مدیریت سرمایه

ظرف 25 سال، بلک‌راک به بزرگ‌ترین سرمایه‌گذار جهان تبدیل شده است. آیا این تسلط می‌تواند مشکل‌آفرین شود؟
در یک مرکز داده‌ها که در میان باغ‌های سیب و تپه‌ها در ایست وناچی واقع شده است مجموعه‌ای از شش هزار رایانه دارایی‌های بیش از 170 صندوق بازنشستگی، بانک، صندوق وقف، شرکت‌های بیمه و موارد مشابه را رصد می‌کنند. در طول ساعت دستگاه‌ها مرتب بررسی می‌کنند چه نرخ‌های سودی تغییر می‌کنند، چه بانک‌هایی در آستانه سقوط قرار دارند یا چه حوادث طبیعی ممکن است تریلیون‌ها دلار دارایی را در معرض خطر قرار دهند. در سراسر جهان حدود 17 هزار معامله‌گر این اطلاعات و ارزیابی رایانه‌ها از خطرات را در اختیار دارند و با توجه به آن به خرید و فروش دارایی‌ها مبادرت می‌کنند. این مرکز داده‌ها قلب شرکت بلک‌راک است: بزرگ‌ترین سرمایه‌گذار جهان و شرکت مدیریت سرمایه. این شرکت که در سال 1988 تاسیس شد بیش از 1/4 تریلیون دلار دارایی را تحت مدیریت خود دارد که از هر بانک، شرکت بیمه، صندوق دولتی یا شرکت‌های رقیب مدیریت سرمایه بیشتر است. بلک‌راک به تنهایی به اندازه تمام دارایی‌های خصوصی و صندوق‌های تامین جهان پول در اختیار دارد. اکثر دارایی‌های این شرکت به شکل سهام هستند و این شرکت بزرگ‌ترین سهامدار در نیمی از 30 شرکت بزرگ جهان است. علاوه بر این بلک‌راک مالک اوراق قرضه، کالا، صندوق‌های تامین، املاک و هر چیز دیگری است که بتوان در آن سرمایه‌گذاری کرد.
اما «علاءالدین» سکوی مدیریت خطری که هدایت تمام شش هزار رایانه را بر عهده دارد صرفاً مسوول مراقبت از دارایی چهار تریلیون‌دلاری بلک‌راک نیست. این شرکت خدمات خود را به طور کامل یا بخشی از آن در اختیار مدیرانی قرار می‌دهد که در مجموع 11 تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کنند و به طور میانگین سالانه یک تریلیون دلار به آن می‌افزایند. در مجموع می‌توان گفت که علاءالدین بر هفت درصد از 225 تریلیون دلار دارایی‌های مالی جهان نظارت می‌کند. چنین چیزی کاملاً بی‌سابقه است و بدان معناست که هر گونه خطایی در سیستم می‌تواند نه‌تنها برای بلک‌راک بلکه برای سرمایه‌گذاران و مشتریانش تاثیر فراوانی ایجاد کند. اگر تمام این پول‌ها توسط افرادی مدیریت شوند که از یک ابزار استفاده می‌کنند آنگاه می‌توان انتظار داشت این افراد در معرض اشتباهاتی مشابه قرار گیرند.

رویارویی در صبحدم
طبق گفته یکی از معماران شرکت علاءالدین، بلک‌راک همیشه در مقابل خطرات حساس است. حساسیت بیش از حد شرکت بیشتر به خاطر ضرر 100 میلیون دلاری سال 1986 آن است که نزدیک بود شرکت و مدیر عامل وقت آن لاری‌ فینک را به سقوط کامل بکشاند. لاری‌ فینک که یک فرد نابغه در بانک سرمایه‌گذاری فرست بوستون (First Boston) بود در دهه 30 زندگی‌اش به ریاست کمیته مدیریت رسید. او پیشگام هنر بسته‌بندی مجدد جریان پول‌هایی مانند وام‌های مسکن و خودرو به شکل اوراق بهادار بود. فرست بوستون از این کار سود سرشاری به دست آورد تا اینکه سقوط غیرمنتظره نرخ سود باعث شد معامله‌گران آقای فینک غافلگیر شوند. آقای فینک کنار گذاشته شد اما او از زمان خود استفاده کرد و تلاش کرد بفهمد چگونه غول‌های وال‌استریت خطرها را درک می‌کنند و با خطرپذیری منطقی پول به دست می‌‌آورند. او بلک‌راک را تاسیس کرد تا به مراجعان خود کمک کند در مدیریت پولشان درک بهتری از خطرات داشته باشند. شرکت او در ابتدا بخشی از شرکت بلک‌استون -‌‌بنگاه سهام خصوصی‌-‌ بود که در سال 1994 فروخته و در سال 1999 مستقل شد. امروزه این شرکت 51 میلیارد دلار ارزش دارد و از نظر ارزش بازار هفدهمین بنگاه بزرگ مالی آمریکاست. به زودی بلک‌راک شهرت زیادی به دست آورد و توانست اوراق بهادار پیچیده‌ای را قابل درک سازد که افراد خلاق وال‌استریت در پی آن بودند. در حالی که خریداران اوراق قرضه شرکتی فقط باید فعالیت شرکت خود را درک کنند خریداران اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن‌-‌ از آن نوعی که آقای فینک پیشتاز آن بود‌-‌ نیاز دارند از عملکرد چند هزار وام اطلاع داشته باشند. بلک‌راک این چالش را بر عهده گرفت. پایه تحلیلی شرکت که در ابتدا فقط ایستگاه کوچکی از ریز‌سیستم‌های شرکت‌ سان (Sun) بود کلید موفقیت اولیه آن به شمار می‌رفت و توانست شرکت را به عنوان متخصص مدیریت دارایی در اوراق قرضه معرفی کند.
پس از 20 سال فعالیت تا سال 2008 و خرید بخشی از شرکت مریل لینچ، بلک‌راک توانست بیش از یک تریلیون دلار دارایی را تحت مدیریت خود قرار دهد. هنگامی که سقوط بانک‌ها نشان داد ابزارهای پولی تا چه اندازه پیچیده و مبهم هستند و حوزه امور مالی تا چه اندازه از درک آن فاصله دارد بلک‌راک توانست شهرتی افسانه‌ای کسب کند و خود را به عنوان پادتن معرفی کند. هنگامی که دولت آمریکا مجبور شد مسوولیت تملیک یا تضمین دارایی‌های مسموم را بر عهده گیرد از شرکت بلک‌راک تقاضای کمک کرد. این شرکت در آن زمان نسبت به هر شرکت دیگری در تحلیل، ارزش‌گذاری و فروش دارایی‌ها دچار تضاد منافع می‌شد. بلک‌راک خدمات مشابهی را به یونان و بریتانیا ارائه داد. لاری فینک یکی از افراد نزدیک دولت در واشنگتن شد و نام او به عنوان رئیس‌ بانک‌های نجات‌یافته و حتی به عنوان نامزد وزارت خزانه‌داری بر سر زبان‌ها افتاد. در سال 2009 و با عقب‌نشینی رقبا بلک‌راک توانست امور مدیریت دارایی بانک بارکلی را بر عهده گیرد و میزان دارایی‌های تحت مدیریت خود را به سه تریلیون دلار افزایش دهد. به نظر می‌رسد رشد بیشتری در راه است. مقررات پس از دوره بحران بانک‌‌ها را ملزم ساخت تا اندازه خود را کوچک‌تر کنند بنابراین بسیاری از مایملک بانک‌ها به سمت بازارهای سرمایه جریان یافت. صندوق‌های بازنشستگی، صندوق‌های دارایی دولتی، اوقاف، بیمه‌ها و مدیران دارایی برای خریداری آنها به بازار سرمایه روی می‌آورند و خرید خود را از طریق بلک‌راک انجام می‌دهند. علاوه بر این، شرکت در مقابل خود با تجارت‌های خرد نیز پیشرفت زیادی خواهد داشت. یک‌سوم کار به سرمایه‌گذاران خرد اختصاص یافته است که برای دوران بازنشستگی یا صندوق‌های ذخیره دانشگاهی پس‌انداز می‌کنند. حساب‌های بانکی شخصی در آمریکا هم‌اکنون 10 تریلیون دلار پول دارند که تقریباً هیچ سودی به آن تعلق نمی‌گیرد. یک دلیل استقبال سرمایه‌گذاران از بلک‌راک خرید تجارت بارکلی توسط این شرکت است که آن را به نیرویی عظیم در کالاهای سرمایه‌گذاری غیرفعال مانند صندوق‌های تجارت ارز تبدیل کرده است. این فعالیت جدید 64 درصد از دارایی‌های تحت مدیریت را تشکیل می‌دهد. این ابزارها صرفاً به منظور ردیابی و پایش شاخص‌هایی مانند S&P500، FTSE و دیگر شاخص‌ها در بازار سرمایه به کار می‌روند و در مقایسه با شرکت‌های خرید سهام یا صندوق‌های تامین هزینه کمتری درخواست می‌کنند چرا که کار‌گروه دوم مستلزم تحقیقات پرهزینه و تیم معامله‌گر است. البته بلک‌راک با چنین فعالیت‌هایی نیز مخالفت نمی‌کند و مدیریت دارایی‌ فعال آن با بیش از یک تریلیون دلار دارایی یکی از بزرگ‌ترین مدیریت‌های موجود است. در واقع ناظران بیرونی نگران آن هستند که با بزرگ‌تر شدن شرکت رسیدگی به فرهنگ‌های مختلف دو مدیریت فعال و غیرفعال به مشکلی برای شرکت تبدیل شود. از آنجایی که بلک‌راک پول مشتریان را به نیابت از آنها سرمایه‌گذاری می‌کند در مقایسه با بانک‌ها منبع ایمن‌تری برای تامین مالی بخش اقتصاد است چرا که بانک‌ها ممکن است نتوانند سپرده‌های مشتریان را بازگردانند و در نتیجه ورشکسته شوند. تا زمانی که شرکت از منابع خود سرمایه‌گذاری نکند عملاً هیچ‌گونه خطری متوجه آن نیست. در مقایسه با دیگر شرکت‌های کوچک‌تر مدیریت دارایی، کاهش ارزش دارایی‌های تحت مدیریت این شرکت ممکن است عامل نگران‌کننده‌ای برای سرمایه‌گذاران آن باشد اما اثر خردکننده‌ای نخواهد داشت. ناظران مالی در مورد برخی جنبه‌های عملیاتی شرکت بلک‌راک مانند صندوق‌های بازار پول -‌‌که عملکردی مانند بانک دارند و در سال 2008 دچار مشکل شدند‌-‌ ابراز نگرانی می‌کنند اما روی هم رفته عقیده دارند استدلال‌های این شرکت در فعالیت‌هایش منطقی و قابل قبول هستند. آقای فینک اصرار دارد بر بزرگ بودن شرکت و نه بر خاص بودن آن تاکید کند. به عقیده او باید بین دفاتر شرکتش در منهتن و عظمت خیره‌کننده وال‌استریت تفاوت قائل شد و حتی هنگامی که یکی از افسران برجسته نظامی شرکت بلک‌راک را به عنوان «یکی از تاثیرگذارترین نهادهای مالی در جهان» توصیف کرد ابروهایش را درهم کشید. با وجود این، از هر آگاه بازار که نظرخواهی شود با عقیده آن افسر موافق است.
رئیس یکی از شرکت‌های بزرگ بیمه اروپایی می‌گوید: «اگر بخواهید چیزی را بخرید، بفروشید یا سرمایه‌گذاری کنید نمی‌توانید بدون بلک‌راک کار خود را به انجام رسانید.»
از آنجایی که بلک‌راک سهامدار عمده بسیاری از شرکت‌هاست بازار حرکات آن را تحت نظر دارد، هر چند ماهیت تجارت این شرکت نشان می‌دهد سطح سرمایه‌گذاری‌هایش به منظور خاصی تعیین می‌شود. بلک‌راک سهم زیادی از شرکت‌های بزرگ را در اختیار دارد تا بتواند شاخص‌ها را تحت کنترل بگیرد. هنگامی که استیوارت گالیور در سال 2011 ریاست بانک HSBC را به دست گرفت به نیویورک سفر کرد تا پشتیبانی آقای فینک را جلب کند. بلک‌راک افتخار دارد که همانند ادارات تجارت در بانک‌های سرمایه‌گذاری دنیا به کلیه اطلاعات مرتبط با بازار دسترسی دارد. آنها در سخنرانی‌های بازاریابی خود از «مزیت دسترسی» بلک‌راک با استفاده از «روابط عمیق با دولت‌ها و انتشاردهندگان اوراق بهادار» صحبت می‌کنند و می‌گویند شرکت «در جریان تازه‌ترین اطلاعات» قرار دارد. این مزیت یکی از عوامل در بزرگی بیش از حد اندازه شرکت است.

نگهبان
بلک‌راک از یک دیدگاه دیگر نیز اهمیتی فوق‌العاده دارد. گزارش اخیر اداره پژوهش‌های مالی خزانه‌داری ایالات متحده هشدار می‌دهد که آن دسته از مدیران دارایی که خدمات مشاوره‌‌ای یا قیمت‌گذاری به دیگر مدیران ارائه می‌دهند در حال ایجاد روابط درونی و وابستگی‌هایی هستند که اهمیت آنها را در بازارهای مالی افزایش می‌دهد. بلک‌راک از طریق مجموعه علاءالدین چنین خدماتی را در مقیاس وسیع ارائه می‌دهد.
هنوز کاملاً مشخص نیست چه کسانی برای استفاده از دیدگاه‌های این سامانه پول پرداخت می‌کنند اما تعداد قابل توجهی از شرکت‌های مدیریت دارایی که رقیب بلک‌راک هستند به همراه بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌گذاران از آن استفاده می‌کنند. بازوی سرمایه‌گذاری دویچه‌بانک که 934 میلیارد یورو دارایی را مدیریت می‌کند در ماه نوامبر اعلام کرد که از این سکو استفاده خواهد کرد. علاوه بر دارایی‌های بلک‌راک، سکوی علاءالدین بیش از 30 هزار پورتفوی سرمایه‌گذاری را پایش می‌کند. برخی مراجعان فقط از خدمات مدیریت ریسک علاءالدین استفاده می‌کنند. حدود یک‌سوم دیگر از آن برای مدیریت پورتفو و پردازش مبادله‌ها بهره می‌برند. 400 میلیون دلار درآمد شرکت از کاربران خارجی برای هزینه‌های سامانه و حقوق دوهزار کارمند آن صرف می‌شود.
به گفته سازندگان، این سامانه عمدتاً بر مبنای کنترل کیفیت داده‌های زمانی عمل می‌کند. بر این مبنا، سامانه از روش «مونت کارلو» بهره می‌گیرد که در آن انبوهی از داده‌های تصادفی در مورد آینده‌های ممکن تولید می‌شوند تا تصویری آماری از اتفاقاتی بسازند که در آینده در شرایط مختلف برای انواع سهام و اوراق قرضه پیش می‌آیند. این نوع ارزیابی خطر هم آینده‌های محتمل و مهم روزانه و هم آینده‌های مهم اما با احتمال کمتر را تحت پوشش قرار می‌دهد. به عنوان مثال می‌توان یک پورتفو را در الگویی از آشفتگی بازار مطابق آنچه در جریان سقوط بانک لمان‌برادرز اتفاق افتاد مورد سنجش و ارزیابی قرار داد. کاربران می‌توانند پیش‌بینی کنند پورتفوی آنها در مقابل برنامه خرید دارایی‌ها توسط فدرال‌رزرو یا شیوع جهانی آنفلوآنزا چه واکنشی نشان می‌دهد.
هدف تنها این نیست که مشخص شود هر سهم، اوراق قرضه یا مشتقات آنها در یک پورتفو چگونه جابه‌جا می‌شود بلکه ارتباط و همبستگی این جابه‌جایی‌ها نیز مورد بررسی قرار می‌گیرد و مشخص می‌شود چگونه این همبستگی می‌تواند یک تکانه را تشدید کند. به عنوان مثال ترکیب سهام در یک بانک اندونزیایی، اوراق قرضه صادره توسط یک شرکت قدرتمند اروپایی، و سبدی از وام‌های مسکن تضمین‌شده توسط مراکز خرید کانادایی ممکن است تنوعی منطقی در پورتفو به نظر برسد اما تغییرات در دسترسی به اعتبارات می‌تواند همه آنها را متزلزل سازد. این همان چیزی است که علاء‌الدین پس از پایش این سهام در بحران‌های قبلی پیدا می‌کند. معامله‌گرانی که با شبیه‌سازی به چنین بینشی مجهز می‌شوند می‌توانند دارایی‌های تحت مدیریت خود را طبق آن هدایت کنند.
به نظر می‌رسد این روند ابزاری قدرتمند برای ایجاد ثبات باشد اما اندازه بزرگ آن دو نوع نگرانی ایجاد می‌کند. اول آنکه نهادهایی که این نوع تحلیل‌ها را در مقیاس وسیع از طرف سوم خریداری می‌کنند مانع از آن می‌شوند که این مهارت‌ها در درون خودشان توسعه پیدا کنند. مدیر یکی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری با بیش از 500 میلیارد دلار دارایی عقیده دارد توسعه توانایی درونی شرکت‌ها می‌تواند درک بسیار بهتری در مقایسه با تحلیل‌های بیرونی از خطرات ارائه دهد. عدم انجام تحلیل توسط خود شرکت این خطر را به وجود می‌آورد که تحلیل‌های انجام‌شده توسط دیگران به خوبی درک نشوند. دریافت چارت‌های سه‌بعدی از شرکت بلک‌راک بدون رویه‌های درون‌شرکتی لازم برای استفاده مناسب از آنها بدون فایده است و عدم وجود قابلیت‌های درون‌شرکتی ممکن است رویه‌ها را با مشکل مواجه سازد.

مدار شکسته
نگرانی دوم جنبه کلی‌تری پیدا می‌کند. فرض بر آن است که قیمت بازار محصول دیدگاه‌های مستقل خریداران و فروشندگان است که با روش‌های رقابتی به نتایج خود می‌رسند. حال اگر این افراد همه به طور یکسان فکر کنند، مثلاً بدانند که کندی رشد اقتصادی بازارهای نوظهور چگونه بر پورتفوی آنها تاثیر می‌گذارد یعنی اینکه همه توسط بلک‌راک هدایت می‌شوند. به خاطر مشاوره با علاءالدین، خریداران، فروشندگان و ناظران بازار همه بر یک فرض اتکا می‌کنند. این کار بر رتبه اعتباری شرکت‌ها تاثیر می‌گذارد. اما آقای فینک خود اولین فردی است که بر اشتباه بودن چنین رویه‌ای تاکید دارد. به عقیده او «اگر فرد به درستی الگوها باور داشته باشد قطعاً اشتباه خواهد کرد».
سوال اینجاست که آیا مراجعان بلک‌راک می‌دانند نباید برای سرمایه‌گذاری به تشخیص‌ها و پیش‌بینی‌های علاءالدین اتکا کنند یا خیر. مدیران بلک‌راک اصرار دارند که الگوهای آنها باید مهر تاییدی بر نظراتی باشد که مراجعان قبلاً به طور مستقل به آن رسیده‌اند نه اینکه نظرات را برای آنان بسازد. به همین دلیل بخش بازاریابی بلک‌راک تاکید دارد که خدمات این شرکت فقط راهی است تا مراجعان بتوانند «فرصت‌ها را در بازار ببینند».
به عقیده آقای فینک عملاً مراجعان به آن مرحله نخواهند رسید که ذهنیت خود را بر اساس علاءالدین شکل دهند. به گفته او «مردم می‌توانند انتخاب کنند که از تحلیل‌های ما استفاده کنند یا خیر. الگوهای ما موانع جاده را نشان می‌دهند اما تعیین‌کننده سرعت حرکت نیستند». بسیاری از تحلیل‌های این شرکت را می‌توان در سامانه‌هایی مانند بلومبرگ تقلید کرد.
در نظرسنجی اکونومیست از کاربران علاءالدین،‌ نیمی از آنها با این نظر موافق بودند. آنها همگی گفتند از بلک‌راک برای کمک به خطرسنجی خود استفاده می‌کنند نه اینکه آن را جایگزین تحلیل‌های خود سازند. به گفته مدیر یکی از بنگاه‌های مدیریت دارایی، کارکنان شرکت هنگام تصمیم‌گیری در مورد سرمایه‌گذاری به تحلیل بلک‌راک نگاه می‌کنند اما این تحلیل عامل اصلی تصمیم‌گیری نیست. هنوز عوامل متفاوت زیادی هستند.
دامنه متنوع محصولات بلک‌راک برای سهامداران آن مفید است. ارزش سهام آنها در سال جاری تا 40 درصد افزایش یافته است. خدمات جانبی این شرکت نیز برای سرمایه‌گذاران میلیاردها دلار صرفه‌جویی در هزینه‌ها ایجاد می‌کند. با وجود برخی مشکل‌ها انتظار می‌رود شرکت به رشد خود ادامه دهد. با وجود دسترسی وسیع این شرکت به اطلاعات، عملکرد صندوق‌های تحت مدیریت آن به اندازه مورد انتظار نیست و با بزرگ‌تر شدن این بخش از بازار عملکرد آ‌نها دشوارتر خواهد شد.
اگر چشم‌انداز حساسیت دائم بلک‌راک در جهان گستردگی بیشتری پیدا کرده بود بحران سال 2008 وضعیتی آنچنان وخیم پیدا نمی‌کرد. اما یکی از درس‌های آن بحران برای سرمایه‌گذاران آن است که لازم است آنها خود دست به کار شوند. اگر مطابق نظر بلک‌راک الگوها اشتباه باشند باید از اینکه افراد زیادی از آنها استفاده می‌کنند نگران بود. شاید این خود بتواند موضوع یکی از رابطه‌های همبستگی باشد که علاءالدین در جست‌وجوی آنهاست.