ اسمی بهره به همان میزان کاهش نیافته و نرخ واقعی سود هر سال افزایش پیدا می‌کند. این واقعیت در دو نمودار مربوط به ترکیه و برزیل که روند نزولی شدید تورم را در دهه 1990 تجربه کردند، به خوبی قابل مشاهده است. اگر افزایش نرخ واقعی بهره به عنوان خصیصه‌ای برای مبارزه با تورم بالا مورد پذیرش قرار گیرد، آنگاه شاید دیگر تاکیدی که برای کاهش نرخ بهره وجود دارد در سپهر اقتصاد-سیاسی ایران رنگ می‌بازد. باید پذیرفت که آنچه در دو سال و نیم گذشته در بازار پول روی داده است، نه یک استثنا برای ما که نتیجه منطقی و قابل انتظاری بود که باید پس از افت تورم مشاهده می‌شد. در عین حال که با گذر زمان و انطباق بیشتر تورم انتظاری با تورم آتی محقق شده، افزایش نرخ بهره متوقف شده و با پایداری تورم تک‌رقمی نزولی می‌شود و لزومی به مداخله در سطح فعلی برای کاهش تورم وجود ندارد. به هر رو باید ترازنامه بانک‌ها اصلاح شود در این شکی نیست، اما اگر بپذیریم ما هم چون دیگر کشورها با دور شدن از نرخ‌های افسارگسیخته تورم دچار افزایش نرخ بهره واقعی شدیم دیگر به خاطر ترازنامه بانک‌ها به تزریق پول بیشتر برای افت نرخ بهره توصیه نخواهیم کرد.

آینده نرخ سود
با پایداری تورم در سطوح پایین، انتظارات تورمی با واقعیت تورم همراهی بیشتری خواهد کرد و این آغاز افت نرخ واقعی بهره و تعدیل نرخ اسمی بهره است. با وجود این تفسیر و در نظر گرفتن آنکه بانک مرکزی بر آن است تا هر چه زودتر نرخ بهره سیستم بانکی را کاهش دهد، به نظر می‌رسد که نرخ متوسط بهره در سال 1395، پایین‌تر از نرخ سود سال قبل آن باشد. اما آیا این به مفهوم آن است که بانک‌ها دیگر جای مناسبی برای سرمایه‌گذاری نسبت به بازارهای دارایی نیستند؟ در مقام پاسخ باید گفت به‌رغم پیش‌بینی نرخ سود، به نظر می‌رسد بانک‌ها همچنان برای سپرده‌گذاران جذاب هستند، به خصوص آن دسته از افراد که در سرمایه‌گذاری خود محافظه‌کارند. به هر رو نباید از یاد برد که با وجود کاهش نرخ سود، بانک‌ها هنوز نرخ واقعی بهره مثبتی را به سپرده‌گذاران خود پرداخت می‌کنند و این امر به معنی افزایش قدرت خرید سپرده‌گذار است و از سوی دیگر صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، که باید نرخ سود آنها را خارج از چارچوب بانک دانست اما به‌طور مستقیم بانک‌ها مشتریان خود را به این صندوق‌ها وصل می‌کنند، سودی به مراتب بالاتر از آنچه شورای پول و اعتبار تعیین کرده است را به مشتریان خود می‌دهند. وقتی این تصویر در کنار بازارهای دیگر چون ارز، طلا و مسکن قرار می‌دهیم، ای‌بسا هنوز در سال 1395، روی آوردن به بانک‌ها می‌تواند تصمیم درستی برای سرمایه‌گذاری باشد. در این میان امکان رشد قیمتی در بازار سهام وجود دارد که البته برای افراد غیرمتخصص برای ورود مستقیم توصیه نمی‌شود.