واکنش اضطراری
قدرت و محدودیت ترازنامه بانک مرکزی
قدرت یک بانک مرکزی در توان آن برای خلق ذخایر از هیچ ریشه دارد به گونه‌ای که بتواند دارایی‌ها را بخرد یا به وام‌گیرندگان قرض بدهد. استفاده از ترازنامه مستلزم انتخاب است: اینکه چه دارایی‌هایی و به چه مقدار خریداری شوند. وظایف قانونی بانک‌های مرکزی راه را به آنها نشان می‌دهد. آنها باید از قدرتشان برای دفع خطرات پیش‌روی نظام مالی و تحقق اهداف تورمی بهره گیرند. اما اقدامات بانک‌های مرکزی برندگان و بازندگانی را پدید می‌آورد. به عنوان مثال، پس از بحران مالی فدرال‌رزرو و به خاطر نجات دادن وال‌استریت و رها کردن مین استریت به شدت هدف انتقاد قرار گرفت. بانک مرکزی اروپا نیز متهم شد در اجرای نقش خود به عنوان آخرین پناهگاه وام‌دهنده برای کشورهای به شدت بدهکار جنوب منطقه یورو بسیار کند عمل کرده است.
بانک‌های مرکزی اوج توانمندی خود را در دوران همه‌گیری به نمایش گذاشتند. با شروع قرنطینه و تعطیلی‌ها در سال 2020 تکانه بزرگی به کل نظام مالی وارد شد.
سرمایه‌گذارانی که به شدت به دنبال نقدینگی بودند حتی اوراق ایمن خزانه را کنار گذاشتند. بازارهای اعتبارات شرکتی خشک شدند. بانک‌های مرکزی با قدرت واکنش نشان دادند. بین ماه‌های مارس و ژوئن 2020 فدرال‌رزرو به همان اندازه 100 سال اول فعالیتش ذخایر خلق کرد.
دامنه این مداخله به همان اندازه مقیاس آن بسیار بزرگ بود. فدرال‌رزرو 9 طرح وام اضطراری معرفی کرد که پشتوانه‌ای برای بازارهای مالی به ارزش 24 تریلیون دلار بود و از وام‌دهی بانکی به بنگاه‌ها حمایت می‌کرد. فدرال‌رزرو اوراق خزانه را خرید. ابتدا با هدف تثبیت بازار اوراق و سپس به این خاطر که هزینه‌های وام‌گیری را پایین آورد. این سیاست به تسهیل مقداری (QE) شهرت یافت. دارایی‌های بانک‌های مرکزی در آمریکا، بریتانیا، منطقه یورو و ژاپن در دوره همه‌گیری تا بیش از 10 تریلیون دلار افزایش یافت. بیش از ده بازار نوظهور از جمله هند، اندونزی و آفریقای جنوبی اوراق قرضه دولتی را خریداری کردند.
صرف اعلام این سیاست‌ها از بروز آشوب در بازار جلوگیری کرد. کریستین لاگارد، رئیس کل بانک مرکزی، در سخنرانی نیمه فوریه خود گفت که از آغاز مارس 2020 واکنش آشکار و سریع اتفاق افتاد که می‌توان به وضوح به آن اشاره کرد. اما اجرای برخی از طرح‌ها محافظه‌کارانه بود. در طرح اعتبارات شرکتی فدرال‌رزرو فقط 14 میلیارد دلار وام داده شد که کسر کوچکی از 750 میلیارد دلار موجود بود. بهبود سریع اقتصاد باعث شد بسیاری از طرح‌های وام‌دهی متوقف شوند. اکنون همزمان با اوج‌گیری تورم خریدهایی که تحت سیاست تسهیل مقداری انجام می‌شد به پایان می‌رسند. با وجود این عواقب و نتایج این مداخلات تا مدت‌ها باقی خواهند ماند و حداقل تاثیر پیدایش این انتظار است که در صورت بروز مشکل بانک‌های مرکزی همیشه آماده نجات هستند. انبوه ذخایر اوراق دولتی باعث شد سیاست پولی و امور مالی دولت به طرز آزاردهنده‌ای درهم تنیده شوند. این ملاحظات بانک‌های مرکزی را در مقابله قدرتمندان با تورم کم‌علاقه یا کم‌توان می‌کنند.
پشتیبانی از بازارها نیاز به حفظ ثبات مالی را برجسته کرد. به دنبال فلسفه (دکترین) والتر بیجت (Bagehot) سردبیر سابق نشریه اکونومیست بانک‌های مرکزی در نقش آخرین پناهگاه وام‌دهنده ظاهر شدند و آماده‌اند تا در قبال اخذ وثیقه مناسب و با نرخ‌های تنبیهی به موسسات مالی سالم وام بدهند. بیجت به وضوح بانک‌ها را در نظر داشت. او در سال 1844 چنین نوشت: «ایمنی بزرگ‌ترین آرزو و خواسته مردم انگلستان در بحث پول و بانکداری است.»
طبق گزارش هیات ثبات مالی که گروهی متشکل از مقررات‌گذاران است در سال 2019 موسسات غیربانکی نیمی از فعالیت‌های تامین مالی را در سراسر جهان انجام دادند و همین موسسات (نه بانک‌ها) بودند که بیشترین بحران را در دوران همه‌گیری ایجاد کردند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری متقابل و صندوق‌های بازار پول در برابر فشار تقاضای بازخرید مجبور شدند اوراق خزانه و اوراق قرضه شرکتی خود را با عجله بفروشند. این کار بازارهای اعتبارات را با اخلال مواجه و بازارهای اوراق دولتی را تضعیف کرد. فدرال‌رزرو تسهیلات وامی برای صندوق‌های بازار پول را که در زمان بحران مالی معرفی شده بودند دوباره فعال کرد. همچنین، بانک‌های مرکزی به آخرین پناهگاه خریدار تبدیل شدند که هم اوراق دولتی و هم اوراق تجاری را خریداری می‌کردند.
آن‌گونه که راگورام راجان از دانشکده شیکاگو و رئیس کل سابق فدرال‌رزرو هند می‌گوید، بانک‌های مرکزی به شبکه‌های ایمنی شرکت‌ها تبدیل شدند. فدرال‌رزرو آمریکا اوراق قرضه تجاری را از شرکت‌ها خریداری کرد، در سرتاسر اقتصاد از وام‌های بانکی پشتیبانی کرد و حتی پشتوانه‌ای برای بدهی‌های شهرداری‌ها شد. بانک مرکزی اروپا وام‌دهی به بانک‌ها را گسترش داد. بانک انگلستان مستقیماً به بنگاه‌ها وام می‌داد.
این رویداد برای برخی بانکداران مرکزی ناخوشایند بود. بانک مرکزی اروپا که قبل از همه‌گیری توان پولی خود را از دست داده بود به وام‌های یارانه‌ای روی آورد. بانک خلق چین هم به گفته ناظران به «ماشین وام‌دهنده» تبدیل شد. این بانک در بحبوحه جنگ تجاری به نظام بانکی می‌گفت که چه اندازه به بخش خصوصی وام بدهند. اقدامات فدرال‌رزرو بزرگ‌ترین مداخله این نهاد در بازار اعتبارات شرکتی از دهه 1930 به‌شمار می‌رفت. اندرو بیلی، رئیس کل بانک انگلستان، می‌گوید، «ما همیشه ترجیح می‌دادیم از چنین شرایطی دور بمانیم».
روزهای استقلال
راندال کوارلز، معاون سابق نظارت در هیات حکام فدرال‌رزرو، می‌گوید که این اقدامات به خاطر شرایط غیرعادی ناشی از کووید توجیه‌پذیر بودند. اما شهادت او در کنگره در ماه می 2020 و پس از اعلام طرح‌های فدرال‌رزرو به همگان یادآوری کرد که چنین اقداماتی تا چه اندازه سیاست‌زده هستند. او می‌گوید هر سوالی که مطرح می‌شد پیرامون این موضوع بود که سهم من کجاست؟ فدرال‌رزرو نمی‌تواند بدون اجازه وزیر خزانه‌داری دارایی‌های خصوصی را خریداری کند. اما اکنون که وضعیت اضطراری به پایان رسیده است این نگرانی وجود دارد که پشتیبانی اعتباری به عنوان بخشی عادی از جعبه‌ابزار فدرال‌رزرو باقی بماند. این امر اهمیت هنجارهای مربوط به استقلال را دوچندان می‌کند.
مفهوم شبکه ایمنی برای سرمایه‌گذاران این باور را تقویت می‌کند که بانک‌های مرکزی همیشه در اوج مشکلات وارد عمل می‌شوند. این کژمنشی سرمایه‌گذاران را تشویق می‌کند تا ریسک‌های بزرگ‌تری را بپذیرند. آقای راجان می‌گوید فلسفه اصلی قانون فرانک-داد در سال 2010 آن بود که فدرال‌رزرو را از مداخله مجدد منع کند اما این نهاد در سال 2020 همه کار و حتی بیشتر از آنها را انجام داد. پس چطور می‌توانیم به آنها بقبولانیم که دوباره و دوباره چنین مداخلاتی را انجام نخواهیم داد.
یک راه‌حل آن است که اطمینان یابیم موسسات غیربانکی دوباره به نجات نیاز پیدا نمی‌کنند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار در ماه دسامبر مقرراتی را پیشنهاد کرد تا احتمال فروش سریع دارایی‌ها از سوی صندوق‌های بازار پول در زمان بروز مشکلات را کاهش دهد. گروهی از دانشگاهیان و مقررات‌گذاران سابق پیشنهاد می‌کنند که شبکه ایمنی بانک‌های مرکزی برای نهادهای غیربانکی شکل رسمی پیدا کند به این صورت که تسهیلات بازخرید (repo) طراحی شوند تا آنها بتوانند با وثیقه گذاشتن اوراق خزانه نیاز نقدینگی خود را برطرف کنند بدون آنکه اوراق را بفروشند. این خدمت در اختیار تمام شرکت‌کنندگان در بازار خواهد بود و موسسات غیربانکی خارج از نظارت یک کارمزد پرداخت می‌کنند که شبیه حق بیمه است. اما به گفته آقای بیلی رویدادهای سال 2020 باعث شدند به روش‌های هدفمندتری برای مقابله با بی‌ثباتی مالی نیاز باشد. آخرین‌بار به‌طور اتفاقی یک ابزار خرید
اوراق در مقیاس وسیع هم هدف ثبات نظام مالی را برآورده کرد و هم شرایط پولی را بهبود بخشید. اگر بدی عملکرد بازار با انقباض پولی همزمان شود بانک‌های مرکزی با انتخابی ناخوشایند بین ثبات بازارها و مهار تورم روبه‌رو خواهند شد.
خرید اوراق در مقیاس وسیع مجموعه دیگری از مشکلات ایجاد می‌کند. برنامه‌های اعطای نقدینگی را می‌توان به سرعت متوقف کرد اما سیاست تسهیل مقداری مستلزم آن است که دارایی‌ها تا مدتی نگه داشته شوند. اکنون بانک‌های مرکزی حضور چشمگیری در بازارهای اوراق دارند. بانک ژاپن مالک 44 درصد از اوراق قرضه دولتی کشور است. بانک مرکزی اروپا که اولین‌بار سیاست تسهیل مقداری را در سال 2015 به اجرا گذاشت بیش از 40 درصد از بدهی‌های دولتی هلند، فنلاند و آلمان را در اختیار دارد. فدرال‌رزرو و بانک انگلستان به ترتیب حدود 40 و 30 درصد از اوراق خزانه و اسناد خزانه را نگه می‌دارند که اکثر آنها از سال 2020 به بعد خریداری شده‌اند.
همه‌گیری لزوم هماهنگی بیشتر بین سیاست‌های پولی و مالی را برجسته کرد. در ماه می 2020 بانک ژاپن و وزارت دارایی اعلام کردند که هر کاری که لازم باشد انجام می‌دهند تا اقتصاد را ثبات بخشند. بانک مرکزی اروپا در حمایت از کشورهای به شدت بدهکار جنوب حوزه یورو نقشی کلیدی ایفا کرد. ماریو دراگی، رئیس کل بانک، در سال 2012 قول داد هر کاری انجام می‌دهد تا پول واحد را حفظ کند. بانک مرکزی در بهار 2020 خرید اوراق دولت‌های کشورهای جنوب منطقه یورو را در میزان وسیع آغاز کرد. مجموع خریدها از میزان خالص انتشار اوراق در سال‌های 2020 و 2021 فراتر رفت. نظرسنجی نشریه فایننشال‌تایمز از سرمایه‌گذاران بزرگ به این نتیجه رسید که اکثریت مطلق آنها بر این باورند که طرح خرید اوراق بانک انگلستان برای پشتیبانی از اقتصاد نیست، بلکه با هدف تامین منابع هزینه‌کردهای اضطراری دولت اجرا می‌شود. آقای بیلی این اتهام را رد می‌کند و می‌گوید، «اینکه فکر کنند ما دقیقاً می‌دانستیم انتشار اوراق خزانه قرار است در آینده سودمند باشد ادعایی عجیب است».
سناریوی وحشتناک آن است که در نهایت بانک‌های مرکزی به تامین مالی کسری بودجه دولت بپردازند و دولت‌ها آنها را وادار به تسهیل سیاست پولی کنند و این امر به گرداب تورم منجر شود. اما به نظر می‌رسد که همه‌گیری اوضاعی متفاوت داشته است. به عنوان مثال، در غنا، فیلیپین و اندونزی بانک‌های مرکزی اوراق را مستقیماً از ادارات مدیریت بدهی خریدند به جای آنکه به بازارهای ثانویه وارد شوند. این اقدام بازخورد منفی سرمایه‌گذاران را به همراه نداشت و نشانه‌ای از اعتبار و قابلیت اعتماد به بانک مرکزی به‌شمار می‌رود. وقتی بانک مرکزی اندونزی تامین مالی مستقیم دولت را در سال 2020 ادامه داد بازارها تحت تاثیر قرار نگرفتند. اقتصاددانان صندوق بین‌المللی پول در پژوهش ماه ژانویه خود به این نتیجه رسیدند که وقتی کسری بودجه زیاد و استقلال بانک مرکزی اندک باشد انبساط پولی بزرگ به افزایش قابل توجه قیمت‌ها منجر می‌شود. اما پژوهشگران ادامه می‌دهند که در دوران همه‌گیری برنامه‌های تامین مالی مستقیم تاثیری بر انتظارات تورمی نگذاشتند.
آزمون واقعی پیش‌رو است. سیاست تسهیل مقداری هزینه‌های وام‌گیری دولت را کاهش نداد اما زمان سررسید صورتحساب‌ها را تغییر داد. در عمل بانک‌های مرکزی به مدیران بدهی‌های عمومی تبدیل شدند. اکنون که بسیاری از آنها برای مقابله با تورم نرخ‌های بهره را بالا می‌برند دولت‌ها که زیر بار بدهی‌های حاصل از همه‌گیری قرار دارند ناراضی خواهند شد.
عملکرد سیاست تسهیل مقداری به این شکل است که در آن اوراق قرضه درازمدت با تعهدات دارای کوتاه‌ترین مدت یعنی ذخایر بانک مرکزی معاوضه می‌شوند. این ذخایر که نرخ سود شناوری به آنها تعلق می‌گیرد بخشی از منابع مالی تجمیعی دولت را تشکیل می‌دهند. بنابراین تاثیر مستقیم خرید انبوه اوراق دولتی از سوی بانک‌های مرکزی آن است که ساختار سررسید بدهی‌های دولتی به میزان زیادی کوتاه‌تر می‌شود. طبق گزارش نهاد ناظر «اداره مسوولیت‌های بودجه‌ای» در بریتانیا، وقتی تاثیرات سیاست تسهیل مقداری بانک انگلستان در نظر گرفته شوند میانه سررسید اسناد خزانه از 11 به 4 سال کاهش می‌یابد. این نهاد برآورد می‌کند که هر درصد افزایش نرخ بهره بدان معناست که دولت در سال‌های 2026-2025 وادار خواهد شد که 8 /20 میلیارد پوند یا هشت درصد تولید ناخالص داخلی را به عنوان بهره بپردازد.
پل تاکر، بانکدار مرکزی سابق و نویسنده کتاب «قدرت غیرمنتخب»، می‌گوید روی هم رفته این وضع به یک «اشتباه بزرگ مدیریت بدهی» شباهت دارد. دولت‌ها به جای آنکه منابع مالی عمومی را به نرخ‌های بهره اندک درازمدت گره بزنند آن را در معرض نرخ‌های کوتاه‌مدت قرار داده‌اند تا سیاست پولی به وضع عادی بازگردد. نگرانی در آنجاست که اگر استقلال بانک مرکزی ضعیف باشد از آنها خواسته می‌شود که یا نرخ بهره را بسیار آهسته بالا برند یا اصلاً آن را افزایش ندهند.
اگرچه در حال حاضر نرخ‌های بهره رو به افزایش هستند ممکن است در زمان بروز رکود بعدی به صفر نزدیک شوند. عوامل درازمدتی مانند کهنسالی جمعیت که نرخ بهره را پایین می‌آورند احتمالاً همچنان باقی خواهند ماند. شیراکوا ماساکی، رئیس کل سابق بانک ژاپن، می‌گوید در حضور این عوامل، این وظیفه سیاست ساختاری و مالی است که وارد عمل شوند. هدف سیاست پولی آن است که از روز بعد تقاضا را به جلو بکشد اما اگر تقاضایی برای جلو کشیدن وجود نداشته باشد نمی‌توان کار زیادی انجام داد. به گفته آقای راجان نقطه غرور و خودشیفتگی بانکداران مرکزی در آنجاست که فکر می‌کنند می‌توانند تمام مشکلات را حل کنند.
این بدان معناست که به نوع متفاوتی از هماهنگی نیاز داریم. از آنجا که سیاست پولی به مرزهای طبیعی خود می‌رسد باید سیاست مالی گام پیش گذارد. اما آن‌گونه که آقای تاکر می‌گوید هزینه‌کردهای عمومی با هزینه تراکنش سیاسی مواجه خواهند شد. به گفته او «شاید یک وزیر دارایی بپذیرد که بهترین پاسخ به یک رکود عمیق ترکیبی از محرک‌های مالی و پولی است اما نمی‌توان به راحتی آن را به تصویب حزب و مجلس رسانید. بنابراین بانک مرکزی باید به تنهایی کار بیشتری انجام دهد».
ارتباط نزدیک بین سیاست پولی از یک طرف و ثبات مالی و امور مالی عمومی از طرف دیگر بانک‌های مرکزی را وادار می‌کند درباره میزان شدت واکنش در برابر تورم فزاینده بازاندیشی کنند. همین بازاندیشی در مورد مسوولیت‌های اجتماعی جدید آنها نیز ضرورت پیدا می‌کند.
منبع: اکونومیست
