پارک موقت در بازار سهام

نرخ سود یکی از مهم‌ترین متغیرهای کلان اقتصادی در سیاستگذاری است که به‌عنوان هزینه اجاره-سرمایه از دیدگاه سرمایه‌گذار و هزینه-فرصت از دیدگاه سپرده‌گذار محسوب می‌شود. اقتصادهای پیشرفته کنونی، به‌شدت تحت تاثیر نرخ‌های سود قرار دارند و نسبت به تغییرات آن واکنش نشان می‌دهند؛ به‌طوری که نرخ سود به عنوان ابزار کنترلی قدرتمند در اداره و هدایت بازارها عمل می‌کند. در اقتصاد ایران به دلایل مختلف، که بحثی مجزا می‌طلبد، چنین نقش کاملی را نمی‌توان برای نرخ سود در نظر گرفت. یکی از نقاط افتراق در کشورهای توسعه‌یافته در ارتباط با رابطه بین نرخ بهره و واکنش بازارهای دارایی با اقتصادهایی شبیه اقتصاد ما، دقیقاً همین‌جاست.

بر اساس الگوی جریان نقدی تنزیل‌شده، قیمت سهام برابر با ارزش فعلی جریانات نقدی خالص مورد انتظار آتی است. در عین حال، سیاست پولی نقش مهمی در تعیین بازده حقوق صاحبان سهام از طریق تعیین نرخ تنزیل مورد استفاده یا تاثیرگذاری بر انتظارات فعالان این بازار از فعالیت‌های اقتصادی آتی ایفا می‌کند، به شکلی که افزایش (کاهش) نرخ بهره با افزایش (کاهش) نرخ تنزیل و در نتیجه، کاهش (افزایش) جریانات نقدی آتی، خود را در کاهش (افزایش) قیمت‌ها در بازار سهام نشان می‌دهد. به همین دلیل، تغییرات نرخ بهره سیاستی از سوی بانک‌های مرکزی، برای فعالان بازارهای مالی به‌ویژه بازار سهام از اهمیت بالایی برخوردار است.

در عین حال، می‌دانیم انتقال آثار سیاست پولی بر متغیرهای کلان اقتصادی، از طریق سازوکار انتقال پولی انجام می‌شود که یکی از مهم‌ترین کانال‌ها، کانال نرخ بهره (نرخ سود سیاستی) است. تغییرات در نرخ سود سیاستی در صورتی می‌تواند بر متغیرهای کلان اقتصادی اثرگذار باشد که در وهله نخست بتواند در نرخ سود سپرده‌ها و نرخ سود تسهیلات اثرگذار باشد و هر چقدر این اثرگذاری به یک نزدیک باشد، گفته می‌شود گذار تغییرات از نرخ سود سیاستی به نرخ‌های سود بانکی کامل است. بانک مرکزی هفته گذشته به‌جای تغییر نرخ سود سیاستی از طرق تغییر نرخ بهره یا کریدور نرخ بهره در بازار بین‌بانکی، به دلیل قدرت شورای پول و اعتبار در تعیین نرخ سود سپرده و تسهیلات بانکی و با هدف انتقال سریع و یک‌به‌یک سیاست تغییر نرخ سود بر اقتصاد (به‌ویژه کنترل و کاهش سرعت ورود پول به بازارهای دارایی از جمله ارز و طلا)، اقدام به افزایش پنج‌درصدی نرخ سود سپرده‌ها و تعیین نرخ 23 درصد برای سپرده سرمایه‌گذاری مدت‌دار بانک‌ها کرد که چیزی جز افزایش پنج‌درصدی کف سود سپرده در سیستم بانکی و به‌تبع آن، افزایش نرخ بهره تسهیلات حداقل به همین میزان نیست. تا پیش از این، نرخ سود پیشنهادی بانک‌ها به مشتریانشان و نرخ سود صندوق‌های با درآمد ثابت در همین محدوده قرار داشت. کما اینکه این نرخ سود در رابطه با اوراق گام به 32 درصد رسید و در بازار غیرمتشکل این نرخ به بالاتر از 50 درصد نیز رسید! کمااینکه در سال‌های گذشته، بانک‌ها با ایجاد شرایط مختلف سعی کرده‌اند نرخ‌های سود متفاوت را با نرخ‌های مصوب به مشتریانشان بپردازند؛ به‌طوری که در زمینه سپرده‌ها، بانک‌ها با تعریف شرایط مختلف مثل سپرده‌های ویژه با سررسیدهای خاص، توانسته‌اند نرخ‌های سود بیشتری را نسبت به نرخ مصوب به سپرده‌گذاران پرداخت کنند و در زمینه تسهیلات نیز با مسدود کردن بخشی از اصل تسهیلات، نرخ سود بیشتری نسبت به نرخ مصوب از مشتری دریافت کرده‌اند. پس نرخ 23 درصد، رسمیت بخشیدن به نرخ بهره اسمی است که پیش از این، به هر نحو به صندوق‌های با درآمد ثابت و سپرده‌های بزرگ‌تر پرداخت می‌شد. با توجه به نرخ تورم سالیانه 45 درصد و نقطه‌به‌نقطه حدوداً 49 درصد و احتمالاً افزایش هرچه بیشتر این نرخ در ماه‌های پیش‌رو (به‌دلیل انتقال اثرات افزایش نرخ ارز بر بخش تولید و مصرف) کماکان نرخ بهره حقیقی منفی است و منفی‌تر نیز می‌شود. در واقع با همین نرخ بهره اسمی 23 درصد، نرخ بهره واقعی در حال حاضر (بر اساس تورم نقطه‌به‌نقطه) حدوداً منفی 26 درصد است که یکی از منفی‌ترین نرخ‌های بهره حقیقی در تاریخ اقتصاد ایران به‌شمار می‌آید. انتظار می‌رود با رشد حداقل شش درصد نرخ تورم سالانه و هفت درصد نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه در ماه‌های پیش‌رو، در صورت ثابت ماندن نرخ بهره سپرده‌ها روی همین 23 درصد، نرخ بهره حقیقی به همین میزان افزایش یابد و به سطح بی‌سابقه منفی 32 درصد نیز برسد و همین رقم برای انتظار تداوم هجوم نقدینگی و به‌ویژه پول داغ به بازارهای دارایی از جمله بازار سهام کافی است.

نظر به اینکه رکود کنونی حاکم بر فعالیت‌های اقتصادی در کشور و تضاد اساسی بین شعارها و رویکرد دولت کنونی با افزایش نرخ بهره اسمی، دو محدودیت اصلی برای افزایش هرچه بیشتر نرخ سود رسمی به‌شمار می‌آیند، انتظار برای افزایش‌های بیشتر در ماه‌های آتی دور از ذهن است. از آنجا که کماکان فاصله قابل توجهی بین نرخ بهره اسمی و نرخ تورم وجود دارد و انتظار می‌رود این فاصله در ماه‌های آتی نیز بیشتر شود، کماکان مساله پول داغ و نیاز آن به تحرک بیشتر به سمت بازارهای دارایی، به منظور حفظ ارزش، پابرجاست. نمی‌توان انتظار داشت با افزایش پنج‌درصدی نرخ سود سپرده‌های بانکی، شاهد تغییر محسوس جریان پول از بازارهای دارایی به سمت بازار پول باشیم و بازار سهام نیز از این قاعده مستثنی نیست. کما اینکه عدم رشد بازار سهام و عقب افتادن این بازار از بازار مسکن، ارز و طلا در ماه‌های گذشته و انتظار برای انتقال اثرات اسمی افزایش نرخ ارز بر قیمت محصول‌ها و خدمات تولیدی شرکت‌های فعال در بازار سهام و در نتیجه، تعدیل اسمی و فزاینده فروش این شرکت‌ها، در کنار نیاز پول داغ به پارک در بازارهای دارایی به دلیل تداوم نرخ بهره حقیقی منفی بالا و فزاینده، دو عامل اصلی انتظار برای رشد قابل توجه بازار سهام در ماه‌های پیش رو به‌شمار می‌آید. در واقع، اثر رشد پنج‌درصدی نرخ بهره اسمی، در مقایسه با اثر انتقال و عبور با ضریب بالای نرخ ارز بر سطح عمومی قیمت‌ها و قیمت تولیدکننده و متعاقب آن، انتظار برای تعدیلات اسمی در قیمت فروش محصول‌های شرکت‌ها در ماه‌های پیش‌رو و تداوم نرخ بهره حقیقی منفی فزاینده و در نتیجه، حضور پدیده پول داغ، ناچیز است و نمی‌توان انتظار داشت این افزایش نرخ سود سپرده‌ها، تغییری در پیش‌بینی صعود قدرتمند بازار سهام داشته باشد. در سناریویی می‌توان در این‌باره شک کرد؛ سناریویی که بانک مرکزی در ماه‌های پیش‌رو، نرخ بهره رسمی و اسمی را با قدرت و شدت هرچه بیشتر افزایش دهد. تنها در این صورت می‌توان شرایطی را که در حال حاضر در بازارهای سهام در اقتصادهای توسعه‌یافته (پس از افزایش نرخ بهره) شاهدش هستیم، نیز در بازار سهام خودمان انتظار داشته باشیم. فروکش نکردن انتظارات تورمی و انتظار برای رشد بیشتر نرخ تورم و محدودیت‌هایی که بر سر راه افزایش بیشتر نرخ بهره اسمی در داخل کشور وجود دارد، دو تفاوت اساسی بین شرایط کنونی اقتصاد ایران با شرایط حاکم بر اقتصادهای توسعه‌یافته ناحیه یورو و آمریکاست. در آنجا انتظار برای رشد بیشتر نرخ‌های بهره و پیش‌بینی موفقیت سیاستگذار پولی در کنترل تورم در ماه‌های پیش‌رو و همچنین چشم‌انداز رکودی ناشی از افزایش نرخ بهره اسمی، طبیعتاً بازار سهام را با چشم‌انداز منفی مواجه کرد ولی در ایران، شرایط بسیار متفاوت از آنجاست.