تنگنای تامین مالی
چگونه می‌توان بر کسری بودجه فائق آمد؟
مساله انتشار یا عدم انتشار اوراق بدهی از سوی دولت چند‌وقتی است که به یک مساله پر‌حاشیه تبدیل شده است. بسیاری از کارشناسان اقتصادی بر این باور هستند که در شرایط خطیر کنونی حصول توافق تازه با قدرت‌های جهانی بیش از حد به طول انجامیده و کسری بودجه نیز با نزدیک شدن به پایان سال این امکان را پیدا خواهد کرد که به معضلی مهم برای اقتصاد کشور بدل شود. ایران باید راه خود را از میان راه‌های موجود برای تامین کسری بودجه و مهار انتظارات تورمی به هر شکلی که شده هموار کند. تقریباً تمامی کارشناسان بر سر این موضوع متفق‌القول هستند با این حال نمی‌توان آنها را بر سر یک راه‌حل نهایی به اتفاق نظر رساند. بسیاری بر این باور هستند که با توجه به شرایط کنونی بهترین راه برون‌رفت از شرایط موجود انتشار اوراق بدهی است. این در حالی است که مخالفان عمدتاً آن را باعث بدهکارتر شدن دولت می‌دانند؛ عده‌ای نیز که عمدتاً ذی‌نفعان بازار سرمایه هستند اعتقاد دارند که دولت نباید نجات اقتصاد را به شیوه‌ای انجام دهد که بازار سرمایه با رکودی جدی مواجه شود. در این مصاحبه با کامران ندری استاد اقتصاد سعی شده ضمن صحبت در این خصوص مسائل پیرامون کسری بودجه دولت و راه‌های مختلف رها شدن از آن نقد و بررسی شود.
♦♦♦
به گفته بسیاری از اقتصاددانان سال 1400 یکی از حساس‌ترین سال‌های اقتصاد کشور در طول دهه‌های اخیر بوده است. یکی از مسائلی که این وضعیت را تشدید کرده کسری بودجه هنگفت دولت است که بسیاری آن را در حدود 400 هزار میلیارد تومان تخمین می‌زنند. بر اساس آنچه در قانون بودجه این سال ذکر شده بسیاری باور دارند که انتشار اوراق بدهی از جمله معدود راه‌هایی است که می‌تواند گذر از گردنه فعلی را بدون اعمال فشار تورمی بر معیشت مردم ممکن سازد. این در حالی است که در مقابل عده‌ای از فعالان بازارهای مالی و اقتصاددان‌ها بر این باور هستند که انتشار بدهی دولت امری مضر است و جبران کسری یادشده از این طریق برای کشور مشکل‌ساز خواهد شد. این دسته عموماً باور دارند که دولت نباید بازار سهام را فدای فروش اوراق کند، چراکه رابطه نرخ بهره با بازده دارایی منفی است. به نظر شما دیدگاه کدام‌یک درست است و در حال حاضر واقعاً بهترین راه برای پوشش کسری بودجه قابل توجه دولت چیست؟
راه دیگری به جز انتشار اوراق وجود ندارد. اگر دولت می‌خواست با روش‌های دیگری این مساله را جبران کند یک راه این بود که هزینه‌های خود را کاهش دهد. با این حال همان‌طور که می‌دانیم چنین امکان وجود ندارد چراکه هزینه‌های دولت در مقابل ذی‌نفعانی که دارد تحت تاثیر قرار می‌گیرد. در صورتی که دولت‌ها بخواهند هزینه‌های خود را کاهش دهند مقاومت این ذی‌نفعان سبب می‌شود تا حل مساله کسری بودجه از این طریق کار سختی باشد و من بعید می‌دانم که بتوان از این طریق مساله را حل کرد. راه دیگر اما این است که یارانه‌ها برداشته شود. چنین مساله‌ای نیز این روزها مطرح شده اما از آنجا که این یارانه‌ها به کالاهای اساسی و حامل‌های انرژی پرداخت می‌شود، برداشتن آنها می‌تواند مشکل‌ساز شود. در بلندمدت این یارانه‌ها حتماً باید برداشته شوند چراکه مسائل و مشکلاتی را در پی داشته‌اند که اقتصاد ایران را در شرایطی سخت قرار داده است. با این حال در شرایط فعلی از آنجا که این کالاها استراتژیک هستند و به عبارتی بهتر نقش لنگر انتظارات تورمی را ایفا می‌کنند برداشتن آنها می‌تواند مشکل‌ساز باشد. باید به این نکته توجه داشته باشیم که در شرایط کنونی تورم و انتظارات تورمی بالاست. در واقع به نوعی به نرخ ارز شباهت دارند و در صورتی که نرخ آنها آزاد شود می‌تواند باعث افزایش شدید انتظار تورمی شود. البته باید توجه داشته باشیم که تمامی نفع برداشته شدن یارانه‌ها برای دولت به شکل درآمد منظور نخواهد شد چراکه حذف آنها نیازمند اعمال و اجرای برنامه‌های حمایتی گسترده برای مردم عادی است. البته آنطور که محاسبه‌های طرفداران این مساله نشان می‌دهد درآمد دولت به واسطه برداشته شدن یارانه‌ها بیشتر از هزینه‌های احتمالی خواهد بود که این نهاد متحمل می‌شود. در این صورت حذف یارانه‌ها می‌تواند کسری بودجه را پوشش دهد اما در مقابل انتظارات تورمی هم شعله‌ور خواهد شد.
بنابراین با توجه به آنچه گفته شد فکر می‌کنم تنها راه دردسترس برای جبران کسری بودجه فروش اوراق است. با این حال فروش اوراق نیز می‌تواند بورس را تحت‌الشعاع قرار دهد و برای بازار سهام مساله‌ساز شود. من فکر می‌کنم در چنین شرایطی لازم است که دولت به جای بازار سرمایه اقتصاد را نجات دهد. البته باید توجه داشت که این مساله یعنی فروش اوراق نیز دارای ریسک‌هایی هست، به این معنا که اگر دولت برنامه‌ای برای احیای اقتصاد نداشته باشد فروش اوراق نیز می‌تواند مشکل‌آفرین باشد چراکه دولت تنها در صورتی می‌تواند از عهده پرداخت بدهی‌های خود بربیاید که اقتصاد احیا شده و رشد اقتصادی بهبود یافته باشد؛ در چنین شرایطی تورم نیز باید کنترل‌شده باشد. بنابراین اگر بخواهیم این قسمت را جمع‌بندی کنیم باید بگوییم که روش یادشده یعنی فروش اوراق تنها روشی است که مضرات کمتری نسبت به منافعش دارد چراکه سایر روش‌ها هر کدام به نوعی تورم‌زا هستند.
با توجه به مسائلی که گفته شد فکر می‌کنید در شرایط فعلی کشور موضع مناسب اقتصاددانان در مقابل بازار سرمایه چگونه باید باشد؟ آیا لزومی دارد که از بازار سرمایه به نحوی حمایت شود؟
من فکر می‌کنم در شرایط حال حاضر کشور حمایت از بازار سرمایه موضوعیت چندانی ندارد. البته بر سر این مقوله اختلاف نظرهایی وجود دارد. این بازار در یک دوره اهمیت بسیار زیادی داشت و باید شرایط آن در نظر گرفته می‌شد؛ عکس‌العمل‌ها و واکنش مناسبی به آن داده شد که این دوره در انتهای سال ۹۸ و در ابتدای سال ۹۹ بود. این دوره دقیقاً زمانی بود که قیمت‌ها به شکل لجام‌گسیخته و هیجانی افزایش پیدا می‌کرد. در آن دوره اقتصاددان‌ها در مورد این خطر هشدار دادند؛ با این حال در آن زمان، سیاستگذار توجه چندانی به این حرف‌ها نکرد. آنها به درستی در مورد این مساله که رشد لجام‌گسیخته قیمت‌ها در بازار سرمایه می‌تواند به مشکل تبدیل شود اظهار نظر کردند و در این باره هشدار دادند؛ با این حال متاسفانه سیاستگذار توجه چندانی به این حرف‌ها نکرد. در شرایط فعلی اما وضعیت عوض شده و وضعیت بازار سهام آن چنان بحرانی نیست که نیاز به کمک عاجل داشته باشد. هم‌اکنون شاهد آن هستیم که بسیاری از شرکت‌ها به فعالیت خود ادامه می‌دهند؛ به طور کلی وضعیت سودآوری آنها بد نیست و شرکت‌هایی نیز که در خطر ورشکستگی هستند چندان زیاد نیستند. بنابراین نگرانی چندانی از جانب بازار وجود ندارد. البته گفتنی است که هرازگاهی نوسان‌هایی را در این بازار شاهد هستیم. این نوسان‌ها نیز دارای کف هستند و قیمت سهام از آنها پایین‌تر نخواهد آمد. با توجه به قیمت سایر دارایی‌ها در اقتصاد از جمله زمین و مسکن انتظار نمی‌رود که قیمت سهام تا حدی معین که می‌توان آن را محدوده یک میلیون و ۳۰۰ هزار واحد شاخص بورس دانست پایین‌تر بیاید چراکه منفعت سرمایه‌گذاران سبب می‌شود تا پایین آمدن قیمت سهام آنها را به سمت این بازار جلب و از سایر بازارها دور کند. در اقتصاد به این فرآیند سفته‌بازی ثبات‌ساز یا stabilising speculation گفته می‌شود. در این باره من بعید می‌دانم که قیمت سهام به طور کلی از سطح یادشده پایین‌تر برود. اگر می‌خواستیم به مساله بازار سهام اولویتی بدهیم، اولویت باید در همان موعد که گفتم یعنی انتهای سال ۹۸ و اوایل سال ۹۹ داده می‌شد تا مشکلات فعلی به وجود نمی‌آمد. با توجه به اینکه حالا کار از کار گذشته نمی‌توان انتظار چندانی داشت که این بازار نسبت به کلیت اقتصاد در اولویت قرار گیرد؛ چراکه از منظر اقتصادی نگرانی چندانی در خصوص این بازار وجود ندارد. به نظر من این مساله اصلی اقتصاد در شرایط کنونی تورم است و تمرکز مسوولان باید بر مهار آن باشد. در اینجا می‌خواهم به یک نکته مهم در خصوص تورم و رابطه آن با بازار سهام اشاره کنم؛ باید توجه داشته باشیم که تورم بالا خود به مساله‌ای بنیادی برای بازار سهام تبدیل شده که نمی‌گذارد قیمت دارایی‌های موجود در این بازار از یک حدی پایین‌تر بیاید. دقیقاً به همین دلیل است که می‌گوییم انتظار نمی‌رود قیمت سهام شاهد یک دور ریزشی قابل توجه باشد. اگر دولت بخواهد تورم را به نحوی مناسب کنترل کند باید به منابع تامین کسری بودجه نگاهی ویژه داشته باشد تا این منابع تورم‌زا نباشد. برای همین است که بیشتر کارشناسان به فروش اوراق اشاره می‌کنند. برای نیل به این هدف بهتر است که دولت به شکلی پیوسته و متعادل اقدام به فروش اوراق کند. عرضه حجم بالایی از اوراق در بازار بدهی می‌تواند تاثیر شدیدی بر بازار سهام بگذارد از این‌رو بهتر است که عرضه مستمر و مداوم و به شکل متعادل باشد. توصیه من این است که سررسید این اوراق حتی‌الامکان مشمول دوره کوتاه‌مدت باشد.
به مساله تورم اشاره کردید و نیازی که دولت به تامین کسری بودجه به شکلی غیر‌تورمی دارد. با توجه به اینکه از طرفی تورم و تورم انتظاری در اقتصاد ایران بسیار بالاست و از طرفی دیگر اوراق فروخته‌شده نرخی در حدود ۲۱ دارد که خود اختلاف زیادی با نرخ تورم فعلی دارد فکر می‌کنید دولت تا چه حد می‌تواند نرخ اوراق فروخته‌شده خود را افزایش دهد؟
طبیعتاً دولت در شرایط کنونی باید نرخ‌های بهره بالاتری را بپذیرد چراکه با توجه به کسری بودجه شدید و وضعیت تورمی که داریم پذیرش چنین چیزهایی ناگزیر است. با این حال دولت نگران تعهداتی است که دارد. به همین خاطر باید سررسید اوراق را کاهش دهد تا از این جهت شاهد ایجاد تعهدات بلندمدت نباشیم. همان‌طور که گفتم فروش اوراق، ریسک افزایش بدهی‌های دولت را بالا می‌برد و تنها در صورتی موجه خواهد بود که قوه مجریه برای بهبود شرایط اقتصادی برنامه دقیق و مدون داشته باشد. در غیر این صورت بدهی‌های یادشده کار دست دولت خواهد داد و مشکل‌ساز می‌شود. در شرایط کنونی اقتصاد باید احیا شده و موانع تولید برداشته شود. اگر رشد اقتصادی نداشته باشیم افزایش بدهی‌های دولت مشکل‌ساز خواهد شد. البته باید بگویم که حجم بدهی‌های دولت در حال حاضر کم است و تورم نیز بالاست بنابراین نرخ بهره واقعی منفی است از این‌رو نمی‌توان انتظار داشت که مشکل عمده‌ای به وجود بیاید. همچنین اگر مذاکرات برجامی به نتیجه برسد و ورودی ارز به کشور افزایش پیدا کند، نمی‌توان انتظار داشت که بدهی‌های دولت به واسطه فروش اوراق ایجاد‌شده دردسرساز باشد. طبیعتاً در شرایط عکس آنچه گفته شد وضعیت فرق خواهد کرد.
اما در این خصوص که نرخ تا چه حدی قابلیت افزایش دارد من فکر می‌کنم که رسیدن نرخ بهره اوراق بدهی دولت به حدود ۳۰ درصد نیز چندان غیرمنطقی نخواهد بود چراکه به هر روی دولت مجبور است کسری بودجه خود را تامین کند. البته من فکر می‌کنم که برای رسیدن به این نرخ بهره باید با آزمون و خطا جلو برویم، که این میزان نیز تا حدودی بر اساس پیش‌فرض‌های من است و کار علمی دقیقی که قابل دفاع باشد در این زمینه انجام نشده است.
در حال حاضر شنیده‌ها حکایت از آن دارد که کسری بودجه دولت بالغ بر حدود ۴۰۰ هزار میلیارد تومان است این در حالی است که میزان اوراق فروخته‌شده هم درصد ناچیزی از این مقدار را شامل می‌شود. فکر می‌کنید با توجه به مسیری که تاکنون طی شده در ماه‌های پایانی سال دولت تا چه اندازه می‌تواند به تامین کسری بودجه خود از طریق فروش اوراق دلخوش باشد؟
با توجه به اینکه راه دیگری به جز این برای دولت باقی نمانده باید تمام تلاش خود را در این زمینه انجام دهد چراکه جایی برای تامین مبالغ از طریق منابع سیستم بانکی وجود ندارد. دولت باید در این شرایط بین بد و بدتر انتخاب کند. البته من امیدوارم که مذاکرات برجامی به نتیجه برسد و در این زمینه شاهد بروز گشایش‌هایی باشیم. همین حالا هم سختگیری‌های آمریکا تا حدودی کاهش پیدا کرده و همان‌طور که می‌بینیم شاخص‌های تولید صنعتی و توانایی ایران برای دسترسی به منابع ارزی نسبت به گذشته بهتر شده است. از این‌رو من فکر می‌کنم شاید افزایش منابع ارزی، نیاز دولت را برای حجم بالایی از انتشار اوراق کاهش دهد. با این حال در صورتی که این مساله محقق نشود؛ احتمالاً انتشار اوراق در حجم بالا معقول‌ترین گزینه خواهد بود.
در سال گذشته شاهد بودیم که حجم بالایی از اوراق در ماه‌های پایانی سال به شکل دستوری در اختیار صندوق‌های سرمایه‌گذاری قرار گرفت. با توجه به اینکه ساختار بازار سرمایه ما متاسفانه متفاوت از ساختار بازار سرمایه در کشورهای پیشرفته است و بسیاری از اشخاص حقوقی بزرگ یعنی صندوق‌های درآمد ثابت در آن متعلق به بانک‌ها هستند، این شائبه وجود دارد که الزام آنها به خرید حجم بالایی از اوراق در نهایت به منابع بانک‌ها فشار وارد کند، سرانجام به خلق پول منتهی شود و شرایط تورمی را رقم بزند. فکر می‌کنید که خطر این گذار تا چه حد جدی است؟
من فکر می‌کنم که این نگرانی جدی است چراکه نیاز مبرم دولت به تامین منابع می‌تواند به برداشت بانک‌ها از منابع بانک مرکزی بینجامد. در چنین شرایطی بانک مرکزی نیز احتمالاً مجبور باشد منفعلانه منابع بانک‌ها را افزایش دهد و در نهایت پایه پولی را بیشتر کند. این مساله یک نگرانی جدی است و در عمل تفاوت چندانی با اضافه‌برداشت از بانک مرکزی نخواهد داشت و حتی شاید استقراض و اضافه‌برداشت از بانک مرکزی در چنین شرایطی نسبت به این شیوه از فروش اوراق بهتر باشد. بنابراین این نگرانی جدی است و امیدوارم تیم جدیدی که سکان هدایت بانک مرکزی را در اختیار دارد بتواند از این احتمال نیز به شکلی صحیح عبور کند. به‌رغم تمامی دشواری‌ها مواجهه با این شرایط نیز می‌تواند راه‌حلی داشته باشد که به مراتب سخت‌تر است. راه این است که در صورت وقوع چنین اتفاقی بانک‌ها وادار شوند یکسری از دارایی‌ها را از ترازنامه خود خارج و در مقابل این اوراق را جایگزین کنند. در صورتی که این احتمال جدی باشد، تنها راه پیش‌رو برای دوری جستن از تورم همین مساله خواهد بود. امیدوارم در صورت بروز چنین شرایطی تیم بانک مرکزی اشراف علمی و عملیاتی لازم را برای گذر از وضعیت یادشده داشته باشد. چراکه در صورت وقوع این حالت ایجاد تورم از طریق فروش اوراق نیز می‌تواند نگرانی جدی باشد.
