رابطه جایگزین قانون
مهدی رباطی به این پرسش پاسخ می‌دهد: دلگرمی بورس به شرکت‌های حاکمیتی ناشی از چیست؟
بازار سهام در سال‌های اخیر ریسک‌های گوناگونی را به خود دیده است. همین امر سبب شده تا سرمایه‌گذاران نسبت به دوره رونق بازار که در میانه سال 99 خاتمه یافت این روزها دست‌به‌عصا‌تر عمل کنند و دارایی خود را به سمت سهام شرکت‌هایی ببرند که نسبت به سایرین از حاشیه امن‌تری برخوردار هستند. به همین سبب شاهد آن بوده‌ایم که سهام شرکت‌های حاکمیتی عموماً از اقبال بیشتری در بازار برخوردار بوده‌اند. همین امر سبب شده تا گمانه‌زنی‌ها در مورد اهمیت رابطه مدیران با نهادهای حاکمیتی نسبت به قبل بیشتر شود. برای بررسی صحت و اهمیت این موضوع تجارت فردا ضمن گفت‌وگو با «مهدی رباطی» کارشناس بازار سرمایه به تحلیل این موضوع پرداخته است.
♦♦♦
طی یک سال و نیم اخیر برخی از نمادهای موجود در بازار سهام که از حیث مالکیتی یا اجرایی با نهادهای دولتی به شکل سهامداری در ارتباط بوده‌اند، نوسان قیمت کمتری داشته‌اند. همین امر سبب شده بسیاری از مردم در بازار سهام به چنین نمادهایی خوش‌بین باشند و آنها را کم‌ریسک‌تر از سایرین ارزیابی کنند. به نظر شما این رابطه وجود دارد؟ چنین رویکردی را چگونه تحلیل می‌کنید؟
واقعیت این است که وقتی فضای حاکم بر اقتصاد کشورها از فضای بازار رقابتی فاصله می‌گیرد و به سمت فضایی می‌رود که در آن نهادهای دولتی و عمومی نقش پررنگی در جهت‌گیری اقتصادی دارند، در چنین شرایطی شاهد آن خواهیم بود که نقش شرکت‌ها یا افراد که مناسبات نزدیکی با فضای حاکمیتی دارند بیشتر می‌شود. در این وضعیت هرچه میزان رانت برای این شرکت‌ها یا افراد افزایش پیدا کند این احتمال که سودآوری بیشتر شده و ارزش بازار شرکت افزایش پیدا کند نیز وجود دارد. به این ترتیب وقتی ساختار اقتصاد ایران را مورد بررسی قرار می‌دهیم می‌بینیم که از لحاظ آزادی‌های اقتصادی کشور در وضعیت خوبی قرار ندارد. ایران از لحاظ آزادی اقتصادی در میان تمامی کشورهای بررسی‌شده در رتبه ۱۷۰ قرار دارد. بسته بودن فضای اقتصادی سبب شده کسب‌وکارها و تصمیمات صاحبان بنگاه‌ها به شدت تحت تاثیر سیاستگذاری‌هایی باشد که دولت‌ها انجام می‌دهند. این شرایط در حالی ادامه دارد که اصلاحات اصل ۴۴ قانون اساسی نیز انجام شده است با این حال اصلاحات یادشده و سایر کارهای انجام‌شده سبب نشده تا هم‌اکنون دولت منبع اصلی توزیع رانت و منافع اقتصادی نباشد. با توجه به این مقدمه می‌توان نتیجه گرفت که در اقتصاد ایران مساله اثرگذاری رابطه اشخاص و شرکت‌ها بر عملکرد بنگاه‌های اقتصادی مساله‌ای جدی است. در حال حاضر شاهد آن هستیم که بسیاری از شرکت‌ها با نیازهای اقتصادی و نهادها نظیر اتاق‌های بازرگانی در تلاش هستند تا جایی که می‌توانند خود را به دولت و حاکمیت نزدیک کنند تا بتوانند در نهایت از مواهب این نزدیکی بهره ببرند. طبیعتاً در چنین چارچوبی نمی‌توان شرکت‌های سهامی عام را هم از داشتن چنین ارتباطی مستثنی دانست. به این ترتیب که اگر مدیرعامل و اعضای هیات‌مدیره یا سهامداران به دولت و حاکمیت نزدیک باشند و امکان استفاده از رانت را داشته باشند، می‌توانند منافع بیشتری برای سهامداران خرد خود ایجاد کنند و نسبت به شرایطی که در آن هیچ ارتباطی با چارچوب دولتی حاکمیتی وجود نداشته باشد می‌توانند ارزش بیشتری خلق کنند. چنین وضعی در بورس تهران نیز قابل مشاهده است به‌طوری که شرکت‌های مرتبط با نهادهای حاکمیتی یا آنهایی که به هر ترتیبی ارتباطی با لایه‌های تصمیم‌گیری کشور دارند دارای ارزش بیشتری هستند. این مساله سبب می‌شود سهامداران نیز اقبال بیشتری به آنها نشان دهند.
در حال حاضر هم در ایران، هم در کشورهای دیگر مطالعات بسیاری در مورد این موضوع انجام شده و بیشترین مطالعات تایید می‌کنند که داشتن ارتباطات سیاسی می‌تواند بر حقوق صاحبان سهام، ارزش شرکت و سودآوری آنها اثر بگذارد.
با توجه به آنچه گفتید ارتباط شرکت‌ها با طبقه تصمیم‌گیر و ساختارهای حکومتی می‌تواند بر ارزش شرکت اثر بگذارد. به نظر شما این اثرگذاری بیشتر از جانب ارتباطات مدیران عامل است یا چارچوب و ساختار حقوقی (برای مثال مالکیت سهام آنها توسط شرکت یا نهاد دولتی) که شرکت‌ها بر اساس آن فعالیت می‌کنند؟
همان‌طور که پیشتر اشاره کردم هرچه میزان بسته بودن اقتصاد بیشتر باشد دولت نقش مهم‌تری در توزیع رانت دارد. همین مساله موجب می‌شود تا نزدیکی شرکت‌ها به دولت از اهمیت بیشتری برخوردار باشد. ما در ایران با یک وضعیت ساختارمند اقتصادی مواجه نیستیم. به عبارت دیگر وقتی اغلب شرکت‌های بورسی را نگاه می‌کنیم درمی‌یابیم که سهامداران آنها یا دولت است یا بخش عمومی، با این حال در این میان آنچه از اهمیت بیشتری برخوردار است نه میزان سهامداری دولت بلکه رابطه هیات‌مدیره و مدیران آن با ساختار اقتصادی است. در این حالت هر چقدر نزدیکی به نهادهای تصمیم‌گیر بیشتر باشد آنها می‌توانند امتیازهای بیشتری به دست بیاورند و در نتیجه خلق ارزش بیشتری داشته باشند. نظر من این است که همان‌طور که مطالعات نشان می‌دهد تاثیر نزدیکی مدیرعامل و هیات عامل به نهادهای سیاسی اهمیت بیشتری نسبت به وسیله سهامداری دارد. گواه این امر را می‌توان در بورس تهران دید. شرکت‌هایی که برای مدت مدیدی بخشی از سهام آنها تحت مالکیت دولت است به سبب تغییر مدیران یا هیات عامل با تغییر وضعیت روبه‌رو می‌شوند. به همین دلیل در طول دوره فعالیت این شرکت‌ها تغییرات مدیران با توجه به بستر یادشده می‌تواند دوره‌های شکوفایی یا رکود را در فعالیت شرکت باعث شود. از این‌رو می‌توان این‌طور تلقی کرد که هم در وضعیت سیاسی و هم در بنگاهداری افراد مهم‌تر از ساختارها هستند و نقش پررنگ‌تری دارند. چنین امری با آنچه در کشورهای پیشرفته می‌بینیم متفاوت است. در بازارهای مالی مطرح دنیا تغییر یک مدیرعامل می‌تواند بر قیمت سهام شرکت اثر بگذارد با این حال این تغییر نه به دلیل رابطه بلکه به دلیل کارایی مدیرعامل است. در ایران بیشتر از کارایی مدیرعامل رابطه سیاسی او با ساختار سیاسی مهم است.
نزدیکی ارتباط بین عملکرد شرکت‌ها و مدیران آنها با رابطه سیاسی و نسبت آنها با نهادهای دولتی و حاکمیتی می‌تواند این امر را به ذهن متبادر کند که در سطحی کلان‌تر رابطه رئیس سازمان بورس با بدنه دولت هم می‌تواند بر عملکرد این سازمان در دوره تصدی یک رئیس خواص اثر بگذارد. نظر شما در این مورد چیست؟
فکر می‌کنم چنین وضعیتی بین ارتباط روسای سازمان بورس با نهادهای تصمیم‌گیر و کارایی آنها در این سازمان نیز صادق است. تجربه سال‌های اخیر نشان می‌دهد در هر دوره که مدیریت رئیس سازمان بورس طولانی‌مدت بوده رابطه‌ای نزدیک با وزیر اقتصاد نیز وجود داشته است. در همین دوره‌ها شاهد انجام اصلاحات مهم و اقدامات اساسی در این بازار بوده‌ایم. در مقابل هر زمان که رابطه رئیس سازمان و نهادهای تصمیم‌گیر ضعیف بوده اقدام قابل توجهی نیز در سازمان بورس انجام نشده؛ دوره تصدی چنین مدیرانی نیز عمدتاً کوتاه بوده است.
برای مثال در دوره ریاست شاپور محمدی در سازمان بورس شاهد آن بودیم که رابطه نزدیکی با وزیر اقتصاد وقت داشت، رابطه خوبی نیز با دولت برقرار بود و به‌طور نسبی دوره ریاست نیز طولانی‌تر بود. طی همین مدت اقدامات بسیار اساسی در سازمان بورس انجام شد که پیش از آن برای سال‌های متمادی مغفول واقع شده بود. از جمله کارهایی که در طول دوره تصدی شاپور محمدی انجام شد می‌توان به سازماندهی ناشران، اعطای مجوزها و غیره اشاره کرد. همچنین در دوره وزارت آقای دژپسند نیز شاهد آن بودیم که ارتباط مناسب با او توانست دوره تصدی محمدعلی دهقان‌دهنوی را نسبت به روسای قبلی با دستاوردهای بیشتری مواجه کند. آقای دهنوی به سبب آنکه معاون وزیر اقتصاد وقت بود توانست در این دوره تصمیمات بهتری بگیرد.
همان‌طور که گفتید داشتن رابطه سیاسی می‌تواند به بهبود ارزش شرکت‌ها و سایر متغیرهای عملکردی آنها منجر شود با این حال شاهد آن هستیم که در ماه‌ها و سال‌های اخیر بسیاری از تصمیمات دولتی به نحوی بودند که حتی شرکت‌های دارای ارتباطات سیاسی یا جایگاه سیاسی را هم با تهدید مواجه کرده‌اند. به نظر شما چنین وضعیتی را چگونه می‌شود تحلیل کرد؟
در پاسخ به این سوال باید توجه داشت که ریسک‌های سیستماتیک حساس قابل مدیریت نیستند. در رابطه با تحلیل سیاست‌های دولت باید این نکته را به خاطر داشته باشیم که در بسیاری از موارد نه‌تنها شرکت یا مدیر دارای ارتباطات سیاسی بلکه خود دولت نیز چندان از عواقب تصمیمی که می‌گیرد و حتی قطعیت خود تصمیم چندان آگاه نیست. در تصمیمات دولت آنقدر انشقاق آرا و پراکندگی وجود دارد که خود دولت نیز از قبل نمی‌داند دقیقاً چه تصمیمی گرفته می‌شود و چه چیزی باید از دیگران پنهان شود. همان‌طور که تاکنون دیده‌اید در بسیاری از موارد تصمیم اخیر وزیر دولتی با فاصله کوتاهی از سوی رئیس‌جمهور لغو می‌شود یا اینکه تصمیم سایر وزیران با وزیر نخست مغایر از آب درمی‌آید. بنابراین در اینجا دیگر رابطه‌های سیاسی و یا جایگاه شرکت از حاکمیت نمی‌تواند چندان منافع آن را تامین کند با این حال در همین شرایط نیز اگر مدیرکل ارتباطات حاکمیتی بیشتر داشته باشد می‌تواند در مقابل این ریسک‌ها شرکت تحت کنترل خود را بهتر مدیریت و شرایط را کنترل کند. طبیعتاً در چنین شرایطی مدیری که ارتباط چندانی ندارد نسبت به مدیر دارای ارتباط سیاسی شرایط سخت‌تری را پیش‌رو خواهد داشت و آسیب بیشتری از این عدم اطمینان ایجادشده در تصمیم‌گیری‌ها خواهد دید.
در شرایط کنونی به نظر می‌آید که بخش قابل توجهی از اهمیت مدیران بازار سرمایه که دارای روابط سیاسی هستند و همچنین احتمال کاهش شفافیت در حوزه نفوذ آنها ناشی از نبود ساختار و چارچوب قانونی مناسب است. به نظر شما سازمان بورس تاکنون توانسته در حوزه افزایش شفافیت و ساختار مناسب به گونه‌ای عمل کند که فرار از شفافیت به حداقل برسد؟
پاسخ به این سوال دو بخش دارد. اگر بخواهیم بخش اول پاسخ به این سوال را ارائه دهیم به این نکته توجه داشته باشیم که پررنگ بودن نقش سیاسی مدیران بنگاه‌های اقتصادی تا حدود زیادی ناشی از ضعف نهاد قانونی و قوام نداشتن و ساختار نداشتن اقتصاد کشور است. اگر بنگاه در اقتصادی فعالیت کند که در آن نهاد قانون نهادی قدرتمند و حاکم بر سایر نهادهای فعال در کشور است طبیعتاً نیاز به نفوذ سیاسی مدیران، کنترل ریسک‌های شرکت و افزایش ارزش آن کاهش پیدا خواهد کرد. یکی از مهم‌ترین پیش‌نیازهای توسعه حاکمیت ثبات و اثربخشی قانون است. اما زمانی هم هست که قانون وجود دارد با این حال حاکمیت و اثربخشی ندارد. طبیعتاً روابط پشت پرده بر سرنوشت بنگاه‌های اقتصادی حاکم خواهد شد. پس زمانی که قانون حاکم شود شفافیت نیز بیشتر شده و عدم شفافیت به حاشیه می‌رود. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که پررنگ نبودن نقش نهاد قانون سبب شده تا نفوذ و ارتباط سیاسی برای مدیران از اهمیت بیشتری در عملکرد آنها برخوردار باشد.
در مورد بخش دوم سوال، اینکه سازمان بورس تا چه حد می‌تواند در بحث شفافیت موثر باشد باید بگویم که در حالت مشابه دو شرکت یکسان که یکی از آنها در بورس عرضه شده است طبیعتاً شرکت حاضر در بازار سهام شفافیت بسیار بیشتری نسبت به شرکتی دارد که در این بازار حضور ندارد. برای مثال با عرضه هلدینگ شستا در بورس بسیاری از مسائل در مورد نحوه اداره و فرآیندهای مالی این شرکت شفاف شد. تا قبل از آن به سبب عدم انتشار صورت‌های مالی بسیاری نمی‌دانستند که در این شرکت چه می‌گذرد و فرآیندهای حاکم بر اداره آن چیست. در سال‌های اخیر و به‌خصوص در زمان تصدی آقای شاپور محمدی فعالیت بسیار خوبی در این زمینه انجام شد. از آن زمان به بعد چارچوب‌های حاکم بر بازار به سمتی حرکت کرد که ناشران موظف به پاسخگویی منظم‌تر و دقیق‌تر شوند.
با این حال می‌توان این‌طور گفت که به‌رغم افزایش شفافیت در بازار سهام کشور همچنان فاصله بسیار زیادی تا معیار مطلوب استانداردهای روز دنیا وجود دارد که خود این نیز بیشتر ناشی از ساختار سیاسی و اقتصادی کشور است و ارتباط چندانی با سازمان بورس ندارد.
افزایش حوزه نفوذ بازار سرمایه و رسیدن تعداد سهامداران به بیش از ۵۰ میلیون نفر یکی از اتفاقات مهمی بود که در طول سال‌های اخیر در بورس روی داد. فکر می‌کنید افزایش ذی‌نفعان در بازار سرمایه تا چه حد می‌تواند ضوابط را در آینده جایگزین روابط کند و وزن روابط سیاسی را بر مسیر پیش‌روی بورس کاهش دهد؟
در سال‌های اخیر با آزادسازی سهام عدالت شاهد این بودیم که ضریب نفوذ بازار سرمایه در کشور افزایش قابل توجهی پیدا کرد. در حال حاضر ۶۵ میلیون کد سهامداری داریم که بنابر آمار شرکت مدیریت فناوری اطلاعات بورس حدود ۶۰ درصد اینها فعال هستند. این به این معناست که نزدیک به ۳۵ میلیون کد فعال در بازار سرمایه وجود دارد.
افزایش قابل توجه این رقم در سال‌های گذشته حکایت از این دارد که ما از اقتصاد نفتی فاصله گرفته‌ایم. من فکر می‌کنم که رشد قابل توجه تعداد ذی‌نفعان بورس و اینکه رئیس‌جمهور وقت از مردم برای حضور در بازار سرمایه دعوت کرد تا حد زیادی ناشی از این بوده که درآمدهای نفتی کشور کاهش پیدا کرده و در طول این مدت دولت دریافته که می‌تواند به بازار سرمایه به عنوان یک منبع تامین مالی نگاه کند که تا حدودی می‌تواند نبود درآمدهای نفتی کافی را جبران کند.
همان‌طور که می‌دانیم یکی از دلایل افزایش فساد و نبود شفافیت، عدم نیاز دولت‌ها به پاسخگویی به مردم در مورد درآمدهاست. به همین دلیل ساختارهای سیاسی که وابسته به منابع زیرزمینی هستند و از طریق مالیات تامین مالی نمی‌شوند دولت‌ها سهم بیشتری در شکل‌گیری فساد دارند. همان‌طور که در سال‌های گذشته شاهد بودیم حساسیت مردم به مسائل مربوط به بودجه افزایش پیدا کرده است، این در حالی است که تا قبل از سه یا چهار سال گذشته اساساً کسی اهمیت چندانی به مساله بودجه نمی‌داد. در سال‌های اخیر کاهش درآمدهای نفتی سبب شده مردم حساسیت بیشتری نسبت به منابع و مصارف بودجه پیدا کنند.
همچنین تغییر پارادایم در اقتصاد ایران موجب شد تا بورس توسعه پیدا کند و مورد توجه دولتمردان قرار بگیرد. این موضوع نیز از سر ناچاری رخ داده و به هر ترتیب قدمی رو به جلو برای بازار سرمایه و اقتصاد ایران است.
من فکر می‌کنم که قطعاً هرچه بازار سرمایه بیشتر رشد کند شفافیت در اقتصاد ما بیشتر می‌شود و پاسخگویی دولت و شرکت‌ها به‌خصوص شرکت‌های دولتی بیشتر خواهد شد. اگر بخواهیم مثالی در مورد این قضیه بزنیم این است که در سال ۹۹ وزیر نفت وقت به راحتی و به‌طور شبانه نرخ خوراک پتروشیمی‌ها را تغییر دادند و هیچ اتفاقی نیز در کشور نیفتاد. در آن زمان تنها تعداد اندکی از مردم که ذی‌نفع بازار سرمایه بودند متضرر شدند. با این حال همین اتفاق در سال ۱۴۰۰ افتاد و با این حال حساسیت جامعه نسبت به این مساله به حدی زیاد بود که دولت مجبور شد از تصمیم خود بازگردد.
با توجه به اینکه ظرفیت درآمدهای نفتی در چند سال آینده احتمالاً افزایش چندانی نخواهد داشت فکر می‌کنم روند رو به توسعه بازار سرمایه در ساختار اقتصادی و سیاسی کشور ادامه پیدا کند و همین موضوع باعث شود شرکت‌های دولتی بیشتری وارد بورس بشوند و مشارکت مردم در اقتصاد کشور بالاتر برود و از این رهگذر ما شاهد افت فساد و افزایش شفافیت اقتصادی باشیم. طبیعتاً چنین توسعه‌ای نیاز به انجام اصلاحات اساسی در خود بازار سرمایه و تغییر نگاه دولت‌ها نسبت به این بازار دارد که به نظر من این اصلاحات نیز ناگزیر در کشور اتفاق خواهد افتاد.
