چالش تصمیم‌های دفعتی
دولت‌ها چگونه سهامداران را سورپرایز می‌کنند؟
اعمال عوارض صادراتی برای محصول‌های فولادی و معدنی جدیدترین سورپرایز سهامداران در بازار سرمایه است، اما بعید است آخرین مورد باشد. تصمیم‌هایی که خارج از چارچوب بازار سرمایه برای سازوکار آن یا نحوه فروش و درآمدسازی شرکت‌های بورسی گرفته می‌شود، آن چیزی نیست که بتوان در تحلیل‌های مختلف گنجاند. آن گروه از افرادی که با توجه به بررسی گزارش‌های دوره‌ای و رشد قابل توجه فروش و درآمد گروه فلزات اساسی، روی سهام این صنعت سرمایه‌گذاری کرده‌اند، با صدور یک ابلاغیه حالا باید بازنگری کاملی در تحلیل خود داشته باشند؛ اتفاقی که برای دیگر صنایع نیز به دفعات رخ داده است.
این نخستین و عمیق‌ترین ریسک سیستماتیکی نیست که سهامداران ناگهان با آن روبه‌رو شده‌اند. تصمیم غیرمنتظره برای تغییر دامنه نوسان به دو درصد در اسفند سال 98 یکی از نخستین تصمیم‌های دفعتی در چند سال اخیر بود که واکنش زیادی از سوی سهامداران به همراه داشت. با اوج‌گیری واکنش‌ها در آن زمان و ورود برخی از مسوولان وقت به این موضوع، تغییر دامنه نوسان لغو شد. این موضوع سرآغاز تصمیم‌هایی بود که در سال 99 به اوج خود رسید اما کماکان بر بازار سایه افکنده است. رشد رویایی نماگر بورس در ابتدای سال 99 جایی به پایان رسید که اختلاف‌نظرها بر سر عرضه صندوق «پالایش» بالا گرفت. سرمایه‌گذارانی که در چند ماه قبل و به دعوت از دولت، سرمایه خود را به بورس اوراق تهران آورده بودند، انتظار داشتند طبق زمان وعده داده‌شده صندوق پالایش هم به عموم عرضه شده و همانند صندوق دارایکم سود مناسبی به دست آورند. اما تجربه گران و زیان‌بار سهامداران در آن سال اثبات کرد که باید ضریب بیشتری به تصمیم‌های دفعتی دولت بدهند. البته ریشه این تصمیم‌ها فقط به دولت باز نمی‌گردد و دو قوه دیگر نیز چه در قالب تصمیم‌های انفرادی و چه در قالب شورای عالی هماهنگی اقتصادی سران قوا، گاهی تغییر روند کلان بازار را تغییر داده‌اند. تغییرات مدیریتی در سازمان بورس و اوراق بهادار هم نتوانسته است تواتر این‌گونه تصمیم‌ها را کندتر کند. آسیب‌شناسی این‌گونه تصمیم‌ها، موارد زیر را بیش از هر چیز به ذهن متبادر می‌کند.
1- یکی از مهم‌ترین خصوصیات بازار سرمایه، قانونمدار بودن آن است. در واقع نخستین و مهم‌ترین مولفه‌ای که سهامداران هنگام آشنایی با سازوکار بورس آن را فرا می‌گیرند، ارکان بازار سرمایه است. شورای عالی بورس به عنوان رکن اصلی بازار سرمایه است و طبق وظایف محول‌شده به آن، تصویب سیاست کلان و خط‌مشی بازار در قالب سیاست‌های کلی نظام و قوانین و مقررات مربوط به آن را بر عهده دارد. با این حال تصمیم‌های تاثیرگذار در چند سال اخیر، خروجی مصوبه‌های این شورا نیست. پیامد بسیاری از اختلاف‌نظرهایی که بین نماینده‌های مجلس و وزرا وجود دارد، در نهایت با یک مصوبه یا ابلاغیه به بورس ختم می‌شود. اگرچه می‌توانیم از این زاویه نگاه کنیم که برخی از مصوبه‌ها، ارتباط مستقیمی با سیاست‌های کلان بازار سرمایه نداشته و شرکت‌های حاضر در یک صنعت را هدف قرار می‌دهد، اما در روی دیگر سکه، تبعات برخی از این مصوبه‌ها به قدری زیاد است که نه‌تنها یک صنعت خاص، بلکه حتی اقتصاد کشور را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد. برای مثال در شرایطی که تحریم‌ها نفس بسیاری از صنایع بزرگ و درآمدزای کشور را گرفته است، وضع عوارض صادراتی بر زنجیره فولاد، تمامی شرکت‌های بالادست و پایین‌دست را هم تحت‌تاثیر قرار می‌دهد. شاید ریشه مشکل این‌گونه تصمیم‌ها در آن است که ماهیت بازار سرمایه در نظام مالی کشور مشخص نیست. گاهی بورس به بستری برای فروش انبوه اوراق بدهی دولتی تبدیل می‌شود و گاهی به منبعی برای پوشش کسری بودجه. شاید این تصور وجود دارد که بازار سرمایه بستری برای آزمون و خطا برای بدعت‌گذاری مسوولان است، که هزینه این آزمون و خطا از جیب سرمایه‌گذاران پرداخت می‌شود.
2- اعتماد سهامداران به بورس در همان سال 99 از بین رفت. گواه این مدعا، مشارکت بسیار پایین سهامداران در خرید عرضه اولیه است. چهار میلیون از 5 /5 میلیون کد بورسی که در عرضه‌های اولیه مشارکت داشتند، حالا ترجیح می‌دهند قید سرمایه‌گذاری در بورس را بزنند. دیوار اعتماد سهامداران به بورس به سرعت از بین رفت، اما برای بازسازی آن زمان زیادی لازم است. حتی اگر تصمیم‌های ناگهانی مسوولان مثبت باشد و به رشد شارپ شاخص‌کل یا توقف ناگهانی ریزش آن در کوتاه‌مدت منجر شود، در درازمدت باز هم تاثیر منفی بر اعتماد سرمایه‌گذاران خواهد داشت.
3- حوزه تصمیم‌هایی که در سال‌های اخیر در بورس گرفته می‌شود آنقدر متنوع است که قابل پیش‌بینی یا پوشش ریسک نیست. فعالان بازار خودرو این روزها می‌دانند که مهم‌ترین ریسک حاکم بر این بازار، احتمال آزادسازی واردات خودرو است. فعالان بازار ارز می‌دانند که باید توجه و تمرکز خود را به مذاکرات برجام و آزادسازی پول‌های بلوکه‌شده معطوف کنند. بازار مسکن نیز تحت تاثیر ساخت چهار میلیون واحد مسکونی وعده داده‌شده دولت است. اما سهامداران بورس باید تمام موارد ذکر‌شده را در نظر بگیرند و در کنار توجه به دیگر مسائل بنیادی، در تحلیل‌های خود ریسک تصمیم‌های دفعتی را در نظر بگیرند. یادمان نرفته است که هنوز بر سر قیمت و مقدار عرضه بسیاری از کالاها در بورس کالا اختلاف نظرهای متعددی وجود دارد. مشخص نیست که در بحث کلان به نظام عرضه و تقاضا برای قیمت‌گذاری اعتقاد داریم یا اینکه باید منتظر باشیم که یکی از وزارتخانه‌ها مصوبه جدیدی ابلاغ کند.
4- شرایط فعلی بازار سرمایه، کار را برای تحلیل‌های علمی نیز دشوار می‌کند. حتی اگر بر پایه نظریه مدرن پورتفولیو پیش برویم، باز هم نمی‌توانیم طبق الگو، از ریسک غیرسیستماتیک خود بکاهیم. برای مثال ممکن است با بررسی صورت‌های مالی یک شرکت، آن را کم‌ریسک ارزیابی کرده و با توجه به این معیار، سهم را در سبد سهام خود قرار داده باشیم. اما تصمیم‌هایی که ناگهانی اعلام می‌شود، قابلیت این را دارد که شرکت‌های کم‌ریسک را به شرکت پرریسک تبدیل کند. از سوی دیگر نمی‌توان به طور معناداری به ریسک سیستماتیک ضریب داد، چراکه مولفه‌های تاثیرگذار بر بورس ایران بسیار است و وزن هر یک از آنها در دوره‌های مختلف نوسان زیادی دارد.
5- ورود سهامداران نوپا به بسیاری از بورس‌های مطرح دنیا سخت است. سهامداران باید ابتدا اثبات کنند با سازوکار و قوانین بورس آشنایی داشته و از ریسک این بازار و میزان ریسک‌پذیری خود آگاهی دارند. اما بعد از ورود و دریافت کد سهامداری، دیگر بورس حرف اول و آخر را می‌زند. نمی‌توان انتظار داشت سازوکار بازار سرمایه ایران شبیه بورس‌های مطرح جهان شده یا بورس ایران، «کارا» شود. اما حداقل می‌توان چشم‌انداز تغییرات بازار سرمایه در سال‌های پیش‌رو را تدوین کرد و در اختیار همگان قرار داد تا مشخص شود به هر سهم، صنعت یا کل بورس چه ضریبی از ریسک باید اختصاص داد.
