تحت تحریم

ترجمه: رویا سلطانی-تورم بالا یکی از مشکلات فزاینده اقتصادی و اجتماعی در ایران است. روند پایدار تورم منجر به کاهش سطح رفاه و افزایش نابرابری می‌شود و رشد اقتصادی را مختل می‌کند.  تقارب عوامل مختلفی چون کسری بودجه -که بخشی از افزایش آن ناشی از تحریم‌های شدید تجاری و مالی آمریکا علیه ایران است - درآمد نفتی پایین و هزینه‌های اقتصادی و سلامتی همه‌گیری کرونا می‌تواند منجر به اتخاذ سیاست‌های پولی انبساطی بیشتر شود. در چنین شرایطی، افزایش تورم منجر به نارضایتی‌های اجتماعی خواهد شد. لنگر موثری برای انتظارات تورمی در ایران وجود ندارد. بانک مرکزی در دستیابی به اهداف مختلفی چون کاهش تورم، تامین مالی بخش عمومی، تخصیص ارز برای واردات کالای اساسی، جلوگیری از افزایش شدید نرخ ارز و جلوگیری از وقوع بحران بانکی دچار سردرگمی است و در این راستا از ابزارهای مختلفی چون کنترل مقداری و نرخ بهره‌ای اعتبار، وام‌دهی مستقیم به بخش عمومی و بانک‌ها، دخالت در بازار پولی بین‌بانکی و اعمال محدودیت بر نرخ ارز استفاده می‌کند. با وجود اینکه بسیاری از مشکلات تورمی از تحریم‌ها ناشی می‌شود، نهادهای اقتصادی و سیاست‌های پولی نیز نقشی اساسی در این خصوص ایفا می‌کنند. جای تعجب نیست که در نتیجه، بانک مرکزی اخیراً اعلام کرد که چارچوب سیاستگذاری پولی خود را به هدف‌گذاری تورمی تغییر می‌دهد.2 تاکید فزاینده بر کاهش تورم قابل‌تقدیر است اما سوال مهمی که باید در نظر گرفته شود این است: آیا هدف‌گذاری تورمی مناسب‌ترین چارچوب برای کاهش تورم در آینده نزدیک است؟ این مقاله به بررسی این موضوع می‌پردازد که آیا پیش‌نیازهای تغییر موفق چارچوب سیاست پولی وجود دارند؟ آیا شرایط اقتصادی اتخاذ موفقیت‌آمیز هدف‌گذاری تورمی را مختل می‌کند؟ آیا رویکرد پولی متفاوتی می‌تواند منجر به دستیابی به نتایج بهتری تا زمان اعمال تغییرات اساسی شود؟ اقتصاد ایران که در رکود عمیقی دست‌وپا می‌زند برای سه سال به شکل قابل توجهی منقبض شده است. با توجه به اینکه بخشی از رکود ناشی از شوک‌های عرضه ناشی از تحریم و همه‌گیری کروناست، سیاست پولی موثرترین ابزار برای مقابله با تورم نخواهد بود. احتمالاً، بودجه ابزار اصلی دولت برای مقابله با رکود خواهد ماند. در نتیجه، عملیات مالی به احتمال زیاد بر سیاست پولی مسلط خواهد شد، امری که موجب تضعیف هدف بانک مرکزی برای کاهش تورم از 27 درصد به 22 درصد تا اواسط فروردین 1400 می‌شود. هدف‌گذاری تورمی موفق نیازمند برقراری شرایط متعددی است. با وجود اینکه برقراری کامل همه این پیش‌نیازها در ابتدای تغییر سیاست پولی الزامی نیست، نیروهای اقتصادی و مالی قدرتمندی در مقابل تلاش‌ها برای ایجاد رژیم هدف‌گذاری تورمی در کوتاه‌مدت صف‌آرایی کرده‌اند. در واقع، با توجه به استقلال محدود قانونی و عملی بانک مرکزی، سیاست‌های اعتباری و نرخ بهره‌ای ناکافی این بانک، شرایط سخت اقتصادی و فشارهای اجتماعی و توزیعی از جانب ذی‌نفعان متعدد، هدف‌گذاری تورمی هدف غیرممکنی برای بانک مرکزی خواهد بود. متعهد شدن قابل اطمینان بانک مرکزی نه‌تنها به یک هدف تحت هدف‌گذاری تورمی، بلکه به هر نوع کاهش معنادار تورم تحت هر چارچوب سیاست پولی دیگری بسیار سخت خواهد بود. لازم است ابتدا تغییرات مهمی در چارچوب کلی سیاستگذاری اقتصادی، به همراه کاهش تحریم‌ها، ایجاد شود تا بتوان تورم را به شکل اساسی کاهش داد. اکنون، اتخاذ رژیم هدف‌گذاری تورمی با اینکه می‌تواند به بانک مرکزی در رد برخی از درخواست‌های مالی دولت کمک کند، علاوه بر بی‌اثر بودن منجر به کاهش بیشتر اعتبار بانک مرکزی می‌شود. در شرایط فعلی، معرفی چارچوب هدف‌گذاری تورم در بهترین شرایط می‌تواند هدفی آرمانی باشد که به بانک مرکزی کمک می‌کند تا بر تورم متمرکز شود و در آینده، به خصوص زمانی که تحریم‌های فلج‌کننده کاهش می‌یابند، تحولات پیش‌نیاز را اعمال کند. اکنون، کاهش تورم نیازمند ترکیب سریع و انطباقی سیاست مالی، کاهش تمرکز بر نرخ ارز و استفاده فعالانه‌تر از نرخ بهره، در کنار هدف‌گذاری کل‌های پولی است. جدای از تحریم‌ها، محدود کردن پایدارتر تورم، از جمله تحت رویکرد هدف‌گذاری تورمی، نیازمند سلطه مالی بسیار کمتر، بانک مرکزی مستقل‌تر و اصلاح مشکلات شدید نظام بانکی است.

آیا ایران پیش‌نیازهای هدف‌گذاری تورمی را داراست؟

عوامل اصلی مورد نیاز برای هدف‌گذاری تورمی عبارت‌اند از:

1- هدف‌گذاری تورمی و نبود سلطه مالی؛ 2- نبود عوامل بیرونی مسلط بر سیاست پولی و مخل انعطاف‌پذیری نرخ ارز؛ 3- سیستم مالی سالم که ثبات مالی را تهدید نمی‌کند، امری که منجر به ورود بانک مرکزی و اتخاذ تدابیری می‌شود که با هدف تورمی متضاد است. به‌علاوه، بانک مرکزی نیاز به داده‌های گسترده و توانایی‌های تحلیلی برای پیش‌بینی تورم دارد.

سلطه مالی

مسوولان پولی در هر جا می‌بایست به فشارهای مالی پاسخ دهند، این امر اما نباید تصمیم سیاست پولی را تحت سلطه درآورد. سلطه مالی به شرایطی اطلاق می‌شود که ساختار و سیاست‌های بودجه به سیاست پولی فشار آورده و در نتیجه توانایی بانک مرکزی در دنبال کردن اهدافش را، که شامل مدیریت تورم است، محدود می‌کند.3 این فشارها شامل نیاز به تامین مالی بخش عمومی، محدودیت‌های اعمال‌شده به تصمیم سیاستگذاری بانک مرکزی و استفاده آن از ابزار سیاست پولی (خصوصاً در مورد سیاست اعتباری و تعیین نرخ بهره) برای کنترل هزینه خدمات بدهی دولت و عملیات شبه‌مالی است. سیاست و مدیریت پولی در ایران به شکل تاریخی به شدت تحت سلطه ملاحظات مالی از طرق متعدد بوده است و این امر گستره و اعتبار مقابله با تورم را محدود کرده است (نمودار 2). نبود استقلال و سلطه سیاست مالی مهم‌ترین محدودیت بر توانایی بانک مرکزی برای کاهش تورم بوده است. این سلطه مالی تا میزانی به دلیل تصمیم‌های سیاسی خارج از کنترل سیاستگذاران پولی بوده است و اما به میزانی به دلیل چارچوب نهادی ایران برای سیاست اقتصادی است. اولاً، دولت نقش مستقیمی در تعیین سیاست پولی ایفا می‌کند. برای مثال، دولت از طریق حضور قدرتمند در شورای پول و اعتبار، سیاست‌های کلی بر خلق و تخصیص اعتباربخشی (گاهی اوقات در نرخ‌های یارانه‌ای) را تعیین می‌کند. شرایط پولی عمدتاً توسط تصمیمات این شورا در خصوص میزان اعتبار دریافتی از سیستم بانکی، به جای بانک مرکزی تعیین می‌شود.4 دوم اینکه، درآمدها و مخارج دولت ارتباط نزدیکی، غالباً هم‌چرخه‌ای، با درآمدهای ناشی از صادرات نفت و گاز دارد. به‌علاوه، حرکت در کل‌های پولی عموماً وابسته به نوسانات درآمدهای نفتی بوده است. تلاش‌های پراکنده و نه سیستماتیکی برای خنثی کردن اثر جریانات صادرات نفتی انجام شده است. سوم اینکه، بانک مرکزی درگیر تامین مالی دولت و همچنین بانک‌ها و بنگاه‌های دولتی در کنار انجام عملیات شبه‌مالی بوده است. اگر بانک مرکزی از تامین مالی بودجه به شکل مستقیم منع شده است، در عمل به تامین مالی بودجه کمک می‌کند.5 به‌علاوه، فشارهای تورمی از طریق خرید ارز از صندوق توسعه ملی در ازای پرداخت ریال برای انتقال به بودجه، که به محض خرج شدن منجر به افزایش پایه پولی می‌شود، شدیدتر شده است. قرض‌دهی غیرمستقیم نیز شامل فراهم کردن منابع برای بانک‌های تجاری به منظور تسهیل وام‌دهی آنها به دولت و تامین مالی بنگاه‌های دولتی بوده است. بنابراین، ارزیابی اثر عملیات مالی (توسط دولت، صندوق توسعه ملی، بنگاه‌های دولتی و ارگان‌های شبه‌دولتی) بر وضعیت پولی باید از طریق ارزیابی کلیت این تراکنش‌های گاه غیرشفاف انجام شود.6 به‌علاوه، نگرانی در خصوص پایداری بدهی می‌تواند به شکل فزاینده‌ای سیاست پولی را محدود کند. بنابر استانداردهای بازارهای نوظهور، بدهی ناخالص دولت مرکزی ایران خیلی زیاد نیست: 40 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 1398 که انتظار می‌رود تا 45 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 1399 افزایش یابد. این ارقام اما، شامل بدهی معوق دولت و بدهی‌های مشروط هنگفت مرتبط با سیستم بازنشستگی و نیازهای کفایت سرمایه سیستم بانکی نیست. با در نظر گرفتن بدهی‌های مشروط، پایداری بدهی دولتی به محدودیت مهم‌تری بر سیاست پولی تبدیل می‌شود. ارزیابی دقیق سطوح بدهی، خلق درآمد سینیورژ (حق ضرب) برای دولت را ناگزیر یا استفاده از تورم به عنوان ابزاری برای کاهش بدهی ترغیب می‌کند. این امر می‌تواند منجر به ایجاد تورش تورمی بیشتر در سیاست بانک مرکزی باشد. بنابراین در آینده، فشارهای مالی ناچار بر سیاست پولی سلطه خواهند یافت. تحت تحریم‌هایی که صادرات نفتی را به شدت کاهش داده‌اند، اثرات اقتصادی انقباضی همه‌گیری کرونا و دامنه محدود افزایش درآمدهای غیرنفتی، که طبق استانداردهای بین‌المللی کم است، سیاست مالی (به خصوص سیاست مخارج)، ابزار کلیدی سیاست اقتصادی باقی خواهد ماند.7 همچنین، انتظار می‌رود کسری بودجه افزایش یابد. در واقع، صندوق بین‌المللی پول پیش‌بینی می‌کند که کسری بودجه از 1 /2 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 1397 به 6 /5 درصد در سال 1398 و 6 /9 درصد در سال 1399 خواهد رسید. اگرچه دولت مشتاق است که نیازهای مالی فزاینده خود را از طریق برنامه فروش ابزارهای خزانه و دارایی‌ها در بورس اوراق بهادار تامین کند، منابع تامین مالی پولی و صندوق توسعه ملی (که پایه پولی را افزایش می‌دهد) افزایش خواهد یافت.8 تا زمانی که درجات بالای سلطه مالی برقرار باشد، افزایش قابل توجه نرخ بهره می‌تواند خطر ناپایدار شدن بدهی عمومی را افزایش دهد.9 نظام هدف‌گذاری تورمی موفق، به درجات مختلفی، وابسته به انعطاف‌پذیری نرخ ارز هستند و تلاش می‌کنند تا از طریق مدیریت فعالانه نرخ بهره، از اثرگذاری تحرکات نرخ ارز بر تورم جلوگیری کنند. در ایران، که دوره‌های شدید جهش ارزی رخ داده است، تحرکات نرخ ارز به محرک اصلی تورم و انتظارات تورمی تبدیل شده است، امری که نه‌تنها بر قیمت‌های مصرف‌کننده و تولیدکننده، بلکه به شکل فزاینده‌ای بر قیمت دارایی‌ها اثر می‌گذارد. در سال‌های اخیر، ایران دو دوره شدید جهش ارزی را تجربه کرده است، امری که در کنار رشد قابل توجه نقدینگی، به تورم دامن زده است (نمودار 3). این جهش‌های ارزی پس از اعمال تحریم‌های مرتبط با برنامه هسته‌ای ایران توسط ایالات متحده، سازمان ملل و دیگران در سال 1391 و پس از اعمال تحریم‌های شدید آمریکا در سال 1397 رخ داد. این تحریم‌ها منجر به توقف ناگهانی حساب جاری و خروج سرمایه از کشور شده است.10 به‌علاوه، در سال 1399، یک جهش شدید ارزی به دلیل کاهش جهانی قیمت نفت به دلیل همه‌گیری کرونا و تعلیق تجارت بین‌الملل و همچنین بلوکه کردن منابع حاصل از صادرات غیرنفتی رخ داد. در این دوره‌ها، بانک مرکزی تلاش کرده است تا با فشار ناشی از جهش ارزی از طریق مداخله در بازار ارز مقابله کند، اما در نهایت تسلیم شده است و به یک سیستم ارزی چند‌نرخی مدیریت خرد متوسل شده است.11 این رویکرد عمدتاً به دلیل عدم‌استقلال بانک مرکزی در تعیین سیاست نرخ ارز اتخاذ شده است. به‌علاوه، توانایی بانک مرکزی در مقابله با اثرات جهش نرخ ارز از طریق سیاست نرخ بهره یا مداخله در ارزها به شدت محدود است. در درجه نخست، نرخ‌های بهره ابزار فعال سیاست پولی به حساب نمی‌آیند، چراکه بانک مرکزی به جای آن، بر تعیین سقف برای نرخ سپرده‌گذاری و وام‌گیری و ایجاد بخشنامه‌های تخصیص اعتبار تکیه می‌کند. با وجود اینکه سیستم بانکی قانوناً تحت اصل بانکداری اسلامی بدون ربا کار می‌کند، در عمل اما، مانند یک سیستم بانکی متعارف کار می‌کند. دوم اینکه، با وجود عدم‌دسترسی به ذخایر بین‌المللی به دلیل تحریم‌ها، توانایی مداخله در بازار ارز برای هموارسازی تحرکات شدید نرخ ارز محدود شده است. سیستم بانکی سالم نیست. وضعیت وخیم آن ایران را شدیداً در معرض یک بحران مالی قرار می‌دهد. ترس از ناپایدارسازی سیستم بانکی یک محدودیت جدی بر توانایی بانک مرکزی در کنترل رشد کل‌های پولی و تورم ایجاد می‌کند. اولاً، سیستم بانکی از ترازنامه ضعیف رنج می‌برد. درحالی‌که تخمین‌های قابل اتکا از مطالبات غیرجاری در دسترس نیست، تخمین‌ها ارقامی حدود 11 تا 50 درصد را پیشنهاد می‌دهند. به‌علاوه، اعطای تسهیلات کم است و بسیاری از بانک‌ها زیان‌های قابل توجهی انباشت کرده‌اند. دوم اینکه، بانک‌های تجاری عموماً با کمبود نقدینگی مواجه شده‌اند، امری که موجب قرض‌گیری از بانک مرکزی و رقابت با یکدیگر از طریق پیشنهاد نرخ بهره بالاتر شده است.12 در سال‌های اخیر، بانک مرکزی قرض‌دهنده اولیه برای بانک‌های تجاری، که نیاز نقدینگی خود را از طریق قرض‌گیری از پنجره تنزیل در نرخ‌های بهره بالا و بدون وثیقه رفع کرده‌اند، بوده است.13 قرض‌گیری گسترده، بانک‌ها را به یکی از بزرگ‌ترین منابع رشد پایه پولی تبدیل کرده است.14 با توجه به اینکه مشکلات ترازنامه‌ای ناشی از عوامل ساختاری بوده و مقیاس وسیع این مشکلات، به نظر می‌رسد بانک‌ها متکی به حمایت بانک مرکزی باقی خواهند ماند. در نتیجه، انتظار می‌رود که سیاست پولی نیز عمدتاً تحت سلطه شرایط بخش بانکی باقی بماند. مشکلات بخش بانکی ناشی از 1- کنترل و مالکیت فراگیر دولت بر سیستم بانکی که منجر به وام‌دهی مستقیم و غیرتجاری به دولت و بنگاه‌های دولتی شده؛ 2- ارتباط بانک‌ها با بنگاه‌های چندرشته‌ای دولتی و خصوصی که سهامدار آنها یا سهامدار برخی از بنگاه‌های آنان است؛ 3- قوانین احتیاطی ضعیف (مانند کفایت سرمایه، طبقه‌بندی و محدودیت آسیب‌پذیری و تسهیلات‌دهی) و عدم اجرای قوانین؛ 4- کنترل نرخ بهره توسط بانک مرکزی که غالباً منجر به نرخ بهره حقیقی منفی و حذف واسطه‌گری مالی شده؛ 5- حکمرانی ضعیف و فساد است (شکل 4).15 به‌علاوه، بسیاری از مشکلات سیستم بانکی ناشی از تحریم‌های بیرونی است، که علاوه بر وارد کردن خسارت اقتصادی شدید بر کل اقتصاد و کیفیت دارایی بانک‌ها، دسترسی بخش بانکی به سیستم مالی جهانی را کاهش داده است. همه‌گیری کرونا وخامت وضعیت بانک‌های ایرانی را بدتر کرده است، امری که بر فعالیت اقتصادی اثر می‌گذارد و نسبت مطالبات غیرجاری را افزایش می‌دهد. انتظار می‌رود که، حداقل در کوتاه‌مدت، به واسطه اقدامات بانک مرکزی برای کاهش فشار بر قرض‌گیرندگان، ترازنامه‌ها صدمه ببینند. برای مثال، بانک مرکزی از بانک‌های تجاری درخواست کرد تا بازپرداخت وام‌هایی را که در بهمن‌ماه 1398 سررسید می‌شدند به مدت سه ماه به تعویق بیندازند و موقتاً از جریمه مشتریان دارای مطالبات غیرجاری صرف‌نظر کنند.16 برای کاهش وابستگی بانک‌ها به بانک مرکزی و تقویت سازوکار انتقال سیاست پولی، قرار دادن سیستم مالی بر مبنایی سالم ضروری است. با این حال، انتظار نمی‌رود که در آینده نزدیک هیچ یک از مشکلات بانک‌ها کاهش یابد یا عوامل بنیادین تصحیح شود. سیاست پولی به میزان زیادی بر جلوگیری از فروپاشی سیستم بانکی، شامل جلوگیری از هجوم بانکی، متمرکز خواهد ماند. تحول این بخش امری دشوار خواهد بود، چراکه نیازمند تغییرات اساسی در جوانب بنیادین حکمرانی اقتصادی است. تحولات باید شامل بازسازی نقش دولت در مالکیت سیستم بانکی و اجرای وظایف شبه‌مالی توسط بانک‌ها، مشارکت بانک‌ها در شرکت‌های چندرشته‌ای متعلق به شرکت‌های هلدینگ بزرگ، مالکیت بنگاه‌ها توسط بانک‌ها و مشارکت در فعالیت‌های غیرمرکزی بانکی، بهبود حکمرانی شرکت‌ها، بازبینی دارایی‌های بانک‌ها و نظارت و اجرای بهتر بانک مرکزی باشد. تجدید ساختار جامع و حل مشکلات بانک‌ها ناگزیر نیازمند تامین سرمایه مجدد قابل توجه آنها توسط منابع بودجه‌ای است. این امر همچنین شامل بسته شدن و ادغام بانک‌ها، تسویه شدن بدهی‌های معوق بخش دولتی به بانک‌ها، بازبینی سیستماتیک کیفیت دارایی‌های بانک‌ها و احتمالاً ایجاد شرکت‌های مدیریت دارایی برای حل مشکل دارایی‌های غیرجاری آنهاست. بازسازی قوانین ناظر بر بانک مرکزی (شامل عملکرد آن به عنوان قرض‌دهنده نهایی) و سیستم بانکی نیز ضروری است. این موارد وظایفی دشوار اما الزامی هستند که برای کنترل تورم و امکان تامین بهتر اعتبار برای بخش کالاهای قابل مبادله، که به علت جهش اخیر نرخ ارز می‌تواند گسترش یابد، لازم است.

داده و توانایی‌های تحلیلی

دیگر لازمه موفقیت هدف‌گذاری تورمی، شاید در درجه دوم، در دسترس بودن داده‌های معتبر و ظرفیت تحلیلی برای پیش‌بینی تورم است. کاستی‌های قابل توجهی، به خصوص در ارتباط با داده‌های مالی و پولی وجود دارد، که مشخصاً در یک نظام هدف‌گذاری تورمی به اعتبار صدمه می‌زند. داده‌های مالی در سطوح مختلفی ناکافی هستند که شامل عملکرد بنگاه‌های دولتی، تراکنش‌های فرابودجه‌ای و عملیات شبه‌مالی توسط بانک مرکزی، بانک‌های دولتی و نهادهای شبه‌دولتی است. به‌علاوه، داده‌های پولی با تاخیرات طولانی منتشر می‌شوند و گاه به دلیل تراکنش‌های تک‌موردی، به سختی قابل تفسیر هستند. باز‌طبقه‌بندی گاه‌وبیگاه طلب بانک مرکزی از بنگاه‌های دولتی که به شکل عطف بماسبق به صورت بدهی دولت بازطبقه‌بندی‌شده بود، مثالی از مورد آخر هستند. داده‌های مربوط به ذخایر بین‌المللی ایران و قابلیت استفاده آنها نیز محدود است. این مساله، تحلیل توسعه بازار ارز را محدود کرده و توانایی آحاد اقتصادی در پیگیری و فهم روندهای اقتصادی را مختل می‌کند. بانک مرکزی از طریق پژوهشکده پولی و بانکی احتمالاً توانایی تخصصی برای مدلسازی و پیش‌بینی تورم را دارد. با این حال، هرگونه حرکتی به سمت رژیم هدف‌گذاری تورمی شامل تغییرات در رژیم پولی و کانال انتقال سیاست پولی به اقتصاد خواهد بود. تغییری به این عظمت نیازمند کار تجربی جدیدی خواهد بود. عوامل دیگری به شکل همزمان تلاش بانک مرکزی برای سخت‌گیرانه کردن شرایط پولی برای دستیابی به هدف تورمی را محدود، اما نه ناممکن، می‌کنند. این عوامل شامل رکود و افزایش اخیر قیمت سهام است.

رکود عمیق یک محدودیت برای سخت‌گیری پولی

اقتصاد ایران به‌شدت منقبض شده است. صندوق بین‌المللی پول پیش‌بینی می‌کند که تولید ناخالص داخلی حقیقی در سال 1399 شش درصد کاهش یابد، امری که منجر به کاهش 18‌درصدی سه سال پس از خروج آمریکا از برجام و بازگردانی تحریم‌ها می‌شود (نمودار 5). در صورت تشدید موج دوم همه‌گیری کرونا، وضعیت وخیم‌تر خواهد شد و در نتیجه، پویایی محدودتر می‌شود. بخش‌های خصوصی و دولتی به تامین مالی بانکی وابسته خواهند ماند، امری که تلاش‌ها برای کنترل تورم را مختل می‌کند. بخش خصوصی عمدتاً در تامین مالی فعالیت‌های جاری متکی به بانک‌هاست، امری که گستره سخت‌گیری شرایط پولی را که برای کاهش تورم و حمایت از هدف‌گذاری تورمی نیاز است، محدود می‌کند. یک کانال مهم میان شرایط پولی و فعالیت اقتصادی، تامین سرمایه در گردش بنگاه‌هاست. شرکت‌های ایرانی دسترسی به منابع مالی را یکی از مهم‌ترین محدودیت‌ها در عملکرد خود عنوان می‌کنند. در شرایطی که بازارهای سرمایه توسعه کافی نیافته‌اند، بنگاه‌ها به اعتبار بانکی، عمدتاً برای تامین مالی سرمایه در گردش، متکی هستند. طی آبان 1398، بیش از نیمی از وام‌گیری‌ها برای تامین مالی سرمایه در گردش، خصوصاً در بخش‌های صنعتی و معدن، بوده است. نوسانات شدیدی به عرضه سرمایه در گردش، خصوصاً در زمان اعمال تحریم‌های شدید بیرونی در سال 1391 و 1397 وارد شد. انتقال منابع بانک‌ها به بنگاه‌ها و کمک به کسب‌وکارها برای مقابله با تحریم‌ها مختل شد.17 نمودار 6 نشان‌دهنده نوسانات وام‌دهی به بنگاه‌ها به شکل حقیقی (با استفاده از شاخص قیمت مصرف‌کننده تعدیل شده‌اند) است. به نظر می‌رسد  کمک به بانک‌ها برای برآورد کردن تقاضای سرمایه در گردش بنگاه‌ها ادامه خواهد یافت، محدودیتی که انتقال بانک مرکزی به رژیم هدف‌گذاری تورمی را مختل می‌کند. ترس از ترکیدن قیمت‌های سرخوش سهام نیز سیاست پولی را محدود می‌کند.

برای دو سال، اقدام سیاست پولی برای کنترل افزایش شدید در قیمت دارایی‌ها (به خصوص سهام)، که به سختی به کمک عوامل بنیادین قابل توجیه است، لازم بوده اما اتخاذ نشده است. با توجه به تورم بالا و نرخ بهره منفی، انتقال فزاینده‌ای در منابع به سمت بازارهای دارایی، ارز، طلا، ساختمان و سهم‌ها صورت گرفته است. با وجود رکودی که منجر به تضعیف عوامل بنیادینی شده است که مبنای نهایی قیمت سهام را تشکیل می‌دهند، بورس اوراق بهادار تهران به شکل اسمی 296 درصد طی بازه 11 دی 1398 و 12‌مهر 1399 افزایش یافته است که بسیار بیشتر از تورم یا نرخ ارز بازار است (نمودار 7). هجوم به خرید سهام، که شدیداً تحت تاثیر نبود ابزار پوشش تورم است، هر دو گروه سرمایه‌گذاران نهادی و خرد را شامل می‌شود. افزایش قیمت سهام، به میزانی با درآمد بالاتر بالقوه برای تولیدکنندگان کالای قابل‌مبادله براساس کاهش حقیقی ارزش پول ملی، قابل توجیه است. با این حال، به نظر می‌رسد گسست فزاینده‌ای میان این افزایش شدید و عوامل بنیادین اقتصاد وجود دارد. به‌رغم سرخوشی موجود، خطر اصلاح قابل توجه قیمت سهام وجود دارد. همچنین به نظر می‌رسد که اگر قیمت‌های سهام افزایش نیافته بود، افزایش نرخ ارز شدیدتر و تورم قیمت مصرف‌کننده بیشتر می‌بود. به‌علاوه، رونق بازار سهام در خدمت تلاش‌های دولت برای تامین مالی کسری بودجه خود توسط فروش دارایی‌ها در بازار بورس در نظر گرفته می‌شود.18 این عوامل، در کنار نبود استقلال، اتخاذ تدابیر لازم توسط بانک مرکزی را برای کنترل قیمت سهام، مانند افزایش نرخ بهره، مختل کرده‌اند. آنها همچنین اقدامات سیاست پولی برای کاهش تورم را مختل کرده‌اند. در نتیجه، شانس موفقیت هدف‌گذاری تورمی کاهش یافته است.

راه پیش‌رو

مسیر دستیابی به رژیم هدف‌گذاری تورمی: کنترل تورم امری حیاتی برای ثبات اقتصادی و اجتماعی ایران است. دستیابی به ثبات پایدار قیمت‌ها نیازمند 1- آماده بودن فرمان مشخص و انعطاف‌پذیر هدف‌گذاری تورمی در دست بانک مرکزی و استقلال عملکردی آن برای دستیابی به این امر و همزمان پاسخگو بودن او در قبال دستیابی به هدف تورمی19 ، 2- تضمین استقلال بیشتر بانک مرکزی و کاهش قابل توجه سلطه مالی، 3- یکی کردن نرخ‌های ارز و حرکت به سوی یک رژیم نرخ ارز شناور و پایان دادن به مدیریت خرد بازار ارز، 4- برداشتن قدم‌های لازم برای اصلاح مشکلات اساسی سیستم بانکی، 5- توسعه ابزارهای موثر برای کنترل پولی (مانند بازار اوراق قرضه عمیق) و 6- کاهش تحریم‌های بیرونی است. همچنین تلاش‌های بیشتری برای تقویت توانایی‌های تخصصی بانک مرکزی، خصوصاً در انتشار داده‌ها و پیش‌بینی تورم، نیاز خواهد بود. در واقع، اکثر این موارد در هر تلاش موفقی برای کاهش مشکلات تورمی نیاز خواهد بود. اگرچه الزامی به انجام همه این موارد در ابتدای امر نیست، برآورد کردن ملزومات و جوانب عملیاتی انتقال به نظام هدف‌گذاری تورمی در هر بازار نوظهوری امری مشکل از لحاظ تخصصی و سیاسی خواهد بود. در ایران که اقتصاد و تامین مالی به شدت تحت تاثیر موانع سیاسی و دیگر عوامل داخلی، به خصوص عدم‌ استقلال عملیاتی بانک مرکزی و سلطه سیاست مالی است، عوامل بیرونی، به خصوص تحریم‌ها و آسیب‌پذیری از جانب بحران بخش مالی، احتمالاً مانع موفقیت یک نظام هدف‌گذاری تورمی در آینده نزدیک خواهد بود.

چه کار می‌شود انجام داد؟

در کوتاه‌مدت، بانک مرکزی از منظر نظری می‌تواند 1- وضعیت فعلی را ادامه دهد و اهداف گوناگون را با استفاده از ابزار ناموثر دنبال کند، 2- در یک هدف تورمی که احتمالاً ابتدا برای حرکت به سوی کنترل کردن تورم ایجاد شده اما تعهدی به یک هدف مشخص ندارد، سردرگم باشد، 3- به یک مسیر رشد پولی ثابت متعهد شود؛ امری که با توجه به نیاز فزاینده تامین مالی دولت و وجود بحران بانکی عمیق‌تر مشکل است، یا 4- نظام نرخ ارز ثابت یا ثابت خزنده را دنبال کند که در میانه بحران تراز پرداخت‌ها بسیار دشوار است. دنبال کردن وضعیت فعلی به شدت نامطلوب است زیرا منجر به تورم بالاتر می‌شود. اتخاذ معتبر گزینه‌های دو تا چهار نیازمند حذف سلطه مالی و تسهیل قابل توجه تحریم‌هاست. گزینه دو در شرایط فعلی بهترین گزینه به نظر می‌رسد. با وجود بحران تراز پرداخت‌ها و رکود عمیق اقتصادی، کاهش تورم نیازمند ترکیب چالاک و تطابق‌پذیر سیاست مالی (شامل حذف مخارج غیرمولد و انتقال منابع به سمت اولویت‌هایی مانند سلامت و حمایت از قشر آسیب‌پذیر و بیکار)، انعطاف بیشتر نرخ ارز و مدیریت پولی (با استفاده فعالانه‌تر از نرخ بهره، هدف‌گذاری کل‌های پولی، ابزار احتیاطی کلان و حذف نرخ ارز ثابت رسمی غیرواقع‌گرایانه) و سیاست‌های درآمدی (مانند حمایت درآمدی مستقیم) است. روش‌های ساده برای لنگر کردن تورم با استفاده از نرخ ارز یا هدف‌گذاری نرخ رشد یکی از کل‌های پولی احتمالاً شکست خواهد خورد. روش گلچین‌شده‌تری ممکن است به بانک مرکزی در حرکت به سوی چارچوب مدیریت انتظارات تورمی و تعیین روندهای تورمی در یک مسیر کاهنده تدریجی که با سیاست فعالانه‌تر نرخ بهره حمایت می‌شود، کمک کند. ایران اکنون ملزومات هدف‌گذاری تورمی به خصوص رهایی از سلطه مالی را ندارد؛ امری که حذف آن نیازمند تغییرات سیاسی و نهادی مهمی است. بحران مالی اما انگیزه و فرصتی برای برداشتن قدم‌های مقدماتی ایجاد می‌کند که می‌تواند شامل این موارد باشد: 1- بهبود کیفیت و انتشار بهنگام آمارها 2- بهبود عملکرد بازار اوراق بهادار دولت برای تسهیل عملیات بازار باز 3- تبدیل بدهی‌های معوق دولت و بنگاه‌های دولتی به بانک مرکزی و بانک‌ها به اوراق بهادار و 4- کنترل انبساط ترازنامه بانک‌ها. اگرچه متوسل شدن به هدف‌گذاری تورمی برای رام کردن تورم امری شتاب‌زده خواهد بود، این هدف می‌تواند در ایجاد مبنایی برای وقوع تحولات مورد نیاز سودمند باشد.

پی‌نوشت‌ها:

 1- بر اساس سال مالی ایران که از یک فروردین تا پایان اسفند است.

2-  بانک مرکزی همچنین اقداماتی برای بهبود ابزار سیاست پولی خود انجام داده که شامل تقویت توانایی انجام عملیات بازار باز است. او همچنین در نظر دارد با حذف چهار صفر دست به اصلاح پول بزند.

3-  بانک مرکزی استقلال حقوقی کمی برای تصمیم‌گیری در خصوص اهداف یا ابزار مورد استفاده برای دستیابی به آن اهداف دارد. مجلس پیش‌نویس قانون بانک مرکزی را مدت‌هاست نوشته است اما پیشرفت کمی حاصل شده است.

 4- بانک مرکزی تلاش‌هایی برای تاثیر بر شرایط پولی از طریق ابزار مبتنی بر بازار کرده است که شامل بازار بین‌بانکی، تسهیلات توافق‌نامه بازخرید و سیستم دالان نرخ بهره بین‌بانکی است.

 5- دولت اجازه قرض‌گیری از بانک مرکزی را تنها از طریق صندوق تنخواه‌گردان دارد. همه مقادیر معوق باید در پایان سال مالی بازپرداخت شود. در عمل اما، همان‌طور که از داده‌های قرض‌دهی بانک مرکزی به دولت مشخص است، این محدودیت جدی نیست.

6-  عامل دیگری که ارزیابی ارتباط میان توسعه مالی و شرایط پولی را پیچیده می‌کند، رواج بدهی‌های معوق دولت به بانک مرکزی، بانک‌های تجاری و بنگاه‌های مختلف است. این بدهی‌ها گاه از طریق شناسایی رسمی آنها به عنوان بدهی دولت تسویه می‌شود؛ امری که ارزیابی سیاست پولی را مشکل می‌کند. برای مثال، بیشتر جهش بدهی دولتی از 8 /11 درصد تولید ناخالص داخلی در سال 1393 به 3 /22 درصد در سال 1394 به دلیل بازطبقه‌بندی بدهی‌های معوق دولتی به عنوان بدهی حقیقی دولتی بود.

7-  درآمدهای غیرنفتی دولت مرکزی در سال 1396 به طور متوسط 8 /11 درصد تولید ناخالص داخلی بود.

8- بر‌خلاف بسیاری دیگر از بازارهای نوظهور، بدهی بیرونی ایران که در حدود سه درصد تولید ناخالص داخلی است، محدودیت ناچیزی بر اعمال سیاست پولی است.

 9- زمانی ‌که هدف‌گذاری تورمی با سلطه مالی ترکیب می‌شود، نرخ بهره اسمی بالاتر می‌تواند منجر به تورم بالاتر شود. این اثر در نبود سلطه مالی نیز رخ می‌دهد و زمانی‌ که دولت به میزان قابل توجهی از سیستم بانکی تجاری قرض می‌گیرد و نرخ بهره را بالا می‌برد.

10-  با توجه به کاهش ارزش حقیقی ریال، صادرات غیرنفتی ترقی شدیدی کرد اما به علت محدودیت در بازگرداندن منابع حاصل از صادرات به کشور، این امر نتوانسته کاهش قیمت نفت را جبران کند.

11-  هم‌اکنون در ایران سیستمی شامل سه نرخ ارز فعال است:

1- نرخ ارز ثابت رسمی برای واردات کالاهای اساسی، 2- نرخ شناور که توسط صادرکنندگان و واردکنندگان کالاهای غیرنفتی تعیین می‌شود و در سامانه نیما تعیین می‌شود، 3- یک نرخ شناور که توسط صرافی‌ها تعیین می‌شود (نرخ بازار آزاد). در شهریور سال 1399، در حالی که نرخ رسمی در 42000 ثابت بود، نرخ دلار نیمایی و آزاد به ترتیب 215000 و 268000 ریال بود.

  12- تا این اواخر، بانک‌ها همچنین با موسسات غیرمجاز که ملزم به رعایت سقف نرخ بهره بانک مرکزی نبودند نیز بر سر منابع مالی رقابت می‌کردند. این موسسات اکنون تحت نظارت بیشتری هستند، بسیاری از آنها بسته شده‌اند و تعدادی در سیستم بانکی تحت نظارت ادغام شده‌اند.

 13- بانک مرکزی اخیراً تلاش‌هایی را از سر گرفته که تضمین می‌کند بانک‌ها وام خود از او را توسط اوراق قرضه دولتی موثق می‌کنند.

 14- بانک مرکزی حمایت از نقدینگی بانک‌ها را به شکل مستقیم از طریق پنجره اضطراری و غیرمستقیم از طریق بازار بین‌بانکی فراهم می‌کند. بانک مرکزی معمولاً در پنجره اضطراری بدون وثیقه وام داده است، اما اخیراً اقداماتی انجام داده است تا بانک‌ها را ملزم کند که از اوراق قرضه دولتی به عنوان وثیقه استفاده کنند. به نظر می‌رسد روند قرض‌گیری بانک‌ها از بانک مرکزی در سال 98 کاهش یافته است، اما بررسی‌های دقیق‌تر نشان می‌دهد این امر می‌تواند ناشی از تغییرات ترازنامه‌ای باشد که طلب از بانک‌های دولتی را به طلب از دولت انتقال داده است.

 15- بانک مرکزی نرخ بیشینه سپرده و وام را تعیین می‌کند اما برخی بانک‌ها گاه از پیروی از این نرخ‌ها سرپیچی کرده‌اند.

16-  پیروی بانک‌ها از این موارد اما محدود بوده است. در واقع در بسیاری از موارد، بانک‌ها از تاخیر بازپرداخت بدهی توسط بدهکاران به عنوان فرصتی برای ضبط کردن وثیقه آنان استفاده کرده است.

 17- در زمان تحریم، بنگاه‌ها همچنین تحت فشار هستند تا با مشتریانی که در برآورد کردن تعهدات مالی خود دچار مشکل هستند، مدارا کنند؛ امری که تقاضای آنان برای اعتبار را افزایش می‌دهد.

18-  اشتیاق برای بالا نگه داشتن قیمت سهام برای کمک به دولت در فروش دارایی‌های خود در بازار سهام و جلوگیری از دیگر اختلالات پس از کاهش 25‌درصدی این قیمت‌ها در شهریور سال 99 شدت یافت. مسوولان اکنون برای حمایت از قیمت سهام و اجازه به بانک‌های تجاری برای خرید آنان از منابع صندوق توسعه ملی استفاده می‌کنند.

  19- هدف‌گذاری تورمی منعطف نه تنها شامل توجه به شکاف تولید و استفاده فعالانه از نرخ بهره است بلکه شامل مداخلات در نرخ ارز، خصوصاً به منظور ضربه‌گیری از نوسانات درآمدهای نفتی شامل ایجاد انگیزه‌های مناسب برای تنوع‌بخشی به اقتصاد در رویارویی با چشم‌انداز ضعیف بازارهای نفتی است.