سیگنال‌های بازار بدهی

بازار بدهی در طول سال‌های اخیر از رشد چشمگیری برخوردار بوده و توانسته در راستای تامین مالی بخش‌های مختلف اقتصاد اعم از دولتی، شرکتی و شهرداری‌ها عملکرد قابل توجهی داشته باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد توسعه بازار بدهی نه‌تنها به بهبود فضای کسب‌وکار منجر می‌شود، بلکه می‌تواند جایگاه ایران را در شاخص‌های جهانی بهبود ببخشد. همچنین بازار بدهی محملی است که در آن نرخ سود از تعادل عرضه و تقاضا و به دور از فرآیندهای دستوری تعیین می‌شود. بدین ترتیب تخصیص منابع بر اساس قیمت انجام می‌شود و نااطمینانی‌های ناشی از نکول اصل و فرع اوراق به حداقل می‌رسد. می‌دانیم در صورتی که نرخ سود به درستی تعیین شود، منابع بازار به سمت پروژه‌هایی خواهد رفت که نرخ بازدهی آنها از نرخ سود تعادلی اوراق بیشتر باشد. این رویکرد سبب حذف پروژه‌هایی با بازدهی کمتر خواهد شد. از سوی دیگر رشد تامین مالی با استفاده از ابزارهای بازار سرمایه و بازار بدهی، سهم بازار اوراق بهادار در مقابل نظام بانکی (بازار پول) را افزایش می‌دهد و به توازن و بلوغ نظام مالی کشور کمک می‌کند.

در کنار این موارد که جنبه کلان دارد، بررسی‌ها نشان می‌دهد اگرچه هزینه مالی بنگاه‌ها (از منظر اقتصادی) تقریباً بیش از پنج درصد فروش آنهاست، اما باز هم ابزارهای بدهی در دسته ابزارهای تامین مالی ارزان‌تر و بهینه‌تر قرار می‌گیرد. همچنین این ابزارها با تامین مبالغ قابل توجهی از منابع مالی، می‌توانند چالش سرمایه در گردش شرکت‌ها را برطرف کنند. این موضوع از آن جهت اهمیت دارد که شاخص‌های مختلف از جمله شاخص ملی محیط کسب‌وکار و شاخص مدیران خرید نشان‌دهنده افزایش فشارهای هزینه‌ای و کمبود نقدینگی در بنگاه‌هاست و دسترسی به منابع مالی برای آنها اهمیت زیادی دارد. شایان ذکر است تقاضای پول (تسهیلات) از سال ۹۷ بدین‌سو موجب افزایش پول (نقدینگی) شده است. این مساله که خلق درون‌زای نقدینگی نام دارد نشان می‌دهد تسهیلات جدید بیش از جنبه حمایتی، جنبه جبرانی در برابر فشارهای هزینه‌ای داشته است. علاوه بر آن در شرایط تورمی که افزایش موجودی مواد و کالای اولیه در انبار شرکت‌ها منافعی همچون مصون بودن در برابر افزایش بهای تمام‌شده محصولات یا خدمات را به همراه دارد، ابزارهای بازار بدهی روش‌های مناسبی برای تامین منابع و سرمایه در گردش محسوب می‌شوند.

بانک‌ها و تامین مالی

آمارهای پولی بانک مرکزی نشان می‌دهد سپرده‌های دیداری بانک‌ها نزد بانک مرکزی به کمترین مقادیر خود در دو سال اخیر رسیده که این امر نشان می‌دهد منابع موجود در دسترس بانک‌ها کاهش چشم‌گیری داشته است. سپرده دیداری بانک‌ها نزد بانک مرکزی در آذرماه (آخرین آمار منتشرشده) به سطح 10 هزار میلیارد تومان رسیده است. سپرده دیداری در آذرماه نسبت به اسفند گذشته 56 درصد کاهش داشته است. همچنین رشد نقطه‌به‌نقطه سطح سپرده دیداری در آذر، حدود منفی 27 درصد بوده است. همه اینها نشان از آن دارد که منابع در دسترس بانک‌ها کاهش داشته و این امر تاثیر خود را در نرخ سود بین‌بانکی نیز منعکس کرده است. همچنین نسبت ذخایر اضافی بانک‌ها به کل سپرده‌ها طی یک سال و نیم منتهی به شهریور 1400 از سه درصد به رقم بسیار ناچیز 047 /0 درصد رسیده است. این رقم از تیرماه وارد یک فاز نزولی شدید شد و کمترین میزان این نسبت را در بازه زمانی مذکور رقم زد. ذخایر مازاد (excess reserves)، به مجموعه ذخایری گفته می‌شود که بانک‌ها و موسسات اعتباری سپرده‌پذیر، فراتر از میزان ذخایر قانونی تعیین‌شده از سوی بانک مرکزی نگه می‌دارند. این ذخایر در حقیقت، همان منبعی است که در بازار بین‌بانکی مبادله می‌شود. این دسته از ذخایر، عملاً منابع احتیاطی بانک‌ها به حساب می‌آیند، به این معنی که بتوانند از آنها برای غلبه بر چالش‌های نقدینگی در شرایط خاص استفاده کنند یا آن را وام دهند. وجود ذخایر اضافی یعنی بانک با مازاد پول روبه‌رو است، در واقع، این متغیر نشان‌دهنده این است که نقدینگی دست بانک‌ها چگونه است؛ یعنی چه شرایطی (مطلوب یا نامطلوب) دارد. وقتی این ذخایر نزولی است یعنی بانک‌ها عملاً توانی برای خلق پول ندارند. بنابراین ذخایر نزولی بانک‌ها نشانه انقباض پولی است. یکی از دلایل کاهش سطح ذخایر مازاد بانک‌ها در بازار بین‌بانکی انتشار اوراق بدهی دولت است که این موضوع در روند صعودی نرخ سود در این بازار و افزایش سهم بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در پایه پولی نیز قابل مشاهده است.

در این زمینه لازم به توجه است که طبق سازوکار طبیعی اقتصاد، انتشار اوراق بدهی از سوی دولت، در مرحله اول، به کاهش منابع قابل قرض در بازار بین‌بانکی و حتی افزایش اضافه‌برداشت بانک‌ها از منابع بانک مرکزی منجر می‌شود. لیکن در مراحل بعدی در صورت اقدام بانک‌ها به تعدیل منابع و مصارف خود از طریق تعدیل رشد تسهیلات‌دهی، از میزان حجم بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی کاسته خواهد شد. در عین حال انتظار می‌رود با هزینه‌کرد منابع جمع‌آوری شده از این محل به وسیله دولت، مجدداً این منابع به شبکه بانکی تزریق شود و اضافه برداشت بانک‌ها از منابع بانک مرکزی کاهش یابد (منبع: بانک مرکزی)

در خصوص انتشار اوراق از سوی دولت، باید اوراقی‌سازی کسری بودجه را مورد توجه قرار داد. از دو سال پیش که درآمدهای نفتی با افت روبه‌رو شده، توجهات زیادی به‌سمت اوراق بدهی جلب شده است. در حقیقت اوراق بدهی به‌عنوان ابزار جدیدی که ظرفیت تامین کسری بودجه را داشته است، از سال 1399 به‌کار گرفته شد و تقریباً کسری بودجه را پوشش داد. اما این اوراقی‌سازی موجب بروز مشکلاتی از ناحیه کسری بودجه شد. به‌عبارت دیگر، اگرچه ریشه تورم در اقتصاد ایران در دهه 1390 عمدتاً از ناحیه بدهکاری بانک‌ها به بانک مرکزی و بدهی دولت به بانک مرکزی بود، اما حالا با توجه به گسترش روزافزون کسری بودجه که یکی از نمودهایش در رشد انتشار اوراق دیده می‌شود، این زنگ خطر به‌صدا درآمده که احتمالاً مصائب ناشی از کسری بودجه نیز گریبان‌گیر اقتصاد خواهد شد. در همین یک نمونه مورد بررسی -اوراقی‌سازی کسری بودجه- مشکلی به‌نام کمبود نقدینگی به‌وجود آمده است. این کمبود نقدینگی همان‌طور که بیان شد در بازار بانکی وجود دارد و بازار سرمایه را نیز متاثر کرده است.

بازار بدهی در سال 1401

ارزش بازار اوراق تامین مالی در پایان بهمن‌ماه به حدود 450 هزار میلیارد تومان رسیده است که بیانگر رشد 57درصدی این بازار در بازه یک‌ساله است. در افق بلندمدت نیز ارزش این بازار از ابتدای سال 1392 تاکنون بیش از 265 برابر شده است که این رقم، بالاترین میزان رشد در میان تمامی متغیرهای اقتصاد ایران است. این به معنای آن است که ارزش این بازار به صورت متوسط ماهانه 3 /5 درصد افزایش یافته است. حتی بدون لحاظ رشدهای ناشی از تورم و با لحاظ مقادیر حقیقی نیز ارزش بازار اوراق بیش از 45 برابر (با نرخ رشد ماهانه 6 /3 درصد) شده است که باز هم طلایه‌دار رشد در میان تمامی متغیرهاست. رسیدن ارزش بازار اوراق به 8 /9 درصد نقدینگی، 8 /8 درصد ارزش بورس تهران، 1 /8 درصد سپرده‌های بانکی و 7 /6 درصد تولید ناخالص داخلی کشور نیز به خوبی موید رشد قابل ملاحظه بازار اوراق تامین مالی کشور است. ارزش دلاری بازار اوراق تامین مالی نیز در پایان بهمن‌ماه به حدود 17 میلیارد دلار رسیده است. در کنار رشد کمّی بازار اوراق، توسعه و ایجاد ابزارهای جدیدی مثل اسناد خزانه اسلامی و اوراق مرابحه عام دولت، عرضه اوراق دولت از طریق سازوکار ثابت حراج هفتگی و نگهداری اوراق از سوی بانک‌ها به میزان سه درصد سپرده‌ها برای تسهیل اجرای عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی، سه تحول مهمی بوده که در سال‌های اخیر به وقوع پیوسته است. البته توسعه و انتشار گسترده اوراق فروش تبعی نیز می‌توانست به عنوان چهارمین مورد از فهرست تحولات بازار ذکر شود اما به دلیل آنکه ماهیت این اوراق غالباً پوشش ریسک (و نه تامین مالی) است، از این رو فعلاً نمی‌توان از آنها به عنوان توسعه بازار اوراق تامین مالی یاد کرد.

با وجود رشد سریع بازار اوراق و تحولات مذکور، ترکیب این بازار در وضعیت چندان مطلوبی قرار ندارد و روند مناسبی نداشته است. سهم دولت از بازار اوراق تامین مالی که در ابتدای دهه 90 در محدوده 10 درصد قرار داشته اکنون به حدود 90 درصد رسیده است و این تغییر در ترکیب بازار نه به عنوان یک انتخاب عامدانه بلکه از روی اجبار سیاستگذار صورت گرفته است. در واقع شرایط نامناسب تراز درآمد-مخارج بودجه دولت در دهه 90 که غالباً متاثر از افت درآمدهای نفتی بوده سبب شده دولت مجبور به استقراض از طریق انتشار اوراق شود. واکاوی رشد بازار اوراق نشان می‌دهد که طی سه مقطع، نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه بازار اوراق از محدوده 100 درصد فراتر رفته است که اولی مربوط به ابداع و انتشار اسناد خزانه در پاییز 1394 است، دومی مربوط به افت درآمدهای دولت در ابتدای دور جدید تحریم‌ها در بهار 97 است و سومی مربوط به آغاز فرآیند حراج‌های هفتگی اوراق دولت در بهار 99 و شوک بیماری کرونا بوده است. وجه مشترک یا به زبان بهتر ریشه مشترک این سه رویداد، کسری بودجه دولت بوده است. به این ترتیب می‌توان گفت طی یک دهه اخیر آنچه بیش از همه سمت عرضه بازار اوراق را تقویت کرده و توسعه این بازار را به دنبال داشته است، موضوع اجبار مدیریت بودجه دولت بوده است. ایجاد ارتباط مستقیم میان بودجه دولت و بازار اوراق تامین مالی، پیامدهای نامناسبی به دنبال داشته است که در ادامه به اختصار ذکر خواهد شد.

اولین موضوع، مربوط به برون‌رانی بخش خصوصی از بازار اوراق تامین مالی و محدودیت زیاد شرکت‌ها برای انتشار اوراق است به شکلی که در حال حاضر، مجموع مانده اوراق شرکتی در بازار سرمایه تنها معادل 50 هزار میلیارد تومان است و خالص تغییرات (انتشار منهای سررسید) اوراق شرکتی در سال 1400 تنها 16 هزار میلیارد تومان بوده است. در مقایسه با اعدادی نظیر 2300 هزار میلیارد تومان تسهیلات بانکی در مدت مشابه، تامین مالی بخش خصوصی از بازار اوراق بسیار ناچیز است و ارزش حقیقی آن از سال 1395 تاکنون هیچ‌گونه تغییری نداشته است. این مساله به موضوع کمیابی در اقتصاد برمی‌گردد، چراکه خریداران اوراق قدرت و تمایل نامحدودی برای خرید اوراق بدهی ندارند و وقتی دولت تصمیم می‌گیرد حجم فروش اوراق خود را بالا ببرد، لاجرم در نقطه‌ای دیگر امکان فروش اوراق کاهش پیدا می‌کند. وقتی انتشار یک نوع اوراق افزایش پیدا می‌کند، سهم اوراق دیگر (شرکتی و شهرداری) کاهش می‌یابد. شایان ذکر است بیش از 85 درصد اوراق تامین مالی شرکتی تنها توسط چهار گروه نفت و گاز، شیمیایی، خودرو و مالی منتشر شده است و صنایع بزرگی نظیر فلزات، برق، سیمان و دارو سهم چندانی از بازار اوراق تامین مالی ندارند.

دومین موضوع، سرریز شوک‌های بودجه دولت به بازار اوراق از مجاری مختلف است. ناهمواری زمانی در انتشار اوراق از سوی دولت، یکی از این موارد است که سبب شده نوساناتی غیرضروری در بازار اوراق ایجاد شود چرا که معمولاً در ماه‌های پایانی سال نیاز دولت به تامین مالی افزایش یافته و بیشترین میزان انتشار اوراق در آن زمان صورت می‌گیرد. این نوسانات، غالباً با نبود تقاضای موثر مواجه شده و موجب افزایش نرخ بازده بازار می‌شوند. برای رفع این مشکل و انتشار هموار اوراق دولت در دوازده ماه سال (متناسب با شرایط تقاضای بازار) طی سال‌های اخیر هیچ اقدامی صورت نگرفته است. ارائه برنامه رسمی انتشار اوراق دولت در ابتدای سال (یا حداقل در ابتدای فصل) راهکار مناسبی در این زمینه است. نکته دیگر آنکه اتصال بازار اوراق به قانون بودجه (به عنوان یک سند کوتاه‌مدت) سبب کاهش سررسید در بازار اوراق شده به شکلی که میانگین فاصله تا سررسید اوراق در بازار از حدود 28 ماه به 22 ماه کاهش یافته است. این تغییر به معنای کاهش نسبی گزینه‌های سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری بلندمدت در این بازار است. تغییر رفتار سپرده‌گذاران نسبت به سپرده‌های یک‌ساله و دوساله، نمونه‌ای از ضرورت تنوع در ابزارها و سررسیدهای گزینه‌های سرمایه‌گذاری است. احیای مجدد سپرده‌های دوساله از سوی بانک مرکزی با استقبال گسترده گروهی از سپرده‌گذاران (دارای نگاه بلندمدت) مواجه شد و بررسی ترکیب جذب سپرده‌ها نشان می‌دهد نسبت سپرده دوساله به سپرده یک‌ساله از مرداد 1399 تا بهمن 1400 به‌طور پیوسته رشد داشته و به حدود 300 درصد رسیده است. افزایش تنوع گزینه‌های سرمایه‌گذاری در بازار اوراق هم از نظر نوع اوراق و هم از نظر سررسید قطعاً می‌تواند موجب افزایش استقبال از این بازار شود.

سومین موضوع، سرریز شوک‌های بودجه دولت به بازارهای مالی از طریق بازار اوراق است؛ با توجه به آنکه بخش زیادی از ظرفیت بانک‌ها برای خرید اوراق دولت در سال 1399 مورد استفاده قرار گرفته است، وضعیت حراج‌های هفتگی اوراق دولت در سال 1400 چندان مطلوب نبوده و اعمال فشار برای خرید بیشتر اوراق در دو هفته پایانی شهریور (که در آنها بیش از تمامی 15 حراج قبلی فروش اوراق صورت گرفته) به کاهش منابع نقد نزد نظام بانکی و افزایش اضافه‌برداشت بانک‌ها منجر شده و بانک مرکزی مجبور به تزریق گسترده منابع از طریق ریپو در عملیات‌های هفتگی بازار باز شده است. این موضوع از ابتدای مهر تاکنون ادامه داشته و در حال حاضر 22 بانک به صورت هفتگی رقمی حدود 80 هزار میلیارد تومان منابع کوتاه‌مدت از بانک مرکزی استقراض می‌کنند و نکته جالب آنجاست که تا پیش از پایان شهریورماه، رویکرد بانک مرکزی در عملیات بازار بازجذب (و نه تزریق منابع) بوده است. حاصل این تحولات، به صورت مستقیم به افزایش پایه پولی (از طریق افزایش مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها) منجر شده است و آثار تورمی آن 10 تا 12 واحد درصد برآورد می‌شود.

امید بر آن است در سال آینده با ایجاد گشایش در درآمدهای ارزی دولت و بهبود شرایط کسری بودجه، به تدریج این مشکلات مرتفع شده و رشد کیفی بازار اوراق نیز در کنار رشد کمّی آن حاصل شود. نکته مهم در این زمینه آن است که ترم استراکچر اسناد خزانه اسلامی نیز در بهمن‌ماه با تقویت انتظارات در زمینه بهبود روابط بین‌الملل در شرایط تقریباً هموار قرار گرفته و انتظارات معامله‌گران حاکی از کاهش آرام نرخ‌ها در دو سال آینده است. این منحنی در ماه‌های اخیر به صورت پیوسته به سمت پایین منتقل شده و شیب آن نیز کاهش یافته است. به نظر می‌رسد فعالان بازار اوراق، برای سال آینده کاهش نرخ را انتظار دارند. البته برای سال 1403 به نظر سرمایه‌گذاران با نااطمینانی‌هایی مواجه هستند و با در نظر گرفتن صرف ریسک بالاتر، نرخ بازده بیشتری را مطالبه می‌کنند. بر اساس منحنی ‌ترم‌استراکچر میانگین نرخ اوراق سررسیدشونده در سال‌های 1401 و 1402 تقریباً یکسان و در محدوده 5 /22 درصد است اما برای اوراق سال 1403 نرخ بازده معادل یک واحد درصد بالاتر است.

در مورد چشم‌انداز بازار اوراق در سال پیش‌رو نیز به نظر می‌رسد بودجه دولت همچنان متغیر مسلط خواهد بود و پیامدهای ناشی از آن بر سایر متغیرهای موثر بر بازار اوراق تسلط خواهد داشت. با توجه به آنکه تاکنون (بر اساس مصوبات کمیسیون تلفیق) سقف انتشار اوراق از سوی دولت، شرکت‌های دولتی و شهرداری‌ها حدود 130 هزار میلیارد تومان است (سقف انتشار اوراق مالی دولت 107 هزار میلیارد تومان، سقف انتشار اوراق مالی شرکت‌های دولتی 10 هزار میلیارد تومان و مجوز انتشار اوراق مالی شهرداری‌ها 12 هزار میلیارد تومان) و دولت صراحتاً از انتشار اوراق برای بازپرداخت اصل و سود اوراق قبلی منع شده است، انتظار می‌رود در سال آینده عرضه اوراق دولت نسبتاً محدود باشد. در این شرایط از یک‌سو با توجه به سررسید شدن 135 هزار میلیارد تومان اوراق در سال آینده که 118 هزار میلیارد تومان آن مربوط به اوراق دولت است و از سوی دیگر ایجاد ظرفیت جدید در حدود 115 هزار میلیارد تومان (متناسب با رشد برآوردی نقدینگی و نسبت اوراق به نقدینگی) می‌توان انتظار داشت که انتشار اوراق دولتی در سال آینده اخلال زیادی برای بازار ایجاد نکند و فضای بسیار مناسبی برای انتشار اوراق شرکتی ایجاد شود و سهم این گروه در بازار اوراق تامین مالی طی سال آینده رشد محسوسی داشته باشد. نکته مهمی که در زمینه بازار اوراق تامین مالی وجود دارد آن است که با وجود رشد چندبرابری نسبت ارزش بازار اوراق به نقدینگی طی سال‌های اخیر، در شش ماه گذشته این نسبت تقریباً متوقف شده و در محدوده 10 درصد باقی‌مانده است. در صورتی که فرض را بر آن بگذاریم که این محدوده، سقف کوتاه‌مدت بازار اوراق (با لحاظ مقاومت بانک مرکزی و دولت در برابر افزایش نرخ) است، در آن صورت می‌توان انتظار داشت که در سال آینده نیز اندازه بازار اوراق در محدوده 10 درصد ارزش نقدینگی باقی بماند.

ذکر این نکته ضروری است که تجربه سال‌های اخیر ثابت کرده مصوبات مراجعی مانند شورای عالی هماهنگی اقتصادی یا ستاد ملی کرونا می‌تواند سقف انتشار اوراق دولت را افزایش دهد و اثراتی بر این بازار داشته باشد.