سرمایه‌گذاری در غبار
بازارها به کدام‌سو خواهند رفت؟
سال ۱۴۰۰ را شاید بتوان سال مبهم برای بازارهای سرمایه‌پذیر دانست. در این سال شرایط نامساعد بودجه دولت در کنار بیم‌ها و امیدها نسبت به فروش نفت در کنار چندین و چند عامل دیگر که مهم‌ترین آن خوش‌بینی به مذاکرات سیاسی شکل‌گرفته پیرامون برجام است، سبب شده تا تمامی بازارها نظیر سهام، ارز، مسکن و... شاهد انجماد معاملات باشند؛ انجمادی که می‌تواند تحت تاثیر تورم، گشایش احتمالی هسته‌ای و تغییر سیاست‌های اقتصادی بعد از انتخاب رئیس‌جمهور بعدی اتمام یا تشدید شود. در این میان به نظر می‌رسد شرایط هرچه باشد بازار سهام به شرط دل نبستن به نماگریِ شاخص کل بورس پرسودترین و بازار طلا و مسکوکات آن جزو کم‌ریسک‌ترین بازارهای کشور باشند.
سال ۹۹ را شاید بتوان سال تحقق تصورات ناممکن دانست. سالی که به‌رغم همه غافلگیری‌هایی که داشت از این جهت که با محدودیت‌های همیشگی اقتصاد کشور خو گرفته بود، حداقل مسیر کلی پیش‌روی کنشگر اقتصادی را هرچند مبهم، مشخص می‌کرد. فرمول ساده بود؛ مانند هر سال ناتوانی دولت در اتخاذ ریاضت اقتصادی و کاهش هزینه‌ها، راه را برای افزایش پایه پولی و به تبع آن تورم بیشتر هموار می‌کرد. در کنار این مسیر تکراری نیز برای سال سوم متغیر مهمی به نام تحریم و هزینه‌های کمرشکن مبادله وجود داشت که نمی‌گذاشت چشم‌انداز قیمت ارز به ویژه دلار به عنوان پاشنه آشیل اقتصاد متکی به واردات کشور هیچ‌گاه پایین بیاید. در این فضا تنها کافی بود تا هر ایرانی آنچه می‌تواند با دلار مبادله کند یا به عبارتی بهتر با خرید آن از شر نگهداری ریال‌هایش خلاص شود را ابتیاع کند.
بدبیاری ساختاری
دقیقاً به همین دلیل بود که از نخستین روزهای سال ۹۹ با رسیدن رکود ناشی از همه‌گیری کرونا و تعطیلی کسب‌وکارها این مساله شدت گرفت، تا آنجا که بخش اعظمی از پس‌انداز مردم به دارایی‌هایی نظیر سهام، ارز و سکه و برای آنها که می‌توانستند مسکن یا خودرو تبدیل شد. در این شرایط از آنجا که نمی‌شد موجودی هر کدام از این دارایی‌ها را مانند ریال یک‌شبه و با دستور زیاد کرد، بالطبع قیمت همه آنها یکی پس از دیگری بالا رفت و رکوردهای عجیب و غریب را در بازارهای دارایی به ثبت رساند.
البته ذکر این نکته ضروری است که افزایش قیمت‌ها لزوماً با آنچه مبنای تورم خوانده شد هماهنگ نبود. در بازارهایی نظیر بازار سهام شاهد آن بودیم که افزایش بیش از چهاربرابری قیمت در بسیاری از نمادها سبب شکل‌گیری حباب دارایی در بازار مذکور شد و نسبت P /E آینده‌نگر در این بازار را که به‌طور معمول عددی نزدیک به نرخ بازده بدون ریسک (سود بانکی) یعنی بین چهار تا پنج واحد بود، در نمادهای کوچک به‌طور میانگین تا ۳۲ واحد افزایش داد. این نسبت برای نمادهای بزرگ و عمدتاً شاخص‌ساز بازار به حدود 20 واحد رسید. همین امر سبب شد تا از آغاز دهه سوم مردادماه یعنی مدت‌ها قبل از ریزش قیمت دلار، بورس تهران حباب خود را تخلیه کند؛ تخلیه‌ای که به گفته برخی از کارشناسان در صورت کاهش ریسک‌های سیستماتیک موجود در اقتصاد، گشایش سیاسی در زمینه برجام یا هر متغیر دیگری که بتواند رشد نقدینگی را با ورود ارز به کشور تراز کند، تداوم خواهد داشت.
ورق برگشت
در زمان عقبگرد قیمت‌ها در بورس شاهد رشد بهای دارایی در بازارهایی نظیر ارز، طلا و مسکن و... بودیم که تقریباً به‌طور بی‌وقفه تداوم یافت تا آنجا که یک عامل تقریباً غیرمنتظره توانست انتظارات تورمی فزاینده مردم را سرکوب کند. این عامل چیزی نبود جز انتخاب جو بایدن به عنوان چهل و ششمین رئیس‌جمهور آمریکا.
در این میان نه فقط بسیاری از تحلیلگران سیاسی بلکه رویکرد مردم ایران مبتنی بر بدبینی بود. بسیاری دونالد ترامپ را رئیس‌جمهور چهار سال آتی آمریکا فرض کرده بودند و تمامی تخم‌مرغ‌های خود را در سبد تورمی گذاشته بودند که بیش از هر چیز حیات آن در گرو تداوم و حتی تنگ‌تر شدن حلقه تحریم‌ها بود. از این‌رو واکنش به انتخاب جو بایدن در ابتدا بسیار هیجانی بود تا جایی که توانست دلار حدود ۳۲ هزارتومانی را طی مدت کوتاهی به کانال ۲۴ هزار تومان برساند و طبیعتاً سایر دارایی‌ها را نیز به دنبال خود به محدوده‌های پایین قیمت بکشاند. در این میان تنها دارایی‌ای که قیمتش به واسطه چسبندگی چندان کم نشد و تنها از تبعات کاهش تقاضا تاثیر پذیرفت، مسکن بود. سایر بازارها نظیر سکه، طلا و خودرو به آسانی و طی مدت کوتاهی دستخوش نوسان قیمت شدند و سرمایه‌گذاران یا به عبارت دیگر سفته‌بازان خود را متحمل ضررهای سنگین کردند.
در این میان ولی بورس آهسته و پیوسته مسیر افت قیمت‌ها را پیمود و بیش از آنکه منتظر نوسان قیمت ارز باشد تحت تاثیر سیاست‌های خلق‌الساعه و سلیقه‌ای، مجالی برای افزایش قیمت حتی در ماه‌های پایانی سال با وجود تصویب بودجه تورمی و جنجال‌برانگیز ۱۴۰۰ پیدا نکرد. این سال در حالی خاتمه یافت که بازار سرمایه با کسب ۱۵0 درصد بازده ریالی همچنان پیشتاز ساخت سپر برای تورم بود و سایر بازارها حتی با وجود ریسک‌های فراوان آن و ریزش سهمگینی که تحمل کرد، تقریباً هیچ‌گاه به گرد بورس هم نرسیدند.
کودک بدقلق 1400
با این حال آن‌طور که به نظر می‌رسد سال ۱۴۰۰ ممکن است دنباله‌رو خلفی برای سال ۹۹ نباشد. بررسی برخی متغیرها نشان می‌دهد که این سال اگرچه با خوش‌بینی آغاز شده با این حال به دلیل تغییر فضای حاکم بر اقتصاد تحریم‌زده کشور، حداقل با اتکا به ابهامات موجود دوره مالی چندان آسانی برای درآمدزایی نخواهد بود. بر این اساس سال جاری در حالی آغاز می‌شود که تعدد بیم‌ها و امیدها در آن به حدی بالاست که پیش‌بینی سهل متغیرها مانند آنچه در سال‌های قبل شاهد آن بودیم ممکن است گواهی بر بی‌احتیاطی باشد. در این سال این امکان وجود دارد که بازارها همچنان در مسیر رکود به پیش بروند و تحت تاثیر عواملی همچون تعدیل احتمالی شرایط سیاست خارجی، سبک‌تر کردن بار مالی یارانه‌های پیدا و پنهان یا حتی اعمال قوانین غلط تا مداخله دستوری در نظام قیمت‌ها بر تداوم مسیر بیراه بنیان گذاشته‌شده در سال ۹۹ اصرار بورزند. این‌طور که به نظر می‌آید در این سال باید بیشتر بر سود واقعی دل بست تا سودهای نه‌چندان پایدار حسابداری.
می‌دانیم که در سال‌های گذشته یکی از مهم‌ترین عواملی که توانست بر سمت‌وسوی قیمت‌ها در بازارهای سرمایه‌پذیر اثر بگذارد تحریم‌های خصمانه و سنگین ایالات متحده بوده است. این تحریم‌ها با چرخش قلم (with a stroke of a pen) که پیشتر تام کاتن وعده آن را به وزیر خارجه داده بود از سوی دونالد ترامپ از سر گرفته شدند. در سال‌های گذشته حتی بیشتر از زمانی که سایه شوم منشور ۷ سازمان ملل متحد بر سر کشور بود، توانستند مردم و سیاستگذاران را اذیت کنند. همین هم دلیلی شد تا هر خبری مربوط به تحریم و تداوم آن بر شکل‌گیری انتظارات تورمی نقشی استثنایی ایفا کند و در بسیاری از اوقات افزایش یا تشدید آن متکلم وحده اثرگذار در نوسانات قیمت ارز در بازار داخلی باشد. بنابراین به نظر می‌رسد که اگر بخواهیم سال جاری را بر اساس متغیرهای اثرگذار بر اقتصاد ایران تحلیل کنیم لاجرم راهی نخواهد بود جز اینکه بیشترین وزن را به عامل خارجی تحریم‌ها بدهیم. چراکه هم احتمال برداشته شدنشان نسبت به تحریم‌های داخلی بیشتر است و هم نتیجه عینی‌تری در مقایسه با سایر روش‌ها برای کنشگران اقتصادی اعم از خرد و کلان ایجاد خواهد کرد.
سلول سرد تحریم
همان‌طور که می‌دانیم تحریم‌های ایالات متحده اگرچه در سه سال اخیر نسبت به آنچه بیشتر جریان داشت تا حد زیادی تشدید شده است با این حال تحریم شدن ایران از سوی این کشور عامل جدیدی نیست. در عوض آنچه تحریم‌های اخیر را نسبت به گذشته با شرایطی متفاوت روبه‌رو کرده، شیطنتی است که در دولت دونالد ترامپ به‌خصوص در زمان وزارت مایک پمپئو انجام شده، و توانست بخش‌هایی از اقتصاد ایران را نه یک‌بار بلکه چندبار و به بهانه‌های مختلف تحریم کند. این تحریم‌ها که به بهانه‌های مختلفی اعم از تلاش برای دستیابی ایران به بمب اتمی، تروریسم، حقوق بشر و... اجرایی شدند بعضاً در شرایطی قرار دارند که برداشته شدن آنها تنها با فرمان ریاست‌جمهوری یا سایر سازوکارهای وابسته به قوه مجریه در آمریکا امکان‌پذیر نیست و نیازمند تایید کنگره این کشور است. برخی از این تحریم‌ها ریشه‌دارتر هستند و عمر آنها به بیش از چند دهه می‌رسد و در واقع برای باز شدن فضا مثلاً در بخش بانکداری نیاز به لغو حداقل سه قانون مجزاست.
توجه به چنین نکته‌ای از این‌رو اهمیت دارد که ایران در نخستین گام مذاکره برای بازتر کردن حلقه تحریم‌ها پیش‌شرط لغو تمامی آنها را پیش روی ایالات متحده گذاشته است. این عامل اگرچه از موضع اقتدار ملی و حقانیت طرف ایرانی گامی مناسب و درخور توجه است اما در عین حال مساله‌ای است که می‌تواند در مقام چانه‌زنی‌های سیاسی و پشت درهای باز یا بسته شروع مذاکرات مستقیم و گام نهادن به مراحل فنی را با دشواری مواجه کند. از آنجا که به تازگی میان ایران و جمهوری خلق چین سند همکاری بلندمدتی به تصویب رسیده که مسلماً می‌تواند پشت میز مذاکره با طرف غربی دستی پرتر برای چانه‌زنی ایرانی‌ها باز کند، خود گواهی بر این ادعاست که ممکن است برداشتن تحریم‌ها با توجه به عدم عضویت ایران در دو کنوانسیون CFT و پالرمو از سری برنامه‌های گروه ویژه اقدام مالی (FATF) و خرید نفت ایران توسط چین، به درازا بکشد.
در صورت تحقق این احتمال شاهد آن خواهیم بود که در سال جاری حصار سختی از عدم اطمینان پیش روی تمامی فعالان اقتصادی وجود خواهد داشت که حتی با فرض نبودن انتخابات ریاست‌جمهوری و سایر موانع پیش‌رو تصمیم‌گیری را برای مردم سخت‌تر خواهد کرد؛ نکته‌ای که دقیقاً پیش‌بینی تحرک بازارها در سال 1400 را سخت می‌کند.
از این‌رو اگر بخواهیم نگاهی کلی به احتمال سودآوری بازارهای سرمایه‌پذیر در این سال داشته باشیم می‌توان گفت که دلار و انتظارات تورمی مهم‌ترین عامل جهت‌گیری قیمت‌ها در این سال خواهند بود.
ساز ناکوک دلار
قیمت ارز در بازار داخلی بیش از آنکه تحت تاثیر ارز و تقاضای عادی طی سال‌های گذشته باشد تا حد زیادی از اخبار اقتصادی به‌خصوص آنها که به دور زدن یا تشدید تحریم‌ها مربوط می‌شدند، اثر پذیرفته است. در این بین تورم نیز به عنوان یک پدیده پولی مهم مهم‌ترین نقش را بازی کرده تا قیمت دلار در عرض تقریباً چهار سال از کانال سه هزارتومانی به کانال ۳۲ هزارتومانی برسد.
بنابراین در گفتاری کوتاه در خصوص آینده نرخ ارز به‌خصوص طی سال جاری می‌توان گفت که در مواجهه با آینده نامعلوم تحریم‌ها بهای ارزهای خارجی می‌تواند نوسان بسیاری داشته باشد. در حال حاضر بودجه ۱۴۰۰ به گفته بسیاری از کارشناسان آنچنان از حیث منابع و مصارف نامتوازن است که یا دولت باید بتواند فروش نفت در این بودجه را محقق کند یا همسو با رفع احتمالی تحریم‌ها به‌طوری دیگر جلوی رشد پایه پولی نسبت به واقعیات اقتصاد ایران گرفته شود تا از این رهگذر شاهد افزایش قیمت ارز نباشیم. همین مساله باعث شده تا چشم‌انداز بازار یادشده در سال جاری به شکل این باشد که برای آن بتوان مسیری قابل اتکا را پیش‌بینی کرد. با توجه به این گفته از آنجا که در بازاری مانند مسکن در حال حاضر تقاضای موثر وجود ندارد و بسیاری از مردم نیز حالا دیگر قدرت خرید چندانی برای ابتیاع این دارایی حیاتی ندارند، هر نوع تغییر احتمالی در سال جاری تنها منوط به نوسان‌های تورمی خواهد بود. بازار خودرو نیز به عنوان یک کالای مصرفی با توجه به جذابیت تورمی آن بیش از آنکه با تغییرات بنیادین صنعت و غافلگیری عرضه و تقاضا همراه باشد، تحت تاثیر همین عامل کلیدی یعنی دلار به پیش خواهد رفت. بنابراین از آنجا که دو بازار اشاره‌شده اساساً اهداف جذابی برای سرمایه‌گذاری نیستند و ممکن است بنابر شرایط نقد‌شوندگی پایینی داشته باشند، برای تحلیل دقیق‌تر دو بازار سهام و طلا کنار گذاشته شدند.
بخت‌آزمایی در بورس
بازار سرمایه برخلاف سایر بازارها بستری است که می‌تواند در سال ۱۴۰۰ مانند سال‌های گذشته شگفتی‌ساز شود، با این حال باید توجه داشت که جنس این شگفتی احتمالی مانند مسیری که در سال‌های ۹۷ تا ۹۹ پیموده شد، نخواهد بود. این بازار در طول سال‌های گذشته ثابت کرده تاثیر بسیار زیادی از ریسک‌های سیستماتیک به‌خصوص ریسک قانونگذاری می‌پذیرد. به‌طور کلی رونق آن در سال پیش‌رو آن‌طور که طی سال‌های اخیر به شکلی یک‌دست میسر بود، از احتمال اندکی برخوردار است. از این‌رو اصلاً نمی‌توان انتظار داشت که با فرض ثبات در سال جاری لزوماً شاهد رشدی معنادار در شاخص بورس تهران باشیم. با این حال از آنجا که صنایع مختلفی در این حوزه فعال هستند و تعداد نمادهای فعال در آن از ۶۰۰ عدد نیز فراتر می‌رود، می‌توان این‌طور قلمداد کرد که هر سرمایه‌گذار حرفه‌ای با تحلیل دقیق از شرایط خرد و کلان اقتصاد می‌تواند همچنان بازدهی بیشتر از سایر بازارها در این بازار کسب کند. بدون شک اگر سرمایه‌گذار خود به تنهایی دارای شرایط لازم برای تحلیل و تحمل ریسک موجود در بورس یا فرابورس نباشد، نیازمند آن خواهد بود تا از مشاوران سرمایه‌گذاری مجرب فعال در این زمینه استفاده کند. بنابراین هر نوع پذیرش ریسک در بازاری مانند بازار سهام که از متغیرهای بی‌شماری تاثیر می‌پذیرد و هرکدام از شرکت‌های آن ممکن است شرایطی کاملاً متفاوت از کلیت بازار یا حتی سهام موجود در صنعت خود داشته باشد، همانند بخت‌آزمایی خواهد بود که مشخص نیست (با توجه به آنچه در ابتدای این گزارش مورد توجه قرار گرفت) انجام‌دهنده آن در نهایت با چه سرانجامی روبه‌رو خواهد بود.
کم‌ریسک‌ترین بازار
مطابق آنچه گفته شد به نظر می‌رسد که کم‌ریسک‌ترین بازار در حال حاضر بازار طلا و مسکوکات آن باشد. با توجه به آنکه قیمت سکه و طلا در داخل کشور فارغ از جریان عادی عرضه و تقاضا بیش از هر چیز تحت تاثیر قیمت دلار و بهای جهانی اونس است، این انتظار وجود دارد که بهای اونس در سال پیش‌رو و پس از افت واکنش‌های مثبت به تزریق نقدینگی به اقتصادهایی نظیر آمریکا، چین و سایر اقتصادهای عمده جهان رفته‌رفته افزایش یابد. دلیل این امر در آنجا نهفته است که تمامی اقتصادهای جهان در روزهای اوج کرونا و اجبار به اعمال قرنطینه مجبور شدند از ضرر و زیان وارده به بخش‌های مختلف اقتصاد جلوگیری کنند و از آنجا که منابع کافی برای این کار نبوده، همانند ایران از طریق فربه کردن پایه پولی به این کار اقدام کرده‌اند.
همین امر سبب شده تا بسیاری از تحلیلگران بر این باور باشند که قیمت طلا در هر صورت طی ماه‌های پیش‌رو رشد خواهد کرد. این‌طور که به نظر می‌رسد این ادعا چندان هم بی‌پشتوانه نیست. قیمت طلا که در سال‌های اخیر رشد قابل توجهی را تجربه کرد و در خلال جنگ تجاری ترامپ با چین و پس از آن صدمات ناشی از کرونا تا محدوده 2080 دلار افزایش یافته بود، به دلیل کاهش واهمه از اوضاع نابسامان اقتصاد جهانی ریزش قابل توجهی را تجربه کرده است. این ریزش با معرفی واکسن کرونا شدت گرفت و راه را برای افت قیمت این فلز زردرنگ به محدوده 1670 دلار باز کرد.
حالا آن‌طور که بسیاری از اقتصاددانان باور دارند با بزرگ شدن پایه پولی در اقتصادهای مطرح جهان مارپیچی از افت ارزش نسبی در بازارهای جهانی ارز آغاز خواهد شد که در نهایت همه کالاهای اساسی و فلزات گرانبها را متاثر خواهد کرد. بر اساس آنچه بسیاری از تحلیلگران تکنیکی بنیادی طلا می‌گویند اصلاً بعید نیست که در سال‌های پیش‌رو طلا نه‌تنها سقف قبلی خود در نزدیکی محدوده ۲۱۰۰ دلار را پس بگیرد بلکه با افتادن در دام چاپ پول ممکن است سطوح بسیار بالاتری را نیز تجربه کند؛ عاملی که می‌تواند هم سرمایه‌گذاران را از افت ارزش ریال در مقابل دلار و هم از افت ارزش خود دلار در برابر دارایی‌های واقعی محافظت کند.
