شوک ناگهانی

همه مردم عاشق پول هستند اما عده کمی می‌دانند که پول زیاد نیز می‌تواند دردسرساز باشد. نقدینگی زیاد در داخل یک کشور باعث ایجاد حباب در بازارهای سهام و مسکن و افزایش تورم می‌شود. پدیده‌ای که اغلب در کشورهای در حال توسعه مشاهده شده و طرح‌های جدی برای اقتصاد ایجاد می‌کند. اما چگونه می‌توان از وقوع این پدیده جلوگیری یا در صورت وقوع، با قدرت با آن مقابله کرد؟

به طور کلی افزایش میزان سرمایه‌گذاری و توسعه بازارهای مالی منجر به رشد رفاه عمومی می‌شود. هر چه سرمایه‌گذاری‌ها بلندمدت‌تر بوده و توزیع بهتری داشته باشد، سطح درآمد افراد جامعه بالاتر خواهد رفت، اما زمانی که سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت در کشوری رونق بگیرد، این موضوع می‌تواند بسیار مشکل‌آفرین باشد. موضوعی که در زمان نوسان‌های ارزی بسیار رایج شده و مردم به دنبال سودآوری در زمان کوتاه هستند. همین موضوع باعث می‌شود مردم از پول رایج مملکت فراری شده و به دنبال سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت در حوزه‌های دیگر بروند. موضوعی که به عنوان معضل پول دوره‌گرد مطرح است. در سالیان گذشته کشورهای زیادی این تجربه را از سرگذرانده‌اند و این مشکل بسیاری از اقتصادها را فلج کرده و برخی کشورها نیز با اتخاذ سیاست‌های مناسب توانسته‌اند اقتصاد کشور را از منجلاب سقوط نجات داده، از بی‌ثباتی بازار جلوگیری کرده و مانع خروج سرمایه از کشور شوند.

اثر پول دوره‌گرد

پول‌دوره‌گرد از دو راه اقتصاد را تحت ‌تاثیر قرار می‌دهد؛ نخست هنگام ورود این پول به کشور و دوم در زمان خروج پول دوره‌گرد از کشور.

گردش سرمایه می‌تواند با توانمندسازی خانوارها در جهت تسویه مصارف اضافی و دریافت سطح مصرف بالاتر موجب افزایش رفاه شود. البته این جریان‌های سرمایه‌ای ورودی در صورت کوتاه‌مدت بودن می‌تواند اثرات اقتصادی منفی با خود داشته باشد. اثراتی نظیر توسعه مالی سریع، افزایش تورم، افزایش نرخ ارز و گسترش کسری‌های حساب جاری بخشی از پیامدهای منفی گردش‌های سرمایه نامناسب هستند. زمانی که سرمایه در حجم کوچک و سطحی بازارهای مالی منطقه‌ای گردش پیدا کند، نرخ ارز تمایل به افزایش پیدا می‌کند، ارزش دارایی‌ها بالا می‌رود و قیمت کالاهای محلی افزایش چشمگیری خواهد داشت. این حرکات مطلوب قیمت دارایی شاخص مالی ملی را بهبود می‌بخشد و گسترش اعتبار داخلی را تشویق می‌کند. این موضوع به نوبه خود ضعف ساختاری موجود در بخش بانکی داخلی را تشدید می‌کند. زمانی که سرمایه‌گذاران جهانی در مورد آشکار شدن توطئه بازارها احساسی می‌شوند و جریان‌های سرمایه‌ای برمی‌گردد و قیمت‌های دارایی سود خودشان را برمی‌گرداند، اغلب اقتصاد مجبور به یک تغییر دردناک می‌شود. از سوی دیگر افزایش نرخ ارز یا همان کاهش ارزش پول ملی یکی از اثرات جریان‌های داخلی پول دوره‌گرد به شمار می‌رود.

افزایش نرخ ارز صادرکننده را ترغیب به صادرات بیشتر می‌کند و از سوی دیگر به دلیل وابستگی زیاد کشورهای در حال توسعه به واردات، شرایط واردات را برای آنها سخت می‌کند چراکه این کشورها باید برای خرید کالاهای موردنیاز پول بیشتری خرج کنند. این گرانی مواد اولیه وارداتی موجب افزایش هزینه تمام‌شده کالاهای صادراتی نیز شده و در نهایت منجر به کاهش قدرت رقابت یک کشور در بازارهای خارجی می‌شود.

از سوی دیگر ماهیت پول دوره‌گرد منجر به خروج ناگهانی سرمایه‌های خارجی نیز خواهد شد و به‌تبع آن سهام شرکت‌ها نیز سقوط کرده و بیش از پیش از ارزش پول کشور کاسته می‌شود. مهم‌ترین دلیل بحران مالی آسیا در سال 1997، خروج سرمایه‌های موقت بود. اندونزی، کره جنوبی و تایلند که هر سه جزو اقتصادهای در حال توسعه و بازارهای نوظهور بودند برای تقویت اقتصاد خود دست به دامن وام‌های کوتاه‌مدت خارجی شدند؛ این موضوع باعث شد تا در کوتاه‌مدت میزان بدهی این کشورها از ذخایر ارزی خارجی‌شان بیشتر شود.

تجربه کشورهای مختلف در مواجهه با پول‌ دوره‌گرد و کاهش تقاضای پول نشان می‌دهد که اگرچه در تئوری، کنترل سرمایه امری مطلوب محسوب می‌شود اما در عمل ممکن است با مشکلاتی در اجرا مواجه باشد. با وجود این، شواهد نشان می‌دهد که میزان بی‌ثباتی جابه‌جایی سرمایه تا حد زیادی به قدرت نظام مالی یک کشور و سلامت سیاست‌های اقتصادی آن بستگی دارد؛ به معنای دیگر، در واقع میزان جابه‌جایی سرمایه تحت کنترل دولت است.

تحول سیستم ارزی برزیل

پس از بروز بحران اقتصادی در انتهای سال 1998 که با افت شدید ارزش رئال (واحد پول برزیل) همراه بود، نظام ارزی این کشور کارکرد خود را از دست داد. بدین منظور سیاستگذاران برزیلی سه اقدام را در دستور کار خود قرار دادند؛ شناورسازی نرخ ارز، استفاده از مقررات مالی کارآمد و به‌کارگیری هدف‌گذاری تورمی. انگیزه دولت برزیل از تغییر در نظام ارزی خود، بحران اقتصادی و بی‌ثباتی در سیاست‌های پولی و مالی و نوسانات شدید نرخ ارز بود که منجر به بروز عدم توازن اقتصادی در این کشور آمریکای لاتین شده بود. برزیل از سال 1995 نظام ارزی تثبیت‌شده با محدودیت نوسان ثابت را اتخاذ کرد که در واکنش به بحران اقتصادی و به منظور ورود آسان‌تر این کشور به بازارهای جهانی صورت گرفت. پس از فروپاشی این نظام، دولت برزیل در روزهای ابتدایی سال 1999 تصمیم به تغییر نظام ارزی خود گرفت. چالش‌هایی چون کنترل واکنش بازار به تغییر نظام ارزی، حفظ اعتماد سرمایه‌گذاران بین‌المللی و بازگشت تورم موجب شد تا سیاستگذاران مالی برزیل از تمامی ابزارهای ممکن در مدیریت سیستم ارزی سود نبرند. با وجود اینکه برخی اقتصاددانان پیش‌بینی می‌کردند تحولات نظام ارزی موجب تورم 80‌درصدی در برزیل خواهد شد اما هدف‌گذاری تورمی به همراه سیاست‌های پولی انقباضی، تغییر رابطه دولت، بانک مرکزی و سرمایه‌گذاران و حمایت تمام‌قد نهادهای بین‌المللی از این سیاست باعث شد تا نرخ تورم برزیل در سه‌ماهه پایانی سال 99 تک‌رقمی شود. اجرای این سیاست‌ها در کنار بسترسازی برای گسترش رابطه نظام مالی برزیل با گروه‌های بین‌المللی و اجرای سیاست‌های آزادسازی اقتصادی باعث شد تا ترس تورم‌زایی سیاست شناورسازی نرخ ارز در این کشور از بین برود.

تجربه سیاست ارزی چین

سال‌هاست که دولت چین به منظور حمایت از یوآن، ارزش آن را در برابر دلار کمتر از حد واقعی نگه می‌دارد. بر اساس مطالعات انجام‌گرفته از سوی واحد مطالعات بلومبرگ، سیاست‌های ارزی چین، محور تلاش‌های این کشور برای تبدیل اقتصاد این کشور به یک اقتصاد پیشرو و همچنین تبدیل یوآن به ارز ذخیره جهانی بوده است. ارز ذخیره جهانی، ارزی است که بانک‌های مرکزی جهان از آن در ذخایر ارزی خود استفاده می‌کنند. هم‌اکنون دلار سهم مهمی در ذخایر ارزی کشورها دارد. از سال 1995 چین نرخ ارزی خود را کمی بیشتر از هشت یوآن در برابر یک دلار تثبیت کرد و تا سال 2005 این نرخ را که از ارزش واقعی یوآن در برابر دلار کمتر بود به همین میزان حفظ کرد. این سیاست باعث شد تا اجناس چینی برای مصرف‌کنندگان دیگر کشورها به شدت ارزان شود و میزان صادرات و تولید این کشور افزایش یابد و نرخ رشد اقتصادی چین که تا سال 2000 در روند نزولی قرار گرفته بود در مدار صعود قرار گیرد. این سیاست ارزی باعث شد تا در ژانویه 2005، رشد اقتصادی چین به 10 درصد برسد، پس از آن دولت کمی سیاست ارزی را آزاد کرد و اجازه محدودیت نسبی یوآن را در برابر سایر ارزها داد. پس از گذشت یک دهه به تدریج این دامنه افزایش یافت و از 3 /0 درصد نوسان به دو درصد رسید. روند رو به رشد اقتصادی چین باعث شد تا با افزایش سطح رفاه مردم، دولت چین مدل توسعه خود را از افزایش صادرات به رشد مصرف داخلی تغییر دهد. 

هدف چین از این تغییر سیاست این بود که با وجود کاهش نرخ رشد اقتصادی، این کشور به توسعه پایدار برسد تا این کشور در برابر بحران‌های مالی جهانی که به کاهش تقاضا و در نتیجه کاهش صادرات می‌انجامد، مقاوم شود. در سال 2015، چین محدودیت نوسان یوآن در برابر دلار را برداشت تا گام بلندی در راستای آزادسازی نرخ ارز بردارد.

راه‌های مقابله با اثر پول دوره‌گرد

تقویت نرخ ارز: یکی از ابزارهای کنترلی گردش داخلی پول دوره‌گرد نرخ ارز است. هر چه واحد پولی کم‌ارزش‌تر باشد گردش پول‌های دوره‌گرد در داخل بیشتر شده و جریان‌های سرمایه‌گذاری بیشتری وارد کشور می‌شود. 

در چنین شرایطی اقتصاددانان پیشنهاد می‌دهند سیاستگذاران ناگهان در حرکتی شوک‌آور نرخ ارز را سریع‌تر از حد معمول افزایش دهند. البته مساله منفی‌ای که در این سیاست وجود دارد این است که چنین رویکردی می‌تواند رقابت را در بخش صادرات به‌شدت کاهش دهد.

 کاهش نرخ بهره: سیاست کاهش نرخ بهره یکی از رویکردهایی است که برخی کشورها برای مقابله با اثر پول دوره‌گرد اتخاذ کرده‌اند. نمونه موفق چنین تجربه‌ای، ترکیه است. در دسامبر 2011 بانک مرکزی ترکیه با کاهش نرخ‌های بهره در زمان افزایش تورم و رشد اقتصادی نسبتاً بالا بازارها را شگفت‌زده کرد. البته قائم مقام بانک مرکزی ترکیه مخالفت خود را با این استدلال که کاهش نرخ معمول بهترین راه برای جلوگیری از زیاد شدن گردش داخلی سرمایه است، اعلام کرد. در فوریه ۲۰۱۱ وزیر دارایی ترکیه بیان کرد: بیش از هشت میلیارد دلار در سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت از کشور بعد از کاهش نرخ‌ها و قدم برداشتن در جهت کاهش رشد اعتبار خارج شده است. بازارها این پیام را دریافت کردند که ترکیه با پول‌دوره‌گرد مخالف است.

 کنترل سرمایه‌گذاری و قوانین نظارتی: نمونه بارز چنین سیاستی را دولت چین به کار برده است. به عنوان مثال دولت چین اجازه سرمایه‌گذاری مستقیم منابع مالی خارجی در بازارهای سرمایه را نداد. از سوی دیگر بانک مرکزی چین برخی سهمیه‌بندی‌ها را برای موسسات مالی چین برای استفاده از وام‌های کوتاه‌مدت خارجی تعیین و از استفاده بیش از سهمیه بانک‌ها جلوگیری کرد. دولت شیلی نیز در ژوئن 2001 اعلام کرد شرکت‌هایی که مستقیماً ارز خارجی دریافت کرده‌اند برای ایجاد سپرده یک‌ساله برای وام ارزی خارجی باید 20 درصد از کل وام را سپرده‌گذاری کنند.

 افزایش ذخایر قانونی بانکی و پاکسازی نظام بانکی: برخی کشورها یک سیاست نرخ تبادل ارزی ثابت را دنبال می‌کنند. در مقابل شبکه عظیم گردش داخلی سرمایه، آن کشورها در بازار مبادلات خارجی مداخله می‌کنند تا از افزایش نرخ ارز جلوگیری کنند، که موجب پاک شدن اثر پولی مداخله در بازار و همچنین از طریق افزایش الزامات ذخایر بانکی می‌شود.

فرض کنید جریان سرمایه‌ای به صورت پول دوره‌گرد از آمریکا وارد چین می‌شود، سرمایه‌گذاران بازار ارز، با فروش دلار آمریکا اقدام به خرید رنمینبی می‌کنند و این موضوع یوآن را تحت فشار بالایی قرار می‌دهد. از این‌رو بانک مرکزی برای کاستن از این فشار به منظور خرید دلار آمریکا به چاپ یوآن روی می‌آورد. افزایش نقدینگی و منابع مالی چین پس از چاپ اسکناس موجب تورم می‌شود. دولت برای بازگرداندن پول‌هایی که با مداخله در نرخ ارز به بازار تزریق کرده بود مجبور به صدور اوراق قرضه چینی یا افزایش ذخایر بانکی می‌شود. اما این کار با محدودیت‌هایی مواجه خواهد بود. نخست آن که بانک مرکزی نمی‌تواند به افزایش ذخایر بانکی ادامه دهد چون بر سودآوری بانک تاثیر منفی خواهد گذاشت. دوم آنکه در بازار اقتصادهای نوظهور، بازار مالی داخلی به اندازه کافی عمیق نیست تا بر گردش‌های بازار باز تاثیرگذار باشد.

 تثبیت مالی: این نظریه بر استفاده از محدودیت‌های مالی استوار است و جریان داخلی سرمایه را محدود کرده و موجب تقویت پول داخلی می‌شود.

درس‌هایی که باید آموخت

نخست، اکثر اقتصاددانان بر این عقیده‌اند که کشورها باید سیستم‌های مالی داخلی خود را قبل از بازگشایی سرمایه‌های خارجی، آزادسازی کنند. کاری که کشورهای شرق آسیا در انجام آن ناکام بودند و در نهایت بحران ارزی را تجربه کردند. سقف نرخ بهره، وام‌های تحت هدایت دولت و رابطه نزدیک و محرمانه میان بانک‌ها و قرض‌کنندگان همگی بدون توجه به نرخ‌های بازگشت در خدمت اعتبارات بودند. این موضوع باعث شد تا پول‌های خارجی نیز در جهتی مشابه حرکت کرده و منجر به سرمایه‌گذاری مازاد شوند.

دوم، آزادسازی مالی نیازمند مقررات و نظارت بانکی شدید است تا از معکوس شدن جریان‌های سرمایه یا رشد سریع نرخ بهره جلوگیری کند. این موضوع شامل اعمال سقف در عرضه ارزهای خارجی بانکی نیز خواهد بود. شیلی در بهبود نظارت بانکی کشوری پیشرو بود. نظام بانکی سفت و سخت یکی از دلایلی است که هنگ‌کنگ با داشتن بازترین بازارهای مالی در شرق آسیا، بهتر از همسایگان خود در برابر طوفان‌های ارزی مقاومت کرده است.

سوم، پیش‌نیاز سیاستگذاری صحیح داشتن نرخ ارز منعطف است. جابه‌جایی آزاد سرمایه و نرخ ارز میخکوب‌شده یک ترکیب خطرناک است. نرخ ثابت نه‌تنها مانع استفاده بانک مرکزی از نرخ بهره برای ممانعت از جوش آوردن اقتصاد می‌شود بلکه زمانی که نرخ بهره خارجی کمتر از نرخ بهره داخلی است، سرمایه‌گذاران را به استقراض ارزهای خارجی بیشتر تشویق می‌کند. همان‌طور که تجربه شیلی نشان داد، نااطمینانی نرخ ارز به ماندن وام‌گیرندگان در خانه کمک می‌کند.

در نهایت، بازارهای مالی برای عملکرد کارآمد به اطلاعات مطمئن نیاز دارند. اگر وام‌دهندگان اطلاعات بهتری در خصوص استقراض از بخش خصوصی کره جنوبی یا ذخایر بانکی تایلند در اختیار داشتند، زودتر از سرمایه‌گذاری اشتباه دست کشیده و مشکلات تدریجی از دشواری کمتری برخوردار می‌شد.

اگرچه هیچ‌کدام از این استدلال‌ها نافی باز کردن درهای اقتصاد نیست اما باید توجه داشت که آزادسازی مالی بسیار پرریسک بوده بنابراین باید اطمینان حاصل کرد که اقتصادهایی با نظام مالی پرمخاطره، درهای خود را به سوی سرمایه‌های خارجی با احتیاط بیشتری باز کنند. چین یکی از کشورهایی است که از تجربه همسایگانش درس گرفته و سیستم مالی خود را به آرامی باز کرده و اجازه داده تا واحد پولی این کشور به طور کامل تبدیل‌پذیر باشد. افرادی که معتقدند کنترل سرمایه به تنهایی می‌تواند از تکرار تجربه «پول دوره‌گرد» و بحران‌های ارزی جلوگیری کند باید به این نکته توجه داشته باشند که تقویت نظام مالی داخلی از اهمیت بسیار بالایی برخوردار است، در چنین صورتی است که آنها می‌توانند از مزایای جریان آزاد سرمایه بدون پرداخت هزینه‌های جبران‌ناپذیر آن سود ببرند.