بازارها به چه حساس‌اند؟

بازارهای سهام و ارز به عنوان دو بازار اصلی برای معامله‌گران، هفته گذشته را نیز در مسیری مشابه هفته پیشین سپری کردند. قیمت هر دلار در بازار آزاد در هفته‌ای که سپری شد، در همان محدوده پیشین 3330 تا 3340 تومان حرکت کرد و شاخص بورس نیز که در مسیر نزولی خود به آستانه 65 هزار‌واحدی رسیده بود، به روند کاهشی خود ادامه داد و در حوالی 64 هزار واحد متوقف شد. با کاهش دو واحد‌درصدی نرخ سود سپرده‌های بانکی نیز سایر بازارهای سرمایه‌گذاری و سوداگری کشور در هفته گذشته روزهای نسبتاً یکنواختی را پشت سر گذاشتند. بازار طلا که عمدتاً تغییرات قیمتی خود را در تناسب با تحولات بازار جهانی طلا و تغییرات اونس هماهنگ می‌کند و بازار مسکن نیز به دلیل ساختار گسترده این بازار از یک سو و ضعف ساختارهای اطلاعاتی در آن از سوی دیگر، معمولاً هم با تاخیر به تحولات واکنش نشان می‌دهد و هم تحولات این بازار، پس از طی یک مدت زمانی در آمارها و گزارش‌ها منعکس می‌شود.

شاخص‌ها در ثبات؟

یک پرسش مهم برای معامله‌گران همه بازارهای اصلی کشور در وضعیت کنونی، این مساله است که آیا سطح قیمتی کنونی را می‌توان یک سطح «پایدار» به حساب آورد یا اینکه مقادیر کنونی برای شاخص‌های قیمتی بازارها، «شکننده» هستند و بسته به شرایط، تغییر خواهند کرد. به عنوان مثال در خصوص بازار سهام، آیا سطح فعلی شاخص کل بازار (حدود 64 هزار واحد) را می‌توان یک سطح پایدار دانست یا اینکه روند نزولی چند هفته اخیر که شاخص را از حدود 70 هزار واحد تا به این سطح پایین آورده باید معتبر قلمداد کرد؟ یا اینکه باید مشابه برخی از تحلیلگران، از «کف قیمت» بودن سطح کنونی سخن گفت و انتظار بازگشت شاخص به مسیر صعودی را داشت؟ مشخصاً، پاسخ به چنین پرسشی در گرو سنجش عوامل اثرگذار بر مسیر حرکت شاخص خواهد بود. بنابراین پرسش بعدی این خواهد بود که چه شرایطی، توان اثرگذاری بر تحولات قیمتی در بازارها را دارند و میزان اثرگذاری هر یک از این شرایط و حساسیت شاخص‌های بازارها به تغییرات صورت‌گرفته در عوامل اثرگذار، به چه صورتی است. اما نکته جالب این است که عوامل اثرگذار، به صورت مجزا و عینی قابل بررسی نیستند و در واقع، تفسیر و فهم فعالان اقتصادی از شرایط مختلف، خودبه‌خود شدت اثرگذاری آن عامل را مشخص می‌کند. به همین دلیل، یک واقعه یکسان در شرایط مختلف، ممکن است با برداشت‌های مختلفی از سوی فعالان بازار روبه‌رو شود و در نتیجه واکنش شاخص‌های قیمتی به آن واقعه نیز، کاملاً متفاوت باشد. به همین دلیل، پیش‌بینی تغییرات شاخص‌های قیمتی بازارها دارای عدم قطعیت زیادی است و پرسش از میزان پایدار بودن سطوح قیمتی فعلی نیز، پرسشی پیچیده خواهد بود. پیچیدگی این پرسش در این موضوع نهفته است که هر پاسخی به آن، خود باعث تغییری در جواب نهایی خواهد شد. به عبارت دیگر، تلقی هر یک از فعالان بازارها نسبت به تحولات آینده، خود به بخشی از مسیر تحولات آینده تبدیل خواهد شد. البته سهم انتظارات روانی، در بازه کوتاه‌مدت شدیدتر از بازه زمانی بلندمدت است و در بلندمدت، چگونگی وقوع رخدادهای محتمل از یک سو و تخلیه تبعات رخدادها از سوی دیگر، موجب نزدیکی فضای روانی با واقعیت شده و در نتیجه، به تعدیل اثرات روانی منجر می‌شود. به عنوان مثال، می‌توان این موضوع را به بحث گذاشت که ثبات قیمت ارز در سطح 3300 تا 3400 تومان در هفته‌های اخیر، از چه تفسیری در مجموعه فعالان اقتصادی مرتبط با بازار ارز پرده برمی‌دارد؟

کاهش حساسیت به تحولات خارجی

نگاهی به تغییرات قیمتی دلار در یک بازه زمانی نسبتاً بلندمدت، بیانگر این است که سطح نوسان‌های ارزی که از سال 1389 شروع شد و در سال 1391 به اوج خود رسید، از سال 1392 وارد دامنه تغییرات کمتری شده به خصوص در حدود چهار ماه گذشته (پس از تمدید مجدد مذاکرات هسته‌ای با پایان مهلت تعیین‌شده) به نظر می‌رسد به میزان قابل توجهی از سطح حساسیت فعالان ارزی نسبت به تحولات خارجی کاسته شده است. به‌طوری که خبرهای مثبت و منفی دیپلماتیک هفته‌های گذشته (درگیری‌های نظامی در کشورهای همسایه، موضع‌گیری‌های مثبت و منفی نسبت به مذاکرات هسته‌ای) با واکنش‌های قابل توجهی از سوی فعالان بازار ارز مواجه نشده است. در نتیجه، می‌توان گفت حساسیت شاخص‌های قیمتی بازار ارز نسبت به تحولات خارجی، تا حد زیادی ضعیف شده است. این موضوع به دلیل اینکه به کاهش نوسان‌های قیمتی دلار و سایر ارزها انجامیده است، به عنوان تغییری مثبت قلمداد می‌شود. چرا که انتظار بر این است که با کاهش نوسان‌های قیمتی، از میزان نااطمینانی‌های موجود در اقتصاد نیز کاسته شود و در شرایط روشن‌تر برای تصمیم‌گیری، کارایی اقتصاد برای استفاده از منابع موجود بیشتر شود و با سیگنال‌های ارسال‌شده به خارج، منابع جدیدی نیز در قالب سرمایه‌گذاری، تکنولوژی و دانش مدیریت خارجی به اقتصاد وارد شود تا بتواند ظرفیت‌های خالی اقتصاد ایران را به حرکت وادار کند. روی منفی عدم حساسیت نیز این مساله است که جلوی تعدیل تدریجی اثرات تحولات گرفته می‌شود و اقتصاد بیشتر در معرض شوک‌های ناگهانی قرار می‌گیرد. چرا که به‌طور معمول، پیش از هر اتفاقی (مثلاً تحریم یا لغو تحریم)، مجموعه‌ای از نشانه‌ها در اختیار فعالان اقتصادی قرار می‌گیرد که پیش از وقوع رخدادها، از احتمال بروز آنها خبر می‌دهد. در نتیجه، بازارها نیز با حساسیت نسبت به این نشانه‌ها، می‌توانند جلوی تخلیه اثر یکباره و شدید یک رخداد بر اقتصاد را بگیرند و در اصطلاح، به صورت تدریجی خود را «تعدیل» کنند. به همین دلیل، پدیده اخیر یعنی کاهش حساسیت بازار ارز به تحولات خارجی، یک روی منفی نیز دارد.

چتر نرخ سود بر بازدهی‌ها

موضوع اصلی در تحلیل بازارهای کشور در یک سال اخیر، غلبه بی‌چون و چرای بازدهی سپرده‌گذاری بانکی بر دیگر اشکال سرمایه‌گذاری در بازارهاست. نرخ سود در یک سال گذشته (پس از اینکه در اردیبهشت‌ماه سال قبل کاهش داده شد) در سطح 22 درصد متوقف بوده است. البته گزارش‌های زیادی نیز در این مدت منتشر می‌شد که از تخلف برخی از بانک‌ها و موسسات مالی (به خصوص بانک‌ها و موسسات فاقد مجوز فعالیت از بانک مرکزی) خبر داده و اعلام می‌کردند این نهادهای متخلف، نرخ‌های سود بالاتری را برای جذب بیشتر سپرده پیشنهاد داده و اجرا کرده‌اند. فارغ از این موضوع و چنان که همان نرخ 22 درصد را برای سپرده‌ها در نظر بگیریم، عملکرد بازارها در یک سال گذشته نشان می‌دهد بازار پول با نرخ 22‌درصدی سپرده‌های بانکی بیشترین بازدهی را داشته است. این موضوع همان‌طور که پیشتر نیز از سوی کارشناسان متعددی گفته شده، پدیده‌ای عجیب در بازارهاست. چرا که سپرده‌گذاری بانکی، کم‌ریسک‌ترین نوع سرمایه‌گذاری در بازارهاست و معمولاً انتظار می‌رود که میانگین بازدهی آن نیز، به دلیل ریسک بسیار پایینی که دارد، کمتر از میانگین بازدهی سرمایه‌گذاری در دیگر بازارها باشد. ولی در حال حاضر، هر دو عامل مطلوب برای عمده سرمایه‌گذاران (ریسک کمتر و عملکرد بهتر از لحاظ بازدهی) هر دو در بازار پول جمع شده‌اند و همین موضوع، منجر به کاهش بیشتر در جذابیت سایر بازارها شده است. البته تحلیل دقیق‌تر و عمیق‌تر وضعیت فعلی نرخ سود به‌طور جزیی و بازار پول به‌طور کلی، ممکن است ابعاد نگران‌کننده وضعیت کنونی این بازار را نشان دهد که حتی می‌تواند به معنای ریسک پنهان قابل توجهی در سپرده‌گذاری در حال حاضر باشد. به عنوان مثال هفته‌نامه «تجارت فردا» در دو شماره اخیر، موضوع اصلی و طرح روی جلد خود را به وضعیت کنونی بغرنج بازار پول اختصاص داده است. با این حال، به دلیل سابقه تاریخی اعتماد به شبکه بانکی در ایران و همچنین اطمینان مردم از حمایت کامل بانک مرکزی از بانک‌های دچار مشکل، همچنان سپرده‌گذاری به عنوان یک فعالیت اقتصادی بدون ریسک، بدون زحمت و با بازدهی قابل توجه (بازدهی واقعی ریالی سپرده‌گذاری در یک سال گذشته حدود هفت درصد بوده است که در مقیاس جهانی، منحصر به فرد است. نکته جالب‌تر اینکه در صورتی که شخصی یک دارایی خارجی (ارزی) را یک سال پیش به ریال تبدیل و در بانک‌های ایران سپرده‌گذاری می‌کرد و اکنون بعد از یک سال، مجموع ریالی سپرده خود (اصل به اضافه سود) را مجدداً به دلار تبدیل می‌کرد، از سودی در حدود 20 درصد برخوردار می‌شد که با توجه به نرخ‌های سود نزدیک به صفر در اغلب بانک‌های خارجی، یک بازدهی بسیار رویایی و دست‌نیافتنی محسوب می‌شود) به شمار می‌آید. بنابراین در این یک سال گذشته، مجموعه شرایط به این سمت پیش رفته است که بازدهی در بانک‌ها به عنوان یک تصمیم اقتصادی دارای بیشترین سود و کمترین ریسک، از سوی افراد بیشتر و بیشتری مورد پذیرش قرار گرفته است. در نتیجه، وضعیت رکودی سایر بازارها را می‌توان به موازات وضعیت فعلی بازار پول، قابل تحلیل دانست.

شکست کاهش دستوری نرخ؟

یکی از بحث‌های اقتصادی کشور در ماه‌ها و سال‌های گذشته، متمرکز بر رابطه بین «نرخ سود بانکی» و «رونق یا رکود بورس» بوده است. این بحث، بیشتر از جانب برخی از سرمایه‌گذاران و تحلیلگران بازار سرمایه مطرح می‌شود و در حال حاضر نیز، همچنان در برخی از پایگاه‌های این طیف هوادار دارد. پیش‌فرض‌های این گروه شامل چند مورد است: الف- رونق بورس باید به عنوان یک پدیده مثبت و مفید، به رسمیت شناخته شود و به عنوان یکی از اهداف دولت قرار بگیرد، ب- برای جذابیت بیشتر بورس، باید از نرخ سود بانکی کاسته شود و مورد آخر که اخیراً پررنگ شده است، اینکه پ- رکود حاکم بر بورس، به دلیل کمبود نقدینگی است و بانک مرکزی باید با سیاست‌های انبساطی پولی، رونق را به کلیت اقتصاد و بورس به صورت ویژه بازگرداند. هر سه این پیش‌فرض‌ها، با سوالات جدی روبه‌روست و از سوی محافل کارشناسی کشور نیز پاسخ‌های متعددی به آنها داده شده است. با این حال، نکته تا حدودی نگران‌کننده این بوده است که گاهی به نظر می‌رسد دولت یا محافل کارشناسی نیز، در دام پارادایم‌های مورد استفاده توسط گروه مذکور قرار گرفته‌اند. به عنوان مثال، پس از افت شدید شاخص بورس از دی‌ماه 1392 به بعد (که تخلیه حباب، تعبیر مناسب‌تری برای آن رخداد محسوب می‌شود)، فشار بسیار زیادی از سوی برخی از افراد زیان‌دیده در بورس با پشتیبانی محافل دیگر علیه دولت شکل گرفت که الف- دولت را مسوول سقوط بورس می‌دانستند و ب- از دولت می‌خواستند منابع خود را برای بازگرداندن بورس به مسیر صعودی(!) به کار بگیرد. تاسف‌بار اینکه دولت نیز در واکنش به این فشارها، تصمیماتی غیراقتصادی گرفت از قبیل اینکه چند بانک بزرگ را موظف کرد منابع خود را برای جلوگیری از کاهش بیشتر شاخص و بازگرداندن آن به مدار صعودی، وارد بورس کنند. تصمیمی که نه در حوزه وظایف دولت بود، نه با قاعده سودآوری خود بانک‌ها به عنوان نهادهای اقتصادی مستقل سازگار بود و نه اثربخشی آن، به درستی مورد بررسی کارشناسی قرار گرفته بود. مشخصاً، این تصمیم اثری در بازگرداندن بورس به مسیر رویایی قبلی برای سهامداران نداشت و پس از مدتی نیز، وضعیت جدید به عنوان یک وضعیت عادی به رسمیت شناخته شد و فشارهای وارد بر دولت از این ناحیه نیز کمتر شد. مثال دیگر در این مورد، واکنش‌هایی است که پیرامون ارتباط بین نرخ سود بانکی و سودآوری بورس، از سوی محافل کارشناسی به گروه مذکور داده شده است. به‌طوری که گاهی، چنین تصور می‌شود که مباحث کارشناسی مطرح‌شده، بر مبنای پذیرش برخی از فروض گروه مذکور و در پارادایم آنان صورت گرفته است. به عنوان مثال، در روزهای اخیر یکی از انتقادهایی که به اقدام بانک مرکزی برای کاهش دستوری نرخ سود بانکی وارد شده، این مساله بوده است که این اقدام، در بازدهی بورس نیز بی‌اثر بوده است. به‌طوری که ممکن است چنین تصور شود که اثرات تبعی تغییرات دستوری نرخ سود بر بازار بورس، واقعاً عامل مهمی در بررسی این تصمیم بوده و اکنون هم، بی‌اثر بودن آن، دال بر غلط بودن کاهش دستوری نرخ سود قلمداد می‌شود. حال آنکه تصمیم‌گیری وضعیت کنونی نرخ‌های سود، وابسته به مجموعه پیچیده و وسیعی از عامل‌های اقتصادی و غیراقتصادی است که چگونگی اثرپذیری بورس از نرخ‌های سود، شاید کم‌اهمیت‌ترین آنها به شمار برود.

بی‌اثری آمارهای اقتصادی بر بازارها

یکی دیگر از موضوعات قابل توجه در بررسی وضعیت بازارها در ایران، این موضوع است که آمارها و گزارش‌های اقتصادی، اثرات بسیار کمی بر جریان حرکتی بازارها دارند. به عنوان مثال در کشوری مثل آمریکا، یکی از بخش‌های مهم وب‌سایت‌های بررسی بازارها، تحلیل‌هایی است که نسبت به آمارها، گزارش‌ها و موضع‌گیری‌های اقتصادی جدید صورت می‌گیرد. تاریخ انتشار چنین مطالب و گزارش‌هایی، از قبل و به همراه ساعت دقیق آن مشخص است و در برخی از موارد پراهمیت‌تر، به محض انتشار اطلاعات تازه، بازارها نیز واکنش قابل توجه و اغلب، قابل انتظاری از خود نشان می‌دهند.

چنین وضعیتی در ایران تا‌کنون وجود نداشته است. به‌طوری که حتی انتشار مهم‌ترین گزارش‌های اقتصادی کشور مثل گزارش‌های مربوط به آمار تورم، رشد اقتصادی، درآمدهای نفتی و صادرات-واردات، با واکنش‌های بسیار ضعیف و اغلب محوی از جانب فعالان بازارها مواجه می‌شود. به نظر می‌رسد این موضوع نیاز به آسیب‌شناسی بیشتری دارد تا بتوان به‌طور دقیق علت چنین امری را دریافت. هر‌چند در نگاه اولیه و کلی، به نظر می‌رسد مجموعه‌ای از عوامل سبب شوند فعالان بازارها، تصور کنند که گزارش‌های اقتصادی داخلی، اثر خاصی بر فعالیت آتی آنها ندارد. به عنوان مثال یک عامل مهم، تجربه سال‌های اخیر است که در نتیجه اقدامات دولت، بخش قابل توجهی از دستگاه کارشناسی کشور به همراه گروه‌هایی از مردم، از قابل استناد نبودن آمارهای منتشر‌شده از سوی دولت دم می‌زدند. با وجود تغییر در نگرش بخشی از این گروه‌ها با روی کار آمدن دولت جدید، هنوز اعتماد کامل نسبت به آمارهای رسمی به وجود نیامده و در نتیجه آمارها به‌خودی‌خود به‌طور کامل جدی گرفته نمی‌شود. مسائل دیگری نیز در ایجاد چنین وضعیتی دخیل بوده‌اند. از جمله اینکه، فعالان اقتصادی و بنگاه‌های عمده کشور نیز در این سال‌ها بیش از اینکه به تحلیل آمارها و تحلیلگر برای تحلیل آمارها نیاز داشته باشند، سودآوری خود را منوط به طیف گسترده‌ای از عوامل دیگر -‌از چانه‌زنی برای اخذ تسهیلات ارزان‌قیمت تا کسب اطلاعات ویژه از بخشنامه‌های متعددی که به سرعت جای هم را می‌گرفتند- بدانند.