وقت سلف‌خری؟

حمید فرزین: آیا عرضه اوراق سلف نفت در بورس با استقبال مواجه خواهد شد؟ پاسخ به این سوال منوط به جواب دادن به چند پرسش دیگر است؛ کف و سقف سود در اوراق سلف نفتی چقدر خواهد بود؟ آیا سقف میزان سود خرید این اوراق، باز خواهد بود یا به دامنه‌ای محدود خواهد شد؟ آیا این نرخ نسبت به تورم انتظاری افراد از جذابیت بیشتری برخوردار است؟ آیا قیمت آتی دلار و نفت برای خریدار در این اوراق در نظر گرفته می‌شود؟

 اگر شرکتی، کالایی را به صورت آتی به سرمایه‌گذاری بفروشد، اولین موضوع برای خریدار این است که در ازای این خرید، چقدر سود به دست خواهد آورد؛ در مورد اوراق سلف نفت گفته می‌شد که نرخ سود 5 /18 تا 19 درصد در نظر گرفته شده است. مسلماً چنین نرخ سودی در شرایط فعلی بسیار پایین‌تر از تورم انتظاری افراد است. در کنار این، باید در نظر گرفت که افراد می‌توانند در سایر مکان‌های امن سرمایه‌گذاری نیز چنین سودی یا حتی بیشتر از آن را دریافت کنند. به عنوان مثال گفته می‌شود که برخی از سبدگردان‌ها ماهانه به مشتریان خود حدود 30 درصد سود قطعی می‌دهند. افزون بر این با توجه به اتفاقات رخ‌داده در کشور در ماه‌های اخیر و بالا آمدن کف نرخ سود بانکی، این احتمال وجود دارد که نرخ سود بانکی بازهم بالاتر برود، هرچند که در شرایط کنونی هم نرخ سود بانکی تفاوت زیادی با نرخ سودی که برای اوراق نفتی عنوان شده است، ندارد. مساله بعدی این است که گروهی باور داشتند، فرد از طریق خرید اوراق نفتی می‌تواند نسبت به آینده‌ای که قیمت نفت دارد، ریسک کند؛ در واقع، او در حال حاضر با یک قیمت مشخص اقدام به خرید نفت می‌کند و در صورتی که در آینده قیمت طلای سیاه رشد کند، از سود این مساله بهره‌برداری خواهد کرد. در صورتی که قیمت نفت نیز افت کند، می‌تواند کف سودی را که برای خرید این اوراق در نظر گرفته شده است دریافت کند. با این حال، بر اساس صحبت‌های برخی کارشناسان به نظر می‌رسد که کف و سقف نرخ سود برای این اوراق تعیین شده است و قیمت آتی نفت نیز تاثیری برای خریدار نخواهد نداشت. گویا فرد سرمایه‌ای را در اختیار کسی قرار داده و قرار است در ازای آن دو سال بعد 19 درصد به سرمایه اولیه‌اش بدون ریسک خاصی افزوده شود.

با توجه به نرخ تورم کنونی و تورم انتظاری افراد، تحلیلگران اعتقاد داشتند که اوراق سلف نفتی با استقبال خریداران مواجه نخواهد شد. این اوراق قرار بود روز یکشنبه 26 مرداد در معرض عرضه اولیه قرار بگیرد، ولی این امر صورت نگرفت تا واکنش بازار نسبت به اوراق یادشده در عمل هم مشاهده شود. گروهی از تحلیلگران اعتقاد داشتند، افراد عادی مشتری این‌گونه اوراق نیستند و صندوق‌های بازنشستگی و بانک‌ها و به‌طور کلی بخش‌هایی از نهادها که دولتی هستند یا دولت می‌تواند آنها را تشویق به خرید کند، از خرید اوراق استقبال می‌کردند.

عرضه‌ای که انجام نشد

قرار بود یکشنبه 26 مردادماه، عرضه اولیه اوراق سلف موازی استاندارد نفت خام صادراتی کلید بخورد. ولی این اتفاق رخ نداد و پذیره‌نویسی این اوراق به تاریخ دیگری موکول شد. در واقع گفته شده بود، نخستین مرحله از فروش اوراق سلف نفتی با عرضه بیش از ۵۰۰ هزار بشکه نفت، در تالار بورس انرژی با قیمت هر بشکه ۹۴۴ هزار و ۶۲۲ تومان انجام می‌شود. حداقل خرید برای هر نفر در این عرضه اولیه یک بشکه و حداکثر ۲۰ هزار بشکه بود، همچنین سود اوراق ۱۹ درصد اسمی و بدون پرداخت دوره‌ای در نظر گرفته شده بود. با این حال، به نظر می‌رسد حاشیه‌هایی مانند تحلیل بار مالی فروش اوراق در سناریوهای مختلف قیمت نفت و دلار و جو روانی پیرامون آن، موجب شد که اجرای این طرح به صورت موقت، متوقف شود.

اوراق سلف نفتی در مرحله اول در فضای عمومی با پیش‌فروش نفت و گشایش اقتصادی که دولت وعده داده بود، اشتباه گرفته شد. این در حالی است که این دو طرح از اساس به نظر می‌رسد با هم تفاوت دارند. به عنوان مثال، گفته می‌شود که اوراق سلف نفتی کارکردی مشابه با اوراق با درآمد ثابت دارد، حال آنکه در طرح پیش‌فروش نفت، به نظر می‌رسد قیمت آتی دلار و نفت از اهمیت اساسی برخوردار هستند. در واقع، شنیده‌ها حکایت از آن داشت که در طرح گشایش اقتصادی، فرد می‌تواند با سرمایه‌گذاری در خرید نفت، ریسک‌های آتی مربوط به نرخ ارز و نفت را پوشش دهد. فرد در این موقعیت می‌تواند به جای اینکه روانه بازارهای ارز و دارایی شود، سرمایه خود را در اختیار دولت قرار دهد و در آینده متناسب با نرخ طلای سیاه و دلار تحویل بگیرد. البته پیرامون این طرح بحث‌های زیادی در گرفته است و عده‌ای واژه آینده‌فروشی را برای آن در نظر گرفتند. با این حال، مساله قابل توجه این است که گویا در طرح فروش اوراق سلف موازی، قیمت آتی نفت برای خریدار تفاوتی نداشت و در نتیجه تمام تحلیل‌هایی که برای قیمت نفت و دلار در طرح فروش این اوراق عنوان می‌شد، بر پایه نادرستی شکل گرفته بود. حتی محمدباقر نوبخت اعلام کرد: آنچه از پیش‌فروش اوراق نفتی در بورس صحبت می‌شود متفاوت از طرح فروش قطعی نفت است که در شورای عالی هماهنگی اقتصادی مورد توافق قرار گرفته و منتظر نظر مقام معظم رهبری هستیم.

طرح فروش اوراق سلف نفتی از گذشته وجود داشت و از اردیبهشت ۹۴ تاکنون بخش خصوصی و دولتی با دارایی‌های پایه نفت خام سنگین، نفت خام سبک، میعانات گازی، بنزین، نفت کوره و برق به دفعات نسبت به تامین مالی در قالب قراردادهای سلف موازی استاندارد از طریق بورس انرژی اقدام کرده‌اند. شرکت ملی نفت ایران تاکنون طی پنج مرحله در سال ۹۴ و دو مرحله در سال ۹۷ و یک مرحله در سال ۹۸ با دارایی پایه نفت کوره از طریق بورس انرژی تامین مالی کرده است. در نتیجه می‌توان گفت فروش اوراق نفتی طرح جدیدی نبود که پیرامون آن، حاشیه درست شود.

چرا فروش اوراق در دستور کار است؟

دولت در حال حاضر با کسری بودجه مواجه است و برای تامین آن نیاز به منابع مالی دارد. در گذشته کسری بودجه دولت معمولاً از طریق درآمدهای بالای نفتی پوشش داده می‌شد ولی در شرایط کنونی صادرات نفت بسیار کاهش پیدا کرده است و دولت دیگر به منابع حاصل از آن نیز به سادگی دسترسی ندارد. در چنین شرایطی، ساده‌ترین راهی که معمولاً دولت‌ها می‌توانند از آن استفاده کنند، استقراض از بانک مرکزی است، ولی مساله این است که این عمل در نهایت با افزایش نقدینگی و نرخ تورم دنبال خواهد شد. به نظر می‌رسد، همین مساله است که موجب می‌شود، دولت تمایل پیدا کند از ابزارهای مدرن‌تر برای تامین مالی خود و جبران کسری بودجه استفاده کند.

رئیس کل بانک مرکزی هم اعلام کرده است که کسری بودجه دولت، به خاطر تحریم صادرات نفت، یک واقعیت است و «تامین مالی سالم» این کسری بدون استقراض از بانک مرکزی نیز یک ضرورت. به گفته او، تامین مالی سالم کسری بودجه دولت، چهار راه‌حل بیشتر ندارد؛ کاهش هزینه‌ها، افزایش درآمدهای مالیاتی، فروش سهام و اموال دولت، انتشار اوراق بدهی یا پیش‌فروش کالاهایی نظیر نفت در شرایط تحریمی.

به نظر می‌رسد سیاستگذار در سال 99، حساب ویژه‌ای برای فروش سهام و انتشار اوراق بدهی و پیش‌فروش نفت در نظر گرفته است و می‌خواهد از این طریق نیازهای خود را مرتفع کند، مانع از افزایش نرخ تورم شود و در نهایت تا حدی بازارهای دارایی را مدیریت کند. عده‌ای اعتقاد دارند، دولت به جای استفاده از این طرح‌ها که از نظر آنها پرهزینه است، بهتر بود دست به اقدامات دیگری مانند کاهش هزینه‌های غیرضروری خود می‌زد یا روی درآمدهای مالیاتی بیشتر حساب باز می‌کرد. با این حال، برخی کارشناسان اعتقاد دارند با توجه به اثرات شیوع ویروس کرونا بر اقتصاد ایران، دولت توان استفاده از دو گزینه یادشده را نداشت، در نتیجه سعی کرد از گزینه‌های بعدی استفاده کند.

 اگر افراد سرمایه خود را به امید کسب سود بیشتر در طرح‌هایی مانند پیش‌فروش نفت، در اختیار سیاستگذار قرار دهند، در هر صورت توان نقدینگی سرگردان برای حضور در بازارهای ارز، طلا و سهام کاهش پیدا خواهد کرد. از سوی دیگر، فشار بر نرخ تورم نیز پایین خواهد آمد. باید این نکته را در نظر گرفت که بالا رفتن نرخ تورم به معنای متضرر شدن مردم است. در حالی که منتقدان از طرح دولت با عنوان «آینده‌فروشی» انتقاد می‌کنند، باید این نکته را هم در نظر گرفت که دولت باید به‌هرحال کسری بودجه خود را به گونه‌ای تامین کند و در صورتی که این اتفاق رخ ندهد، و استقراض از بانک مرکزی صورت بگیرد، با افزایش تورم، آحاد جامعه متضرر خواهند شد.

هدف از فروش اوراق به صورت کلی این است که به دولت‌ها، شرکت‌ها و... اجازه داده شود منابع مورد نیاز خود را از خریداران تامین و در ازای آن به مشتری سود پرداخت کنند. در واقع در این طرح‌ها، دو طرف به دنبال انجام یک بازی برد- برد هستند.

قرارداد سلف چه خاصیتی دارد؟

قرارداد سلف را می‌توان از جنس قراردادهای آتی در نظر گرفت. در این قراردادها، توافق می‌شود که یک کالای مشخص در میزان مشخص و در تاریخی معین، به خریدار تحویل داده شود؛ تفاوت قراردادهای سلف با آتی این است که کل مبلغ معامله در روز عقد قرارداد تعیین شده است و پرداخت صورت می‌گیرد؛ در واقع در زمان تحویل دیگر قرار نیست خریدار، پرداختی به فروشنده داشته باشد. سود این قرارداد برای فروشنده در این است که سرمایه اولیه خود را از طریق این قراردادها تامین می‌کند و می‌تواند تولید خود را به سرعت آغاز کند؛ اما این قراردادها برای خریدار نیز سود خود را می‌تواند به همراه داشته باشد. در واقع فرد خریدار امید دارد کالایی که امروز می‌خرد، در زمان تحویل گران‌تر شود و از این طریق، سود مناسبی کسب کند. برای تحریک خریدار، فروشنده هم دادن سود مشخصی به خریدار در زمان تحویل را تضمین می‌کند.

در قرارداد سلف موازی یک ویژگی متمایز به قرارداد سلف اضافه می‌شود و آن هم این است که خریدار می‌تواند قبل از تاریخ سررسید، قرارداد را به شخص سومی انتقال دهد. در این شرایط، یک بازار برای اوراق ایجاد می‌شود که خاصیت کشف قیمت و نقدشوندگی بالایی دارد. به نظر می‌رسد در طراحی اوراق سلف نفتی هم قرار بود چنین ویژگی‌هایی وجود داشته باشد، ولی در صورتی که کف و سقف سود برای این معاملات در نظر گرفته شود، عملاً جذابیت زیادی برای فعالان اقتصادی نخواهد داشت؛ مگر آنکه گروهی مطمئن شوند، می‌توانند به راحتی این اوراق را به سرعت در بازار ثانویه‌ای به فروش برسانند.

در این شرایط، آنها می‌دانند می‌توانند به راحتی پول خود را پس از دریافت سودی مطمئن خارج کنند و به بازاری دیگر ببرند. می‌توان گفت برای ارزیابی طرح فروش اوراق نفتی و نتایج آن همچنان نیاز است که سیاستگذار به پرسش‌های بیشتری پاسخ دهد. با مشخص شدن سازوکار این اوراق، در مورد جذابیت یا عدم جذابیت آن نیز بهتر می‌توان به نظر مشخصی رسید.