نشتی حباب

در اواخر تیرماه که شاخص بورس از رقم 7 /1میلیون واحد عبور کرد، ۲۵ اقتصاددان، در نامه‌ای خطاب به دولت و بانک مرکزی، با اشاره به مخاطرات ادامه رشد غیرمنطقی بورس برای اقتصاد کشور، راهکارهایی برای کنترل وضع جاری و کاهش تبعات منفی شرایط پیش‌آمده مطرح کردند. اما ریزش بورس نه ربطی به آن نامه داشت و نه ارتباطی به توصیه آقای روحانی در اواسط مردادماه و درست زمانی که شاخص بورس رکورد دو میلیون واحد را پشت سر گذاشته بود، به این معنی که مردم باید همه‌چیز خود را به بورس بسپارند! پس به‌واقع چرا شاخص بورس ریزش کرد؟ قیمت روز یک شرکت در بازار سرمایه، برگرفته از برآیند انتظارات سرمایه‌گذاران از میزان سودآوری و ارزش آینده آن شرکت است که یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده در تخمین آنها، انتظارات تورمی آتی سرمایه‌گذاران در اقتصاد است. مثلاً وقتی برخی پیش‌بینی می‌کنند قیمت دلار در سال آینده می‌تواند به اعداد بالاتر  برسد، قیمت‌گذاری فعلی سهام یک شرکت ممکن است حتی بر مبنای دلار 40 هزارتومانی هم صورت پذیرد؛ اگرچه قیمت امروز دلار پایین‌تر از 25 هزار تومان باشد. در چنین حالتی، قیمت مورد انتظار آینده سایر دارایی‌هایی که از لحاظ تاریخی نوساناتی متناسب با نرخ ارز داشته‌اند (مثل مسکن) نیز رشد کرده و از این‌رو قیمت‌های فعلی آنها نیز افزایش می‌یابد. مطلبی که در نامه فوق‌الذکر مطرح شده بود نیز ناظر بر آثار منفی رشد قیمت‌ها در یک بازار مالی مثل بازار سرمایه بود. وگرنه مشخص است که افزایش قیمت در بورس به خودی خود تورم‌زا نیست و به نوعی معلول تورم است. البته ذکر این نکته نیز لازم است که افزایش قیمت‌ها که ناشی از انتظارات تورمی غیرواقعی باشد، کوتاه‌مدت بوده و در صورتی در بلندمدت نیز مورد حمایت قرار می‌گیرد که چنین انتظاراتی به واقعیت منجر شود. اما اگر در شاخص‌های اقتصاد در گذر زمان، فاصله چشمگیری نسبت به انتظارات شکل‌گرفته پدید آید یا پارادایم ذهنی سرمایه‌گذاران نسبت به آینده تغییر محسوسی کند و انتظارات تورمی قبلی اصلاح شود، بازارهایی که با چنین انتظاراتی رشد کرده بودند، به ناچار باید خود را اصلاح کرده تا با شرایط جدید متناسب شوند. در این میان، برخی بازارها مثل بورس سریع‌تر واکنش نشان می‌دهند و برخی با تاخیر بیشتر. البته بی‌شک، سیاست‌های مالی و پولی دولت و بانک مرکزی در چگونگی ایجاد تعادل جدید تاثیرگذار خواهند بود. آنچه در بورس ما در چندماه گذشته رخ داد، ناشی از شکل‌گیری یک تورم بالا در اقتصاد بود و قیمت‌های بسیاری از شرکت‌ها با چنین انتظاری رشد کرد. انتظاری که بسیاری از تحلیلگران بورسی، برخی اقتصاددانان و حتی به‌طور غیرمستقیم خود دولت در جامعه ایجاد کردند. چنین شرایطی، اقتصاد ما را بر سر یک دوراهی تورم  بسیار بالا (جهت حمایت بلندمدت از قیمت‌های رشدیافته) یا بازگشت به حالت نرمال (و نتیجتاً تطبیق انتظارات تورمی و ریزش قیمت دارایی‌ها در بازار سرمایه) قرار داد. بدون شک، از منظر اقتصادی، آثار منفی رخداد دوم از رخداد اول بسیار کمتر است. در نتیجه، ریزش حدود 25‌درصدی شاخص بورس ظرف یک ماه گذشته، گزینه‌ای بوده بین دو حالت بد و بدتر؛ اگرچه با صرف عقلانیت بیشتری، همین اتفاق بد هم به‌راحتی قابل پیش‌گیری بود... در ماه‌های گذشته، نسبت به خطرات شکل‌گیری حباب در بورس، مطالب زیادی توسط کارشناسان مختلف عنوان شد. شاهد مثال آن، یادداشت اینجانب با عنوان «چرا باید از شکل‌گیری حباب در بورس ترسید؟» است که در همین مجله در اوایل امسال به چاپ رسید. در آن یادداشت، چگونگی ایجاد حباب در یک بازار مالی شرح داده شد و نمودار آن ترسیم شد. اکنون اگر آن نمودار را با نمودار شاخص بورس ظرف یک سال گذشته مقایسه کنیم، به نظر می‌رسد تقریباً بر اساس همان روند، حبابی در بازار بورس ما ایجاد شده که در حال ترکیدن است. اگر قرار باشد نمودار شاخص بورس بر اساس نمودار حباب فرضی پیش رود، این پتانسیل وجود دارد که شاخص کل بورس تا نزدیکی‌های یک میلیون واحد افت کرده و نهایتاً در حوالی 1.200.000 واحد آرام گیرد (نمودار 1). البته قوانین خاص بورس ما مثل دامنه نوسان، حجم مبنا یا بسته‌شدن نمادهای مختلف، و همچنین حمایت‌های احتمالی دولت از بورس، هر نوع پیش‌بینی را نسبت به آینده بازار غیرممکن می‌کند. برای فهم بهتر شرایط امروز بازار، کافی است مجموع میزان خالص پول ورودی به بورس، با لحاظ ضریب ارزش افزوده آن، در شاخص 1.600.000 محاسبه شود. بدین معنا که مثلاً پولی که در شاخص 800 هزار وارد بازار شده، در شاخص 1.600.000 حدوداً دوبرابر ارزش دارد. با چنین مفروضاتی، مجموع خالص ارزش روز این منابع در سال 99، تقریباً 175 هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود. عمده منابع فوق با دید کوتاه‌مدت به بورس ورود کرده‌اند. از این‌رو اگر فرض کنیم تنها نیمی از آن قصد خروج از بازار را داشته باشند، حدود 85 هزار میلیارد تومان نقدینگی برای حفظ شاخص در حوالی عدد 1.600.000 لازم است. البته در این محاسبات، متقاضیان فروش سهام عدالت یا سایر سهامداران لحاظ نشده‌اند. حالت دیگر این است که بازار اجازه پیدا کند حداقل 25 تا 30 درصد دیگر از ارزش خود را از دست بدهد تا در حوالی عدد 1.200.000 واحد به تعادل برسد. اما در این شرایط چه باید کرد؟ از نگاه سیاستگذاران و مسوولان، بهترین راهکار، عدم دخالت در سازوکار بازار و فراهم آوردن شرایط مناسب برای تسریع در رسیدن به تعادل است. وجود محدودیت دامنه نوسان، همان‌قدری که به دلیل کاهش ریسک زیان در ذهن سرمایه‌گذاران به بیشتر شدن حباب قیمتی دامن زد، در روند نزولی قیمت‌ها نیز باعث فرسایشی شدن رسیدن به تعادل قیمتی شده و نتیجتاً افراد بیشتری را به فروش سهام خود ترغیب می‌کند. با توجه به افزایش عمق بازار سرمایه در ماه‌های اخیر، حذف دامنه نوسان لااقل برای شرکت‌های بزرگ با حجم بالای معاملات روزانه، یکی از راهکارهای مناسب جهت خالی شدن سریع‌تر هیجانات فروش خواهد بود. نکته مهم بعدی در خصوص منابعی است که در این فراز و فرود، از بازار سرمایه خارج می‌شود. سیاستگذار با افزایش کوتاه‌مدت نرخ بهره واقعی، می‌تواند بخش عمده‌ای از منابع فوق را جذب بازار بدهی کند تا موجب ایجاد افزایش کوتاه‌مدت قیمت در سایر دارایی‌ها نشوند. از نگاه سرمایه‌گذاران نیز، پرهیز از تصمیم‌گیری‌های هیجانی و اتخاذ تصمیم بر اساس نگاه بلندمدت، می‌تواند فشار فروش موجود در بازار را محدود به تقاضاهای فوری و غیرقابل تاخیر کند و نتیجتاً امکان تسریع در به ‌تعادل رسیدن بازار در نقطه‌ای بالاتر را موجب شود.