لحظه مینسکی

هایمن مینسکی خود را یک اقتصاددان کینزی می‌دانست اما با برداشت‌هایی که از ایده‌های کینز و به خصوص کتاب تئوری عموی اشتغال، سود و پول (The General Theory of Employment, Interest, and Money) ارائه می‌شد موافق نبود. او در کتاب جان مینارد کینز بیان می‌کند که اقتصاددانان در تشریح نظرات کینز و مدل‌سازی ایده‌های او بیش ‌از حد از مفاهیم مد نظر او فاصله گرفته‌اند. برای مثال هانسن و هیکز (John Hicks) در طراحی مدل معروف IS-LM که سرمایه‌گذاری و پول را به یکدیگر ارتباط می‌دهد، به صورت کلی از بازارهای مالی صرف نظر می‌کنند. هر‌چند این سادگی موجب شده است که این مدل به صورت گسترده در آموزش اقتصاد مورد استفاده قرار گیرد اما این ساده‌سازی مطابق آموزه‌های کینز نبوده است و او به خوبی از تاثیر بازارهای مالی آگاه بوده است. مینسکی بیان می‌کند این یک نمایش بیش از حد ساده و ناعادلانه از نظرات ظریف و پیچیده کینز است. به عقیده مینسکی، کینز هیچ‌گاه از نااطمینانی‌های ذاتی و شایع بازارهای مالی چشم‌پوشی نکرد و با در نظر گرفتن این ویژگی از اقتصاد، بحران‌های مالی را یک جزء طبیعی از اقتصاد می‌دانست. مینسکی با این دیدگاه هم‌عقیده بود و در نظر او آرامش در بطن اقتصاد، شکنندگی در تالار شیشه‌ای بورس را به همراه خواهد داشت و این باعث شکل‌گیری چرخه‌های رونق و رکود در اقتصاد می‌شود.

نظریه ناپایداری مالی

مینسکی توجه خود را از دهه 50 میلادی به ناپایداری ذاتی بازارهای مالی معطوف کرد. او که خود زندگی در دوران رکود و بحران مالی را تجربه کرده بود، در کارهای خود همیشه متوجه خطرات احتمالی و ریسک‌های موجود در اقتصاد بود. او با استفاده از تجربه کار در هیات مدیره بانک مارک تواین در حین تدریس خود و سایر تجارب ارزشمندی که کسب کرده بود، در اواخر دهه‌های 50 و 60 میلادی، بارها به مساله ناپایداری در اقتصاد پرداخت. این موضوع مساله‌ای بود که اهمیت و جذابیت آن در نگاه جریان اصلی اقتصاد رو به کاهش بود، چراکه باور عمومی این بود که دیگر دوران بحران‌های خانمان‌سوز گذشته است و هرچند ممکن است به صورت پراکنده سقوط بازار سهام یا بحران‌های ارزی مشاهده شود؛ اما اقتصاد دیگر با مشکلاتی به بزرگی رکود بزرگ دهه 30 مواجه نخواهد شد. مینسکی در این فضا و بر‌خلاف جریان غالب، تفکرات خود را منتشر و مدون می‌کرد. تفکراتی که در نظر بسیاری بدبینانه و شوم‌انگارانه بود. او نظریه ناپایداری مالی خود را با استفاده از نظریات اقتصاددانان پیشکسوتی نظیر کینز، فیشر

(Irving Fisher) و شومپتیر و دیدگاه اعتباری او به پول تدوین کرد. نظریه‌ای که بر اساس آن حرکت نظام اقتصادی توسط واکنش فعالان بازار تقویت می‌شود؛ تورم بالا موجب تحقق نرخ‌های بالاتر از تورم می‌شود و تنگنای اعتباری، کمبود منابع استقراضی بیشتر را القا می‌کند.

نظریه ناپایداری مالی با در نظر گرفتن یک اقتصاد سرمایه‌داری با کالاهای سرمایه‌ای گران‌قیمت به همراه یک نظام مالی پیچیده و پیشرفته ارائه می‌شود. در این فضا و مطابق با نگاه کینزی، پول بر‌خلاف نگاه مقداری که تنها یک واسط برای مبادله است، واسطی برای سرمایه‌گذاری نیز هست و بدین ترتیب پول از طریق تامین مالی با زمان در ارتباط خواهد بود. در این نگاه، سرمایه‌گذاری یک مبادله است که در آن پول امروز با پول فردا مبادله می‌شود. بنگاهی امروز برای ساخت یک خط تولید جدید پول می‌پردازد و سود تولیدات آینده، در صورتی که همه چیز به خوبی پیش برود، به پول در سال‌های آتی تبدیل خواهد شد. به صورت کلی، پول امروز از دو منبع پول خود بنگاه یا سایرین (برای مثال وام بانکی) تامین خواهد شد. تعادل بین پول امروز و فردا مساله اصلی در نظام مالی است. بنابراین در این ساختار سرمایه‌داری، گذشته، حال و فردا نه‌تنها از طریق دارایی‌های سرمایه‌ای و نیروی کار، بلکه از طریق روابط مالی با یکدیگر در ارتباط خواهد بود.

مینسکی در مدل پایه خود یک رفتار مصرفی ساده‌شده برای دریافت‌کنندگان سود بنگاه‌ها و حقوق‌بگیران در نظر می‌گیرد که در نتیجه آن در هر دوره، سود مجموع برابر با مصرف مجموع است. در یک مدل پیچیده‌تر، سود مجموع برابر سرمایه‌گذاری مجموع و بدهی دولت خواهد بود. در این حالت دولت می‌تواند برای تامین مالی موسسات مالی یا سایر بنگاه‌ها نیز اقدام بکند (همان‌گونه که در بحران 2008 مشاهده شد) و این امر می‌تواند موجب شکل‌گیری قله‌های مرتفع‌تر و دره‌های کم‌عمق‌تر در مسیر کلی رشد اقتصادی باشد. فارغ از اینکه تامین مالی توسط چه نهادی صورت گرفته باشد، بازپرداخت تعهدات وابسته به سرمایه‌گذاری جدید خواهد بود و این سرمایه‌گذاری وابسته به امید تامین‌کنندگان مالی برای تحقق سرمایه‌گذاری در آینده و آمادگی آنها برای اعطای اعتبارات جدید است. این ساختار نوآورانه برای نظام مالی برخلاف رویکرد غالب در دوران مینسکی بود که در آن بر اساس نظریه مقداری پول، یک میزان ثابت از پول در جامعه وجود دارد که سرعت گردش آن با تقریب خوبی ثابت است.

مینسکی برای مدل خود سه گونه استقراض‌کنندگان را در نظر می‌گیرد. دسته اول آنهایی هستند که از تامین مالی محتاطانه (hedge financing) که امن‌ترین شیوه تامین مالی است، استفاده می‌کنند. بنگاه‌هایی که در این گروه قرار می‌گیرند تنها در پروژه‌هایی سرمایه‌گذاری می‌کنند که جریان درآمدی انتظاری حاصل از آن برای بازپرداخت اصل و سود دیون آنها کافی باشد. بنابراین این بنگاه‌ها می‌باید ترازنامه‌ای سالم، با ضریب اهرمی پایین و پروژه‌هایی با سود انتظاری به نسبت بالا و ریسک پایین داشته باشند. یکی از روش‌های تامین مالی محتاطانه فروش سهام است و می‌توان نتیجه گرفت هر‌چه بنگاهی بیشتر از این روش استفاده کرده باشد، با احتمال بیشتری در این گروه قرار دارد. گونه دیگر تامین مالی، تامین مالی سفته‌بازانه (speculative) است که دارای ریسک بیشتری برای بازپس‌دهی بدهی است. در این شیوه از تامین مالی، قرض‌گیرنده با استفاده از جریان مالی پروژه خود می‌تواند سود بدهی‌های خود را بپردازد هرچند قادر به بازپرداخت اصل بدهی خود نیست. بنابراین او می‌باید اصل بدهی خود را تجدید (roll over) کند. در این رویکرد، قرض‌گیرنده می‌باید جریان درآمد و بدهی خود را به گونه‌ای مدیریت کند که بدهی او به صورت فزاینده‌ای اضافه نشود. این امر تا زمانی که اقتصاد به عملکرد روان خود ادامه می‌دهد میسر است و در صورتی که تنگنای اعتباری رخ دهد، امکان تجدید بدهی کاهش خواهد یافت و قرض‌گیرنده با مشکل روبه‌رو خواهد شد. دولت‌هایی که از بدهی شناور و اوراق قرضه استفاده می‌کنند، بنگاه‌هایی با اعتبار بالا که امکان عرضه اوراق بدهی شناور دارند و بانک‌ها از جمله بازیگران اقتصادی‌اند که از این شیوه تامین مالی استفاده می‌کنند. رویکرد سوم تامین مالی، رویکرد مبتنی بر بازی پانزی است. در این رویکرد قرض‌گیرندگان با استفاده از جریان مالی پروژه‌های خود نه‌تنها توان بازپرداخت اصل بدهی خود را ندارند بلکه قادر به پرداخت سود و تجدید بدهی خود نیز نیستند. این قرض‌گیرندگان تنها در صورتی قادر به پرداخت دیون خود هستند که ارزش دارایی‌های آنها افزایش یابد. این دسته بیشترین ریسک را برای قرض‌دهندگان ایجاد می‌کنند و در صورتی که مجبور به استقراض بیشتر یا فروش عمده دارایی‌ها، برای پرداخت بدهی‌های کنونی خود شوند، از طریق کاهش منابع اعتباری یا کاهش ارزش دارایی‌ها موجب تنگنای اعتباری خواهند شد و بدین ترتیب دسته دوم نیز با مشکل روبه‌رو می‌شود. بنابراین تامین مالی پانزی، پایداری و مقاومت یک اقتصاد را به‌شدت کاهش می‌دهد.

می‌توان نشان داد اقتصادهایی که تامین مالی محتاطانه شیوه غالب در آنهاست و به‌تبع آن جریان‌های مالی قابل اطمینان و سطوح پایین از استقراض را دارند، پایدارترین نظام‌های اقتصادی هستند که همواره به سمت تعادل حرکت می‌کنند و کمترین نوسانات را دارند. از طرف دیگر نظام‌های اقتصادی که وزن تامین مالی سفته‌بازانه و پانزی در آنها بیشتر است با احتمال بیشتری دچار یک انحراف از تعادل خواهند شد و حلقه‌های بازخورد مثبت بحران در آنها شکل خواهد گرفت. این نظام‌ها نسبت به شوک‌های بیرونی آسیب‌پذیرتر خواهند بود و در صورتی که ارزش دارایی‌ها، چه بر اساس سیاست‌های انقباضی و چه بر اثر شوک‌های برون‌زا کاهش یابد جرقه یک بحران‌ زده می‌شود. در این شرایط بنگاه‌هایی که بیشترین ضریب اهرمی را داشته‌اند مجبور به فروش دارایی‌های خود خواهند شد که با خود کاهش بیشتر ارزش دارایی‌ها را به همراه خواهد داشت. بر این اساس تئوری اول نظریه ناپایداری مالی مطرح می‌کند که برای هر اقتصاد نظام‌های مالی‌ای وجود دارند که با استفاده از آنها اقتصاد پایدار است و همچنین برای هر اقتصاد، برخی نظام‌های مالی موجب ناپایداری آن خواهد شد. تئوری دوم این نظریه بیان می‌کند که دوره‌های متمادی رفاه و پایداری می‌تواند موجب تغییر ساختار نظام مالی از یک ساختار پایدار به یک ساختار ناپایدار شود. بازیگران اقتصاد در یک نظام پایدار می‌توانند به تامین مالی محتاطانه قانع باشند اما وسوسه استقراض بیشتر و دریافت سود انتظاری بیشتر در صورت وقوع پیشامد مثبت، در شرایطی که نتیجه پیشامد منفی برای بنگاه چندان تغییری نخواهد داشت، بسیار اغواکننده است. هنگامی که رشد تضمین‌شده به نظر می‌آید چرا حتی بیشتر قرض گرفته نشود؟ واسطه‌گران مالی نیز برای بهره‌مندی از دوران رونق، استانداردهای اعتباری خود را کاهش می‌دهند چراکه هر‌چه دوران رونق بیشتر به طول انجامد با نکول‌های کمتری مواجه خواهند شد و بدین ترتیب جامعه یک نظام مالی پایدار را با یک نظام مالی ناپایدار جایگزین می‌کند. در این شرایط هر‌چه اندازه بخش سفته‌بازی در اقتصاد بزرگ‌تر شود، با شوک‌های کوچک‌تری یا سیاست‌های انقباضی کم‌شدت‌تری، سفته‌بازان تبدیل به بازیگران پانزی و پرریسک می‌شوند.

نتیجه نظریه مینسکی بسیار ناراحت‌کننده است. ثبات اقتصادی بی‌ثباتی به همراه می‌آورد و دوران رونق جای خود را به شکنندگی مالی خواهد داد. این نظریه بیان می‌کند که چرخه‌های تجاری از سیر درونی اقتصادهای سرمایه‌داری نشات می‌گیرند و ساختار قوانین و مداخلات دولتی را می‌توان به گونه‌ای طراحی کرد که اقتصاد در محدوده‌های مجاز نظام مالی فعالیت کند. بر همین اساس او بر اهمیت وجود بانک مرکزی به عنوان آخرین قرض‌دهنده تاکید می‌کند و در آخرین کارهای خود توصیه می‌کند که دولت‌ها برای پاسخ به تقاضای قرض‌دهندگانی که به دنبال گزینه‌هایی با ریسک پایین هستند، نظیر صندوق‌های تامین اجتماعی، در حدود 30 درصد حجم اقتصاد اوراق خزانه منتشر کند. این کار موجب می‌شود تا از ورود این وجوه به چرخه مذکور جلوگیری شود. او همچنین با قانون‌زدایی‌های دهه 80 در ایالات متحده مخالف بود. این نظرات او در تقابل جدی با بزرگان نظریه کارایی بازارها بود. در زمانی که فاما (Eugene Fama) و لوکاس (Robert Lucas) و سایر پیشگامان این حوزه، بیشتر اندیشمندان و سیاستگذاران را قانع کرده بودند که با حرکت بازارها به سمت کارایی کامل و پردازش اطلاعات کامل توسط بازیگران عقلایی، ساختار نظام مالی اهمیتی ناچیز خواهد داشت. او پیش از محققان حوزه اقتصاد رفتاری که در عقلانی بودن تصمیمات افراد تشکیک می‌کنند، به مخالفت با آنها پرداخت. او بیان کرد که کنش بازیگرانی با رفتاری کاملاً عقلانی، اقتصاد را از یک دوران پایداری به دوران بی‌ثباتی خواهد برد، چنان که این ثبات توهمی بیش نبوده است. او نظریات خود در این خصوص را در کتاب اثرگذار خود، پایدارسازی یک اقتصاد ناپایدار، تشریح کرد.

لحظه مینسکی

مینسکی با وجود اینکه مدرک کارشناسی خود را در رشته ریاضی اخذ کرده بود اما ترجیح می‌داد برای بیان مدل‌های خود از متن‌های مشروح، ترازنامه‌ها و نمودارهای مختلف استفاده کند و تا حد ممکن از مدل‌سازی پرهیز می‌کرد. این رویکرد او در زمانی که اقتصاد بیش از پیش به سمت مدل‌های ریاضی حرکت می‌کرد موجب کاهش اقبال به مدل‌های او شد. نوشته‌های او از این مزیت بزرگ بهره‌مند بود که با تجارب مشاهده‌شده همخوانی داشت اما این همخوانی در قبال رسم کردن تصویری به نسبت ساده از اقتصاد به دست می‌آمد که بسیاری از ظرافت‌های مدل‌های پیچیده را نداشت. این امر برای مینسکی دارای اهمیت چندانی نبود؛ چراکه در نظر او مدل‌های عمومی و همه‌جانبه برای اقتصاد کارایی نداشت. او به دنبال مدل‌هایی بود که یک مجموعه خاص از مشاهدات را تشریح کند. برای مثال او نظریه ناپایداری مالی خود را تنها برای اقتصادهای سرمایه‌داری با بازارهای مالی به نسبت پیچیده مطرح کرد، نه برای همه کشورها و شرایط. این مسائل موجب شد تا مینسکی تا مدت‌ها از نظر عمده اقتصاددانان پنهان بماند. هرچند اقتصاددانانی نظیر برنانکه (Ben Bernanke) و کیوتاکی (Nobuhiro Kiyotaki) به مطالعه اهمیت قرض در اقتصاد پرداخته‌اند و احتمالاً از کارهای او تاثیر پذیرفته‌اند اما به ندرت نامی از او برده می‌شد.

بازیگران بازار سرمایه سریع‌تر از اقتصاددانان نظریات مینسکی را پذیرفتند. در این میان پاول مک‌کالی (Paul McCulley) که مدیریت یک صندوق تامین مالی را بر عهده داشت، در افزایش محبوبیت نظریات او در میان اهالی بازار بسیار اثرگذار بود. او با استفاده از نظریه مینسکی به تحلیل بحران مالی روسیه در سال 1998 پرداخت و اصطلاح لحظه مینسکی را برای شرایطی که سطح تامین مالی پانزی به شرایط بحرانی می‌رسد و اقتصاد به‌شدت شکننده می‌شود به کار برد. با وجود این همچنان اقبال به نظریات مینسکی محدود بود. با وقوع بحران مالی 2008 در آمریکا، ناگهان همه توجه‌ها به سمت نظریات او جلب شد. ساختار وام‌دهی پر‌ریسک و ضرایب اهرمی بالای موسسات مالی، همچنان که او گفته بود در پی یک دوران طولانی از رونق و کاهش نظارت نهادهای ناظر شکل گرفته بود. رونق بخش مسکن موجب شده بود تا علاوه بر قرض‌گیرندگان محتاط، قرض‌گیرندگان سفته‌باز نیز برای خرید خانه از طریق وام رهنی اقدام کنند. این افراد از طریق درآمد جاری ملک خود قادر به پرداخت سود وام خود بودند. ابزارسازی وام‌های موجود و امکان ارائه وام‌های بیشتر توسط موسسات مالی موجب شد تا مشتریان پرریسک (subprime) نیز به وام‌ها دسترسی یابند. این مشتریان توان بازپرداخت وام‌های خود را نداشتند و بدهی خود را به امید افزایش بیشتر قیمت خانه‌ها به تعویق می‌انداختند. با ترکیدن حباب مسکن این افراد خانه‌های خود را به فروش گذاشتند. این امر موجب کاهش بیشتر قیمت خانه و عدم پرداخت اجاره مشتریان گروه دوم شد. بدین ترتیب بانک‌ها با کمبود منابع روبه‌رو شدند و تنگنای اعتباری به یکی از بزرگ‌ترین بحران‌های اقتصادی انجامید.

نظریات مینسکی امروزه مورد توجه جریان اصلی اقتصاد قرار گرفته است. بسیاری تلاش کرده‌اند تا نظریات او را در قالب مدل‌های ریاضی بیان کنند. موسسه لوی مجموعه‌ای را منتشر کرده است که در آن بیش از دو هزار مقاله اقتصادی که رابطه سرمایه‌گذاری و جریان مالی را بر اساس نظریات مینسکی مدل می‌کنند، وجود دارد. نظریات او مورد توجه بانک‌های مرکزی سراسر دنیا قرار گرفته است. برای مثال؛ در مقاله‌ای که به صورت خاص برای اعضای این مجموعه‌ها نوشته می‌شود، مدلی از چگونگی برآورد ارزش دارایی‌ها توسط افراد پس از مشاهده ضرر، مبتنی بر نظریه مینسکی ارائه شده است. پال کروگمن (Paul Krugman) در مقاله‌ای به بررسی مفهوم لحظه مینسکی و اثر کاهش ضریب اهرمی در اقتصاد می‌پردازد.

مفهوم لحظه مینسکی هرچند مفهوم جذابی است باید توجه داشت که تا پیاده‌سازی آن به صورت کامل در مدل‌های اقتصادی از استفاده از این مفهوم برای شرایطی که متناسب با مدل نیست پرهیز شود. برای مثال استفاده از رهنمودهای مینسکی در خصوص لزوم پایداری، ثبات و نظارت در بازارهای مالی در ایران امری لازم است اما باید توجه داشت که نباید نتایج پیش‌بینی‌های او را برای مورد ایران مطرح کرد چراکه این پیش‌بینی‌ها برای اقتصاد سرمایه‌داری با بازارهای مالی پیشرفته مطرح شده است و ایران با این شرایط بسیار فاصله دارد.

منابع:

1- https: / /en.wikipedia.org /wiki /Hyman_Minsky

2- https: / /www.nytimes.com /1996 /10 /26 /us /h-p-minsky-77-economist-who-decoded-lending-trends.html

3- “Minsky’s moment”. The Economist. 2016-07-30. ISSN 0013-0613

4- http: / /www.levyinstitute.org /about /minsky /

5- http: / /www.levyinstitute.org /publications /john-maynard-keynes

6-http: / /www.levyinstitute.org /publications /stabilizing-an-unstable-economy

7- Minsky, H, P., (1992), The Financial Instability Hypothesis, Working Paper, No. 74, Levy Economics Institute of Bard College, Annandale-on-Hudson, NY