سیاست‌های پولی فدرال‌رزرو

تصور اینکه سازمانی وجود داشته باشد که در بیان بیش از فدرال‌رزرو به ارتباط بدون ابهام متعهد باشد اما در عمل به همان اندازه ناموفق عمل کند‌، دشوار است. آخرین مورد مربوط به گزارشی است که با عنوان جزییات (minutes) و از سوی کمیته فدرال بازار آزاد منتشر شد و همگان را به سرگیجه واداشت. گزارش جزییات، که در واقع صورت‌جلسه نشست کمیته فدرال بازار آزاد (FOMC)‌ به شمار می‌رود‌، ابزار ایده‌آلی برای ارتباط نیست و در واقع بیشتر به منظور شفافیت موضوع نوشته می‌شود تا اجرای سیاست. اما از آنجا که چارچوب سیاست‌های بانک مرکزی همچنان گیج‌کننده هستند بازارها و روزنامه‌نگاران نسبت به بازیابی جزییات مرموز آنچه بناست اتفاق بیفتد، احساس نیاز می‌کنند. موضوع اصلی گزارش جزییات نشست ماه ژانویه به ادامه خریدهای فعلی دارایی‌ها مربوط می‌شود. بانک مرکزی هر ماه به منظور شناور ساختن قیمت دارایی‌ها و کاهش نرخ‌ها (مخصوصاً نرخ‌های رهن مسکن) و به طور کلی حمایت از بهبود اقتصادی 40 میلیارد دلار اوراق بهادار تضمین‌شده و نیز 45 میلیارد دلار دارایی بلندمدت خریداری می‌کند. سال گذشته این نهاد به خریدهای بدون سررسید روی آورد تا بدین ترتیب نااطمینانی حاصل از برنامه‌های خرید قبلی را که دارای مقادیر مشخص یا سررسید بودند، کاهش دهد. متاسفانه این تغییر باعث ایجاد نوعی نااطمینانی جدید درباره زمان دقیق پایان سررسید خریدها شد. پیش‌نویسی که اعضای کمیته فدرال بازار آزاد درباره آن بحث می‌کردند فواید این امر را در مقابل هزینه‌ها و نیز نحوه پیشبرد این سیاست در آینده مورد بررسی قرار می‌دهد. بسیاری از شرکت‌کنندگان تاکید کردند این کمیته باید در پاسخ به تغییرات اقتصادی و یا اثرات و هزینه‌های ناشی از چنین خریدهایی، خود را برای تغییر سرعت خریدهای دارایی آماده کند. به عنوان مثال یکی از شرکت‌کنندگان عنوان کرد خریدها می‌بایست طی جلسات به صورت تدریجی و در پاسخ به اطلاعات به دست‌آمده از اقتصاد، تغییر کنند. تعدادی از شرکت‌کنندگان بیان داشتند یک ارزیابی از اثرات، هزینه‌ها و ریسک‌های ناشی از خریدهای دارایی می‌توانست کمیته را در تصمیم‌سازی برای کاهش یا قطع خریدهای دارایی پیش از قضاوت درباره وقوع بهبودهای اساسی در بازار نیروی کار، به خوبی راهنمایی کند. بسیاری دیگر استدلال کردند هزینه‌های بالقوه کاهش یا قطع سریع این خریدها نیز مهم بوده و یا اینکه خریدهای مذکور می‌بایست تا بهتر شدن بازار نیروی کار ادامه می‌یافتند. و مواردی از این دست... اکنون تعجب‌آور نیست که اعضای این کمیته چنین بحث‌هایی را مطرح می‌کنند. به دلیل ذات مبهم و ناشناخته پیش‌نویس‌ها پی بردن به اینکه چگونه این نظرات در جهتی حرکت می‌کنند که ممکن است به پایان یافتن خریدها زودتر از موعد پیش‌بینی‌شده بینجامد، غیرممکن است. ولی همین بحث‌ها به تنهایی برای تاثیر بر انتظارات بازار کافی بود و همان طور که مشخص است تغییر در انتظارات یعنی تغییر در روند.

فشردن پدال گاز و ترمز در یک زمان

البته این چیزی است که بانک مرکزی به کندی متوجه آن می‌شود و یا حداقل در بلندمدت در سیاستگذاری خود اعمال می‌کند. هدف اولیه این نهاد از خرید دارایی ایجاد تاثیر مثبت و محرک بر اقتصاد بود. به عبارت دیگر این خریدها به منظور تسهیل شرایط سرمایه‌گذاری در بازارهای ملتهب، پایین نگه داشتن نرخ بهره و افزایش قیمت دارایی‌ها صورت گرفتند. در واقع ثابت شد که خریدها می‌توانستند از طریق کانال انتظارات نیز عمل کنند درحالی که اتفاقات به گونه‌ای رقم خورد که این شرایط فایده مهم حاصل از برنامه‌های خرید جلوه داده شد. سرانجام به نظر می‌رسد باید برخی انتقادات را پذیرفت که روند خریدهای دارایی‌ها (که برای سهولت آن را QE می‌نامیم) محدود می‌شد و تقریباً به صفر می‌رسید در صورتی که بانک مرکزی به QE اجازه نمی‌داد بر انتظارات اثر بگذارد. به عبارت دیگر اگر بازار نرخ مشخصی از تورم را پیش‌بینی کرده بود و بانک مرکزی همزمان با ایجاد QE تمایل خود را برای ثابت نگه داشتن انتظارات تورمی نشان می‌داد، دیگر QE چنین اثر مثبتی نداشت و مانند این بود که شما پای خود را روی پدال گاز بفشارید در حالی که پای دیگرتان روی ترمز است. بنابراین بانک مرکزی برای وارد کردن کانال انتظارات در سیاستگذاری‌های خود بسیار تلاش کرده است به طوری که ابتدا راهنمایی آتی خود را نسبت به زمان افزایش سیاست‌هایش مشخص کرد. سپس در اقدامی مهم سعی کرد بین افزایش‌های آتی نرخ بهره و شرایط کلی اقتصاد پیوندی ایجاد کند. در حال حاضر این نهاد می‌گوید: کمیته تصمیم گرفت طیف هدف نرخ سرمایه‌های فدرال را بین صفر تا 25/0 درصد نگه دارد و در حال حاضر پیش‌بینی می‌کند تا زمانی که نرخ بیکاری به 5/6 درصد کاهش یابد، این نرخ مناسب خواهد بود چرا که در این شرایط تورم نیز در دو سال پیش رو، بیش از نیم درصد با نرخ بلندمدت دو درصد که توسط این کمیته تخمین زده‌ شده، تفاوت نخواهد داشت و پیش‌بینی‌های تورم بلندمدت به ثبات خود ادامه می‌دهند. این گفته از پیشرفت حکایت دارد. اما این پیشرفت ناتمام است. چگونه؟ کافی است از خود بپرسید: بانک مرکزی چطور می‌خواهد بیکاری و تورم در سه سال آتی این گونه باشد؟ پاسخ به آن سخت است، نه؟ به طور کلی می‌توان از این عبارت چنین برداشت کرد که بانک مرکزی مایل است بیکاری با سرعت بیشتری کاهش یابد. همچنین می‌توانیم استدلال کنیم تا زمانی که نرخ بیکاری رو به افزایش است، نهاد فوق در تعیین اهداف بلندمدت خود سریعاً به تورم و انتظارات کوتاه‌مدت تورمی واکنش نشان نمی‌دهد. ولی عبارت فوق دربردارنده مجموعه قابل توجه و وسیعی از مسیرهای رشد مطلوب برای اقتصاد است. همیشه می‌توان از طریق طرح‌های اقتصادی مطرح‌شده پس از چنین نشست‌هایی، به جست‌و‌جوی نشانه‌های بیشتر پرداخت. این طرح‌ها به طور کامل مسیر رشد مد نظر بانک مرکزی را نشان نمی‌دهند. به علاوه اینها حاصل درهم‌آمیختگی انتظارات تک‌تک اعضای کمیته بازار آزاد بر مبنای ارزیابی شخصی‌شان از سیاست پولی مناسب است. آخرین طرح در ماه دسامبر نشان می‌دهد بانک مرکزی امیدوار است تا سال 2015 به نرخ بیکاری 5/6 درصد یا کمتر و نیز تورم زیر دو درصد دست یابد! شاید این خواست کمیته نباشد ولی چیزی است که ما باید بر آن اتفاق نظر داشته باشیم و البته مشکل همین‌جاست. بانک مرکزی قصد داشت انتظاراتی را که اثر مثبت QE را کمرنگ می‌کرد، از بین ببرد ولی همچنان به طرزی شگفت‌آور اقتصادی که این نهاد می‌خواهد با QE بگرداند، مبهم به نظر می‌رسد. در نتیجه بازار باید هر کجا که می‌تواند اثر خود را بگذارد. بنابراین صحبت‌های محتاطانه درباره سررسید QE بازار را به سوی بازبینی انتظارات خود سوق خواهد داد. احتمال اینکه بانک مرکزی مسیر رشد همراه با بیکاری بالا و تورم پایین را ترجیح دهد نسبت به دیگر حالت‌های ممکن بیشتر است. نکته اینجاست که بانک مرکزی متوجه نیست چنین ایده‌ای به یک سیاست پولی انقباضی منجر می‌شود. بازار می‌خواهد از هدف‌گذاری بانک مرکزی اطلاع یابد ولی زمانی که پیش‌بینی آنها در مسیری خاص قرار می‌گیرد، سرمایه‌گذاری‌های آتی خود را مطابق با آن برنامه‌ریزی می‌کنند که این به نوبه خود باعث وقوع تصویر ذهنی آنها از آینده می‌شود. به بیان دیگر وقتی آنها رشد و تورم بیشتر را انتظار دارند برای آن برنامه‌ریزی کرده و آن را محقق می‌کنند و همین‌طور وقتی انتظار دیگری دارند مطابق آن عمل می‌کنند.

نکته پایانی

بنابراین درسی که بانک مرکزی باید بیاموزد این است که انتشار عمومی نتایجی که تمایل کمتر یا بیشتری به تحمل‌شان دارد‌، به اندازه کافی مناسب نیست بلکه باید واضح و روشن اهداف اقتصادی و زمان‌بندی را که قصد دارد به آنها دست یابد، مشخص کند. همچنین باید نسبت انتخاب نرخ تورم برای رشد اقتصادی مورد نظرش واقع‌بینانه باشد. زمانی که اقتصاد در حد زیر صفر است، تورم عاملی محدود‌کننده به شمار می‌آید و نیز اظهارات روشن پیرامون مسیر مطلوب برای تورم که موجب کاهش آن می‌شود به نااطمینانی‌ها فارغ از بهبود اقتصادی پایان خواهد داد. البته این کار برای بانک مرکزی بسیار سخت است به طوری که ترجیح می‌دهد به صورت ضمنی و موقتی تورم بالا را هدف‌گذاری کند. البته امید می‌رود در صورتی که این نهاد مجبور شود بین ناراحتی خود و کل نیروی کار یکی را انتخاب کند، کار درست را انجام دهد! در نهایت جایی که از QE صحبت می‌شود، ما خود را فراتر از سرزمین‌مان می‌بینیم. مهم‌ترین اثر سیاست QE بر روی انتظارات است بنابراین اگر صحبت‌های کمیته فدرال بازار آزاد درباره خریدهای مذکور، بازار را به سوی دورنمایی نامعین سوق دهد چه به این دلیل که اطلاعات را در جهت نتیجه دلخواه بانک مرکزی منتقل می‌کند و یا اینکه بانک مرکزی را به سوی سیاست‌های محتاطانه به منظور ریسک احتمالی بازارهای مالی در قبال QE می‌کشاند، استمرار خریدهای دارایی برای اقتصاد مناسب نیست. در هر حال QE به تاثیرات مثبت خود ادامه می‌دهد ولی کمیته باید خوشحال باشد که این اثرات در مقابل محتوای اطلاعاتی‌شان چندان مهم نیستند. بهتر است به جای ادامه خرید دارایی‌ها برای حمایت از اثر پیام یک سیاست، آهسته‌تر صحبت کرده و QE را کمتر کنیم!