جای خالی علم
بورس چگونه به اینجا رسید؟
بدون‌شک تصمیم دولت و حاکمیت در دعوت عموم مردم به بازاری که در ماهیت آن ریسک قرار دارد و نیازمند دانش‌های حداقلی سرمایه‌گذاری است، کاری بسیار غلط بوده است. حال اما حمایت کورکورانه و بدون رعایت اصول علمی و با این ادعا که کل مردم ایران سهامدار هستند، از آن‌هم اشتباه‌تر به نظر می‌رسد.
حمایت اصولی از بازار سرمایه به گونه‌ای است که به سرمایه‌گذاری و به طور دقیق‌تر تولید کمک می‌کند و مانع ایجاد رانت برای قشر خاصی از سهامداران یا نهادهای مالی دارای انحصار در بازار سرمایه می‌شود. چراکه بدون‌شک مردم عادی هزینه رانت‌ها و امتیازات ویژه را می‌دهند. در ادامه این تحلیل تلاش می‌شود دو راهکار حمایت اصولی از بازار سرمایه را بر مبنای ادبیات اقتصادی تشریح کنیم: یکی کاهش معضل نمایندگی1 و دیگری کنترل تورم و در نتیجه افزایش قیمت به سود انتظاری بازار (P /E).
کاهش معضل نمایندگی
داستان عجیب مدیریت رئیس سابق سازمان صدا و سیما بر بزرگ‌ترین هلدینگ نفتی کشور، موضوعی را که چند روزی به تیتر اول خبری رسانه‌های بورسی تبدیل شده بود، به خاطر بیاورید. از نگاه اقتصادی سوال اساسی این است که آیا ایشان بهترین گزینه موجود برای افزایش سودآوری هلدینگ خلیج فارس هستند؟ برای پاسخ به این سوال مقدمه‌ای را بیان می‌کنم. هر سهامدار یک شرکت، دو حق اساسی در آن شرکت دارد: حق جریان نقد (یا همان سود تقسیمی) و حق رای. به این معنا که هر سهم هم در مالکیت شرکت سهیم می‌شود و هم در مدیریت آن. حال نکته آنجاست در زمانی‌که بیش از نصف سهام یک شرکت در اختیار یک فرد باشد، او تقریباً مدیریت کامل مجموعه را در اختیار دارد. از نظر مدیریتی تفاوتی ندارد که این سهم ۱۰۰ درصد باشد یا ۵۱ درصد. اما از نظر مالکیتی بسیار متفاوت است! چراکه در حالت اول، سود و زیان تمامی تصمیمات مدیریت شرکت به همان فرد می‌رسد اما در حالت دوم فقط نصف آن!
بگذارید کمی عینی‌تر صحبت کنیم.
یک هلدینگ بزرگ را در نظر بگیرید که سهام دولت در آن کمی بیش از ۵۰ درصد باشد (یعنی مدیریت کامل با دولت است).
فرض کنید این شرکت زیر‌مجموعه‌ای دارد. آن زیرمجموعه هم زیرمجموعه دیگری و همین‌طور ادامه یابد. فرض کنید ساختار سهامداری به‌گونه‌ای باشد که در این زنجیره، هر شرکت کمی بیش از ۵۰ درصد مالکیت شرکت زیرمجموعه خود را داشته باشد و الباقی سهام طی فرآیندی خیرخواهانه و در راستای خصوصی‌سازی در بازار عرضه شده باشد. حال شرکت پنجم این لایه را در نظر بگیرید (یک مثال ولی نه با همان نسبت سهامداری: سازمان تامین اجتماعی (تقریباً همان دولت)-شستا-تاپیکو-وپترو-شکربن). همان‌طور که گفتیم رابطه‌های سهامداری به گونه‌ای است که مدیریت هر شرکت با شرکت بالایی آن است. به این ترتیب بسیار ساده، مدیریت شرکتی که در لایه پنجم است (اینجا یعنی شکربن) با دولت است! اما نکته اینجاست که سهام دولت در آن شرکت چقدر است؟ یعنی مقدار مالکیت؟ چیزی حدود سه درصد:
حال سوال اینجاست که بقیه مالکیت در دست کیست؟ جواب بسیار ساده است! همان‌هایی که سهام خریده‌اند! مردم، سهام عدالت و... که ربطی به جیب دولت ندارند. در چنین شرایطی چرا باید دولت انگیزه بالایی در انتخاب مدیری داشته باشد که حداقل فهمی از صادرات دارد؟ مدیری که مجدانه در برابر قیمت‌گذاری بایستد و مانع استخدام کارگران مازاد بشود؟ مدیری که اجازه ندهد فلان بخش از تولید خودرو در آذربایجان یا خراسان انجام گیرد، به جای آنکه در نزدیکی شرکت اصلی یعنی کرج باشد. علت عدم تعیین چنین مدیری مشخص است: سهم کمی از زیان آن شرکت به جیب دولت و حاکمیت می‌رود. وقتی از این جنبه نگاه کنیم، متوجه می‌شویم انگیزه بالای دولت در عرضه اولیه شستا، واگذاری صندوق دارایی یکم و پالایش یکم چه جایگاهی داشته است. طی این اتفاقات فقط بخشی از مالکیت واگذار شده است و اما مدیریت برای دولت باقی مانده. عدم انتقال مدیریت به عنوان اصلی نانوشته در پشت تمام آن تصمیمات بوده است و چنین واگذاری‌هایی فقط مردم را در ضرر دولت سهیم کرده...
به همین ترتیب انتخاب مدیرعاملی که احتمالاً حداقلی از دانش نفتی ندارد اما به طور قطع گوش به فرمان حاکمیت است، کاملاً در همین چارچوب می‌گنجد. این موضوع زمانی دردناک‌تر می‌شود که درمی‌یابیم مدیریت حدود ۸۰ درصد شرکت‌های بازار سرمایه (از نظر ارزشی) در دستان حاکمیت است.
علم اقتصاد برای جلوگیری از تشکیل چنین زنجیره‌هایی راهکارهای مختلفی دارد. به عنوان مثال در بسیاری از کشورها، هیچ ذی‌نفع واحدی حق ندارد مالکیت بیشتر از یک مقدار مشخص (مثلاً ۲۰ درصد) یک شرکت را داشته باشد. در غیر این‌صورت باید کل آن شرکت را از بقیه سهامداران بخرد و شرکت را از بازار سرمایه خارج کند.
اثر کنترل تورم بر بازار سرمایه
یکی از موضوعات قابل توجه در متن پیشنهادی ۱۰بندی برای حمایت از بورس، ارتباط فروش اوراق توسط دولت و نرخ بهره و اثرات آن بر بازار سرمایه است که به ترتیب در بندهای ۷ و ۱۰ به آنها پرداخته شده است. در این متن کاهش فروش اوراق و نیز کاهش نرخ سود بین‌بانکی به عنوان یک عامل کمک‌کننده به رشد بازار سرمایه، در ذهن نگارندگان آن بوده است. در ادبیات علم اقتصادی اما، روایت‌های متفاوتی از اثرات نرخ بهره و تورم بر ارزش‌گذاری در بازار سهام وجود دارد، که حائز اهمیت است. مودیلیانی نوبلیست در مقاله‌ای با عنوان «تورم، ارزش‌گذاری عقلایی و بازار»2 به این موضوع می‌پردازد که در شرایط تورمی اواخر دهه ۷۰ میلادی، بازار سهام به ارزش ۵۰ درصد ارزش واقعی خود معامله می‌شده است.
دو درس اساسی می‌شود از این مقاله گرفت:
اول: تورم بالا موجب می‌شود که شرکت‌ها در قیمتی کمتر از ارزش واقعی خود معامله بشوند (یا معادلات P /E بازار بسیار کمتر از چیزی باشد که می‌تواند باشد). نویسنده علت را در آن می‌بیند که افراد با نرخ بالاتری سودهای آتی را تنزیل می‌کنند در حالی که سودسازی شرکت‌ها را با تورم رشد نمی‌دهند.
دوم: ارزش‌گذاری شرکت‌ها بیش از آنکه به نرخ اسمی بهره وابسته باشد، به تفاوت آن با تورم، یعنی نرخ بهره واقعی، وابسته است. در نتیجه در شرایط تورمی ما که نرخ تورم بسیار بیشتر از نرخ بهره است (یعنی نرخ بهره واقعی منفی است)، رشد نرخ بهره تا زمانی‌که کمتر از تورم باشد اثر منفی بر ارزش‌گذاری بازار ندارد. این دو درس، اولویت اول برای بازار سهام را برخلاف تصور غلط رایج، کنترل تورم می‌داند نه دمیدن در شیپور تورم برای رشد اسمی بازار. در چنین شرایطی عدم افزایش (حتی کوتاه‌مدت) نرخ بهره، خطرات بسیاری برای آینده نرخ رشد نقدینگی خواهد داشت که اثرات ثانویه آن در تورم و در همه بازارها مشاهده خواهد شد. عدم تامین کسری بودجه دولت از فروش اوراق در کنار کاهش نرخ بهره، به عنوان دو عامل مهم، خطر تشدید مشکلات تورمی را فراهم می‌کنند. به عنوان یک خروجی بسیار ملموس، پمپاژ نقدینگی بانک مرکزی از طریق اجازه اضافه‌برداشت و تزریق در بازار بین‌بانکی که با هدف رسیدن نرخ بازار بین‌بانکی به ۲۰ درصد صورت می‌پذیرد (بند ۱۰) موجب رشد پایه پولی 6 /3درصدی در آذر‌ماه شده است. نکته حائز اهمیت آنجاست که اگر برای این موضوع چاره‌ای اندیشیده نشود، به دلیل دست‌درازی احتمالی دولت به پایه پولی برای جبران هزینه‌ها، رشدهای شدیدتری در ماه‌های آخر سال را به دنبال خواهد داشت. از این رو به نظر می‌رسد برای حمایت اصولی از بازار سرمایه لازم است نگاه مهربانانه‌تری به ادبیات اقتصادی و حتی آمار و ارقام بازار سرمایه خودمان داشته باشیم.
پی‌نوشت‌ها:
1- Agency problem
2- Modigliani, F., & Cohn, R. A. (1979). Inflation, rational valuation and the market. Financial Analysts Journal, 35(2), 24-44.
