چاره‌اندیشی برای بحران

از سال 1397 و با شروع تحریم‌های اقتصادی نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی در مسیر صعودی قرار گرفت. رشد پایه پولی از 19 درصد در پایان سال 1396 طی یک روند پرافت‌وخیر اما صعودی به 6 /42 درصد در تیر 1400 رسید که رقمی بسیار کم‌سابقه است. در همین دوره نرخ رشد نقدینگی از 23 درصد به 39 درصد افزایش پیدا کرد. از مرداد 1400 رشد پایه پولی روند کاهنده پیدا کرد که این روند نزولی تا تیر 1401 ادامه داشته است. در مرداد و شهریور 1401 نرخ رشد پایه پولی به ترتیب به 3 /30 درصد و 1 /33 درصد افزایش پیدا کرد. رشد نقدینگی اما روند نزولی را که از آبان 1400 آغاز کرده بود ادامه داد و در شهریور 1401 به 35 درصد کاهش یافت. با وجود تاکید بانک مرکزی بر کنترل رشد پایه پولی و نقدینگی، شواهد نشان می‌دهد کاهش رشد کل‌های پولی بسیار شکننده است؛ زیرا سیاست‌هایی که برای کاهش رشد پایه پولی و نقدینگی در نظر گرفته شده سیاست‌هایی کوتاه‌مدت هستند که امکان تداوم آنها برای دوره زمانی طولانی امکان‌پذیر نیست. با از کار افتادن این ابزارها نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی هم‌راستا با واقعیات اقتصادی کشور و عدم تعادل‌های موجود در بودجه دولت و ترازنامه شبکه بانکی تغییر خواهد کرد. بنابراین اگرچه ممکن است بانک مرکزی برای مدت زمان کوتاهی بتواند رشد کل‌های پولی را کاهش دهد، انتظار می‌رود مجدداً شاهد افزایش نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی باشیم. در ادامه ابتدا براساس آمارهای موجود وضعیت پایه پولی و نقدینگی بررسی می‌شود و در ادامه به نقاط شکننده این تغییرات اشاره خواهد شد. با توجه به اینکه آخرین آمارهای پولی منتشره مربوط به تیر 1401 است، تحلیل و بررسی اجزای پایه پولی و نقدینگی تا تیرماه انجام می‌شود. در تیر 1401، نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه پایه پولی رقم 2 /26 درصد را ثبت کرد که نسبت به پایان سال قبل 3 /6 واحد درصد کاهش پیدا کرده است. همچنین رشد پایه پولی در چهار ماه نخست سال، 1 /8 درصد بوده است. پایه پولی کشور در تیرماه نسبت به پایان سال قبل 49 هزار میلیارد تومان افزایش پیدا کرده است. بررسی اجزای پایه پولی نشان می‌دهد در دوره مذکور خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی به ترتیب 50 هزار میلیارد تومان و 30 هزار میلیارد تومان افزایش داشته‌اند. در مقابل، خالص سایر اقلام و خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به ترتیب 28 هزار میلیارد تومان و سه هزار میلیارد تومان کاهش پیدا کرده‌اند. این ارقام نشان می‌دهد کاهش رشد پایه پولی در چهار ماه نخست سال به دلیل رفتار منضبطانه دولت نبوده، بلکه به دلیل کاهش حجم اوراق بدهی دولتی موجود در ترازنامه بانک مرکزی1 (کاهش رقم خالص سایر اقلام) رخ داده است. حجم اوراق بدهی موجود در ترازنامه بانک مرکزی از 101 هزار میلیارد تومان در اسفند 1400 به 62 هزار میلیارد تومان در تیر 1401 کاهش پیدا کرده است که حاکی از کاهش 39 هزار میلیاردتومانی این قلم در دوره مذکور است. از مجموعه آنچه گفته شد دو یافته مهم حاصل می‌شود:

- روند کاهنده رشد پایه پولی در چهار ماه نخست سال، ریشه در رفتار منضبطانه دولت و بانک‌ها ندارد و همانند گذشته کسری بودجه دولت به بانک مرکزی منتقل شده است. در مواردی افزایش عرضه ارز و فروش اوراق بدهی دولتی رشد بالای پایه پولی در اثر بی‌انضباطی مالی دولت و بانک‌ها را خنثی کرده است؛ و در مواردی دیگر افزایش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی عامل مهمی در کنترل رشد پایه پولی بوده است. تا زمانی که ارتباط بین کسری بودجه دولت و ترازنامه بانک مرکزی محدود نشود، هر کاهشی در رشد پایه پولی ناپایدار است.

- کاهش حجم اوراق بهادار دولتی موجود در ترازنامه بانک مرکزی ظرفیت کنترل رشد پایه پولی از طریق افزایش عرضه اوراق دولتی را محدود کرده است. با توجه به کاهش شدید اوراق موجود در ترازنامه بانک مرکزی، امکان کنترل رشد پایه پولی از این محل محدود است. چنانچه افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی با همین روند ادامه یابد، خنثی‌سازی آن با فروش اوراق بهادار دولتی امکان‌پذیر نیست.

رفتار پرنوسان پایه پولی در سال‌های اخیر به دلیل تغییراتی است که در سرفصل سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی رخ داده است. همان‌طور که در نمودار 1 مشاهده می‌شود نرخ رشد پایه پولی از سال 1398 پرافت‌وخیز شده است. از اواخر سال 1398 هم دستگاه‌های اجرایی مکلف شدند حساب‌های ریالی خود را از طریق خزانه نزد بانک مرکزی افتتاح کرده و حساب‌های خود نزد سایر بانک‌ها را مسدود کنند. تجمیع درآمدهای دستگاه‌های دولتی نزد بانک مرکزی سبب شده تا رشد پایه پولی تحت‌تاثیر وضعیت درآمدی و هزینه‌ای بخش دولتی قرار بگیرد. در ایامی که درآمد بخش دولتی افزایش یافته، افزایش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی منجر به کاهش رشد پایه پولی شده است. در مقابل، هرگاه بخش دولتی جهت پرداخت هزینه‌ها از سپرده نزد بانک مرکزی برداشت کرده رشد پایه پولی افزایش یافته است. بنابراین در بسیاری موارد کاهش‌های موقتی که در رشد پایه پولی مشاهده می‌شود به معنی تغییر روند نیست، بلکه نوسانی است که به واسطه برداشت از سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی ایجاد شده است.

با توجه به کسری نقدینگی بانک‌ها و محدودیت منابع در بازار بین‌بانکی انتظار می‌رود افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی عامل مهمی در جهت افزایش رشد پایه پولی باشد. از اواسط سال 1399 و به دنبال انجام برنامه‌های اصلاحی، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی کاهش پیدا کرد که این روند کاهنده در نیمه نخست سال 1400 متوقف شد و در نیمه دوم سال مذکور رو به افزیش گذاشت؛ به طوری که در بهمن 1400 با ثبت رقم 186 هزار میلیارد تومان بالاترین رقم تاریخی را ثبت کرد. از اسفند 1400 بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی کاهش پیدا کرد که این رخداد تا اردیبهشت 1401 ادامه داشت. در خرداد و تیر 1401 بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی مجدداً رو به افزایش گذاشت و به ترتیب ارقام 145 هزار میلیارد تومان و 176 هزار میلیارد تومان را ثبت کرد. توجه به شواهدی که از کسری نقدینگی به‌ویژه در بانک‌های خصوصی وجود دارد و همچنین جذاب نبودن نرخ سود بازار بین‌بانکی، بانک‌های دارای کسری نمی‌توانند منابع موردنیاز خود را از بازار بین‌بانکی تامین کنند و بنابراین ناگزیر به اضافه‌برداشت هستند. در حالی که بانک مرکزی با کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها درصدد کنترل رشد نقدینگی است، افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی رشد پایه پولی کشور را با مخاطره روبه‌رو کرده است. در مردادماه، بانک مرکزی رشد ترازنامه شش بانک (سپه، آینده، گردشگری و سرمایه، صادرات و موسسه اعتباری ملل) را محدود کرده، که احتمالاً این بانک‌ها همان بانک‌هایی هستند که در تیرماه اضافه‌برداشت زیادی داشته‌اند. بررسی صورت‌های مالی بانک‌های آینده، گردشگری و سرمایه نشان می‌دهد بانک‌های مذکور با ناترازی مواجه هستند و برای پوشش ناترازی مجبور به اضافه‌برداشت هستند. رشد چهارماهه ترازنامه بانک‌های سرمایه و آینده منفی 3 /1 درصد و 4 /3 درصد بوده است که نشان می‌دهد قید رشد کمتر از دو درصد در ماه رعایت شده است. شایان ذکر است، بانک‌های زیان‌ده به دلیل افزایش زیان انباشته و بنابراین مستهلک شدن سرمایه با موضوع کوچک شدن ترازنامه مواجه می‌شوند. با این حال، به دلیل ناترازی با کسری مواجه هستند و مجبور به استفاده از منابع بازار بین‌بانکی یا اضافه‌برداشت هستند. اعمال محدودیت بر رشد ترازنامه بانک‌های مذکور نمی‌تواند متضمن مهار اضافه‌برداشت این بانک‌ها باشد:

- با توجه به اینکه اضافه‌برداشت بانک‌های ناسالم ریشه در ناترازی صورت‌های مالی بانک دارد نه در رشد ترازنامه، تا زمانی که برنامه اصلاح وضعیت بانک‌های ناسالم به طور جدی پیگیری نشود، مخاطره افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی وجود دارد.

- اعمال محدودیت بر رشد ترازنامه بانک‌ها بدون افزایش نرخ سود بازار بین‌بانکی نمی‌تواند رهگشا باشد. وجود مازاد تقاضای بانک‌ها برای دریافت منابع از بازار بین‌بانکی نشان می‌دهد نرخ سود بازار بین‌بانکی از جذابیت کافی برای سپرده‌گذاری برخوردار نیست بنابراین بانک‌های دارای مازاد منابع مایل نیستند منابع مازاد خود را در اختیار بانک‌های دارای کسری قرار دهند. این موضوع سبب شده بانک‌های دارای کسری مجبور به اضافه‌برداشت شوند.

در ماه‌های تیر، مرداد و شهریور با وجود افزایش عرضه منابع توسط بانک مرکزی، نرخ سود بازار بین‌بانکی افزایش پیدا کرده است. این موضوع نشان می‌دهد برای کنترل نرخ سود در بازار بین‌بانکی رقم تزریق منابع در بازار بین‌بانکی نیاز به افزایش چشمگیری دارد که در این صورت رشد پایه پولی افزایش خواهد یافت. براساس گزارش‌های عملیات اجرایی سیاست پولی از تیرماه اعتبارگیری قاعده‌مند افزایش چشمگیری داشته است. این موضوع نشان می‌دهد دریافت منابع از بازار بین‌بانکی با نرخ 22 درصد متقاضی بیشتری پیدا کرده است. نرخ سود پایین بازار بین‌بانکی از یک طرف سبب شده بانک‌های دارای منابع مازاد، این منابع را در اختیار بازار بین‌بانکی قرار ندهند. از طرف دیگر، بانک‌های بیشتری با نرخ 22 درصد از اعتبارگیری قاعده‌مند استفاده کنند. بنابراین پایین نگه داشتن نرخ سود بازار بین‌بانکی نتوانسته هزینه تامین مالی بانک‌ها را کاهش دهد. همچنین، بخشی از کسری بانک‌ها به شکل اضافه‌برداشت به ترازنامه بانک مرکزی منتقل شده است. ارتباط منفی بین نرخ سود بازار بین‌بانکی و رشد پایه پولی هم به لحاظ تئوری و هم به لحاظ عملی تایید شده است و بانک مرکزی قادر نیست نرخ سود بازار بین‌بانکی و رشد پایه پولی را به طور همزمان کنترل کند. در این شرایط چنانچه دالان نرخ سود در بازار بین‌بانکی افزایش پیدا نکند، افزایش رشد پایه پولی اجتناب‌ناپذیر خواهد بود.کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها سیاست موفقی در کنترل رشد نقدینگی در ماه‌های اخیر بوده است. با این حال، تداوم این وضعیت برای کنترل رشد نقدینگی امکان‌پذیر نیست و تا زمانی که بانک مرکزی موفق به کاهش پایدار رشد پایه پولی نشود ریسک افزایش رشد نقدینگی پابرجاست. نرخ رشد نقدینگی از نیمه دوم سال 1400 رو به کاهش گذاشت و این روند نزولی تا شهریور 1401 ادامه پیدا کرده است. در شهریورماه نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه نقدینگی 35 درصد بوده است که حاصل رشد 1 /33 درصدی (معادل رشد 4 /1 واحد درصدی) پاه پولی است. این موضوع نشان می‌دهد کنترل رشد ضریب فزاینده نقدینگی عامل مهمی در کاهش رشد نقدینگی به‌ویژه در شهریور 1401 بوده است که به مدد کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها حاصل شده است. بانک مرکزی در ماه‌های اخیر سیاست انقباضی شدیدی در پیش گرفته و با کنترل شدید رشد ترازنامه بانک‌ها مانع از افزایش رشد نقدینگی شده است. اگرچه اجرای این سیاست در ماه‌های اخیر موفقیت‌آمیز بوده است و عامل مهمی در کنترل رشد نقدینگی بوده است، به دلایل زیر تداوم و اثرگذاری آن محل تردید است:

- در شرایطی که رشد اقتصادی موضوع جدی کشور است، تداوم سیاست پولی انقباضی ظرفیت تولیدی کشور را با محدودیت شدید روبه‌رو خواهد کرد. از این‌رو انتظار می‌رود موضع سیاستگذاران در ماه‌های آتی در این خصوص تغییر یابد.

- با توجه به اینکه اجرای سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها با سیاست افزایش نرخ سود در بازار بین‌بانکی انجام نشده است، این دو موضوع به نقیض یکدیگر تبدیل شده‌اند. بانک مرکزی با محدود کردن رشد ترازنامه بانک‌هایی که اضافه‌برداشت دارند تلاش می‌کند مانع از انتقال کسری شبکه بانکی به ترازنامه بانک مرکزی شود و از بانک‌ها می‌خواهد کسری منابع را از بازار بین‌بانکی تامین کند. اما از آنجا که نرخ سود در بازار بین‌بانکی از جذابیت کافی برخوردار نیست، بانک‌های دارای منابع مازاد، منابع خود را در بازار بین‌بانکی عرضه نمی‌کنند. این موضوع سبب می‌شود که کسری منابع شبکه بانکی از طریق عملیات ریپو تامین شود که خود منجر به افزایش سرفصل خالص سایر اقلام در ترازنامه بانک مرکزی می‌شود و افزایش رشد پایه پولی را در پی دارد. تفاوت قابل ملاحظه بین نرخ سود بازار بین‌بانکی و جریمه اضافه‌برداشت سبب شده تا بانک‌ها برای تامین کسری به بازار بین‌بانکی روی بیاورند. در این شرایط چنانچه بانک مرکزی نرخ سود بازار بین‌بانکی را افزایش ندهد مجبور به انجام عملیات ریپوی سنگین خواهد شد که افزایش رشد پایه پولی را در پی دارد.

از مجموع آنچه گفته شد این نتیجه به دست می‌آید که به دلیل تداوم بی‌انضباطی مالی دولت، ناترازی شبکه بانکی و انتقال بخشی از این ناترازی به ترازنامه بانک مرکزی و همچنین پایین بودن نرخ سود بازار بین‌بانکی کاهش نرخ رشد کل‌های پولی پایدار نیست و تهدید افزایش آنها در ماه‌های آتی وجود دارد. 

پی‌نوشت‌ها:

 1- اوراق بدهی موجود در ترازنامه بانک مرکزی در سرفصل خالص سایر اقلام ثبت می‌شود و بانک مرکزی داده‌های مربوط به این قلم را با عنوان مانده اجرای عملیات سیاست پولی منتشر می‌کند.