در معرض تلاطم
بررسی اثر نوسان قیمت کامودیتی بر بازار سهام در گفت‌وگو با مهدی حق‌با‌علی
شرکت‌های بورسی در ایران از وزن بالای کامودیتی‌ها برخوردار هستند و نوسانات نرخ کالاهای اساسی در بازار جهانی نیز بالطبع بر روی روند قیمتی سهام تاثیرگذار هستند. درواقع اگر از آن بخش از قیمت‌گذاری که به صورت دستوری یا با محدودیت‌های خاص صورت می‌گیرد فاکتور بگیریم، سایر بخش‌ها کاملاً تحت تاثیر قیمت‌گذاری جهانی چنین محصولاتی هستند. سوال این است که نوسان قیمت کامودیتی‌ها چگونه بر بازار سهام تهران تاثیر می‌گذارد؟ در این زمینه با مهدی حق‌با‌علی، تحلیلگر بازارها گفت‌وگو کردیم که در ادامه مشروح آن را می‌خوانید.
♦♦♦
چگونه نوسانات قیمت در بازار جهانی مستقیماً یا غیرمستقیم بر روی تغییرات قیمت سهام شرکت‌های بورسی ایران به‌خصوص شرکت‌های کامودیتی‌محور یا به عبارتی شرکت‌های دلاری یا صادراتی تاثیرگذار است؟ به عبارت دیگر می‌توان این‌گونه سوال را مطرح کرد؛ از‌آنجا‌که شرکت‌های کامودیتی موجود در بورس اوراق بهادار تهران از نظر ارزش بزرگ بوده، آیا بازار سهام ایران با توجه به تغییرات این دسته از سهام شرکت‌ها چشم دوخته و هدایت می‌شود یا خیر؟ به عبارتی آیا شرکت‌های کامودیتی بورس تهران لیدر و تعیین‌کننده روند بازار هستند؟
به‌طورکلی می‌شود گفت که بازار سهام ایران یک بازار کامودیتی‌محور است و شرکت‌های بزرگ بازار مستقیم یا غیرمستقیم با بازار کامودیتی دنیا در ارتباط هستند. اگر فقط بازار بورس تهران را در نظر بگیریم، بیش از 50 درصد از ارزش بازار بورس مستقیماً شرکت‌های کامودیتی‌محور اعم از معادن و کانه‌های فلزی، فلزات اساسی، پالایشگاهی و پتروشیمی هستند که مستقیم یا غیرمستقیم تحت تاثیر بالا و پایین شدن قیمت کامودیتی در دنیا هستند. در بازار فرابورس ایران هم وضعیت کم‌وبیش چنین است و تقریباً 55 درصد ارزش بازار فرابورس از این جنس شرکت‌ها هستند.
با توجه به این موضوع وزن شرکت‌های کامودیتی‌محور در بازار سهام ایران بسیار بالا و پررنگ است. و اگر از آن بخش از قیمت‌گذاری که به صورت دستوری یا با محدودیت‌های خاص صورت می‌گیرد فاکتور بگیریم، سایر بخش‌ها کاملاً تحت تاثیر قیمت‌گذاری جهانی چنین محصولاتی هستند.
حال می‌دانیم که شرکت‌های بورسی در ایران از وزن بالای کامودیتی‌ها برخوردار هستند و نوسانات نرخ کالاهای اساسی در بازار جهانی نیز بالطبع بر روی روند قیمتی سهام تاثیرگذار هستند. سوال این است که این تاثیرپذیری‌ها و واکنش‌ها نسبت به تغییرات آنی و در همان روز رخ خواهد داد یا با اندکی تاخیر راهی بورس ایران می‌شود؟
روی کاغذ، روند چنین تاثیرگذاری‌ای باید این‌گونه باشد که وقتی قیمت یک کالا در بازارهای دنیا تغییر کند، باید بلافاصله اثر خودش را روی قیمت آن کالا در ایران نشان دهد. مثلاً اگر قیمت فولاد در بازار لندن به شکل چشمگیری بالاتر برود، به‌سرعت اثرش را در قیمت فولاد قراضه در ترکیه خواهیم دید، و در بازار فولاد قراضه ایران هم باید همین اثر مشاهده شود، وگرنه یک معامله‌گر ممکن است از تفاوت قیمت میان ترکیه و ایران (بعد از کسر هزینه‌های تراکنش و حمل‌ونقل) استفاده کند و اصطلاحاً آربیتراژ کند.
وقتی به بحث تاثیر تلاطم قیمت کامودیتی روی قیمت سهام می‌رسیم، ممکن است لزوماً این تاثیر آنی، یا چشمگیر نباشد. مثلاً اگر سرمایه‌گذاران به هر دلیلی فرض کنند که این تغییرات قیمت مشاهده‌شده در مقطعی هستند و در میانگین قیمت سال تاثیر چندانی نخواهند گذاشت؛ در آن صورت قاعدتاً تلاطم خاصی در قیمت سهام مشاهده نخواهد شد. اما اگر ناگهان برآورد معامله‌گران این باشد که قیمت‌های محصولات کاملاً به یک سطح جدید شیفت کرده‌اند، آن موقع باید به سرعت این انتظار جدید در قیمت سهم مرتبط با آن محصول هم منعکس شود. بنابراین بخشی از آنی بودن یا نبودن تاثیر تلاطم قیمت‌های جهانی محصولات بر سهام شرکت‌های کامودیتی‌محور ناشی از دیدی است که سرمایه‌گذار نسبت به این دسته از تلاطم‌های قیمتی خواهد داشت.
نکته دیگری که باید در ادامه اضافه شود، این است که گاهی ممکن است عکس این مساله هم صادق باشد، یعنی اینکه قیمت سهام یک شرکت کامودیتی‌محور تغییرات زیادی داشته باشد، درحالی‌که قیمت کامودیتی آن محصول تغییری پیدا نکرده است. علت این مساله آن است که بازار کامودیتی، یک بازار اسپات (نقطه‌ای) است، اما بازار سهام یک بازار آینده‌نگر است.
فرض کنید امروز اعلام شود که یک معدن جدید مس در شیلی کشف شده که در سال 2027 به بهره‌برداری خواهد رسید و بازار با 10 درصد مازاد تولید مس در سال مواجه خواهد شد. آیا این کشف جدید بر قیمت سهام شرکت‌های مسی تاثیر خواهد گذاشت؟ قطعاً بله. چون تحلیلگران در محاسباتشان لحاظ خواهند کرد که در سال 2027 قیمت مس احتمالاً نزولی خواهد بود. اما آیا این کشف جدید به شکل آنی در قیمت مس تاثیر خواهد گذاشت؟ بعید است. چون قیمت امروز مس، تابع آن است که مصرف‌کنندگان و تولیدکنندگان امروز مس در چه وضعیت عرضه و تقاضایی قرار دارند. مازاد 10 درصد عرضه مس پنج سال دیگر، دردی از شرکت تولید کابلی که امروز به مس نیاز دارد دوا نخواهد کرد. بنابراین وضعیت عرضه و تقاضای امروز مس تغییر آنچنانی نکرده، و در نتیجه قیمت امروز کامودیتی تغییر شگرفی نخواهد داشت. این همان معنای اسپات بودن بازار کامودیتی‌هاست، که در مورد قیمت سهام شرکت‌های کامودیتی صادق نیست.
سوال دیگری در این میان مطرح می‌شود که در موقعیت فعلی بازارهای جهانی و به‌خصوص سیاست‌های سخت‌گیرانه و تهاجمی بانک‌های مرکزی جهان برای کنترل تورم افسارگسیخته، آیا تغییرات قیمت‌های جهانی در کنار سیاست‌های حمایتی از بورس تهران برای بهبود آن و دستوری بودن بازار سهام ایران، برای اینکه مانع از افت بیشتر شرکت‌های کامودیتی‌ها بشود ممکن است دولت بخواهد مانعی برای افت و ناهمسو کردن بورس با بازار جهانی ایجاد کند؟
وقتی راجع به شرکت کامودیتی صحبت می‌شود قطعاً بحث نرخ دلار هم در کنارش می‌آید. از آنجا که هر دو مورد در این موضوعات تلاطمات قیمتی زیادی دارند، جداسازی تاثیرات هر یک از این عوامل در قیمت سهام هم کار دشواری است. بنابراین باید توجه داشته باشیم که ممکن است روند قیمت کامودیتی‌ها به ضرر قیمت سهام یک دسته از شرکت‌ها باشد، اما به خاطر افزایش نرخ دلار اتفاقاً قیمت سهام افزایش هم پیدا کند. بنابراین در وصل کردن بالا و پایین شدن قیمت‌ها به یک علت خاص باید تامل بیشتری داشت.
اما در پاسخ به سوال شما، دشوار بشود گفت که دولت یا هر نهاد سیاستگذار دیگری بتواند با اتخاذ راهکارهایی جلوی نوسان یا تلاطم قیمت‌ها را بگیرد. به عکس، معمولاً اتخاذ تصمیم‌های جدید باعث بروز تلاطم‌های جدید هم می‌شود. پس مساله حمایت از بازار سهام که این روزها مطرح می‌شود با مساله تلاطم‌های قیمت جهانی کالاها متفاوت است و اساساً هدف دیگری هم دنبال می‌کند. نکته دوم اینکه نمی‌توان به‌راحتی قضاوت کرد که آثار کاهش احتمالی قیمت کامودیتی‌ها (به فرض ورود اقتصاد دنیا به رکود) در قیمت سهم‌های بازار اعمال شده است یا نه. به‌هرحال تحلیلگران بازار در حال رصد اخبار اقتصاد جهانی هستند، و اگر مثلاً تجمیع نظر عوامل اقتصادی آن است که قیمت کالایی نزولی خواهد بود، قاعدتاً این نزول قیمت را در قیمت‌گذاری سهام خود دنبال خواهند کرد.
حال با توجه به تمامی موارد گفته‌شده اگر بخواهیم روند و نحوه تاثیرگذاری تغییرات قیمت در بازار جهانی بر بورس ایران را رتبه‌بندی یا به عبارتی ترتیب‌دهی کنیم تصمیماتی که سرمایه‌گذار نیز پشت‌بند این اتفاقات اتخاذ می‌کند چگونه باید باشد؟ درواقع این نوسانات قیمت چگونه و به چه نحوی بر روی روند سهام شرکت‌های کامودیتی و به خصوص کلیت بازار سهام ایران تاثیر می‌گذارد؟
این اتفاق در عمل رخ می‌دهد. تحلیلگری که سهام شرکتی را تحلیل کرده و به فرض eps آن را 100 واحد تخمین زده است و با یک نسبت قیمت به سود، قیمت هدف برای سهم تخمین زده است، ممکن است بعد از چند روز با بررسی بازار جهانی و رویت قیمت محصولات مرتبط با شرکت و روند آن و مقایسه آن با قیمت‌گذاری که در تحلیل خود داشته، اقدام به تغییر نرخ‌ها در تحلیل خود کند. درواقع انتظارات خود را به‌روز می‌کند و طبیعتاً به یک eps جدید و یک قیمت هدف جدید خواهد رسید. حالا اگر این تحلیلگرهای خرد را تجمیع کنیم و رفتار کلان را ببینیم، هر روز عرضه و تقاضایی در بازار شکل می‌گیرد که برآیند این تحلیل‌ها و به‌روز کردن هرروزه انتظارات و مفروضات است. در واقع آورده‌ای که تحلیلگران برای بازارها دارند این است که با جمع‌آوری اطلاعات و تجزیه‌وتحلیل آنها و اعمال نتیجه آن در تقاضای خریدوفروش آن، برآیندی از اطلاعات موجود در دنیا در مورد این کامودیتی یا آن نرخ را آشکار می‌کنند که احتمالاً ارزش افزوده اجتماعی چنین بازارهایی هم هست، و ممکن است مدیرعامل یک شرکت، یا حتی سیاستگذار، از مشاهده تغییرات قیمت‌ها، سیگنال‌هایی در مورد انتظارات دریافت کند و تصمیمات خود را با توجه به این سیگنال‌ها تعدیل کند.
پس از اینکه مقوله نوع تاثیرگذاری بازار جهانی کامودیتی بر بورس تهران یا نحوه تاثیرپذیری بازار سهام ایران از بازار جهانی مشخص شد، روند این علت و معلولی بورس اوراق بهادار تهران در زمان حال نسبت به گذشته به چه صورتی است؟ درواقع سوال این است که آیا بورس ایران تاکنون بهبودی برای ورود و نزدیک شدن به بازارهای جهانی داشته است؟ آیا بهبودی در تاثیرپذیری از بازار جهانی و نزدیک شدن تغییرات کامودیتی‌های خارجی بر بازار داخلی نسبت به گذشته داشته است یا خیر؟ علاوه بر این چشم‌انداز شرکت‌های کامودیتی‌محور و دلاری در ایران با توجه به بزرگ شدن آنها و افزایش نسبی صادرات و همچنین با نگاهی به تحریم‌های اعمالی علیه ایران چگونه است؟ در صورت اجرای سازوکار درست آیا می‌تواند باعث جذب سرمایه‌گذار به این بازار شود؟
در اینجا دو بحث وجود دارد. اول اینکه آیا خود این دسته از شرکت‌ها می‌توانند به رشد خود ادامه دهند و با توجه به تحریم‌های موجود می‌توانند رشد واقعی (بعد از تعدیل تورم) داشته باشند یا خیر؟ دوم اینکه این رشدی که صورت می‌گیرد می‌تواند در بازار سهام خود را نشان دهد و روی قیمت سهام‌شان تاثیرگذار باشد یا خیر؟ در مورد موضوع اول، رشد واقعی شرکت‌ها به سوالات و مولفه‌های زیادی وابسته است. یک سوال مهم این است که آیا چنین شرکت‌هایی در آینده با مشکل زنجیره تامین مواجه خواهند شد یا نه. جواب این سوال وابسته به نوع و مقدار نیاز و هزینه زنجیره تامین داخلی و بین‌المللی است. ممکن است شرکت‌هایی در آینده مثلاً 20 یا 30ساله، از نظر تامین مواد اولیه خود -مثلاً سنگ‌آهن- دچار ابهام باشند. ممکن است در صورت آزادسازی کامل صادرات محصولات، دیگر برخی از شرکت‌ها به مواد اولیه با تخفیف نسبت به قیمت جهانی دسترسی نداشته باشند. اینها بخشی از آن دسته اطلاعاتی هستند که گفتیم تحلیلگران مدام در حال تجزیه‌وتحلیل آنها هستند. بخش دیگر این است که عوامل کلان اقتصادی چقدر در جهت رشد واقعی شرکت‌ها کمک‌کننده خواهند بود. آیا فرصت‌های صادراتی همچنان باز خواهند بود یا مشکلات تحریم باعث بسته شدن تدریجی مسیرهای صادرات (یا حداقل پرهزینه‌تر شدن آن) خواهند شد؟ مورد سوم نیز چنین است که آیا پول و سرمایه کافی برای اجرا و اتمام طرح‌های توسعه‌ای هم وجود خواهد داشت یا نه. آیا دسترسی به تامین مالی بانکی بهتر خواهد شد یا اینکه مثل شرایط امروز با مشکلاتی مواجه خواهند بود؟ آیا می‌توان روی سرمایه‌گذاری روی زیرساخت‌های کشور حساب باز کرد یا کسری بودجه کشور را مستهلک خواهد کرد؟ پس همه اینها روی رشد واقعی شرکت‌ها تاثیر خواهند گذاشت. البته شرکت‌های بورسی و فرابورسی ما (به‌جز بازار پایه فرابورس) نماینده بخش بهتر شرکت‌های اقتصاد هستند، و احتمالاً به‌طور میانگین رشد بالاتری از متوسط رشد شرکت‌های کشور داشته‌اند.
در بعد رشد قیمت سهام، در صورتی که سهمی رشد واقعی خارج از تورم داشته باشد قاعدتاً باید قیمت سهامش هم بازدهی بالاتر از تورم داشته باشد. ممکن است بازار در برهه‌های مختلف تخمین‌های اشتباهی بزند؛ زمانی خوش‌بین باشد و قیمت‌ها را بالاتر از حد واقعی تخمین بزند یا بدبین باشد و قیمت‌ها پایین‌تر تخمین زده شود، اما در میانگین احتمالاً شرکت‌ها و ارزش رشد شرکت‌ها را درست تخمین خواهد زد. معمولاً فرصت رشد شرکت‌ها را از نسبت q توبین (tobin’s q) تخمین می‌زنند که نماینده‌ای از نظر تلویحی بازار نسبت به فرصت رشد یک شرکت خاص است. مجموعاً اگر به این نسبت برای بازار ایران نگاه شود تا حدودی می‌توان این نکته را برداشت کرد که تخمین نسبتاً درستی -حداقل در سطح صنایع- داشته است، یعنی شرکت‌های با فرصت رشد بیشتر در آینده، در گذشته نسبت توبین بالاتری داشته‌اند و انتظار رشد بالاتری از سوی سهامداران هم وجود داشته است.
