تعیین مرزهای سیاستگذاری

چشم‌انداز سیاست پولی در سال 1400، یکی از مهم‌ترین سوالات پیش ‌روی فعالان اقتصادی است. اینکه در سال آینده سیاستگذار پولی چه اقداماتی باید انجام دهد را باید از ادغام شرایط جاری و تابع هدف سیاستگذار به دست آورد. به عبارت دیگر اگر مشخص شود اقتصاد در چه شرایطی قرار دارد و سیاستگذار چه هدفی را دنبال می‌کند، می‌توان مسیر حرکت مورد نظر سیاستگذار را پیش‌بینی کرد. هدف این یادداشت مشخص کردن مرزهای سیاستگذاری پولی در سال 1400 است.

بانک مرکزی ایران دو هدف را دنبال می‌کند؛ حفظ ارزش پول ملی و کمک به رشد اقتصادی. البته به‌رغم صراحت اولویت هدف اول (حفظ ارزش پولی ملی) بر هدف دوم (کمک به رشد اقتصادی- و نه رشد اقتصادی)، بانک مرکزی به هدف اول که مترادف با کنترل تورم است، اولویت پایین‌تری داده است. لازم به یادآوری است که از جنبه نظری، دادن وزن بیشتر به رشد اقتصادی بهینه نیست و باعث ایجاد بی‌ثباتی در اقتصاد می‌شود و در تضاد با سیاستگذاری پولی در جهت ایجاد ثبات در اقتصاد قرار دارد. مدل‌های پولی تاکید می‌کنند تنها در شرایطی که بانک مرکزی وزن بیشتری را به حفظ ارزش پول ملی و کنترل تورم بدهد، می‌توان انتظار داشت که در بلندمدت اقتصاد نوسانات کمتری را تجربه کند. در ادامه این ضرورت کنار گذاشته می‌شود و بحث سیاستگذاری تنها با افق کوتاه‌مدت یک سال مورد بررسی قرار می‌گیرد.

تولید ناخالص داخلی دوره حضیض رکود ناشی از کرونا و تحریم را پشت سر گذاشته است. کاهش تولید نفت به‌طور مستقیم تولید ناخالص را کاهش داده است و به‌طور غیرمستقیم از طریق کاهش درآمدهای دولت، تقاضای کل را کاهش داده بود. البته افت تولید از سمت عرضه بر کاهش تقاضا فرونی داشت؛ لذا اقتصاد کلان مجدد دوره‌ای از رکود تورمی را پشت سر گذاشت. البته گذشت دو سال و نیم از تحریم‌ها فرصت کافی را در اختیار عوامل اقتصادی گذاشت تا فعالیت‌های خود را با شرایط جدید هماهنگ کنند و بعد از چندی مجدداً رشد اقتصادی مثبت شود و نشانه‌های دوره بهبودی در اقتصاد نمایان شد. البته در پایان سال 1398 مجدداً اقتصاد با شوک سمت تقاضا به دلیل شیوع بیماری کرونا روبه‌رو شد. البته این شوک اخیر نسبت به شوک قبلی کم‌اثرتر و کوتاه‌تر بود. در صورتی که شوک دیگری به اقتصاد کلان وارد نشود، انتظار می‌رود اقتصاد روند بهبودی خود را به صورت رشدهای مثبت حداقل در بخش غیرنفتی ادامه دهد. همچنین اگر تحریم‌ها کمرنگ‌تر شود، می‌توان انتظار داشت که به‌واسطه تحریک شدید بخش نفت، رشد اقتصادی کل نیز افزایش یابد. بر این پایه، سیاستگذار پولی نباید نگرانی از جهت دستیابی به هدف کمک به رشد اقتصادی داشته باشد و می‌تواند بر حفظ ارزش پول ملی و کنترل تورم متمرکز شود.

تورم در سال 1399 رکورد جدیدی را در اقتصاد ایران بر جا گذاشت که متاثر از دو عامل تحریم و کرونا بود. تحریم‌ها از اواسط سال 1397 و با خروج یکجانبه آمریکا از برجام دوباره بازگشت و صادرات نفت را با مشکل مواجه کرد. در سال 1396، صادرات نفت ایران به 5 /2میلیون بشکه در روز رسیده بود و علاوه بر افزایش تراز تجاری، کسری بودجه دولت را نیز به‌طور کامل پوشانده بود. اما اعمال مجدد تحریم‌ها از نیمه سال 1397، باعث شد افق صادرات نفت، کسری تجاری و کسری بودجه غیرشفاف شود. صادرات نفت به‌طور معمول بر تراز تجاری تاثیر می‌گذارد و باعث افزایش تقاضا برای پول ملی (ریال) می‌شود. اما در اقتصاد ایران، کانال دیگری هم برای تاثیرگذاری ارز وجود دارد. استفاده از عایدی صادرات نفت برای تامین کسری بودجه دولت باعث وابستگی بودجه دولت به تحولات نفت می‌شود و این تحولات را در اقتصاد ایران بزرگ‌تر می‌کند. در نتیجه تحریم‌ها، صادرات نفت کاهش یافت و کسری بودجه افزایش یافت و این دو عامل باعث شد تورم وارد روند صعودی شود. مشکل اساسی از اینجا نشات می‌گرفت که دولت توانایی و تمایل کاهش هزینه‌ها را فراتر از هزینه‌های عمرانی نداشت. به عبارت دیگر دولت کاهش هزینه‌های عمرانی را پذیرفت ولی نه‌تنها تمایل نداشت هزینه‌های جاری را کاهش دهد بلکه در سال‌های 1398 و 1399، هزینه‌های جاری را به‌واسطه افزایش تورم، گسترش داد. لذا فعالان اقتصادی دریافتند که کسری بودجه به‌اندازه‌ای بزرگ خواهد بود تا به رشد سریع‌تر قیمت‌ها منجر شود. همان‌طور که نمودار نشان می‌دهد روند صعودی تورم تا اردیبهشت 1398 ادامه داشت و در این ماه، تورم نقطه‌به‌نقطه به حدود 51 درصد رسید. از خردادماه نرخ تورم با شیب تندی کاهش یافت و مشخص شد که اقتصاد توانسته بعد از انجام تعدیلات لازم در مواجهه با تحریم‌ها، وضعیت جدید خود را بازشناسی کند.

اما در فصل پایانی سال 1398 تحولاتی شکل گرفت که به‌سرعت مسیرهای بهبود را وارونه ساخت. از یک طرف، همه‌گیری کرونا اقتصاد جهان را درنوردید و اقتصادهای ملی را یکی پس از دیگری زمین‌گیر می‌کرد و از طرف دیگر، جاه‌طلبی‌های دولت مستقر در آمریکا که در ترور سردار سلیمانی تا آستانه تقابل نظامی پیش رفت باعث شد دوباره جو نااطمینانی بر فعالیت‌های اقتصادی سایه اندازد. حتی پس از فروکش کردن احتمال رویارویی نظامی میان این دو کشور، ترامپ کمپین فشار حداکثری را با هدف دستیابی به موفقیت‌هایی که انتخاب مجدد او را تسهیل کند ادامه داد. مجموعه این دو عامل باعث شد مجدداً تورم افزایش یابد. بر اساس آخرین آمار منتشر شده از شاخص قیمت مصرف‌کننده توسط مرکز آمار ایران، نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه برای خانوارهای شهری در بهمن‌ماه 1399 به 2 /47درصد رسیده است.

تحولات قیمتی سال 1399 را نمی‌توان به‌طور کامل با تحولات متغیرهای اقتصادی همچون رشد عرضه پول و رشد اقتصادی توضیح داد. در این سال قیمت دارایی‌هایی همچون ارز، سهام و مسکن نیز جهش‌های قابل توجهی را تجربه کردند. از این‌رو باید همه این تحولات را به عامل مشترک، انتظارات تورمی، نسبت داد. در نتیجه گسترش نااطمینانی‌ها، انتظارات تورمی فعالان اقتصادی تقویت شد. مشخص نبودن زمان از‌سرگیری صادرات نفت، ابهام در توانایی دولت در کنترل کسری بودجه، نااطمینانی نسبت به تداوم صادرات غیرنفتی و‌... عواملی بودند که افق برنامه‌ریزی را در اقتصاد محدود ساخته بودند. کلیه این عوامل بر افزایش قیمت‌ها در آینده دلالت داشت و باعث تحرک فعالان اقتصادی در جهت صیانت از قدرت خریدشان می‌شد.

تقویت انتظارات تورمی باعث شد رکورد مشارکت در بازار سرمایه به صورت روزانه جابه‌جا شود. سهولت دسترسی به این بازار در نتیجه گسترش زیرساخت‌های اطلاعاتی و رواج روایت‌های عامه‌پسندی از موفقیت افراد ناآشنا با مبانی این بازار باعث شد این بازار مورد استقبال طیف وسیعی از خانوارها قرار گیرد. در نتیجه شاخص بورس که در پایان سال 1398 به 500 هزار واحد رسیده بود در کمتر از پنج ماه چهار برابر شود و در مردادماه 1399 از مرز دو میلیون نیز فراتر رود. به‌طور مشابه، متوسط قیمت مسکن در شهر تهران که در اسفندماه 1398 به 6 /15 میلیون تومان برای هر مترمربع رسیده بود، در بهمن‌ماه 1399 به 27 میلیون تومان رسید. نرخ برابری دلار و ریال نیز افزایش یافت. انتظارات نسبت به شرایط آتی، عامل جهش قیمت‌ها در همه بازارها بود. هر چه هزینه مبادله در یک بازار دارایی کمتر بود، آن بازار رشد سریع‌تر را نیز تجربه می‌کرد.

این تحولات بر نیمه اول سال 1399 تسلط داشتند اما در آبان‌ماه اتفاقات بین‌المللی جهت انتظارات را معکوس کرد. شکست ترامپ در انتخابات ریاست‌جمهوری و پیروزی نامزدی که از تعاملات دیپلماتیک با ایران سخن گفته بود، ورق را برگرداند. مستاجر جدید کاخ سفید، خود از سازندگان برنامه جامع اقدام مشترک (برجام) بود که در سال 1394 بین ایران و گروه 1+5 امضا شده بود. برجام عمری دوساله داشت اما در همین دوره کوتاه توانسته بود توانایی خود را در ایجاد محیط باثبات اقتصادی در ایران اثبات کند. از این‌رو بازگشت دموکرات‌ها به قدرت انتظارات را در مورد دستیابی به راه‌حل دیپلماتیک تقویت کرد و باعث تغییر جهت‌گیری‌ها در بازارهای دارایی شد. سطح نااطمینانی‌ها در اقتصاد کاهش یافته و افق برنامه‌ریزی روشن‌تر و درازتر شده است. البته همچنان نااطمینانی‌های زیادی وجود دارد ولی بدون شک میزان نااطمینانی‌ها کمتر است و آرامش در بازارهای مالی نشان از این کاهش دارد.

رشد اقتصادی مثبت و کاهش نااطمینانی‌ها زمینه اجرای آسان‌تر سیاست پولی با هدف کنترل تورم و حفظ ارزش پول ملی را ایجاد کرده است. همچنین بانک مرکزی در سال‌های گذشته با معرفی چارچوب هدف‌گذاری تورم، راه‌اندازی عملیات بازار باز و اجرای سیاست کنترل رشد ترازنامه شبکه بانکی، ابزارهای اجرای سیاست پولی را تقویت کرده است. لذا می‌توان انتظار داشت که بانک مرکزی بتواند با سرعت بیشتری نرخ تورم را کاهش دهد.

از ابتدای سال 1399، بانک مرکزی نرخ تورم هدف را مشخص کرد. بدون توجه به اینکه بر اساس چه منطقی این نرخ تعیین شده است، بانک مرکزی تلاش کرد انتظارات را در حواشی نرخ هدف 22‌درصدی مدیریت کند. البته عدم‌اطمینان فعالان اقتصادی به توانایی غیرمشروط بانک مرکزی در دستیابی به این هدف باعث شد این هدف به اندازه کافی معتبر نباشد. اما در شرایط جدید، هدف تورم 22 درصد می‌تواند در نگاه فعالان اقتصادی معتبر باشد و آنها را مجاب کند که بانک مرکزی با توجه به اختیارات و ابزارهای فعلی می‌تواند به این هدف دست یابد. تجربه بعد دولت اول دکتر روحانی، تغییر شرایط و معتبر شدن تورم هدف تک‌رقمی اعلام شده توسط دولت نیز این موضوع را تایید می‌کند که در صورت مهیا شدن شرایط بانک مرکزی می‌تواند به‌سرعت تورم را به سمت تورم هدف حرکت دهد. البته همان‌طور که پیشتر گفته شد، با توجه به وزن بیشتر رشد اقتصادی در تابع هدف و دولت بانک مرکزی، این کاهش تورم می‌تواند مستمر نباشد و با شوک دیگری در آینده مجدداً معکوس شود ولی با توجه به محدود کردن افق بررسی به یک ‌سال و مشخص نبودن زمان اصابت شوک بعدی به اقتصاد، فعلاً از این موضوع صرف‌نظر می‌کنیم.

کاهش نرخ تورم از سطوح فعلی به سطح هدف بانک مرکزی در سال 1400، دور از دسترس نیست زیرا بانک مرکزی هم‌اکنون رشد ترازنامه شبکه بانکی را به‌گونه‌ای محدود کرده که رشد نقدینگی به محدوده میانگین تاریخی خود بازگردد. لذا باید انتظار داشت که با کاهش فعالیت‌های سفته‌بازانه در اقتصاد و کاهش تقاضا برای اعتبارات بانکی، بانک‌ها از محدودیت‌های جدید تخطی نکنند و رشد نقدینگی در اقتصاد کنترل شود.

از طرف دیگر بانک مرکزی، نرخ سود بین‌بانکی را به کانون توجهات تبدیل کرده است. در اطلاعیه‌های هفتگی نرخ‌های ریپو اعلام می‌شود و حتی بانک مرکزی نرخ‌های سود مهم را در صفحه اول وب‌سایت خود نمایش می‌دهد. در کنار این اقدامات، بانک مرکزی به صورت ماهانه، گزارش فعالیت‌های خود را برای کنترل تورم منتشر می‌کند. این گزارش که صورت خلاصه‌‌شده‌ای از گزارش‌های اقتصادی و پیش‌بینی تورمی است که در سایر کشورها منتشر می‌شود، به تقویت شفافیت سیاستگذار پولی کمک می‌کند و می‌تواند در کنار سایر اقدامات، ابزار سیاست‌های ارتباطی بانک مرکزی باشد. با توجه به مجموعه این اتفاقات می‌توان امیدوار بود که بانک مرکزی در اقداماتی سنجیده در حال نوسازی چارچوب سیاستگذاری پولی است که مجموعه هدف‌گذاری تورم، ابزار نرخ سود، شناوری نرخ ارز، عملیات بازار باز، شفافیت و پاسخگویی را شامل می‌شود. در درست بودن جهت‌گیری‌ها تردیدی نیست اما اینکه شرایط هم با بانک مرکزی یار خواهد بود تا این نهاد مهم پولی بتواند نوسازی چارچوب خود را به‌طور کامل اجرا کند موضوعی است که گذر زمان آن را مشخص می‌کند.

مسیر اجرای سیاست پولی برای کاهش تورم چندان هموار نیست. موانعی وجود دارد که بانک مرکزی را با چالش روبه‌رو می‌کند و لازم است بانک مرکزی با برنامه‌هایی مشخص این چالش‌ها را برطرف کند. یکی از این چالش‌های مهم، وضعیت مالی بانک‌هاست. بانک‌ها در نتیجه تورم‌های گذشته و همچنین شوک‌های بزرگ ارزی و مالی، دچار مشکلاتی شده‌اند که حلشان برای آنها ساده نیست و حتماً به کمک نهادهای بیرونی احتیاج دارند. به‌طور مثال، بعد از بحران ارزی برخی بنگاه‌ها به دلیل کاهش سودآوری از پرداخت تعهدات خود به بانک‌ها ناتوان شده‌اند و بانک‌ها را با تسهیلات غیرجاری مواجه ساخته‌اند. حتی این مساله را می‌توان در رکود بازار سرمایه مشاهده کرد. اگرچه آمار مشخصی از این موضوع در دسترس نیست اما حتماً برخی اعتبارگیرندگان از شبکه بانکی منابع را در سهام سرمایه‌گذاری کرده‌اند و با کاهش قیمت سهام دچار زیان شده‌اند. اگر این اعتبارگیرندگان نتوانند تعهدات خود را به بانک‌ها انجام دهند، بانک‌ها را با مشکل دارایی‌های غیرنقد و تسهیلات غیرجاری مواجه می‌کنند. افت وضعیت مالی بانک‌ها آنها را در مقابل تغییر نرخ سود آسیب‌پذیر می‌سازد. زیرا سرمایه بانک سپری برای محافظت در مقابل شوک‌هایی است که ممکن است بانک با آن مواجه شود. ریسک تغییر نرخ سود یکی از این موارد است که بانک‌های خوب تنها می‌توانند با آنها مواجه شوند. از این‌رو لازم است بانک مرکزی اصلاح ترازنامه بانک‌ها را به صورت جدی مورد بررسی و اجرا قرار دهد. در غیر این صورت، علاوه بر کاهش کارایی شبکه بانکی در تخصیص منابع، این مشکل می‌تواند به مانعی جدی در مسیر اجرای سیاستگذاری پولی تبدیل شود. همان‌طور که این چالش در سال‌های 1393 و 1394 به مساله اصلی سیاستگذاری پولی تبدیل شد و عملاً زمینه بی‌ثباتی پولی سال‌های 1397 به بعد را فراهم کرد.

اجرای سیاست کنترل ترازنامه شبکه بانکی نه‌تنها یک سیاست پولی بلکه یک سیاست احتیاطی نظارتی است که به بانک مرکزی اجازه می‌دهد بانک‌های خوب را تشویق و بانک‌های ضعیف را تنبیه کند. سودآوری بانک وابسته به اندازه فعالیت‌های بانک است. لذا اگر بانک‌های خوب از طریق رشد بیشتر ترازنامه تشویق شوند، سایر بانک‌ها نیز تشویق می‌شوند از طریق اصلاح ترازنامه از این فرصت استفاده کنند. حتی اگر بانکی انگیزه اصلاح داخلی را نداشته باشد بانک مرکزی می‌تواند از طریق محدود کردن رشد آن، جلوی گسترش آن را بگیرد.

در هر صورت، چشم‌انداز سیاست پولی در سال 1400، بسیار شفاف‌تر از سال قبل از آن است. رشد اقتصادی مثبت، انتظارات تورمی آرام‌تر و ابزارهای کارآمدتر از مواردی هستند که بانک مرکزی را در دستیابی به حفظ ارزش پول یاری می‌رساند  بدون آنکه هزینه‌ای بر بخش واقعی اقتصاد تحمیل شود.