ذی‌نفعان عرضه اولیه

‌ عرضه‌های اولیه در سال‌های گذشته نقش مهمی در آشنایی عموم مردم با بازار سرمایه داشته است و اگر تحولات ماه‌های اخیر را در نظر نگیریم بازده‌های خوبی نیز نصیب خریداران کرده و به همین سبب استقبال خوبی از آن به عمل آمده است. این استقبال را چگونه تحلیل می‌کنید؟

بدیهی است که هرجا مردم احساس کنند فرصت آربیتراژ یا کسب بازده بدون ریسک وجود دارد استقبال می‌کنند و در مورد عرضه‌های اولیه هم به درست یا اشتباه این احساس وجود دارد، بنابراین استقبال مردم کاملاً طبیعی است.

‌ به نظر شما عرضه‌های اولیه تا چه حد می‌توانند در توسعه بازار سهام موثر باشند. افزایش تعداد صنایع فعال در بورس تا چه اندازه بر بهبود جایگاه بازار سرمایه و پیشرفت آن موثر است؟

اگر بخواهیم شهودی به این سوال پاسخ بدهیم علی‌القاعده عرضه‌های اولیه در توسعه بازار موثر است، زیرا از یک‌سو با هر عرضه اولیه یک شرکت جدید به ابزارهای تامین مالی در بورس دسترسی پیدا می‌کند (و گاهی این دسترسی برای سهامداران آن شرکت نیز از طریق وثیقه‌گذاری سهام برای دریافت تسهیلات یا انتشار اوراق فراهم می‌شود) و از سوی دیگر، برای مردم نیز حضور در بورس جذابیت پیدا می‌کند. اما طبعاً نیاز است سازمان بورس و دانشگاه‌ها در این زمینه مطالعات دقیق‌تری انجام دهند تا بدانیم دقیقاً نقش عرضه‌های اولیه در جذب سرمایه‌گذاران به بورس چقدر است. مثلاً اینکه چه تعداد کدهای بورسی که صادر می‌شوند در فاصله کوتاهی قبل از یک عرضه اولیه بزرگ است و اولین معامله‌ای که انجام می‌دهند، خرید در عرضه اولیه است. اینکه این کدهای بورسی آیا بعد از شرکت در عرضه اولیه، در سایر سهام شرکت‌ها در بازار ثانویه هم وارد معامله می‌شوند یا صرفاً با هدف بهره‌برداری از سود تقریباً تضمین‌شده عرضه‌های اولیه است که فرد کد بورسی دریافت کرده. در حد اطلاع من، سازمان بورس که دسترسی به داده‌ها دارد تاکنون مطالعه جامعی در این زمینه انجام نداده و متاسفانه چنین داده‌هایی در اختیار دانشگاه‌ها نیز قرار ندارد تا بتوان پاسخ این سوالات را از طریق پژوهش شناسایی کرد.

‌ در سال‌های ابتدایی دهه 80 نحوه عرضه‌های اولیه با انتقادات بسیاری مواجه شد و همین امر مسوولان بازار سرمایه را بر آن داشت تا روش عرضه‌ها را به شیوه کنونی (Book building) تغییر بدهند. فکر می‌کنید آن‌طور که باید برای بازار سهام مناسب بوده یا خود آن نیز نیازمند انجام برخی تغییرات است؟

بستگی دارد از چه زاویه‌ای به موضوع نگاه کنیم. اگر تابع هدف ما صرفاً انتفاع سهامداران خرد و به اصطلاح برقراری «عدالت» یا بهتر بگویم برابری میان آنها باشد به نظرم روش موفقی بوده است. اما واقعیت این است که عرضه اولیه ذی‌نفعان مختلفی دارد که صرفاً نمی‌توان منافع یک گروه را مدنظر قرار داد. به عنوان مثال، از زاویه ناشر، کسب سود بیشتر توسط سهامداران خرد به معنای کسب سود کمتر توسط سهامداران ناشر در زمان فروش سهام در عرضه اولیه است. بنابراین، اعمال سقف برای قیمت سفارش‌هایی که سرمایه‌گذاران در سیستم معاملات وارد می‌کنند یا فشار بر ناشر برای عرضه سهام در قیمت‌های پایین‌تر از قیمتی که خود ناشر مایل به آن است می‌تواند به کاهش جذابیت ورود به بورس منجر شود. نکته دیگر هم این است که اگر عده زیادی صرفاً حضورشان در بازار محدود به خرید عرضه‌های اولیه باشد (که البته عرض کردم نیازمند بررسی و پژوهش است)، طبعاً کمک خاصی به توسعه بازار نمی‌کند و صرفاً نوعی توزیع «مواهب» بین عموم مردم است.

‌ در سال‌های گذشته به جز موارد معدودی تمامی عرضه‌های اولیه با بازده بالا روبه‌رو شده است. فکر می‌کنید که افزایش قیمت سهام پس از عرضه اولیه مرهون تقاضای هیجانی سهام بوده یا ارزش‌گذاری پایین در بدو عرضه موجب افزایش قیمت آن بوده است؟

به نظرم باید موضوع را به دو بخش تقسیم کنیم: بخشی که در بازارهای بین‌المللی هم وجود دارد و بخشی که خاص بازار ایران است. در بازارهای بین‌المللی مساله بازده بالای عرضه‌های اولیه یا بهتر بگویم، به دلیل پایین بودن قیمت عرضه است که از آن به عنوان IPO Underpricing یاد می‌شود. برای این پدیده در بازارهای بین‌المللی پژوهش‌های مختلفی انجام و دلایل مختلفی از جمله ایجاد انگیزه در سرمایه‌گذاران برای تولید اطلاعات در مورد شرکت و کشف قیمت ذکر شده است. اما علاوه بر دلایل فوق که مانند سایر بازارها به بازده بالای عرضه‌های اولیه منجر می‌شود، دلایل دیگری هم در کشور ما وجود دارد که مختص بازار ماست. به عنوان مثال، گفته می‌شود نهادهای تصمیم‌گیر در خصوص پذیرش شرکت‌ها در بورس گاهی به سهامداران شرکت فشار می‌آورند که قیمت عرضه کمتر از قیمت مدنظر آنها باشد و به اصطلاح ارزشگذاری انجام‌شده روی سهام شرکت را تعدیل کرده و کاهش می‌دهند. طبعاً هدف این است که عرضه‌های اولیه برای سرمایه‌گذاران بازار جذاب‌تر باشد و به علاوه احتمال افت قیمت پس از عرضه اولیه کاهش یابد تا احیاناً نارضایتی و اعتراضی متوجه تصمیم‌گیران نباشد. یک دلیل دیگر هم به اصطلاح «متهم همیشگی» بورس ما یعنی دامنه نوسان است. فرض کنید در صورت نبود دامنه نوسان، به‌طور میانگین عرضه اولیه در اولین روز معاملاتی 20 درصد بازدهی داشته باشد. اما طبعاً ممکن است در یک عرضه اولیه خاص این میزان بسیار بالاتر یا بسیار پایین‌تر باشد، بنابراین ریسک قابل‌توجهی متوجه سرمایه‌گذاران است که در همان ساعات اول معاملات ممکن است به سراغ سرمایه‌گذار بیاید. اما در بازاری که دامنه نوسان پنج‌درصدی وجود داشته باشد، سرمایه‌گذار می‌داند که حداقل برای چند روز متمادی سهم در صف خرید قرار دارد و به نوعی ریسک قیمتی خاصی متوجه وی نیست. به عبارت دیگر، بازاری که بتواند روزی پنج درصد سود تقریباً تضمین‌شده (برای مدتی محدود البته) در اختیار شما قرار دهد به سادگی نمی‌توان پیدا کرد، بنابراین صرف وجود دامنه نوسان به سرمایه‌گذار اطمینان می‌دهد که تا مدتی سود به اصطلاح تضمین‌شده‌ای در اختیار وی خواهد بود و چه‌بسا اگر هم قیمت سهم افت کند حداکثر پنج درصد خواهد بود و امیدوار است که بتواند قبل از زیان سنگین، از سهم خریداری‌شده در عرضه اولیه خارج شود. اگر به دینامیک این موضوع توجه کنیم موضوع جالب‌تر می‌شود زیرا اگر همه فکر کنند سهم پس از عرضه اولیه چند روزی صف خرید خواهد بود و سود تقریباً قطعی پنج‌درصدی روزانه کسب خواهند کرد، عده بیشتری به شرکت در عرضه اولیه راغب می‌شوند و طبعاً هرچه عده بیشتری به شرکت در عرضه اولیه راغب باشند و تقاضا بالاتر برود، دوره تداوم صف خرید هم طولانی‌تر خواهد شد و این حلقه بازخورد مثبت، باعث افزایش بازده عرضه‌های اولیه می‌شود.

‌ مساله رانت در عرضه‌های اولیه تا چه حد امکان نمود یافتن دارد؟ در صورتی که قیمت عرضه‌های اولیه افزایش یابد آیا شاهد افت استقبال از این عرضه‌ها نخواهیم بود؟

به نظرم مشکل اصلی این است که ما بخواهیم به عنوان ناظر یا سیاستگذار در فرآیند تعیین قیمت دخالت کنیم. هر کار کنیم به اصطلاح یا سیخ می‌سوزد یا کباب، یا سرمایه‌گذاران ناراضی خواهند بود یا ناشر احساس می‌کند عملاً پول مفتی بین سرمایه‌گذاران توزیع کرده. به عبارت دیگر، با دخالت در قیمت‌گذاری، یا سمت عرضه یا سمت تقاضا دچار مشکل خواهد شد. روش درست این است که نهاد ناظر حداکثر سخت‌گیری را در انتشار اطلاعات درست و دقیق به بازار بکند، اما در فرآیند تعیین قیمت مداخله‌ای نکند تا خود ناشر و سرمایه‌گذاران براساس منافع خود این فرآیند را طی کنند. طبعاً خود ناشر انگیزه دارد که قیمت را بیش از حد پایین تعیین نکند تا متضرر نشود و از طرف دیگر، قیمت را اگر بیش از حد بالا تعیین کند، ممکن است عرضه اولیه موفقی نداشته باشد و به‌علاوه، در آینده هم شهرت و اعتبار شرکت در بازار منفی خواهد بود و تامین مالی شرکت از بازار می‌تواند دشوارتر و پرهزینه‌تر باشد. متاسفانه نگاه برخی افراد به عرضه اولیه این است که تکه‌ای از مواهبی که در یک شرکت دولتی یا حاکمیتی یا صاحب رانت وجود دارد از طریق عرضه اولیه به صورت «عادلانه» بین همه توزیع شود. اگر بخواهم به بحث شفافیت در اطلاعات برگردم، متاسفانه نهاد ناظر گاهی با هدف رونق بخشیدن به بازار، خود مرتکب تخلفاتی می‌شود یا اجازه تخلفاتی را می‌دهد که در سایر بازارها جرم محسوب می‌شود. مصاحبه‌های تبلیغاتی مدیران شرکت‌ها یا بورس‌ها در فاصله کوتاهی قبل از عرضه‌های اولیه و انواع و اقسام تبلیغات برای ترغیب سرمایه‌گذاران (خارج از فرآیندهای قانونی همچون برگزاری roadshow) در سایر بازارها تخلف محسوب می‌شود. در مقابل، امیدنامه که سند و مانیفست اصلی ناشر است معمولاً فاصله قابل توجهی از جهت حجم و کیفیت افشای اطلاعات با امیدنامه‌های منتشره در بازارهای بین‌المللی دارد.

‌ انجام عرضه‌های اولیه بدون مشارکت اشخاص حقیقی فعال در بازار را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

واقعاً جواب دقیقی برای این سوال ندارم و نداریم. ما هنوز ارزیابی دقیقی از میزان تاثیرگذاری عرضه‌های اولیه برای مشارکت افراد در بازار سرمایه نداریم، بنابراین نمی‌دانیم که حذف اشخاص حقیقی از عرضه‌های اولیه چه پیامدی دارد. طبعاً وضعیت فعلی که سهمی که به هر کد بورسی می‌رسد گاهی انگشت‌شمار است فرآیند عرضه اولیه را لوث کرده است. من یک‌بار محاسبه کردم که در بسیاری از عرضه‌های اولیه، به دلیل کوچک بودن مبلغ عرضه اولیه، سرمایه‌گذار کل سود چند ده‌درصدی عرضه اولیه را باید بابت کارمزد کارگزاری (برای کارگزاری‌هایی که حداقل ریالی کارمزد برای هر معامله را اعمال می‌کنند) پرداخت کند و عملاً در بسیاری از مواقع سودی از عرضه اولیه کسب نمی‌کند یا زیان می‌کند. این را هم می‌دانیم که تا پیش از استفاده از روش فعلی، سوءاستفاده‌هایی توسط کارگزاری‌ها در تخصیص سهام به مشتریان اتفاق می‌افتاد که نهاد ناظر را ناچار به چنین اقدامی کرد، بنابراین برگشت به روش قبل هم طبعاً مطلوب نیست.

حدس می‌زنم بهترین راه این است که اول، ناشر آزادی عمل بیشتری در تعیین قیمت داشته باشد (مشروط بر افشای اطلاعات بیشتر و جریمه سنگین مدنی و کیفری مدیران در صورت عدم افشای اطلاعات درست و به‌موقع) و دوم، در ابتدای عرضه دامنه نوسان حذف شود تا سهم به سرعت به تعادل برسد و سرمایه‌گذاران با خیال راحت، روزها صف خرید سهم را تماشا نکنند و در نتیجه، حضور در عرضه اولیه بدون تحلیل و بررسی دقیق ناشر خالی از ریسک نباشد.