چشم‌انداز املاک تجاری
کار از خانه چه اثری بر بازار املاک اداری داشته است؟
در این مقاله، ما تاثیر کار از راه دور را بر املاک بخش اداری و تجاری مطالعه می‌کنیم. در این مورد تغییرات بزرگی را در درآمدهای اجاره، اشغال دفتر، نرخ تمدید اجاره، مدت اجاره و اجاره‌بها در بازار ثبت می‌کنیم، زیرا شرکت‌ها در پی همه‌گیری کووید 19 به کار از راه دور روی آوردند. ما نشان می‌دهیم که همه‌گیری تاثیرات زیادی بر جریان‌های نقدی فعلی و مورد انتظار آینده برای ساختمان‌های اداری داشته است. کار از راه دور همچنین حق بیمه ریسک در املاک اداری را تغییر می‌دهد. ما سهام ساختمان‌های اداری تجاری شهر نیویورک را با در نظر گرفتن جریان‌های نقدی ناشی از بیماری همه‌گیر و اثرات نرخ تنزیل ارزشگذاری می‌کنیم و شاهد کاهش 45درصدی ارزش‌های اداری در سال 2020 و 39درصدی در بلندمدت هستیم که دومی نشان‌دهنده 453 میلیارد دلار از بین رفتن ارزش است. ساختمان‌های اداری با کیفیت بالاتر تا حدودی در برابر این روندها به دلیل گرایش به کیفیت حائل بودند، در حالی که ساختمان‌های اداری با کیفیت پایین‌تر نوسانات بسیار چشمگیری را مشاهده می‌کنند. این تغییرات ارزشگذاری پیامدهایی برای مالیه عمومی محلی و ثبات بخش مالی دارد.
همه‌گیری کووید 19 به تغییرات شدید در محل کار افراد منجر شد. اشغال دفاتر فیزیکی در بازارهای اصلی ادارات ایالات متحده از 95 درصد در پایان فوریه 2020 به 10 درصد در پایان مارس 2020 کاهش یافت و از آن زمان تاکنون در رکود باقی مانده است و به تدریج تا اواسط سپتامبر 2022 به 47 درصد بازگشت. در این دوره، شرکت‌ها یاد گرفته‌اند که چگونه به‌طور موثر از خانه کار کنند. بسیاری از شرکت‌ها ترتیبات دائمی کار از راه دور یا ترکیبی را اعلام کرده‌اند و تعدادی نیز شروع به کاهش ردپای فیزیکی خود کرده‌اند. این تغییرات در تقاضای دفتر پیش‌بینی‌شده موجب این نگرانی شده است که ساختمان‌های اداری تجاری ممکن است در پی اختلالات ناشی از کار از راه دور به یک دارایی معلق تبدیل شوند. از آنجا که دارایی‌های اداری اغلب با بدهی‌هایی که در ترازنامه بانک‌ها و در پورتفوی اوراق بهادار شرکتی (CMBS) قرار دارند تامین می‌شوند، کاهش شدید ارزش عواقبی برای سرمایه‌گذاران نهادی و ثبات مالی خواهد داشت. تمرکز فضایی اداری در مناطق تجاری مرکزی شهر نیز چالش‌های مالی برای دولت‌های محلی که به شدت به مالیات‌های دارایی که از دفاتر تجاری و فضای خرده‌فروشی مجاور آن برای ارائه کالاها و خدمات عمومی متکی هستند، ایجاد می‌کند. کاهش ارزشگذاری املاک و مستغلات خرده‌فروشی در ادارات و مجاورت آنها ممکن است حلقه سقوط مالی را فعال کند که کیفیت زندگی ساکنان را پایین می‌آورد و محیط کسب‌وکار را بدتر می‌کند.
در این مقاله، ما می‌پرسیم که این تغییرات در ترتیبات کار از راه دور فعلی و مورد انتظار آینده چه چیزی را برای ارزش ساختمان‌های اداری نشان می‌دهد. برای پاسخ به این سوال چالش‌برانگیز، داده‌های جدید را با یک مدل قیمت‌گذاری دارایی جدید ترکیب می‌کنیم. در نظر داریم که یک عنصر اصلی عدم اطمینان، ترتیبات کاری آینده است.
ما با تجزیه و تحلیل شوک به جریان‌های نقدی جاری شروع می‌کنیم. با استفاده از یک مجموعه داده منحصربه‌فرد از CompStak، داده‌های سطح اجاره را برای 105 بازار اداری در سراسر ایالات متحده طی دوره 2000 تا می 2022 مطالعه می‌کنیم. ما کاهش 54 /17درصدی درآمد اجاره را بین ژانویه 2020 و می 2022 ثبت می‌کنیم. این کاهش بیشتر منعکس‌کننده کاهش در مقدار اجاره‌های جاری به جای تغییر در مکان اجاره‌ها در اجاره‌های جاری است. تعداد اجاره‌نامه‌های تازه امضاشده در مجموعه داده‌های ما از 43 /253 میلیون فوت‌مربع در سال قبل از همه‌گیری به 32 /59 میلیون فوت‌مربع در می 2022 کاهش می‌یابد. اجاره‌های قراردادهای اجاره‌ای اجرایی در شرایط واقعی به میزان متوسطی کاهش می‌یابد. اجاره‌های اجاره‌ای که به تازگی امضا شده‌اند، بین ژانویه 2020 تا دسامبر 2021، قبل از اینکه تا پایان سال 2021 به سطوح قبل از همه‌گیری بازگردد، با ناهمگونی معنا‌دار در میان شهرها، به میزان واقعی 16 /13 درصد کاهش یافته است.
اثر بر درآمد اجاره در بین املاک یکسان نیست. ما شواهدی از «حرکت به سمت کیفیت» به ویژه در اجاره‌ها مشاهده می‌کنیم. ساختمان‌های با کیفیت بالاتر، ساختمان‌هایی که اخیراً ساخته شده‌اند و امکانات رفاهی بیشتری دارند (به‌طور غیررسمی کلاس A+ نامیده می‌شوند)، به نظر می‌رسد در این همه‌گیری وضعیت بهتری دارند. اجاره‌های آنها در اجاره‌نامه‌های تازه امضاشده، برخلاف بقیه اداری‌ها، کاهش یا حتی افزایش نمی‌یابد. این با این تصور مطابقت دارد که شرکت‌ها باید کیفیت دفاتر را بهبود بخشند تا کارگران را وادار به بازگشت به دفتر با توجه به گزینه‌های جدید از راه دور کنند. در مقابل، به نظر می‌رسد که قیمت اداری با کیفیت پایین‌تر، با توجه به تقاضای کمتر، دارایی قابل‌توجه‌تری است که باعث ایجاد این سوال می‌شود که آیا این دارایی‌ها در نهایت نیاز به استفاده مجدد برای استفاده‌های دیگر دارند یا خیر. زیرا بخش بزرگی از اجاره‌نامه‌های اجراشده در اوایل سال 2020 (77 /61 درصد در ایالات متحده، 59 /71 درصد در نیویورک) هنوز برای تمدید در سال‌های 2020 و 2021 ارائه نشده‌اند، و به دلیل اینکه نرخ‌های خالی در حال حاضر به بالاترین حد در 30 سال گذشته در چندین مورد رسیده است. البته در مورد بازارهای اصلی (5 /21 درصد در نیویورک در سه ماه دوم 2022)، اجاره‌ها ممکن است هنوز به کف خود نرسیده باشند.
دوم، از آنجا که ارزیابی‌ها آینده‌نگر هستند و انتظارات جریان‌های نقدی آتی و بازده آتی را منعکس می‌کنند، ما به یک مدل قیمت‌گذاری دارایی نیاز داریم. به همین منظور مدل جدیدی را می‌سازیم که با ارزیابی دارایی‌های املاک تجاری سازگار بوده و دارای مدت اجاره طولانی، ریسک اجاره بازار و ریسک رشد عرضه است. درآمدها و هزینه‌های دارایی را مدل می‌کنیم تا به درآمد خالص عملیاتی برسیم. ملک مجموعه‌ای از اجاره‌های بلندمدت است. مدل تجمیع می‌شود تا به ما اجازه دهد ارزش (بخشی از) بازار اداری را به عنوان مجموعه‌ای از دارایی‌های اداری محاسبه کنیم. ریسک کل در قالب چرخه‌های تجاری وجود دارد. همچنین در مورد وضعیت کار از راه دور، با انتقال تصادفی بین حالت بدون کار از خانه و حالت کار از خانه، عدم قطعیت وجود دارد. رشد اجاره، رشد عرضه، تمدید اجاره‌نامه، امضای اجاره‌نامه جدید و هزینه‌ها در ایالت‌ها متفاوت است.
به همین منظور مدل را برای بازار اداری نیویورک کالیبره می‌کنیم. در داده‌ها با اجاره بازار، عرضه و پویایی جای خالی مطابقت دارد. این شامل افزایش شدید نرخ‌های خالی دفاتر بین سال‌های 2020 و 2022 می‌شود. ضریب تنزیل تصادفی مدل برای مطابقت با نرخ بهره بدون ریسک مشاهده‌شده، حق بیمه ریسک سهام در بازار سهام (و نوسانات آن در طول رکود و رونق) انتخاب شده است. و بازده یک عامل مورد نظر جدید یعنی کار از خانه است که آن را ایجاد می‌کنیم. ریسک مولفه کار از خانه در شرکت‌های بورسی که از روش‌های کار از راه دور پشتیبانی می‌کنند (یعنی زوم) و شرکت‌های سهامی عام که متکی به حضور فیزیکی هستند (به عنوان مثال خطوط کروز)، طولانی است.
یکی از پارامترهای کلیدی که بر تغییر ارزشگذاری‌های اداری به دلیل کار از راه دور تاثیر می‌گذارد، تداوم شیوه‌های کار از راه دور یا ترکیبی است. ما این پارامتر را از بازده سهام مشاهده‌شده (بدون اهرم) در هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری مسکن اداری با محوریت نیویورک بین ژانویه تا دسامبر 2020 پس می‌گیریم. از آنجا که این هلدینگ‌‌ها عمدتاً در محصول اداری A+ سرمایه‌گذاری می‌کنند، ما این کار را برای کالیبراسیون جداگانه در بخش A+ از بازار اداری نیویورک انجام می‌دهیم که به داده‌های CompStak متکی است. این مدل با بازده اداری مشاهده‌شده برای پارامتر ماندگاری سالانه 8176 /0 مطابقت دارد، که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در این هلدینگ‌های اداری معتقدند شیوه‌های کار از راه دور طولانی‌مدت هستند.
با در دست داشتن این پارامتر، به کالیبراسیون کامل بازار دفتر نیویورک برمی‌گردیم. ما 80 /44 درصد کاهش در ارزش کل سهام اداری نیویورک بین پایان سال 2019 و پایان سال 2020 به دست آوردیم. با شبیه‌سازی مدل به مدت 10 سال، میانگین ارزش سهام اداری را مشخص می‌کنیم. عدم اطمینان در اطراف این ارزشگذاری وجود دارد که به پیامد شوک‌هایی که به اقتصاد ضربه می‌زند بستگی دارد. در طول مسیر متوسط، اشغال دفترها تثبیت می‌شود و اقتصاد با احتمال کمی به حالت بدون کار از خانه بازمی‌گردد. این نیروهای بازگشت میانگین، ارزشگذاری‌های اداری را به سمت یک مقدار متوسط در سال 2029 سوق می‌دهد که حدود 18 /39 درصد کمتر از مقادیر سال 2019 است. در مسیرهایی که اقتصاد به مدت ده سال در وضعیت کار از خانه باقی می‌ماند، ارزش‌های اداری در سال 2029، 86 /59 درصد کمتر از ارزش‌های سال 2019 خود هستند. از این‌رو، عدم قطعیت قابل توجهی در مورد ارزش‌های آتی دفتری و ریسک کار از خانه وجود دارد که رویکرد ما آن را کمی می‌کند.
این اعداد برای ارزش دفترهای کار چه معنایی دارند؟ برای نیویورک، ما 38 /18 میلیارد دلار درآمد اجاره را در داده‌های CompStak مشاهده می‌کنیم و نسبت ارزش دفتر به درآمد اجاره بر اساس مدل ما 02 /6 است. بنابراین، ارزش دارایی‌های دفتری نیویورک در مجموعه داده ما 64 /110 میلیارد دلار است. کاهش ارزش کوتاه‌مدت 80 /44 درصد به 57 /49 میلیارد دلار می‌رسد، در حالی که کاهش بلندمدت 18 /39 درصد به 57 /49 میلیارد دلار می‌رسد. با تعمیم به تمام دارایی‌های ایالات متحده در مجموعه داده ما، درآمد سالانه 32 /68 میلیارددلاری از اجاره به 31 /411 میلیارد دلار ارزش دفتری قبل از همه‌گیری با استفاده از همان نسبت ارزش به اجاره 02 /6 منجر می‌شود. ما تخمین می‌زنیم که اختلالات مربوط به بیماری همه‌گیر در مورد کار از راه دور، ارزش ساختمان‌های اداری مشاهده‌شده در مجموعه داده ما را 27 /184 میلیارد دلار در کوتاه‌مدت (80 /44 درصد) و 15 /161 میلیارد دلار در بلندمدت (18 /39 درصد) کاهش داده است. این تخمین‌ها تخریب ارزش کل سهام دفتری ایالات متحده را کمتر نشان می‌دهد زیرا داده‌های CompStak ما جهان اجاره‌های تجاری را پوشش نمی‌دهد. در این زمینه درآمدهای اجاره را با ضریب 81 /2 در نظر می‌گیریم. کاهش کل در ارزشگذاری دفاتر تجاری ممکن است در نتیجه حدود 71 /518 میلیارد دلار در کوتاه‌مدت و 64 /453 میلیارد دلار در بلندمدت باشد.
جمع‌بندی
بخش املاک و مستغلات یک نقطه برتری منحصربه‌فرد برای مطالعه تغییرات اجتماعی بزرگ در پی همه‌گیری کووید 19 فراهم می‌کند. برآورد ما کاهش 80 /44درصدی ارزش سهام اداری شهر نیویورک در ابتدای همه‌گیری است. ما تخمین می‌زنیم که کار از راه دور احتمالاً ادامه خواهد داشت و به ارزیابی بلندمدت اداری منجر می‌شود که 18 /39 درصد کمتر از سطح قبل از همه‌گیری است. مدل جدید ارزیابی املاک تجاری ما برای کالیبراسیون بازارهای اداری در سایر مکان‌ها و سایر بخش‌های املاک تجاری مناسب است.
این تغییرات ارزشگذاری زیاد است، اما از آنجا که حدود 80 درصد از سهام دفتر خصوصی است و معاملات خصوصی اندک بوده است (و نمونه بسیار انتخاب‌شده‌ای را نشان می‌دهد)، مشاهده مستقیم تغییرات ارزشگذاری در بازار دشوار بوده است. یک استثنا، سهام یک هلدینگ سرمایه‌گذاری ملکی اداری است که مدل ارزشگذاری آنها (بدون اهرم) هم در سال 2020 و هم در سال 2022 مطابقت دارد. سایر شاخص‌های بازار که نزولی شده‌اند، بهره کوتاه‌مدت (به عنوان سهم سهام شناور) در سهام هلدینگ اداری و قیمت اوراق قرضه مختلط شرکتی هستند. نتایج ما پیامدهای مهمی برای شیوه‌های کاری آینده دارد. شرکت‌ها و کارکنان سرمایه‌گذاری قابل توجهی برای پیشبرد امکانات کار از راه دور انجام داده‌اند. این امر باعث ایجاد تغییرات عمده در محل کار و زندگی افراد شده است. بازارهای املاک و مستغلات سیگنال‌های مالی مهمی ارائه می‌دهند که می‌تواند به ارزیابی نحوه درک جامعه از سود خالص کار از راه دور کمک کند. روند سکونت در دفاتر باعث بحث در مورد شایستگی تبدیل دفتر، از A- /B /C به دفتر A+ یا برای استفاده‌های جایگزین مانند چند شرکت شده است. تبدیل قبلی می‌تواند با توجه به کیفیت حرکت و کمبود احتمالی ساخت‌وساز اداری جدید در سال‌های آینده منطقی باشد. تبدیل اخیر با توجه به کمبود مسکن مقرون‌به‌صرفه در شهرهای بزرگ منطقی است، اما اغلب با مسائل مربوط به امکان‌سنجی ساختاری، محدودیت‌های منطقه‌بندی و بازگشت سرمایه مواجه می‌شود. ساختمان‌های قدیمی‌تر تمایل بیشتری به تغییر آپارتمان دارند. اینکه آیا و چگونه این تبدیل‌ها انجام می‌شود تاثیر مهمی بر طراحی شهری خواهد داشت. با توجه به عوارض جانبی منفی مرتبط با جای خالی دفتر، ممکن است نقشی برای دولت‌های محلی وجود داشته باشد که یارانه تبدیل را پرداخت کنند.
