ساده‌اندیشی

پس از مدت‌ها بحث و بررسی، از عملیات بازار باز در مجمع عمومی بانک مرکزی رونمایی شد و بانک مرکزی به‌طور رسمی در 28 دی‌ماه اولین معامله را در این زمینه انجام داد. عملیات بازار باز چیست و چرا اجرای آن برای بانک مرکزی تا این درجه اهمیت داشته است که در مجمع عمومی و در حضور رئیس‌جمهور از آن رونمایی شود؟ از آن مهم‌تر سیاست‌های خاص بانک مرکزی برای عملیات بازار باز و سیاست‌های پولی و ارزی بانک مرکزی، چه تاثیراتی بر بازارها خواهند داشت؟ اینها سوالاتی است که در این یادداشت به آنها پرداخته می‌شود.

همان‌طور که در نام آن وجود دارد، عملیات بازار باز مجموعه‌ای از «عملیات» توسط بانک مرکزی در «بازار» است که فعالان در آن به صورت «آزادانه» شرکت می‌کنند. به‌طور معمول این عملیات در سایر کشورها به صورت مبادله اوراق بهادار دولتی در بازار بین‌بانکی انجام می‌شود. اجرای عملیات بازار باز در سایر اقتصادها بسیار باسابقه است و این عملیات بیشتر برای حفظ ثبات مالی اجرا می‌شده است. باید به این نکته توجه داشت که بانک‌هایی که دچار کسری کوتاه‌مدت هستند تنها می‌توانند از بازار بین‌بانکی کسری خود را تامین کنند. اما اگر ذخایر لازم در بازار بین‌بانکی وجود نداشته باشد، بانک نمی‌تواند تعهدات خود را انجام دهد و این می‌تواند مقدمه ایجاد بی‌ثباتی در کل نظام بانکی شود. از این‌رو کشورها سازوکار عملیات بازار باز را طراحی کردند که بانک‌ها بتوانند کسری‌های کوتاه‌مدت خود را از بانک مرکزی تامین کنند و به این صورت ثبات نظام مالی تامین شود.

همچنین برای حل مشکل مخاطرات اخلاقی ناشی از ایجاد دسترسی به ترازنامه بانک مرکزی، محدودیت‌هایی برای بانک‌ها در نظر گرفته شد. اولین محدودیت این است که بانک مرکزی تنها به بانک‌هایی کمک خواهد کرد که دارایی‌های باکیفیتی در ترازنامه خود داشته باشند. به عبارت دیگر، بانک مرکزی کمک خود را در قالب خرید دارایی خاص از بانک‌ها به آنها ارائه می‌کند. از این‌رو بانک‌ها باید دارایی‌های مشخصی را در ترازنامه خود داشته باشند تا در صورت بروز کسری آن را به بانک مرکزی بفروشند و ذخایر نقد دریافت کنند. علاوه بر این، بانک‌های مرکزی برای تخفیف مخاطرات اخلاقی، سازوکار نظرات بر بانک‌ها را ایجاد کرده‌اند که بانک‌های ضعیف قبل از رجوع به بانک مرکزی شناسایی و از اقتصاد خارج شوند.

حمایت بانک مرکزی از بانک‌های دارای کسری بدون هزینه نیست. حمایت بانک مرکزی در قالب پنجره تنزیل ارائه می‌شود که نرخی مشخص و بالاتر از نرخ بازار بین‌بانکی دارد. این‌گونه نرخ‌گذاری به بانک‌ها این انگیزه را می‌دهد که تلاش کنند کسری خود را در بازار بین‌بانکی تامین کنند و تنها در صورتی که موفق نشدند کسری خود را پوشش دهند به بانک مرکزی مراجعه کنند. همان‌طور که بالاتر اشاره شد، علاوه بر نرخ بهره بالاتر، حمایت بانک مرکزی به صورت تنزیل دارایی بانک خواهد بود؛ یعنی بانک باید دارایی قابل قبولی داشته باشد که آن را نزد بانک مرکزی تنزیل کند.

دهه‌ها بعد از اینکه سیاستگذاری پولی بر مدار تعیین نرخ بهره قرار گرفت، بر اهمیت عملیات بازار باز افزوده شد. در دوران نفوذ تفکرات پولگرایان، ابزار سیاستگذاری بانک مرکزی کنترل کل‌های پولی بود و بانک‌های مرکزی سعی می‌کردند با کنترل کل‌های پولی (مانند حجم پول یا حجم نقدینگی) تورم را پایین و باثبات نگه دارند. اما عدم موفقیت این دیدگاه در دستیابی به اهداف، موجب شد تمرکز نگاه‌ها از کل‌های پولی به نرخ‌های بهره تغییر کند. در دیدگاه جدید، بانک مرکزی به‌جای دستیابی به رشد عرضه پول مشخص، نرخ بهره را به صورت عملیاتی هدف قرار می‌داد و نرخ بهره در بازار بین‌بانکی نرخی بود که تا حدود زیادی می‌توانست تحت تاثیر اقدامات بانک مرکزی باشد. در عمل، بانک‌های مرکزی دریافتند که از طریق عملیات بازار باز می‌توانند حجم نقدینگی در بازار بین‌بانکی را به گونه‌ای تغییر دهند که نرخ بهره در این بازار به نرخ بهره مورد نظر آنها نزدیک شود. به این صورت، چارچوب عملیاتی برای اجرای سیاستگذاری پولی تکامل یافت.

بعد از گذشت یک قرن از شکل‌گیری بانکداری نوین در ایران، بالاخره زمینه فراهم شد تا این ابزار معرفی شود. برخی مهم‌ترین مانع در به‌کارگیری این ابزار را فقدان دارایی‌های باکیفیت و با نقدشوندگی بالا در ترازنامه شبکه بانکی می‌دانستند. اما این دلیل نمی‌تواند درست باشد چراکه همواره ارز در ترازنامه بانک‌ها وجود داشته است و بانک مرکزی می‌توانست به پشتوانه این دارایی عملیات بازار باز را اجرا کند. به نظر می‌رسد دلیل عمده تاخیر در اجرای این عملیات درک ناقص از کارکردهای بانک مرکزی بوده است و مدیرانی که به دلیل ضعف نظری، در عمل نیز شهامتی برای ایجاد تغییر نداشته‌اند.

با توسعه بازار بدهی دولتی که از چند سال پیش آغاز شد، مهم‌ترین بهانه برای عدم اجرای عملیات بازار باز رفع شد و اکنون بانک مرکزی در حال ایجاد اصلاحات داخلی برای بهره‌گیری از این ابزار سیاستگذاری پولی است. اجرای عملیات بازار باز با هدف باثبات کردن نرخ سود در اقتصاد انجام می‌شود. با توسعه بازار بدهی دولتی، ساختار زمانی نرخ سود در اقتصاد مشخص شده است و لازم است این اطلاعات که از بازار استخراج می‌شود در کانون بحث‌های سیاستی اقتصادی قرار گیرد. توسعه این دیدگاه باید خود را در آزادسازی نرخ‌های سود در شبکه بانکی نشان دهد و آنگاه بانک مرکزی می‌تواند سیاست‌های پولی را بسیار موثرتر اجرا کند. باید به این نکته توجه داشت که در دهه‌های گذشته بانک مرکزی چارچوب سیاستی مشخصی نداشته است. تنها اقدامی که شاید آن را بتوان به عنوان یک سیاست ارائه کرد، تثبیت بازار ارز است که تجربه نیز نشان می‌دهد بانک مرکزی در این زمینه هم موفق نبوده است. بنابراین، تصمیم بانک مرکزی به اجرای عملیات بازار باز را باید فراتر از یک اصلاح محدود، بلکه تغییری در پارادایم فکری این نهاد مهم پولی دانست.

اینکه اجرای عملیات بازار باز منشأ اتفاقات خوش بسیاری در اقتصاد و بازارهای مالی‌مان باشد، ساده‌اندیشی است. ولی تغییر رویکردی که پذیرفته است این ابزار را اجرا کند شاید بتواند دستاوردهای زیادی را به همراه داشته باشد. باید در نظر داشت که در نهایت عملیات بازار باز یک ابزار است و ابزار به تنهایی نمی‌تواند ارزشی خلق کند. وقتی ابزار در دست صنعت‌گری قرار می‌گیرد و به درستی استفاده می‌شود، به وسیله‌ای برای خلق ارزش تبدیل می‌شود. عملیات بازار باز هم از این امر مستثنی نیست؛ اینکه بانک مرکزی چقدر فضای سیاستگذاری مستقل برای استفاده از این ابزار را داشته باشد تعیین می‌کند که چه نتایجی را شاهد باشیم. اگر، دولت به سلطه خود بر بخش پولی ادامه دهد، استقراض مستقیم از بانک‌ها جای خود را به استقراض غیرمستقیم خواهد داد و نه تورمی کنترل می‌شود و نه نظارت بر بانک‌ها تقویت می‌شود. اما، اگر بانک مرکزی از حمایت دولت برای اجرای سیاست‌های پولی مستقل برخوردار باشد، حتماً عملیات بازار باز منشأ اثرات مثبتی برای بازارها خواهد بود. این اثرات به صورت تقویت نقدشوندگی دارایی‌های بانک‌ها، کاهش هزینه تامین مالی کوتاه‌مدت در اقتصاد و افزایش نقدشوندگی بازار بدهی خواهد بود. همه این موارد، به بهبود عملکرد اقتصاد منجر خواهد شد. البته نتایج به اینجا ختم نمی‌شود. در صورتی که انعطاف‌پذیری نهادهای مالی در مقابل تغییرات نرخ بهره بیشتر شود، بانک مرکزی می‌تواند از نرخ بهره به عنوان یک ابزار سیاستی قدرتمند استفاده کند. از این‌رو در بلندمدت نیز اقتصاد می‌تواند از این ابزار بهره‌مند شود. اینکه آینده اقتصاد و بازارهای ایران به چه سمتی خواهد رفت و از این ابزار چگونه استفاده خواهد کرد را نمی‌توان به راحتی پیش‌بینی کرد: باید منتظر بود و دید.