پنجره بدهی

بازار بدهی در سال 1402 بسیار متفاوت با سال قبل خواهد بود. از یک طرف حجم انتشار اوراق دولتی رو به افول خواهد گذاشت و از طرف دیگر اوراق بخش خصوصی به شدت بزرگ‌تر شده و رونق خواهد گرفت. بخش خصوصی که اخیراً با محدودیت دریافت تسهیلات بانکی مواجه شده است، از یک سو با انتشار انواع اوراق بدهی از طریق شرکت‌های تامین سرمایه نسبت به تامین مالی خود اقدام خواهد کرد و از سوی دیگر با دریافت اوراق تامین مالی از سیستم بانکی موسوم به «اوراق گام» و فروش در بازار بدهی بورس تهران و فرابورس ایران، بخش دیگری از نیاز تامین مالی خود را برطرف خواهد کرد.

کمرنگ شدن سهم اوراق دولتی در بازار بدهی

بازار بدهی در همه جای دنیا نقش ضربه‌گیر بودجه دولت در مقابل نوسانات اقتصادی را دارد و ایران هم از این موضوع مستثنی نیست. نگاهی به آمار تامین مالی دولت ایران طی 30 سال اخیر نیز نشان می‌دهد که همواره استقراض دولت از شبکه بانکی، بانک مرکزی، صندوق توسعه ملی و در سال‌های اخیر انتشار انواع اوراق در بازار بدهی کاملاً تابع وضعیت کسری بودجه عملیاتی همه دولت‌ها بوده است. هرجا که مالیات و فروش نفت نتوانسته‌اند پاسخگوی هزینه‌های دولت باشند، روش‌های مختلف ایجاد بدهی این شکاف را پر کرده است.

از زمان استقرار دولت سیزدهم، به دلیل فهم ناقص مدیران اقتصادی دولت مستقر، نقش بازار بدهی به تدریج کمرنگ شده و مسوولیت تامین کسری بودجه بر دوش بانک‌ها، بانک مرکزی و صندوق توسعه ملی افتاده است.

در جدول یک به خوبی نشان داده شده است که با بهبود نسبی وضع دولت در سال‌های 96 و 97، خالص انتشار اوراق بدهی دولت کاهش داشته و سپس با وخیم‌تر شدن وضع کسری بودجه طی سال‌های 1398 به بعد، خالص انتشار اوراق دولتی به شدت افزایش یافته است. این روند با تغییر سیاست دولت سیزدهم، تغییر کرده و مسیر تامین کسری بودجه به خارج از بازار بدهی منتقل شده است که آمار آن را باید در افزایش بدهی دولت و شرکت‌های دولتی به سیستم بانکی و بانک مرکزی و همچنین صندوق توسعه ملی ردیابی کرد.

بنابراین با وجود کسری شدید بودجه دولت، خالص انتشار اوراق بدهی دولت در سال 1401 (تا مقطع پایان بهمن 1401) به رقم منفی 15 همت رسیده است؛ رقمی که در سال قبل مثبت 131 همت بوده است.

به نظر می‌رسد با وجود تجربه ارزشمند استفاده از مزایای تامین کسری بودجه از طریق روش شفاف انتشار اوراق بدهی، دولت سیزدهم قصد دارد از مسیرهای غیرشفاف یادشده (انواع استقراض از سیستم بانکی و صندوق توسعه ملی) و فروش دارایی‌ها از طریق طرح موسوم به «مولدسازی دارایی‌ها» استفاده کند. درج ارقام 185 همت انتشار در مقابل 167 همت سررسید و 36 همت سود قابل پرداخت اوراق منتشره قبلی، در بودجه سال 1402 نشان‌دهنده شروع مسیر خروج دولت از بازار بدهی از سال آینده است.

فعالیت بیشتر بخش خصوصی در بازار بدهی

بخش خصوصی در سال 1401 با تنگنای اعتباری گسترده‌ای روبه‌رو بود. از یک طرف تورم لجام‌گسیخته که به‌رغم تخمین‌های کمتر از 35 درصد در ابتدای سال عملاً به ارقام بالای 50 درصد رسید و باعث افزایش شدید هزینه‌های جاری شرکت‌ها و از طرف دیگر سبب کاهش قدرت خرید مردم و کاهش فروش شرکت‌ها شد، از طرف دیگر افزایش شدید دستمزد نیروی کار بیش از پیش باعث افزایش هزینه‌های آنها شد. نوسانات نرخ دلار و افزایش تقریباً دوبرابری نرخ دلار نیز شرکت‌ها را بیشتر در معرض نیاز به نقدینگی قرار داد. از سوی دیگر تداوم اجرای سیاست انقباضی شدید بانک مرکزی که با محدود کردن رشد ترازنامه بانک‌ها از آذرماه 1400 شروع شده بود، سبب شد شرکت‌های خصوصی نتوانند از مسیر بانکی نسبت به تامین مالی خود اقدام کنند.

با توجه به تخمین تورم 58درصدی انتهای سال 1401 (نقطه‌به‌نقطه بانک مرکزی)، و خالص تسهیلات سیستم بانکی در پایان سال 1400 (2800 همت)، بخش خصوص در سال 1401، حداقل به 2400 همت منابع مالی جدید نیاز داشته است. از این میزان تخمین زده می‌شود که در حدود 1350 همت به‌وسیله سیستم بانکی تامین شده باشد (تقریب رشد خالص تسهیلات تقریباً 48 درصد بر اساس ارقام واقعی بانک مرکزی تا پایان آذرماه و آمار تاریخی سنوات گذشته)، بنابراین بخش‌های مختلف اقتصادی با رقمی حدوداً 1050 همت کسری تامین مالی مواجه شدند. از این میزان بخش خصوصی با انتشار حدود 60 همت انواع اوراق در بازار بدهی و همچنین 55 همت اوراق گام، بخشی از این کسری خود را تامین کرده است، اما این ارقام جزئی، تکافوی کسری 1050 همتی را نخواهد کرد و این کسری به سال بعد منتقل خواهد شد.

بنابراین به نظر می‌رسد بازار بدهی در سال 1402، میزبان حجم زیادی انتشار اوراق بدهی بخش خصوصی باشد. و سازمان بورس که در سال‌های 1400 و 1401 به ترتیب 20 و 50 همت مجوز انتشار اوراق را صادر کرده بود، باید خود را برای صدور مجوز انتشار حدود 1000 تا 1200 همت آماده کند. البته بخشی از این تامین مالی می‌تواند با انتشار اوراق گام پوشش داده شود. همچنین با توجه به تغییر وزن ناشران اوراق بدهی و کاهش حجم انتشار اوراق دولتی و افزایش حجم اوراق بدهی بخش خصوصی و اوراق گام، مقررات نصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز باید به صورت متناسب اصلاح شود.

 حقیقت این است که هرچه بازار بدهی بزرگ‌تر باشد و شرکت‌ها تامین مالی خود را از سیستم بانکی به بازار بدهی منتقل کنند، این موضوع سبب افزایش تاب‌آوری اقتصاد کشور خواهد شد. زیرا بازار بدهی، به دلیل خصوصیت نوسان‌پذیری قیمت، قابلیت جذب نوسان‌ها و حتی شوک‌های اقتصادی را دارد. مرور تجربیات روسیه در سه سال اخیر و نحوه مقابله بانک مرکزی روسیه با چند شوک بزرگ اقتصادی به خوبی نشان داد که نوسان قیمت اوراق بدهی، اسناد خزانه و نرخ ارز، چگونه اقتصاد روسیه را از آثار سوء ناشی از چند شوک بزرگ اقتصادی نجات داد.

در واقع علت اینکه در بیشتر کشورهای پیشرفته تلاش شده تامین مالی را از تامین مالی بانکی به سمت تامین مالی بازارمحور و بازار بدهی ببرند همین مزیت انعطاف‌پذیری نرخ و مصون نگه داشتن سیستم پولی و بانکی از نوسانات نرخ بهره است. در ایران چند سالی است که شاهد این موضوع هستیم اما هنوز ارقام ما با دنیا فاصله بسیار دارد. تامین مالی مبتنی بر بازار بدهی در دنیا چیزی حدود 80 درصد تامین مالی کشورها را به دوش می‌کشد که این عدد در کشور ما حدود 12 درصد است. یعنی بازار بدهی در ایران تقریباً 12 درصد از تامین مالی کشور را بر عهده دارد. البته این رقم چند سال پیش و در سال‌های 88 و 89 حدود سه درصد بود و در این سال‌ها رشد خیلی خوبی داشته است، اما با وجود این ما هنوز با میانگین‌های بین‌المللی فاصله بسیار زیادی داریم.

نرخ بهره، سیگنال مهم بازار بدهی

نکته دیگری که باید به آن اشاره کرد بحث نرخ در بازار است. متاسفانه در کشور ما هنوز در مورد نرخ نگاه درستی وجود ندارد. یکی از ارکان مهم یا یکی از مولفه‌های بسیار مهم در بازار بدهی، نرخ است و منظور از نرخ در واقع سودی است که قرض‌گیرنده یا ناشر اوراق باید به سرمایه‌گذار یا خریدار اوراق پرداخت کند.

بازار ثانویه بازار بدهی با قیمت‌گذاری روزانه این اوراق بر مبنای عرضه و تقاضا عملاً سیگنالی را به کسانی که می‌خواهند تامین مالی جدید انجام دهند، می‌دهد. هر شخصی (بنگاه خصوصی یا شهرداری یا دولت) زمانی که می‌خواهد اوراقی را منتشر کند می‌تواند با مراجعه به بازار ثانویه و مشاهده نرخ‌ها بر مبنای ریسک و فاصله تا سررسید اوراق جدید خود را با نرخ روز در بازار منتشر کند. در این میان اگر این نرخ‌ها از نرخ‌های مورد انتظار آن بنگاه به صورت نامطلوبی فاصله داشته باشد احتمالاً حجم اوراق را کمتر می‌کند یا اصلاً از انتشار اوراق انصراف می‌دهد و اگر نرخ‌ها در حد قابل قبولی باشند اوراق را با حجم مورد نظر خود منتشر می‌کند. بنابراین نرخ بهره سیگنال مهمی به بخش‌های مختلف اقتصادی مبنی بر تعیین حجم انتشار اوراق بدهی مخابره می‌کند.

مساله مهمی که در مورد نرخ وجود دارد و از اهمیت زیادی نیز برخوردار است این است که ما در اقتصاد بازار، با طیف متنوعی از نرخ‌های بهره مواجه هستیم. و باید بتوانیم میان نرخ بهره اوراق کوتاه‌مدت و اوراق بلندمدت دولتی، اوراق کوتاه‌مدت و اوراق بلندمدت بخش خصوصی، نرخ سود سپرده بانکی و نرخ بازار بین‌بانکی و نرخ کف و سقف کریدور تفاوت قائل شویم. اشتباهی که در کشور ما صورت می‌گیرد این است که این نرخ‌ها خیلی وقت‌ها به اشتباه به جای هم به کار برده می‌شوند. به عنوان مثال در حال حاضر ما در وضعیت تورمی هستیم، خیلی از کشورها در چنین شرایطی با استفاده از ابزار نرخ بهره تلاش کردند تورم کشور خود را کنترل کنند. کاری که این کشورها انجام می‌دهند در واقع این است که بانک مرکزی با تغییرات کف و سقف کریدور نرخ بهره و با مداخله در بازار بین‌بانکی که بازاری بسیار کوتاه‌مدت است -به دلیل اینکه بانک‌ها در فواصل یک‌روزه و حداکثر یک هفته به هم پول قرض می‌دهند یا نزد یکدیگر سپرده‌گذاری می‌کنند- تلاش می‌کند نرخ بهره را به ترتیبی جابه‌جا کند که بتواند با تورم مقابله کند. همه ما قبول داریم و متوجه هستیم که به دلیل ارتباطی که میان بازارهای مختلف وجود دارد تغییرات نرخ بهره کوتاه‌مدت در بازار بین‌بانکی، اثراتی نیز بر نرخ بهره بلندمدت که شامل نرخ تسهیلات، نرخ سپرده‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت و نرخ اوراق دولتی هست می‌گذارد اما این به معنای این نیست که بانک مرکزی مستقیماً در نرخ سود سپرده، نرخ تسهیلات یا نرخ اوراق دیگر دخالت کند، بانک مرکزی سیاست خود را فقط در بازار بین‌بانکی یا در عملیات بازار باز با خرید و فروش اوراق دولتی با بانک‌ها یا معاملات ریپو با بانک‌ها اعمال می‌کند. اما در کشور ما متاسفانه نرخ بهره با نرخ سود سپرده بانکی یکی فرض شده و بانک مرکزی سیاست‌های کنترل تورم خود را به‌جای اجرای سیاست افزایش نرخ بهره در بازار بین‌بانکی و انجام عملیات بازار باز، از طریق صدور دستور افزایش نرخ سود سپرده بانکی انجام می‌دهد. با این کار عملاً بانک مرکزی هزینه اجرای سیاست خود را بر دوش سیستم بانکی انداخته و هزینه اجرای آن را از سهامداران بانک‌ها اخذ می‌کند!

ضمن اینکه به اعتقاد کارشناسان، در شرایطی که نرخ تورم رسمی کشور از مرز 50 درصد عبور کرده و انتظارات تورمی ارقام بالای 50 درصد را در سال آینده نشانه گرفته است، افزایش نرخ بهره با ارقامی در حدود 23 تا 32 درصد کارگشا نیست. در سال گذشته که نرخ تورم ایالات متحده از ارقام چهار درصد فراتر رفت، فدرال‌رزرو با تاخیر بسیار (که خود جای تامل کارشناسی دارد) اقدام به افزایش نرخ بهره کرد و نرخ بهره را تا مرز 25 /5 درصد افزایش داد. و این سیاست احتمالاً با فروکش کردن انتظارات تورمی در ایالات متحده در ماه‌های گذشته که آثار خود را در آمار تورم ماه‌های پیش‌رو نشان خواهد داد، با کاهش نرخ بهره پاسخ داده خواهد شد. همین مثال نشان می‌دهد که سیاست‌های اتخاذشده در مورد نرخ بهره در ایران، هیچ تناسبی با سیاست‌های اقتصادی سایر کشورها ندارد!

اوراق گام، بازیگر جدیدالورود بازار بدهی

بانک مرکزی با الگوبرداری از پروژه موفق انتشار اسناد خزانه اسلامی برای تامین مالی دولت، اوراق گام را برای بخش خصوصی طراحی کرد. این اوراق که از اواخر سال 1399 منتشر شده و از اوایل سال 1400 وارد بازار بدهی شدند، شباهت زیادی به اسناد خزانه دولتی دارد. اوراقی با سررسید کوتاه‌مدت، فاقد سود دوره‌ای و با تعهد پرداخت معتبر.

به نظر می‌رسد این اوراق به دلیل فرآیند نسبتاً ساده انتشار آن، در سال‌های پیش‌رو با استقبال بیشتری مواجه شده و حجم آن به سرعت افزایش یابد.

به‌رغم موفق دانستن این اوراق، اما اشکالاتی به این اوراق وارد است که عمدتاً به طراحی اولیه این اوراق برمی‌گردد. و به منظور رشد بیشتر آن، باید این اشکالات مرتفع شوند.

 مهم‌ترین اشکال اوراق گام، اجبار انتقال اوراق در زنجیره تولید با قیمت اسمی است! در شرایطی که این ورقه بهادار دارای قیمت متفاوتی در بازار است، اجبار به انتقال با قیمت اسمی کار نادرستی است و موجب ناکارآمدی این ابزار در عمل خواهد شد.

موضوع بعدی، نبود یک برنامه انتشار منظم و توزیع‌شده در طول سال است. در حال حاضر اوراق گام فقط با سررسید روز پایانی هر ماه شمسی و عمدتاً در ماه‌های تیر تا بهمن‌ماه منتشر می‌شوند. در حالی که توصیه می‌شود این اوراق با سررسیدهای متنوع و در تمام هفته‌های سال منتشر شوند تا بدین وسیله از ایجاد تمرکز در روزها و ماه‌های خاص جلوگیری شود.

اشکال بعدی، عدم واگذاری اوراق گام به اولین حلقه زنجیره تامین است! در واقع اولین دریافت‌کننده اوراق گام که تعهدات و وثایق لازم را در اختیار بانک قرار می‌دهد مجبور است اوراق خود را حتماً به حلقه بعدی زنجیره منتقل کند. در شرایطی که امکان تنزیل این اوراق در بازار وجود دارد، وجود این اجبار سبب می‌شود در شرایطی که حلقه دوم زنجیره تامین حاضر به دریافت اوراق گام نباشد، انتشار این اوراق متوقف شود یا با سندسازی و دور زدن مقررات و تنظیم فاکتورهای صوری، انتشار آن تداوم یابد. بحث مالیات و عدم پذیرش هزینه تنزیل این اوراق در بازار بدهی از سوی ممیزان محترم مالیاتی، اشکال بسیار بزرگی است که به نظر می‌آید طراحان این اوراق به آن کمتر توجه کرده باشند. با توجه به برنامه افزایش حجم انتشار این اوراق در سنوات آتی، حتماً لازم است تا مشکل مالیاتی این اوراق حل شود در غیر این صورت صرفه آن کاهش یافته و شرکت‌ها تمایلی به دریافت آن نخواهند داشت.