شوک تزریق نقدینگی
حمایت دولت از بورس در گفت‌وگو با حسین بوستانی
با توجه به تداوم ریزش شاخص‌ها در بورس اوراق بهادار تهران طی هفته‌های گذشته، اینک سهامداران گوشه‌چشمی به وعده‌های دولتی دارند که آنها را به بورس دعوت کرد. تضارب آرا در خصوص سیاست‌های دولت در بازار سرمایه ما را بر آن داشت تا با حسین بوستانی، مدیرعامل سرمایه‌گذاری اعتضاد غدیر به گفت‌وگو بنشینیم. وی با اشاره به نمونه‌های خارجی مدل حمایت دولت از بازار سرمایه متذکر شد چنانچه برای چندمین‌بار شاهد وعده‌های محقق‌نشده از سوی مسوولان باشیم، ضربه مهمی به اعتماد عمومی سهامداران به مدیران بازار سرمایه و اقتصاد خواهد خورد.
♦♦♦
از ابتدای سال تا همین یک ماه گذشته که شاخص‌های بورس تهران سبز و رو به رشد بودند، چه نشانه‌هایی از دخالت دولت در بازار مشاهده شد؟ به عبارتی دولت چگونه از آن فضا در جهت جبران کاستی‌های مالی خود برآمد و آیا توانست آن فرصت را در جهت بهبود فضای کلی بازار و مدیریت سرمایه‌های جدید به‌کار بندد؟
چنانچه منظور از دخالت دولت در بازار سرمایه دستکاری در قیمت‌ها و ایجاد روند قیمتی از طریق انجام معاملات جهت‌دار باشد (manipulation) هیچ‌گونه شاهدی دال بر این مطلب وجود ندارد لیکن دولت با اتخاذ سیاست‌های متعدد در بخش‌های مختلف اقتصاد بر روند تحولات بازار سرمایه تاثیر بااهمیتی دارد. آنچه مسلم است دولت در بودجه سال 1399 با کسری بودجه مواجه بود زیرا از یک‌سو در همین ماه‌های آغازین سال به دلیل فشار تحریم و کاهش درآمدهای نفتی و همچنین شیوع کرونا و بسته شدن عمده مسیرهای تجاری و رکود اقتصادی در داخل، با چشم‌انداز محقق نشدن منابع درآمدی بودجه ۹۹ مواجه شد و دریافت تسهیلات از بانک‌ها نیز قطعاً به دلایل آثار جانبی مسیر همواری نبود. از این‌رو تامین مالی از طریق بازار سرمایه به‌عنوان بخشی از راهکارهای جبران کسری بودجه در برنامه عملیاتی دولت قرار گرفت. در این میان، تحولات بازار سرمایه در دو سال گذشته نیز به نحوی بود که شاهد رشد تدریجی بورس و افزایش عمق و اندازه آن بودیم و این تحولات به دولت این اطمینان را داد که در خصوص تامین بخشی از کسری بودجه می‌تواند روی این بازار حساب ویژه‌ای باز کند. بر این اساس، در بودجه سال 99 پیش‌بینی انتشار 80 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی و فروش 4 /11 هزار میلیارد تومان شرکت‌های دولتی گنجانده شد. همچنین موارد زیر در رابطه با این سوال باید مدنظر قرار گیرد:
الف- در شرایطی که در کل سال 98 حدود 82 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی به فروش رسانده بود، در شش ماه ابتدای سال 99 فروش 67 هزار میلیارد تومان اوراق را محقق کرد. از سوی دیگر طراحی صندوق‌های قابل معامله دارا یکم، دارا دوم و دارا سوم نیز صورت گرفت که در دل آنها باقی‌مانده سهام دولت در شرکت‌های فلزی، پالایشی، خودرو و بانک گنجانده شده و بخشی از آنها در بورس عرضه شد. البته از 16 هزار میلیارد تومان ارزش صندوق دارا یکم تنها 37 درصد خریداری شد و از 64 هزار میلیارد تومان ارزش صندوق دارا دوم تنها پنج میلیارد تومان خریداری شده است، با این حال سیاست دولت در فروش سهام دولتی و انتشار سنگین اوراق بدهی بر توازن عرضه و تقاضا در سایر سهام موجود در بازار و نرخ بازدهی دارایی‌های با درآمد ثابت تاثیر خود را گذاشت.
ب- در بازه زمانی شش‌ماهه ابتدای سال 99، دولت با توجه به ضرورت رونق بخشیدن به بازار سرمایه از طرق مختلف از جمله مصاحبه‌های متعدد تلویزیونی و انتشار اخبار مختلف، مردم را به ورود به بورس ترغیب کرد که در نتیجه آن شاهد هجوم بی‌سابقه سرمایه‌های خرد به بازار سرمایه بودیم. از طرف دیگر به‌تبع دانش پایین فعالان جدید بازار سرمایه، رفتارهای هیجانی و غیرحرفه‌ای این تازه‌واردان در بازار نمود یافت که تبعات متعددی برای بورس در پی داشت و شکی نیست این مطلب از آثار جانبی سیاست کلی دولت در ترغیب مدیریت‌نشده مردم برای ورود به بورس بوده است.
ج- از دیگر سیاست‌هایی که به‌طور غیرمستقیم منجر به ورود نقدینگی و سرمایه مردم به بورس شد، باید به تصمیمات دولت در محدود کردن سایر بازارهای موازی از طریق وضع قوانین و اعمال سیاست‌های مرتبط اشاره کرد. به‌عنوان نمونه می‌توان به اجرای سخت‌گیرانه قانون مبارزه با پولشویی و کاهش سقف نقل و انتقالات بانکی، محدود کردن معاملات دلار و ارزهای خارجی و برنامه‌ریزی برای اخذ مالیات از معاملات خودرو و مسکن اشاره کرد که به نوعی با کاهش جذابیت سفته‌بازی در این بازارها موجب هدایت منابع نقدینگی به سمت بازار سرمایه شد.
د- از دیگر سیاست‌های بااهمیتی که در شش ماه ابتدای سال 99 از سود دولت اتخاذ شد و موجب تاثیر بر بازار سرمایه شد، می‌توان به آزاد کردن سهام عدالت در سه مرحله و به دو روش مدیریت مستقیم و غیرمستقیم اشاره کرد. به عبارت دیگر، دولت با در نظر گرفتن رونق بی‌سابقه شکل‌گرفته در حجم معاملات و روند قیمت‌ها، تصمیم گرفت تا با استفاده از فرصت شکل‌گرفته نسبت به آزادسازی سهام عدالت و برداشتن این بار قدیمی از دوش خود اقدام کند که در مقاطعی از این دوره شش‌ماهه، روند معاملات و قیمت سهام موجود در سبد سهام عدالت و حتی سایر سهام نامرتبط، از این تصمیم متاثر شد.
ه- شاید محرزترین نمونه دخالت دولت در بازار سرمایه در شش ماه اخیر، تشکیل کمیته غیررسمی به منظور صیانت از بازار و برای جلوگیری از ریزش شاخص بود که با حضور نمایندگان وزارت اقتصاد در سازمان بورس و سهامداران حقوقی که خود هزاران سهامدار حقیقی داشتند، خریدهای حمایتی و اجباری در دستور کار شرکت‌های حقوقی قرار گرفت. البته به درستی یا نادرستی این اقدام در ادامه خواهم پرداخت.
حمایت دولت از بازار سرمایه بارها به عنوان تزریق منابع ملی به بورس سهام تعبیر شده است. اینک و در فضای رکود شاخص‌ها، آیا دولت باید اقدام به تزریق منابع کرده یا صرفاً سیاستگذاری کند و بورس را به خود واگذارد؟ صحیح‌ترین راه حمایت از بازار سهام چیست؟ دولت چگونه می‌تواند در عین جبران کسری‌های احتمالی، در مسیر مناسبی دست به حمایت از بازار بزند؟
در حالت معمول این‌گونه گفته می‌شود که دولت و ارکان آن به عنوان نهادهای سیاستگذار نباید وارد دایره عملیات شده و در صورتی که سیاستگذاری به نحو بهینه صورت پذیرد، عملیات بازارهای مختلف و اجزای اقتصاد با کمترین دخالت مستقیم به روال مطلوب و ایده‌آل خود سوق خواهند یافت. متاسفانه تعدد مراکز تاثیرگذار در حوزه‌های اقتصادی ایران و ناهماهنگی مشهود در تصمیمات اتخاذشده، به بروز مشکلات ریز و درشت در عملیات بخش‌های مختلف اقتصاد منجر می‌شود. در همین راستا و با مشاهده ضایعات شکل‌گرفته ناشی از سیاستگذاری‌های حساب‌نشده، دخالت‌های مستقیم دولت برای درست کردن بخشی از بازارها شروع و گاهی همین دخالت به تخریب بخش‌های دیگر منجر می‌شود و این پروسه سال‌هاست که در اقتصاد کشور تکرار می‌شود. در خصوص بازار سرمایه، شرایط به گونه‌ای دیگر است. شاید مهم‌ترین حمایتی که دولت در بلندمدت می‌تواند از بازار سرمایه داشته باشد نه تزریق نقدینگی، بلکه اصلاح سیاست‌های مرتبط با شرکت‌های فعال در بازار سرمایه است. چنانچه به جای تخصیص منابع مالی و مجبور کردن سهامداران حقوقی به خرید سهام مختلف، معضلات جاری و موانع توسعه این شرکت‌ها برطرف شود، بتوان به شکل‌گیری رشد پایدارتری امیدوار بود که نیاز به تزریق مستقیم نقدینگی را به حداقل برساند.
سرمایه‌گذاران معتقدند که دولت در شرایط کنونی بورس را به حال خود واگذاشته و برخی از اقتصاددانان نیز بر لزوم عدم دخالت مستقیم دولت در این بازار تاکید دارند. در صورتی که دولت واقعاً دست به تزریق منابع مالی قوی نزند بازار با چه تغییراتی مواجه خواهد شد؟
لزوم اصلاح سیاست‌های دولت در حوزه‌های اقتصادی به‌منظور ایجاد توسعه پایدار، موضوعی بااهمیت است که آثار آن قطعاً در بازار سرمایه نیز نمود خواهد یافت. با این حال نمی‌توان ضرورت حمایت دولت از بازار سرمایه در مقاطع خاص و حتی تزریق مستقیم نقدینگی به این بازار را نفی کرد. در شرایطی که بازار سرمایه به‌عنوان یکی از دو رکن اصلی بازار مالی کشور دچار مشکل می‌شود، این مشکل ضمن محدود کردن قابلیت تامین مالی از بورس، تبعات بااهمیت‌تری را نیز در پی خواهد داشت که از آن جمله می‌توان به مشکلات شکل‌گرفته برای صندوق‌های بازنشستگی، هلدینگ‌های معظم تخصصی و چندرشته‌ای، خیل عظیم سهامداران خرد و کاهش نقدشوندگی در بازار سرمایه اشاره کرد. از این‌رو ایجاد ثبات در بازار سرمایه چه از طریق سیاستگذاری و چه از طریق تزریق نقدینگی از الزامات گریزناپذیر دولت برای صیانت از سرمایه‌های بزرگ و کوچک فعال در این بخش از اقتصاد بوده و این مطلب نه‌تنها در ایران که در اقتصادهای پیشرفته جهان نیز به وفور مشاهده شده است. البته باید توجه داشت که تزریق نقدینگی به بورس به معنی حمایت غیرمنطقی از قیمت سهام متورم‌شده در این بازار نبوده و صرفاً با هدف بازگرداندن تعادل و ایجاد شرایط رفتار عقلایی در بازار باید صورت پذیرد. به عنوان مثال در بحبوحه بحران اقتصادی سال 2008، قانون تثبیت اقتصادی اضطراری 2008، که اغلب به «نجات بانکی 2008» آن را می‌شناسند، توسط وزیر خزانه‌داری وقت آمریکا پیشنهاد و در کنگره ایالات متحده تصویب و توسط رئیس‌جمهور وقت امضا شد و به موجب آن به وزارت خزانه‌داری ایالات متحده اجازه داده شد تا حداکثر 700 میلیارد دلار «دارایی مشکل‌دار» را خریداری یا بیمه کند تا از قبل آن، نقدشوندگی این دارایی‌ها با خرید آنها با استفاده از سازوکارهای بازار ثانویه بهبود یابد. در جای دیگر در تاریخ 11 نوامبر 2008 شرکت جنرال‌موتورز بعد از صدمین سالگرد تاسیس این شرکت دچار بحران مالی شدیدی در سال 2008 شد که بدون حمایت‌های مالی دولت ممکن بود تا سال بعد دوام نیاورد. سهام این شرکت در این سال طی یک ماه بیش از 90 درصد افت کرده و به 92 /2 دلار رسیده بود. در این سال با عمیق‌تر شدن این بحران، واشنگتن لایحه‌ای را به نام سه شرکت بزرگ بحران‌زده دیترویت به تصویب رساند که در این لایحه یک بسته حمایتی 50 میلیارددلاری دیده شده بود، جهت حمایت مالی از جنرال‌موتورز که هزاران شغل به این صنعت وابسته بود و صنایع زیادی تحت تاثیر این شرکت قرار می‌گرفتند و در این دوره اکثر سهام این شرکت تقریباً به تملک دولت درآمد. صندوق تثبیت بورس در کره نیز در حال راه‌اندازی است. صندوق تثبیت بازار سهام (SMSF) پس از کووید 19 برای ایجاد ثبات در بازار سهام کره ایجاد شده و پیش‌بینی می‌شود صندوق تثبیت بورس در کره با هدف جمع‌آوری بیش از 10 تریلیون وون تلاش کند. به‌طور کلی، به نظر می‌رسد این یکی از راه‌هایی است که دولت کره در تلاش است تیم محافظت از سقوط سنگین (Plunge Protection Team) خود را تشکیل دهد و سعی کند از سقوط بیش از حد بازار سهام و اوراق بهادار جلوگیری کند. در نهایت هرچند تزریق نقدینگی از سوی دولت به بازار سرمایه در شرایط بحرانی به برگرداندن اعتماد به بورس کمک خواهد کرد و به صورت شرط مدیریت صحیح امکان عبور از بحران و صیانت از بازار و سرمایه‌های با ارزش موجود در آن را فراهم خواهد کرد لیکن، نکته بااهمیت این است که حضور دولت در بازار و نقدینگی تزریق‌شده در آن باید به صورت موقت و صرفاً به منظور ایجاد ثبات صورت گرفته و به‌محض برگشتن شرایط به روال معقول، به مرور از بورس خارج شود.
در شرایط کنونی بازار سهام دستخوش رکود معاملاتی و افت شاخص‌ها شده است و بازارهای موازی در مسیری صعودی و پربازده پیش می‌روند. به نظر شما این بازارها به‌زودی برخواهد گشت یا بازار سهام خود را با نرخ‌های جدید تعدیل خواهد کرد؟
برای جواب به این سوال باید به دلایل و ریشه‌های رشد اخیر بازار سرمایه پرداخته و با تحلیل عوامل رشد، به پیش‌بینی آینده برسیم. چنانچه در سوالات قبلی نیز تشریح شد، با سیاستگذاری دولت در بازارهای موازی، نقدینگی جامعه به تدریج به سمت بورس سوق پیدا کرد و این جریان به تدریج قوی و قوی‌تر شد. به نحوی که در پنج ماه ابتدای سال در حدود 108 هزار میلیارد تومان نقدینگی جذب بورس شد. از طرف دیگر با رشد تدریجی نرخ ارز و به‌تبع آن رشد نرخ ارز نیما شاهد افزایش پتانسیل سودآوری شرکت‌های صادراتی‌محور یا دارای محصولات دلاری در بازار سرمایه بودیم که بخش بزرگی از این بازار را به خود اختصاص داده‌اند. رشد منابع مالی جذب‌شده به بازار در کنار رشد توان سودآوری شرکت‌های بزرگ از مهم‌ترین عوامل شکل‌گیری مسیر صعودی قیمت سهام و به‌تبع آن شاخص بازار سرمایه بود. از اواخر مرداد و با نزول قیمت دلار از قله 25 هزار تومان به حدود 21 تا 22 هزار تومان، اولین عامل موثر بر سود شرکت‌های بورسی دچار تزلزل نسبی شد و در جایی که سرمایه‌گذاری اکثر فعالان بازار در سودهای کلان بود، روند فروش سهام آغاز شد و به تدریج شدت گرفت به نحوی که در بازه 40 روز گذشته در حدود 11 هزار میلیارد تومان نقدینگی از بازار سرمایه خارج شد. طبیعی بود که با تضعیف عوامل رشد بازار در پنج ماه اول سال 99، روند کاهش قیمت سهام نیز شروع شود اما در ادامه و با توجه به رفتار هیجانی خیل عظیم سهامداران تازه‌وارد به بورس، فروش بخشی از بازار از دایره محاسبات ارزندگی خارج شده و حالت فروش‌های ناشی از وحشت‌زدگی به خود گرفت. تشدید این شرایط به حدی بود که بازار در این بازه جدید، حتی به بازگشت نرخ ارز به ارقام بالای 24 و 25 هزار تومان هم توجه نکرد. در اینجاست که تزریق نقدینگی از سوی دولت به بازار سرمایه (چنانچه جنبه موقت داشته باشد) به بازگشت تعادل ازدست‌رفته و شکل‌گیری رفتارهای منطقی کمک کرد و در روزهای اخیر شاهد منطقی‌تر شدن جریان معاملات هستیم. برای پیش‌بینی آینده بازار سرمایه باید به چند مطلب توجه داشت. قبل از هر چیز اینکه کاهش تدریجی ارزش ریال و تداوم این کاهش از واقعیت‌های مسلم اقتصاد بوده که به قطعیت می‌توان آن را در محاسبات لحاظ کرد. از طرف دیگر با رشد پیوسته حجم نقدینگی شاهد شکل‌گیری تورم در بازارهای داخلی هستیم. بر این اساس به نظر می‌رسد که دارایی‌های مالی باید ارزش خود را بر اساس نوسانات ارزش پول ملی تعدیل کنند و همین مطلب به تنهایی و در بلندمدت، به رشد اسمی قیمت‌ها در بورس منجر خواهد شد. روند حرکت نقدینگی به بورس و تحولات واقعی در عملیات شرکت‌های بورسی نیز می‌تواند بر رشد قیمت سهام تاثیر داشته باشد.
اگر سیاست‌های پولی انبساطی دولت ادامه یابد و حجم نقدینگی روند تصاعدی کنونی را حفظ کرده یا حتی بیشتر شود، بازار دستخوش چه تغییراتی خواهد شد؟
یکی از عوامل بااهمیتی که به رشد عمومی قیمت‌ها در اقتصاد کشور و در بازارهای مختلف از جمله بازار سرمایه، سکه و ارز، بازار خودرو و بازار ملک منجر شده همین رشد بیش از حد نقدینگی است. در شرایطی که حجم نقدینگی در انتهای سال 97 حدود 1883 هزار میلیارد بود، این رقم در انتهای سال 98 به 2472 و در انتهای خرداد به 2657 هزار میلیارد بالغ شده است. همان‌طور که در جواب سوال قبل نیز اشاره شد، ارزش دارایی‌های مالی حالتی شناور داشته و با کاهش ارزش پول ملی خود را اصلاح می‌کند. از این‌رو چنانچه شاهد تداوم رشد نقدینگی در اقتصاد باشیم، نه‌تنها رشد قیمت‌ها در بازار سرمایه، بلکه رشد قیمت در تمام بخش‌های اقتصاد را تجربه خواهیم کرد.
مهم‌ترین شوک‌های مثبت و منفی طی هفته‌های آتی بر بورس تهران چه خواهد بود و پیش‌بینی شما از اثرات آنها بر بازار سهام چیست؟
تحولات رقابتی در انتخابات آمریکا یکی از عوامل بااهمیت در نگاه فعالان بازار سرمایه است که می‌تواند تاثیر مهمی بر وضعیت اقتصادی مملکت و به‌تبع آن بورس داشته باشد. نوسانات نرخ ارز نیز به نوبه خود از اهمیت زیادی در تحلیل‌های بازار سرمایه برخوردار است و کاهش آن می‌تواند به رکود مجدد معاملات و کاهش قیمت‌ها منجر شود. تحقق وعده‌های حمایتی از جمله مواردی است که تمامی فعالان بازار با دقت آن را رصد می‌کنند و چنانچه برای چندمین‌بار شاهد وعده‌های محقق‌نشده از سوی مسوولان باشند، ضربه مهمی به اعتماد عمومی سهامداران به مدیران بازار سرمایه و اقتصاد خواهد خورد. تغییر در نرخ بهره نظام بانکی نیز در میان‌مدت بر روند بازار سرمایه تاثیر خواهد گذاشت.
