سرمایه‌گذاران نیم واریانسی

1 از نخستین آموزه‌های دانش مدیریت سرمایه‌گذاری و فاینانس، مفهوم و کاربردهای دو واژه «بازده» و «ریسک» است، و نیز اینکه این دو مفهوم دو روی یک سکه هستند که جدایی آنها از هم ناشدنی است. همچنین اینکه میان این دو همواره یک رابطه مستقیم و یک پیوند سرراست پابرجاست، بدین‌سان که با افزایش «ریسک» مورد انتظار و محتمل یک دارایی مالی، «بازده» مورد انتظار آن نیز قاعدتاً افزایش می‌یابد. از این روست که به دست آوردن بازده قطعی بالاتر بدون پذیرش ریسک بالاتر آرزویی کمابیش دست‌نیافتنی است.
سنجش این دو مفهوم نیز در جای خود نقشی بسیار مهم در ادبیات سرمایه‌گذاری و مالی بازی می‌کند. در این میان سنجش «بازده» به میانجی سرشت شمارش‌پذیر آن ساده‌تر از اندازه‌گیری «ریسک» است. سنجش و اندازه‌گیری مفهوم «ریسک» که بیشتر ویژگی ذهنی و کیفی دارد، به خودی خود چندان آسان و آشکار نیست و از این رو برای برآورد کمی آن نیز مدل‌های گوناگونی پیشنهاد شده است. شناخته‌شده‌ترین سنجه برای اندازه‌گیری آن که بر مفهوم دامنه «پراکندگی پیرامون میانگین» استوار شده، «واریانس» است. بدین گونه که هر چه بازه بازده مورد انتظار یک دارایی گسترده‌تر و پراکندگی آن از میانگین بیشتر و دورتر باشد، ریسک سرمایه‌گذاری در آن دارایی نیز بالاتر خواهد بود. اما این سنجه با نادیده گرفتن پراکندگی مثبت و منفی، همه پراکندگی موجود را اندازه‌گیری می‌کند و به همین دلیل هم بازده‌های مثبت دورتر از میانگین را که خود خوشایند سرمایه‌گذاران هستند در بخش ریسک‌ها جای می‌دهد. برای چاره اندیشیدن این نارسایی، پژوهشگران مدلی را پیشنهاد داده‌اند که تنها بخش منفی این پراکندگی از میانگین را در اندازه‌گیری ریسک به شمار آورد و از این رو آن را «نیم واریانس» نام نهاده‌اند که بسیار ساده تنها نیمی از واریانس بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری را نگه می‌دارد.
2 به زبان بسیار ساده، بورس یا بازار برگه‌های اوراق بهادار چیزی نیست جز بازاری در «بخش مالی اقتصاد» که برای داد و ستد برگه‌های مالکیت مستقیم یا نا‌مستقیم بخشی از یا همه دارایی‌های فیزیکی یک بنگاه فعال در «بخش واقعی اقتصاد» راه‌اندازی شده است. در این تعریف دارایی‌های فیزیکی چیزهایی است که دست در کار ساخت، پرداخت، فرآوری و تولید فرآورده‌ها و کالاها یا ارائه خدمات در بازار دارند. این تعریف ساده‌شده به ویژه درباره بورس تهران که از دیگر گونه‌های دارایی مالی همچون اوراق قرضه یا اوراق مشتقه و‌... بی‌بهره است و از گستره و ژرفای چندانی نیز برخوردار نیست، درست‌تر می‌نماید. مهم‌ترین کارکرد این بازار، جای گرفتن در نقش «بازار نخستین» برای افزایش سرمایه بنگاه‌های اقتصادی فعال در بازارهای بخش واقعی اقتصاد است که از راه‌های عرضه عمومی سهام برای نخستین بار یا افزایش سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس انجام می‌شود. این بورس است که می‌تواند در جایگاه یک میانجی سرمایه‌های انباشت‌شده اما پراکنده و خرد در دست سرمایه‌گذاران خرد یا نهادی را به سوی آن بنگاه‌ها راهنمایی کند. از سوی دیگر پاداش این سرمایه‌گذاران خرد یا نهادی نیز قاعدتاً بایستی در پایان دوره مالی از حساب سود عملیاتی آن بنگاه‌های افزایش سرمایه داده از گذر بورس، فراهم شود، که این خود می‌تواند به گونه مستقیم «سود تقسیمی هر سهم» در پایان دوره باشد یا به گونه نا‌مستقیم «افزایش قیمت سهام» در پیش یا هنگام پایان دوره باشد. به انگیزه همین پیوند دو‌سویه «اقتصاد بخش مالی» و «اقتصاد بخش واقعی» و همچنین واکنش‌های بی‌درنگ سرمایه‌گذاران در بازار مالی و بورس است که بورس یا بازار برگه‌های بهادار و نماگرهای آن را دماسنج یا فشارسنج اقتصاد کلان خوانده‌اند.
3 در سالیان گذشته اقتصاد ایران دوران رکود بی‌مانندی را پشت سر گذاشته است. به ویژه در سال واپسین و ماه‌های پایانی دولت پیشین، آمارهای کلان اقتصادی در ایران نشانگر نبود رشد تولید بلکه حتی رشد منفی آن بوده است. این بدین معناست که در سراسر اقتصاد ایران، کالا و خدمات کمتری عرضه شده است. بازبینی آمارهای اقتصادی نشان می‌دهد افت پیش‌رونده رشد تولید ناخالص داخلی که از چند سال پیش آغاز شده است، به صفر و زیر صفر رسیده است. بر پایه گزارش‌های بانک مرکزی تولید ناخالص داخلی ایران در سال 1391 به زیر منفی 4/5 درصد رسیده است. صندوق بین‌المللی پول نیز در پیش‌بینی‌های خود رشد منفی اقتصاد ایران را در سال 2013 برآورد کرده بود. این پدیده نشان‌دهنده این سخن است که بنگاه‌های اقتصادی در ایران به گونه میانگین کالا و خدمات کمتری را تولید و عرضه کرده‌اند، و بر همین پایه و در شرایط بهنجار اقتصادی، فروش و سود کمتری نیز به دست آورده‌اند. از این رو سهامداران آنها نیز سود کمتری برده‌اند و قاعدتاً این کاهش سود باید روی بهای سهام بنگاه‌ها و شرکت‌ها بازتاب داده شود. دیگر نماگرهای اقتصادی نیز وضعیت بهتری از رشد اقتصادی و تولید ناخالص داخلی نداشته‌اند که از آن میان می‌توان نرخ بیکاری را نام برد که برای سال 2013، بیکاری نزدیک 15 درصد برآورد شده بود. نرخ سرمایه‌گذاری کل و نرخ‌های سرمایه‌گذاری در بخش‌های گوناگون و نیز نرخ رشد صادرات که بخش بزرگی از آن را صادرات نفتی در‌بر می‌گرفت روندی کاهشی پی گرفته بودند و در سال 1391 همگی منفی بوده‌اند.
بر این پایه، چنانچه بورس تهران را با نگاه به گستردگی و گوناگونی صنایع فهرست‌شده در آن، شایسته نمایندگی اقتصاد ایران و مشت نمونه خروار اقتصاد ایران بدانیم، که به درستی هم همین گونه می‌تواند باشد، نمی‌بایستی نماگرهای بورس تهران این‌چنین از روندهای آماری اقتصاد کلان به دور می‌ماند. آنچه در سال 1391 و به ویژه 1392 روی تابلوی بورس به نمایش کشیده شد، رشد به راستی شگفت‌انگیز قیمت‌ها در یک سال و اندی گذشته بود. در واقع بورس تهران نه‌تنها گام در راه کاروان کلی اقتصاد ایران نگذاشته بود، که بی‌چون و چرا همان راه را در سویه روبه‌رو در مسیر برگشت می‌پیمود. در جایگاه یک بیننده بیرون از این بازار، کسی که هر‌از‌گاهی، دو هفته یا ماهی یک بار، برای آگاهی خود از روند بازار سری به تارنماهای اطلاعاتی بورس می‌زد، این رشد شتابان باورکردنی نبود. در نگاه نخست گمان برده می‌شد همچون چند سال پیش باز هم پایه سنجش و محاسبه شاخص دگرگون شده است. اما نماگرها و شاخص بی‌هیچ گونه دگردیسی همان بودند و این بورس بود که نرخ رشدی را پشت سر می‌گذاشت که در تاریخ بورس‌های شناخته‌شده در دیگر کشورهای جهان کم‌مانند که شاید بی‌مانند بود. از مرداد‌ماه 1391 تا بهمن 1392 به مدت یک سال و نیم، شاخص بورس نرخ رشدی بیش از 225 درصد را نشان می‌دهد و میانگین ماهانه نرخ رشدی برابر با نزدیک به شش و نیم درصد را به دست می‌دهد. این نرخ بازده حتی در پروژه‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت مخاطره‌آمیز هم نرخی رویایی به شمار می‌رود، چه برسد به سرمایه‌گذاری کم‌ریسک‌تر در یک سبد شاخصی در بورس سهام.
بدین‌سان این دوگانگی، فرود کل اقتصاد ایران و همزمان فراز بورس تهران را می‌توان چنین بازنمود و تفسیر کرد که یا سرمایه‌گذاران در بورس ایران شناخت درستی از پیچیدگی‌ها، پیوندها و پنداره‌ها در اقتصاد کلان ایران ندارند و وارون بر بسیاری از همتایان‌شان در بورس‌های دیگر جهان، نتوانسته‌اند پیش‌بینی‌ها و گمانه‌زنی‌های درستی از روند کنونی و آینده اقتصاد ملی داشته باشند؛ یا اینکه بورس نماینده خوبی برای اقتصاد ایران نیست و برای آن برازش ندارد؛ یا در نبود شفافیت و آشکاری بسنده و بایسته، در پشت پرده رخدادهایی پیش می‌آید که بازار را هم به دنبال خود
می‌کشاند، و سرانجام یا اینکه بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران اساساً بازیگر کارزار بورس نبوده‌اند و از همین رو به بورس به چشم فرصتی برای سرمایه‌گذاری بلندمدت نگاه نکرده‌اند. چه بسا دارندگان سرمایه‌های سرگردانی که تنها برای گرفتن سود از نوسان‌های کوتاه‌مدت و به سخن بی‌پرده‌تر برای «سفته‌بازی» به «تالار حافظ» آمده‌اند.
4 از نزدیک به یک ماه پیش، جهش افزایشی رشد قیمت‌ها در بورس رو به بازگشت نهاده و روندی کاهشی در پیش گرفته است. در این میان سرمایه‌گذارانی که هنگام خیز و رشد قیمت‌های سهام هرگز از شک‌برانگیز بودن یا ناهنجار بودن آن روند افزایشی گلایه‌ای نداشتند، سر به ناسازگاری گذاشتند و از روند بازگشت آن و از افت و کاهش قیمت‌ها دست به دادخواهی بردند. آنها قاعده بازی را از یاد برده‌اند که اگر نارسایی و کاستی هم وجود داشته، لغزش نخست از سوی خود آنها بوده است که بازدهی غیرعادی فریبنده و هوس‌انگیز بورس در هنگامه نشیب کل اقتصاد ایران دیدگان آنها را بسته و توانایی رفتار اقتصادی خردمندانه آنان را دربند کرده بود تا آنان خواه پیش‌بینی‌های خوبی انجام ندهند یا خواه ریسک‌پذیری نسنجیده‌ای داشته باشند که به این آسیب گرفتار آیند.
رفتارشناسی این دسته از سرمایه‌گذاران گواه روشنی بر فزون‌خواهی و آزمندی آنان است؛ چرا که در دوره‌ای که وارون بر روندهای فراگیر اقتصاد کلان، نماگرهای بورس به گونه شگفت‌آوری بازده نابهنجار و سود غیرعادی نشان می‌دادند، این گروه از سهامداران آن را نشانی از شگون خوش دانستند و هرگز درباره چرایی این نابهنجاری از خود نپرسیدند. اینک اما که روندها به پیروی از نظریه‌های اقتصاد، گرایش به بازگشت یافته است از این زیان ناخرسندند و از شگون بد می‌گویند و از بازارسازی بازیگران نهادی می‌نالند. این گروه از سرمایه‌گذاران که در روزگار رونق در پشت پرده نازک «بازده نابهنجار و نامتعارف»، ریسک پنهان را نمی‌دیدند امروز که آن ریسک پیشتر پنهان، سرانجام رخ گشوده است، از آن نالانند. این سرمایه‌گذاران را می‌توان شایسته نام «سرمایه‌گذاران نیم‌واریانسی» شناخت. سرمایه‌گذارانی که «از این سکه دو‌رو، تنها روی بازده پرگنج را می‌خواهند بی‌ریسک پررنج؛ تلنگری ببایدشان که از این بایست چندین رنج بردن، که بی‌رنجی نخواهی گنج بردن.»1
با این همه، امید می‌رود این زیان ناپایدار و کوتاه‌مدت به انباشت آگاهی پایدار و بلندمدت بینجامد و سرمایه‌گذاران خرد این شکست را چراغی برای واکاوی و موشکافی افت و خیزهای نماگرهای سهام و بورس و آیند و روندهای بازیگران بازار کنند تا با کارآزمودگی به دست آمده از آن، از هر لغزشی پیش از رخ دادن آن جلوگیری کنند. همچنین امید می‌رود که سازمان بورس و اوراق بهادار با بازنگری در آیین‌نامه‌ها و مقررات بتواند به آشکارسازی و شفافیت اطلاعاتی بازار بیشتر کمک کند، تا بورس با نرخ بازدهی‌ها و سوددهی منطقی زمینه را برای گرایش سرمایه‌گذاران راستین به بازارهای مالی فراهم کند و سفته‌بازان را از آن دور کند، با این امید که بتواند بیش از پیش به کارکرد بنیادین خود که همانا کمک به تامین سرمایه مورد نیاز طرح‌های سرمایه‌گذاری است، بازگردد و در راستای شکوفایی، پیشرفت و گسترش اقتصاد ملی گام بردارد.

پی‌نوشت:
1- سروده‌ای از عطار نیشابوری، اسرارنامه