اعتبارات خصوصی

مایکل میکن در مسیر صعود از سلسله‌مراتب امور مالی شرکتی در دهه 1980 در کانون توجهات قرار گرفت و به سلطان اوراق قرضه بنجل (junk) تبدیل شد. جذابیت و شهرت او ربطی به قیافه و اندامش نداشت. او در حالی در سالن معاملات درکسل برنام لمبرت قدم می‌زد که کلاه‌گیسی بدقواره اما گران‌قیمت بر سر داشت. شهرت او از آن جهت است که اکنون پس از گذشت 30 سال اوراق قرضه بنجل بخشی به رسمیت شناخته‌شده از بازار برای جمع‌آوری سرمایه تلقی می‌شود. ابتکارات دیگر بارون‌های خرید و تملیک از قبیل تعهدات وامی وثیقه‌دار (CLO) نیز جایگاهی رسمی پیدا کردند. اینها اوراق بهاداری هستند که وام‌های اهرمی در آنها بسته‌بندی می‌شوند. امروزه اعتبارات بخش خصوصی نوآوری دیگری هستند که به سرعت جا پای خود را در بازارهای بدهی باز می‌کنند. آنها بیش از هر بازار خصوصی دیگر شور و هیجان برپا کرده‌اند. تا قبل از بحران مالی، اعتبارات خصوصی بازاری کوچک داشت و از بدهی‌های عقب‌افتاده و تامین مالی نیم‌اشکوب (بخشی پرمخاطره بین بدهی و سهام مالکانه) تشکیل می‌شد. در طول دهه گذشته دامنه آن به فعالیت‌هایی از لیزینگ هواپیما تا وام‌دهی مستقیم کشیده شد که در آن بدون استفاده از بانک یا بنگاه‌های اوراق بهادار، وام‌ها به شرکت‌های کوچک و متوسط داده می‌شوند. بنگاه‌های سهام مالکانه خصوصی بانک‌ها را کنار می‌گذارند و مستقیماً از وام‌دهندگانی از قبیل بازوهای اعتبارات خودشان برای خریدهای تملیکی استفاده می‌کنند. بانک‌ها از بابت از دست‌ دادن سلطه خود بر تامین مالی بنگاه‌های مالکانه خصوصی رنجیده شده‌اند. این تامین مالی قبلاً با پشتوانه وام‌های آنها یا اوراق قرضه بنجل انجام می‌گرفت. اندازه بازار اعتبارات خصوصی از سال 2015 به بعد بیش از دوبرابر شد و اکنون حداقل یک تریلیون دلار ارزش دارد که در فاصله اندکی از بازار 3 /1 تریلیون‌دلاری وام‌های نهادی قرار می‌گیرد. بانک تسویه بین‌الملل پیش‌بینی می‌کند این ارزش به زودی به 5 /1 تریلیون دلار خواهد رسید. به تازگی در چند مورد اعتبارات خصوصی از صدور اوراق بنجل پیشی گرفتند در حالی که بازار آن اوراق هم در بالاترین سطوح خود است. به‌تبع آن اندازه معاملات نیز بالا می‌رود. مایکل اروگتی، مدیر عامل بنگاه مدیریتی آرس (Ares) می‌گوید «15 سال پیش بزرگ‌ترین معاملات چند صد میلیون‌دلاری بودند اما امروز چهارتا پنج میلیارد دلار ارزش دارند». آرس خود یکی از چندین بنگاهی است که بازار را در سلطه خود گرفته‌اند. از میان دیگر بنگاه‌ها می‌توان از آپولو، بلک‌استون و بروک‌فیلد نام برد. آرس سال گذشته تلاش کرد 5 /4 میلیارد دلار منابع گرد آورد. تقاضا آنقدر زیاد بود که هشت میلیارد دلار جمع شد. بنگاه‌های متخصص بدهی از بزرگ‌ترین دارایی‌های بازارهای خصوصی محسوب می‌شوند. بروک‌فیلد یکی از پرمشتری‌ترین بنگاه‌ها به نام درخت بلوط را در سال 2019 خرید و 7 /4 میلیارد دلار برای تملیک اکثریت سهام آن پرداخت. مدیران صندوق نیز جا پای خود را محکم می‌کنند. حدود نیمی از کسب‌وکار جانبی 320 میلیارددلاری بلک‌راک به اعتبارات مربوط می‌شود. دو نیروی عمده در حرکت بازار موثر بوده‌اند. اولی عقب‌نشینی بانک‌ها بود که فضایی خالی برای بنگاه‌های غیربانکی پدید آورد. این رویداد در دهه 2000 و زمانی آغاز شد که بانک‌ها کوچک کردن خزانه خود را در دستور کار گذاشتند و از جایگاه مدیر به جایگاه مباشر پایین آمدند. این روند پس از بحران مالی سرعت گرفت چرا که الزامات سنگین‌تر سرمایه‌ای بانک‌ها را وادار کرد دارایی‌های پرخطر را کنار گذارند. نیروی دوم تلاش همه‌جانبه برای پیدا کردن بازدهی بالاتر بود. بازدهی در اعتبارات خصوصی از بازدهی درآمد ثابت در بازار اصلی بالاتر است. نرخ‌های پایین بازدهی سرمایه‌گذاران را بیش از پیش به سمت تبادل نقدینگی با بازدهی سوق داد. بنابر گزارش موسسه مودیز، سهم وام‌دهی بانک‌ها به بنگاه‌های کوچک و متوسط در آمریکا از سال 2010 به بعد از حدود 30 به 20 درصد رسید. همچنین بانک‌ها ازحوزه وام‌های مسکن به ویژه در ساخت‌وساز و جعاله عقب‌نشینی کردند چون هزینه‌های سرمایه‌ای سنگینی گریبان آنها را گرفت. بانک‌های اروپایی تحت‌تاثیر تغییر رویه‌های حسابداری وام‌های معوق املاک را از دفاتر خارج کردند. صندوق‌های بدهی خصوصی این وام‌ها را به 50 تا 60 سنت به ازای هر یورو می‌خرند. قراردادهای وام را از نو می‌نویسند و هر جا که لازم باشد به وام‌گیرندگان نقدینگی تازه می‌دهند. آنها همچنین به بازارهایی وارد شدند که پس از ناکامی بازار بدهی‌های تبدیل‌شده به اوراق بهادار در سال 2008 پدیدار شدند. آنها با مهارت تمام قراردادهایی را برای شرکت‌های متخصص تامین مالی در امور لیزینگ تجهیزات، وام‌های مصرف‌کننده و تامین مالی دریافتنی‌ها تنظیم کردند. بنگاه آپولو دو بنگاه لیزینگ خودرو، یک عرضه‌کننده وام تعمیر خانه و یک وام‌دهنده املاک تجاری را که بر حوزه انرژی پاک تمرکز داشت خریداری و تملیک کرد. اعتبارات خصوصی در میانه زمین مخاطرات گزینه‌های بیشتری را پیش‌روی سرمایه‌گذاران می‌گذارند. این گزینه‌ها در حد فاصل بین اوراق بی‌خطر یا بدهی‌های سند‌یکایی و سهام مالکانه دارای رشد سریع قرار می‌گیرند. بسته به نوع محصول، دامنه بازدهی سالانه از 4 تا 12 و 13 درصد متغیر است. هم کارمزدها و هم ریسک شکست سرمایه‌گذاری در مقایسه با قرارداد خرید و تملیک کمتر هستند. کوپن‌های بازدهی 8 تا 10درصدی بیش از همه سرمایه‌گذارانی مانند صندوق‌های بازنشستگی را وسوسه می‌کند که اهداف بازدهی شخصی دارند. اسکات کلیمان، مدیرعامل همکار در آپولو، می‌گوید «این‌گونه سرمایه‌های درازمدت برای اعتبارات خصوصی مناسب هستند. من می‌گویم آنها اعطاکنندگان وام‌های درازمدت در آینده هستند». سهولت دسترسی برای وام‌گیرندگان جذابیت ایجاد می‌کند. شرکت‌های کوچک نمی‌توانند به آسانی به بازارهای بدهی عمومی با بدهی سندیکایی دسترسی پیدا کنند. دیگران می‌بینند که بهتر از دیگر بازارها می‌توانند در مفاد قراردادها مذاکره و آنها را با نیازهایشان منطبق کنند. علاوه بر این، وام‌دهندگان مستقیم سرعت عمل بالاتری دارند و تاخیر در بازپرداخت را راحت‌تر تحمل می‌کنند. برخی وام‌گیرندگان از این بازار استفاده می‌کنند تا از الزامات افشای موجود در بازارهای بدهی عمومی دور بمانند. برای صندوق‌های اعتباری، وعده بازدهی بالا برای نقدینگی عامل ایجاد جذابیت و انگیزه به‌شمار می‌رود. وقتی مقیاس به اندازه کافی بزرگ باشد یک شکاف عایدی (اسپرد) به اندازه تنها یک واحد درصد در بازارهای عمومی می‌تواند بازدهی سالم و خوبی ایجاد کند. جاناتان گری از بلک استون می‌گوید «پنج سال قبل کسب‌وکار اعتبارات ما بیشتر بدهی‌های پرخطر و وضعیت‌های ویژه را دربر می‌گرفت». اکنون بنگاه کارهای بیشتری انجام می‌دهد که دامنه آن از قراردادهای وام شرکتی تا محصولات دارای بازدهی یکنواخت مثل صندوق‌های املاک که کمتر از پنج تا شش درصد بازدهی سالانه دارند گسترده است اما این فعالیت‌ها به‌طور بالقوه می‌توانند در مقیاس بسیار بزرگ انجام شوند. در رده‌های پایین بازار، فضا برای متخصصانی وجود دارد که می‌توانند برای خود جایگاه‌های کوچک ویژه ایجاد کنند. تعدادی از بازیگران کوچک بازار تسهیلات اعتباری دارای چرخ‌دنده (ratchet) ارائه می‌دهند. در این تسهیلات اگر وام‌گیرنده اهداف خاصی را برآورده کند در نرخ بهره تخفیف (عمدتاً تا 25 /0 درصد) می‌گیرد. بنگاه مدیر دارایی تایک هو (Tikehau) که فعالیتش را در اروپا متمرکز کرده است چرخ‌دنده ESG (زیست محیطی، اجتماعی، حاکمیتی) را برای بیش از 20 وام اعمال می‌کند. این اهداف دامنه گسترده‌ای از استفاده از انرژی‌های تجدیدپذیر تا کاهش حوادث کاری را دربر می‌گیرند. البته رشد این بازار از نظر همه خوب نیست. موسسه مودیز در گزارش اکتبر گذشته خود آن را منطقه‌ای غیرشفاف، فاقد نظارت، دارای نقدینگی کم و نسبت اهرمی پنهان نامید. وام‌دهندگان می‌گویند میزان نکول در مقایسه با وام‌های نهادی کمتر است اما الزامات افشا زیاد نیستند و از سوی دیگر نکول تعریف مشخص و ثابتی ندارد. همانند بازار اوراق قرضه بنجل، با رشد رقابت آن مفادی از قرارداد که در صورت به دردسر افتادن بدهکاران از بستانکاران حمایت می‌کنند روزبه‌روز ضعیف‌تر شده‌اند. دان را‌سموسن از بنگاه ورداد (Verdad) می‌گوید که بازار بر مبنای چشم‌اندازهای ضعیف و متزلزل درآمدی به بنگاه‌های کوچک فناوری وام می‌دهد.

نگرانی‌های مودیز

به تازگی بانک تسویه بین‌الملل رشد بازارهای خصوصی را تحلیل کرد و در آن علاوه بر نشان دادن مزایا و منافع بر ریسک‌ها تاکید کرد. آگوستن کارستن مدیر کل بانک تسویه بین‌الملل خواستار آن شد که مقررات جامع‌تر و منظم‌تری در مورد وام‌دهی غیربانکی تدوین شود. مقررات‌گذاران توجه خود را معطوف به آن چیزی کرده‌اند که کریستینا پاجت از بنگاه مودیز آن را «شبکه‌های همکاری» در اعتبارات خصوصی می‌نامد. در این وضعیت بازار تحت سلطه شمار اندکی از مدیران دارایی قرار می‌گیرد که منافع هم‌پوشان دارند. پرسش‌هایی پیرامون تضاد منافع و درک ضعیف‌تر از انتقال ریسک‌ها مطرح می‌شوند هر چند باید شرایط را در وضعیت چرخه کامل نکول سنجید. پیوندهای بین وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان به پیچیدگی‌ها دامن می‌زنند. شرکت آپولو مالک 100 بنگاه از پنج هزار بنگاهی است که با آنها روابط مالی دارد. آقای اروگتی می‌گوید «من می‌توانم به 20 سال قبل مراجعه کنم و نمونه‌هایی از این گزارش‌های سیاه‌نمایی را به شما نشان دهم». او ادامه می‌دهد «تا قبل از کووید اعتبارات خصوصی به عنوان تکانه بعدی در تامین مالی قلمداد می‌شدند. اما در میان فرازوفرودهای بهار سال 2020 هیچ اتفاقی نیفتاد. بازیگران بزرگ بازار خصوصی در واقع تاثیری ثبات‌بخش داشتند. بسیاری از آنها حتی در حالی که بازارهای نقدینگی تا حدی در تنگنا قرار داشتند حضور خود را حفظ کردند». رامیا تیلر از بنگاه حقوقی دبوا و پلمپتون می‌گوید صندوق‌های اعتبارات خصوصی و مالکان سهام خصوصی سهم زیادی در تامین مالی نجات‌بخش داشتند و اغلب این کار را در راستای یکدیگر انجام دادند. پس از رشد افسارگسیخته در چند سال گذشته به نظر می‌رسد نوعی درنگ یا اصلاح اجتناب‌ناپذیر باشد. اما در حال حاضر صندوق‌ها و مشاوران آنها خود را برای نیمه اول پرمشغله سال 2022 آماده می‌کنند و تعداد زیادی از ابرصندوق‌های اعتباری را در دست گرفته‌اند. برخی این سوال را مطرح می‌کنند که آیا به اندازه کافی وام‌گیرندگانی وجود خواهند داشت که این حجم از سرمایه ورودی را جذب کنند؟ صندوق‌های بزرگ بحث شرایط سخت‌گیرانه‌تر در بازار را رد می‌کنند. هولکوم گرین از شرکت لازارد می‌گوید دو عاملی که سرمایه‌گذاران را به بازار اعتبارات می‌کشاند تلاطم و نرخ‌های بالا هستند. اگر هر دو عامل حضور داشته باشند پول‌ها از بازار خرید تملیکی و سهام مالکانه به سمت اعتبارات خصوصی روانه می‌شوند. اکثر اعتبارات خصوصی نرخ شناور دارند و همین باعث می‌شود آنها در برابر نرخ ریسک بهره‌ای که درآمدهای ثابت سنتی را تهدید می‌کنند آسیب‌پذیری کمتری داشته باشند. بنگاه آرس امیدوار است کسب‌وکار کلی آن که دوسومش به اعتبارات مربوط می‌شود تا سال 2025 دو برابر شود. آپولو فکر می‌کند کسب‌وکار اعتباراتش در پنج سال آینده دو برابر خواهد شد. جیم زلتر مدیر همکار در آپولو می‌گوید مردم بر این باورند که بازار مخاطب اعتبارات خصوصی 5 تا 10 تریلیون‌دلاری است. ما اندازه بالقوه آن را بسیار بزرگ‌تر می‌دانیم به شرط آنکه انبوهی از بازارهای وام مسکن، تجارت و تامین مالی خزانه هم در آن گنجانده شوند. اگر محصولات جایگزین درآمد ثابت و اعتبارات کم‌خطر با بازدهی سه تا هشت درصد به آن اضافه شوند ارزش بازار به 40 تریلیون دلار خواهد رسید. همانند تمام بازارهای خصوصی این امید وجود دارد که مقیاس بزرگ‌تر اثر بازدهی پایین را خنثی کند.

منبع: اکونومیست