هراس و رقیب‌های دلربا
آیا بازارها نرخ سود را ناکافی می‌دانند؟
حمید عزیزی: شامگاه 24 تیرماه، شورای پول و اعتبار تصمیمات جدیدی برای نرخ سود سپرده گرفت. بر اساس تصمیم اعضای شورای پول و اعتبار سقف سود سپرده‌گذاری یک‌ساله از ۱۵ درصد به ۱۶ درصد افزایش یافت و به بانک‌ها اجازه داده شد با نرخ سود ۱۸ درصد اقدام به افتتاح حساب با سررسید زمانی دوساله کنند. با این حال، این میزان از افزایش نرخ سود تاثیری در روند بازارهای ارز، سکه و سهام نداشت و همه این بازارها رکوردهای جدیدی را ثبت کردند. دلار در مقطعی به کانال 26 هزارتومانی رفت و هم‌اکنون هم در کانال 23 هزارتومانی معامله می‌شود؛ سکه خود را بالای مرز 10 میلیون‌تومانی تثبیت کرد و شاخص کل بازار سهام نیز در مقطعی سوپرکانال دومیلیونی را فتح کرد. در واقع افزایش یک‌درصدی نرخ سود سپرده به اندازه‌ای نبود که جذابیت سایر بازارها را برای فعالان کاهش دهد و از آن‌سو، رشدهای اخیر ارز، سهام و سکه به اندازه‌ای بوده است که محرک خروج سپرده‌ها از بانک‌ها شود.
جذاب نبودن نرخ سود سپرده بانکی را حتی می‌توان در فروش اوراق دولتی که هر هفته به حراج گذاشته می‌شود، مشاهده کرد. همین دو هفته پیش بود که دولت نتوانست با نرخ سود مورد تمایل خود این اوراق را به فروش برساند و از آنجا که این اوراق در بازار بین‌بانکی با نرخ‌های سود پایین مشتری نداشت، وزارت اقتصاد این اوراق را در فرآیند خارج از حراج و در بازار بورس و با نرخ دستوری به فروش رساند.
فرض کنید شما دولت هستید و می‌خواهید برای جبران کسری بودجه هر هفته مقدار مشخص اوراق در حد حداقل پنج هزار میلیارد تومان به فروش برسانید. شما به مشتری‌ها اعلام می‌کنید که در ازای خرید این اوراق 15 درصد سود دریافت خواهند کرد؛ مشتری برای آن یافت نمی‌شود؛ نرخ‌های سود 16 و 17 درصد را هم پیشنهاد می‌دهید، ولی همچنان تمایل زیادی برای خرید آنها نشان داده نمی‌شود. این مساله دو نکته را به خوبی نشان می‌دهد. برای متقاضیان بزرگ نرخ‌های سود این اوراق جذاب نیست و از آنجا که این نرخ‌ها تا حد زیادی با نرخ سود بانکی متناظر است، می‌توان گفت که سپرده‌گذاری هم برای افراد نباید جذاب باشد. به هر حال خرید اوراق دولتی حسن‌های زیادی برای خریداران دارد ولی آنها حتی با نرخ‌های سود نزدیک به بازار سپرده تمایل زیادی برای خرید از خود نشان نداده‌اند. در نتیجه نمی‌توان انتظار داشت که افراد عادی هم متمایل به دریافت میزان سود کنونی از بانک‌ها باشند.
چرا نرخ سود سپرده جذاب نیست؟
سوال مهمی که پیش می‌آید، این است که چرا نرخ‌های سود بالای 17 درصد هم در شرایط کنونی از جذابیت زیادی برخوردار نیست؛ بخشی از این پرسش را می‌توان از چارچوب تورم انتظاری فعالان پاسخ داد. به نظر می‌رسد، فعالان انتظار دارند در ماه‌های آتی سطح تورم زیادتر شود و به همین سبب میزان نرخ سود را چندان با تورمی که پیش‌بینی می‌کنند، هماهنگ نمی‌بینند. بیایید از نگاه یک فرد عادی و به صورت کاملاً ساده به ماجرا نگاه کنیم؛ فردی 17 میلیون تومان پول خود را در بانک می‌گذارد و در ازای آن طی یک سال حدود 17 درصد سود نزدیک به سه میلیون تومان دریافت می‌کند. درست است که مجموع پول او طی یک سال به 20 میلیون رسیده است؛ ولی از ارزش واقعی این پول به دلیل بالا بودن تورم کاسته شده و توان خرید آن پایین آمده است. در واقع ارزش واقعی پول او کم شده است و فرد نه‌تنها سودی را شناسایی نکرده است که دچار ضرر و زیان شده است. این ضرر در کمترین حالت به اندازه تفاضل نرخ تورم و نرخ سود بانکی است؛ حتی بانک مرکزی هم نرخ تورم هدف را بالای 20 درصد در نظر گرفته است که بیشتر از نرخ سود بانکی است.
به نظر می‌رسد همین هراس از ضرر و زیان تورمی است که باعث می‌شود تمایل برای سپرده‌گذاری زیاد نباشد.
در کنار این به نظر می‌رسد، فعالان همچنان انتظار دارند بازارهای موازی ارز، سکه، سهام و مسکن سود بهتری را نسبت به نرخ سود سپرده بانکی محقق کنند. از آنجا که نرخ سود سپرده‌ها بدون ریسک است، باید انتظار برای نرخ سود سایر بازارها بسیار بیشتر باشد که افراد حاضر باشند سرمایه خود را در معرض ریسک سرمایه‌گذاری قرار دهند. از ابتدای سال جاری، شاخص کل بورس بالای 250 درصد افزایش یافته است و ارز و سکه نیز نزدیک به 50 و 90 درصد افزایش قیمت را به ثبت رسانده‌اند. بازار مسکن نیز در همین تیرماه رکورد افزایش قیمت را جابه‌جا کرد. مقایسه همین بازدهی‌ها با نرخ سود سپرده کافی است که پی ببریم چرا تمایل افراد برای نگه داشتن پول در بانک‌ها کمتر شده است.
چگونه بازار سپرده را جذاب کنیم؟
طبیعتاً وقتی مهم‌ترین عاملی که موجب می‌شود اوراق دولتی با نرخ‌های سود پایین خریدار نداشته باشد، تورم انتظاری است. برای جذاب کردن این اوراق، باید سعی کنیم انتظارات تورمی را کاهش دهیم. وقتی انتظارات تورمی کاهش پیدا کند، اوراق دولتی هم شاید با همان نرخ‌های مورد نظر دولت به فروش بروند. در مورد بازار سپرده‌گذاری هم مساله به همین شکل است. وقتی افراد احساس کنند تورم به اندازه‌ای بالا نخواهد رفت که پول آنها را بی‌ارزش کند، به‌طور مسلم تمایل بیشتری خواهند داشت که پول خود را در بانک‌ها نگه دارند یا آن را به بانک‌ها بازگردانند و در ازای آن سود دریافت کنند.
مساله دیگر آرام شدن نوسان و دامنه بازدهی سایر بازارهاست. هر چقدر قیمت‌ها در دیگر بازارهای دارایی نوسان کمتری را تجربه کنند، افراد گرایش بیشتری خواهند داشت که سرمایه خود را از بازارهای پرریسک خارج کرده و به بانک‌ها بازگردانند.
در واقع اگر سیاستگذار پولی می‌خواهد سپرده‌گذاری جذاب شود، باید انتظارات تورمی را تعدیل کند و وضعیت بازارهای دارایی را سامان ببخشد. البته به نظر می‌آید این کار بدون هماهنگی سایر بخش‌های اقتصادی دولت و تنها با اقدام بانک مرکزی میسر نیست.
پیشنهادهای زیاد و متفاوتی از سوی کارشناسان مطرح شده است. عده‌ای اعتقاد دارند، پایبندی دولت به همین فروش اوراق دولتی و جبران کسری بودجه خود از طریق بازار بدهی، یکی از راهکارهایی است که می‌تواند کمک کند تورم چندان بالا نرود و حتی در سطح هدف مورد انتظار بانک مرکزی قرار بگیرد. گروهی بر انتشار اوراق مصون از تورم تاکید دارند و عده دیگری معتقدند انتشار گواهی سپرده یورویی می‌تواند چاره‌گشا باشد. دسته‌ای هم بر این نکته تاکید دارند که مشکلات اقتصادی کنونی ناشی از تحریم‌هاست و مذاکره می‌تواند معادلات را برهم بزند. از نگاه گروه آخر، سیگنال تغییر رفتار ایران و غرب با یکدیگر سمت انتظارات را تغییر خواهد داد و تورم انتظاری را پایین می‌آورد و در نتیجه وضعیت تمام بازارها را متاثر خواهد کرد. نتیجه اینکه با این فعل و انفعالات و ایجاد ثبات، بار دیگر بازار سپرده جذاب خواهد شد. برخی کارشناسان هم عنوان می‌کنند، زمانی که بازار و فعالان اقتصادی با رفتار خود نشان می‌دهند که نرخ‌های سود کنونی برایشان کافی نیست، باید دست به اصلاح نرخ‌های سود زد و سیاست‌های انقباضی بیشتری را در پیش گرفت.
کسری بودجه و نگرانی‌های تورمی
بسیاری از کشورهای دنیا کسری بودجه را تجربه می‌کنند و وجود این کسری چیز عجیبی نیست. با این حال، مساله مهم این است که دولت‌ها چگونه این کسری را جبران می‌کنند. در ایران همیشه این نگرانی وجود دارد که دولت به‌طور مستقیم برای جبران کسری بودجه خود منابع بانک مرکزی را هدف
قرار دهد.
در سال جاری، برای اینکه این اتفاق رخ ندهد، سیاستگذار اقدام به فروش اوراق قرضه دولتی کرده است. با این حال، دولت در هفته‌های اخیر موفق نشده است پنج هزار میلیارد تومان در هر هفته اوراق به فروش برساند و علت آن هم این بوده است که خریداران نرخ‌های سود بالاتری را نسبت به آنچه دولت پیشنهاد می‌دهد، طلب می‌کنند. در این شرایط، برخی کارشناسان پیشنهاد می‌دهند دولت برای موفقیت این سیاست و جذاب کردن اوراق، نرخ‌های سود بالاتر را بپذیرد و معتقدند این کار موجب می‌شود که نقدینگی بیشتر کنترل شود و کشور نیز در معرض تورم بالا قرار نگیرد.
با این حال، برخی دیگر از اقتصاددان‌ها باور دارند، هرچقدر هم نرخ این اوراق بالاتر برود، مشتری زیادی برای آنها یافت نخواهد شد؛ افزون بر این، دسته یادشده معتقدند افزایش نرخ سود در بانک‌ها نیز اثرات نامطلوبی می‌تواند در اقتصاد داشته باشد و موجب شود که بار دیگر، بانک‌ها درگیر بازی پانزی شوند. در دهه 90 بازی پانزی در اقتصاد ایران از سوی موسسات غیرمجاز بانکی انجام می‌شد و در نهایت هم سیستم هزینه‌هایی را که آنها تحمیل کردند، پرداخت. در این بازی، موسسات با وعده سودهای زیاد مردم را اغوا می‌کردند که سپرده‌های خود را به آنها بسپارند. در این بازی، موسسات درآمد متناسب نداشتند که سود سپرده‌های دریافتی را پرداخت کنند و پرداخت این سود را از پول‌های سپرده‌گذار جدید تامین می‌کردند.
در نهایت در این بازی، سپرده‌گذار جدیدی نیست که از طریق او، سودهای قبلی پرداخت شود و اینجاست که بازی پانزی از هم فرو می‌پاشد و موسسه غیرمجاز رو به ورشکستگی می‌رود. به گفته دسته‌ای از اقتصاددانان اگر سقف نرخ سود را باز بگذاریم، بانک‌ها برای جذب منابع مرتب نرخ سود را بالاتر می‌برند ولی قادر نیستند سود پیشنهادی را پرداخت کنند و به همین دلیل درگیر بازی پانزی می‌شوند.
در چنین شرایطی، برخی از اقتصاددان‌ها اعتقاد دارند، دولت برای جبران کسری بودجه خود در مرحله اول باید به خود بودجه برگردد و بسیاری از هزینه‌هایی را که در سال‌های اخیر تقبل کرده است، از دوش بردارد. دولت باید مخارج خود را کاهش دهد و از طریق همین مساله نیاز به پول کمتری خواهد داشت و نقدینگی کمتری تولید خواهد شد.
رشد نقدینگی و پایه پولی در ماه‌های اخیر به اندازه‌ای نگران‌کننده شده است که بسیاری از کارشناسان اقتصادی از دولت درخواست دارند که اقدامات سریعی را برای کنترل پول به عمل آورد. یکی از راهکارهایی که از نظر برخی از آنها می‌تواند از بدتر شدن اوضاع اقتصادی بکاهد، انتشار اوراقی موسوم به اوراق مصون از تورم است.
به عنوان مثال، علی سرزعیم، اقتصاددان عنوان می‌کند که اوراق مصون از تورم وعده می‌دهد که به دارندگان اندکی بیش از نرخ تورم محقق‌شده در یک سال پرداخت خواهد کرد. به این ترتیب دغدغه از دست رفتن قدرت خرید برای توده مردم منتفی می‌شود و خطر دلاریزه شدن اقتصاد هم برطرف می‌شود زیرا همه می‌دانند تورم هرچقدر هم که باشد بازده بالاتری خواهند داشت. بنابراین از شدت هجوم به بازارهای دارایی مثل ارز، سکه، مسکن و حتی بورس کاسته می‌شود و آرامشی در بازار دارایی به وجود خواهد آمد. روشن است در وضعیتی که نرخ تورم ثبات ندارد، نمی‌توان اوراق بلندمدت با نرخ مشخصی را منتشر کرد و انتظار داشته باشیم تا جامعه آن را بپذیرد. اوراق مصون از تورم با شناور کردن نرخ این مشکل را دور می‌زند. خوشبختانه بانک مرکزی به دنبال کسب مجوز برای انتشار اوراق ودیعه است که بر حسب اطلاعات منتشرشده شباهت زیادی با اوراق مصون از تورم دارد. بانک مرکزی در وهله اول وعده کرده که ۵۰ هزار میلیارد تومان از این اوراق منتشر شود.
با توجه به تمام این صحبت‌ها می‌توان گفت اکثر کارشناسان باور دارند برای جذاب کردن سپرده‌های بانکی، نیاز است که انتظارات تورمی مدیریت شود و راهکارهای زیادی هم برای آن پیشنهاد شده است.
