ورود سیاست به بازار سرمایه همه را متضرر خواهد کرد
علی ابراهیم‌نژاد از چالش‌ها و راهکارهای اصلاح مقررات بازار پایه فرابورس می‌گوید
مقررات جدید بازار پایه فرابورس که از اواخر شهریورماه اجرایی شد همچنان جنجال‌ساز است و حتی سهامداران معترض دست به دامان نمایندگان مجلس شده‌اند تا سازمان بورس و اوراق بهادار نسبت به زیانی که متحمل شده‌اند، پاسخگو باشد اما نهاد ناظر بازار سرمایه تاکید دارد قوانین باید اصلاح می‌شد چراکه بازار در معرض تشکیل حباب و شکل‌گیری رویه‌های خطرناک با اوج‌گیری سفته‌بازی در این بازار با افزایش شدید تعداد معامله‌گران بود. به این بهانه با علی ابراهیم‌نژاد استادیار دانشگاه صنعتی شریف به گفت‌وگو پرداختیم.
سایه فتحی: مقررات جدید بازار پایه فرابورس که از اواخر شهریورماه اجرایی شد همچنان جنجال‌ساز است و حتی سهامداران معترض دست به دامان نمایندگان مجلس شده‌اند تا سازمان بورس و اوراق بهادار نسبت به زیانی که متحمل شده‌اند، پاسخگو باشد اما نهاد ناظر بازار سرمایه تاکید دارد قوانین باید اصلاح می‌شد چراکه بازار در معرض تشکیل حباب و شکل‌گیری رویه‌های خطرناک با اوج‌گیری سفته‌بازی در این بازار با افزایش شدید تعداد معامله‌گران بود. به این بهانه با علی ابراهیم‌نژاد استادیار دانشگاه صنعتی شریف به گفت‌وگو پرداختیم.
♦♦♦
به نظر می‌رسد، دستورالعمل جدید بازار پایه فرابورس نقدشوندگی سهام این بازار را تحت تاثیر قرار داد و از این منظر ترس از انجماد منابع را در بین سهامداران این بازار ایجاد کرده است. به نظر شما آیا این رفتار با سهام فرابورسی که جهت کنترل سفته‌بازی در آنها صورت پذیرفته، اقدام متناسبی است؟ انجام اصلاحات در بازار پایه فرابورس چقدر ضرورت داشت؟
به نظر می‌رسد محرک اصلی این اصلاحات، رشد قابل توجه و در مواردی غیرقابل توجیه برخی نمادها در این بازار بوده که شائبه دستکاری قیمتی و سفته‌بازی در این نمادها و احتمال متضرر شدن سهامداران خرد را به وجود آورده است. به نظر من چند نکته در مورد بازار پایه قابل تامل است. اولاً حتی در طبقه‌بندی یا رنگ‌بندی جدید بازار، تنوع و ناهمگونی بسیار زیادی میان شرکت‌های هر دسته وجود دارد. به عنوان مثال، در بازار پایه زرد هم شرکت‌های بزرگ چند هزار میلیاردتومانی وجود دارند و هم شرکت‌هایی که به لحاظ عدم شفافیت، زیان انباشته و مشکلات مالی منحصر به فرد هستند. بنابراین، خود این موضوع یک چالش است. نکته دیگر اینکه اگر هدف از این مقررات کنترل دستکاری قیمتی بوده، اولاً باید مشخص شود دستکاری قیمتی مورد اشاره از چه نوعی بوده است. در ادبیات مالی دستکاری‌های قیمتی به سه نوع دستکاری اطلاعاتی، دستکاری عملی و دستکاری معاملاتی تقسیم می‌شوند و ایجاد محدودیت معاملاتی یا دامنه نوسان راه‌حل جامعی برای همه این سه نوع نیست. ضمن اینکه کنترل دستکاری اطلاعاتی و عملی که معمولاً توسط مدیران و سهامداران عمده شرکت‌ها انجام می‌شود، تا حد زیادی مانع دستکاری معاملاتی که توسط فعالان بازار و سهامداران انجام می‌شود خواهد شد. به این معنا که اگر شرکتی شفاف و بدون ابهام باشد و مدیران نیز اجازه انتشار اطلاعات غلط پیدا نکنند و همه اطلاعات لازم در اختیار بازار باشد، امکان دستکاری معاملاتی با خرید حجم اندکی سهام و ایجاد هیجان در سهم به شدت کاهش می‌یابد. زمانی سهامدار خرد با دیدن حرکت قیمتی سهم از موج ایجادشده پیروی می‌کند که اطلاعات کافی راجع به آن نماد نداشته باشد و نقاط ابهامی - مثل احتمال تجدید ارزیابی یا احتمال کسب سود بالا توسط شرکت- وجود داشته باشد. بنابراین، اگرچه به نظر می‌رسد بخشی از دستکاری‌های احتمالی در بازار پایه ماهیت معاملاتی دارند، اما بخش عمده زمینه این دستکاری‌ها را باید در مبهم و غیرشفاف بودن این شرکت‌ها جست‌وجو کرد. در بازارهای توسعه‌یافته، یک الگوریتم بسیار ساده برای مبارزه با دستکاری‌های اطلاعاتی و عدم شفافیت وجود دارد: مثلاً موضوع احتمال جهش سود شرکت در اثر تسعیر ارز را در نظر بگیرید. از دو حال خارج نیست: یا مدیران شرکت اطلاعاتی راجع به تغییر سودآوری شرکت دارند که به بازار مخابره نمی‌کنند، یا خود آنها هم در این مورد بی‌اطلاع هستند و نااطمینانی‌های بیرونی مثل اجازه نهاد ناظر یا نوسانات ارزی عامل تعیین‌کننده جهش سود خواهد بود. در حالت اول، این رفتار مدیران به لحاظ قانونی جرم محسوب می‌شود و سهامداران (یا خود سازمان بورس) به دادگاه شکایت کرده و سپس بررسی مدارک و مستندات شرکت توسط قاضی و متخصصان حقوقی و مالی معتمد دادگاه، اثبات جرم شده و خسارت ناشی از عدم افشای به موقع اطلاعات به سهامداران پرداخت می‌شود. در حالت دوم خود مدیران هم از موضوع اطلاعی بیش از آنچه بازار می‌داند ندارند و ابهام ایجادشده ناشی از عوامل خارج از کنترل آنهاست که در این صورت، توقف نماد یا محدود کردن دامنه نوسان و اقداماتی از این دست، منطق قابل دفاعی ندارد و باید به فعالان بازار اجازه داد بر اساس اطلاعات موجود معامله کنند. به عبارت دیگر، نکته کلیدی این است که آیا عدم تقارن اطلاعاتی میان درون بنگاه و بیرون آن وجود دارد یا نه. متاسفانه در بازار سرمایه ما هنوز اهمیت تدوین سازوکار مدون و منسجم برای وادار کردن مدیران شرکت‌ها به افشای فوری اطلاعات و عدم دستکاری اطلاعاتی و عملی آن‌طور که باید و شاید درک نشده و به‌جای تاکید روی این موضوع، تمرکز نهاد ناظر بر اعمال محدودیت بر بازار با هدف جلوگیری از دستکاری معاملاتی است. واقعیت این است که معمولاً این مدیران شرکت‌ها و سهامداران بزرگ هستند که قدرت و انگیزه دستکاری قیمت‌ها را دارند، در حالی که هزینه اعمال محدودیت معاملاتی تقریباً به‌طور کامل به سهامداران خرد تحمیل می‌شود که اتفاقاً قدرتی برای تاثیرگذاری بر تصمیمات بنگاه ندارند. بازار پایه به نظرم تا حدی نتیجه تلاش برای رسیدن به دو هدف متناقض است: رویکرد حداکثری برای حضور و نگه داشتن هرچه بیشتر شرکت‌ها در بورس و فرابورس از یک‌سو و حمایت از حقوق سهامداران از سوی دیگر. به عبارت دیگر، اینکه من به عنوان شرکتی که حداقل‌های شفافیت را ندارم بتوانم سهام خود را به همه سهامداران صرف نظر از میزان آشنایی و تخصص آنها در مسائل سرمایه‌گذاری بفروشم، رویکرد درستی نیست. یعنی ایجاد بازاری که همگان بتوانند به صورت عمومی سهام خرید و فروش کنند، مستلزم رعایت حداقلی از شفافیت است به گونه‌ای که حتی اگر بی‌اطلاع‌ترین سرمایه‌گذار هم چشم‌بسته وارد بازار شد، به دلیل دستکاری‌های اطلاعاتی یا سوءاستفاده سایر بازیگران متضرر نشود و تنها ریسکی که تحمل می‌کند، نوسانات قیمت و سود و زیان ناشی از عوامل اقتصادی باشد نه عوامل غیراقتصادی.
با توجه به واکنش‌ها و اعتراضات نسبت به اجرای قوانین جدید، به نظر می‌رسد از قبل کار کارشناسی دقیقی در زمینه اصلاحات قوانین این بازار صورت نگرفته و بیشتر اعمال محدودیت هست تا اصلاح ساختاری مشکلات بازار پایه. ارزیابی شما از این مساله چیست؟
اینکه قبل از اجرای قوانین جدید تا چه حد کار کارشناسی انجام شده و اگر انجام شده دقت و کیفیت آن چطور بوده، طبعاً بنده بی‌اطلاعم. اما تاریخچه مقررات و رفتار نظارتی دستگاه‌های ناظر در نظام مالی ما اولاً به‌طور معمول، مبتنی بر انتخاب ساده‌ترین راهکار، و نه لزوماً ریشه‌ای‌ترین و مناسب‌ترین راهکار بوده است، و ثانیاً متاسفانه پیامدهای تغییرات برای افرادی که با اعتماد به قوانین و مقررات پیشین برنامه‌ریزی و سرمایه‌گذاری کرده‌اند به درستی لحاظ نمی‌شود. محدود کردن دامنه نوسان و ایجاد محدودیت‌های معاملاتی طبیعتاً ساده‌ترین راه برای جلوگیری از حرکت و رشد سریع قیمت‌هاست، اما در ادبیات مالی، مطالعات مختلف نشان داده که اصطلاحاً، پاشیدن شن در چرخ‌دنده‌های بازار (throwing sand in the gears) برای کند کردن بازار در بلندمدت به این چرخ‌دنده‌ها آسیب زده و این موضوع، در بازارهای مختلف و در شرایط مختلف به اثبات رسیده است.
به نظر می‌رسد در بازار سرمایه هم مانند سایر بخش‌های اقتصادی بیشتر بر مبنای آزمون و خطا، سیاست‌ها اتخاذ می‌شوند. شاهدیم سازمان بورس به علت افزایش اعتراضات چند روز پس از اجرای مقررات جدید، عقب‌نشینی کرد و حراج‌ها را از هفتگی به روزانه تبدیل کرد. با توجه به این امر اصلاحات در قوانین باید بر چه اساسی انجام شود؟
اینکه اگر سازمان بورس پس از اجرا به این جمع‌بندی رسیده که مقررات جدید به هدف اولیه مدنظر سازمان کمک نمی‌کند، و از این‌رو تصمیم به بازگشت یا اصلاح بخشی از آن گرفته به خودی خود ایرادی ندارد، ولی اگر این اقدام صرفاً به دلیل فشار سیاسی یا آرام کردن سرمایه‌گذاران معترض باشد، طبعاً به اعتبار سازمان لطمه وارد می‌کند و لذا، بهتر است سازمان دلایل علمی و فنی قانع‌کننده‌ای مبنی بر اینکه پس از اجرای مقررات جدید، متوجه اشتباهی در آن شده را منتشر کند وگرنه، طبعاً برداشت بازار از این رفتار، تسلیم شدن در برابر فشارهای بیرونی خواهد بود.
آنچه مشخص است این است که سهام شرکت‌های بازار پایه فرابورس به دلیل شفافیت کمتر نسبت به سهام بورسی، ریسک بالاتری دارند و سرمایه‌گذاران حتماً این موضوع را در محاسبات خود لحاظ می‌کنند. آیا سیاست‌های جدید (کاهش دامنه نوسان در جهت کاهش ریسک‌پذیری)، به منزله دخالت سازمان در بازار سرمایه بوده یا اینکه جزو وظایف سازمان بورس است؟ آیا نمی‌توان صرفاً بستر و زیرساخت‌ها را فراهم کرد و ریسک را به خود سرمایه‌گذاران سپرد؟
وظیفه سازمان بورس فراهم کردن شرایطی است که اطلاعات به‌طور کامل و همزمان به دست تمامی فعالان بازار برسد و امکان اتخاذ تصمیم آگاهانه برای آنها فراهم شود و باید سازمان صراحتاً در گفتار و رفتار نشان دهد اینکه نهایتاً سهامدار به دلایل اقتصادی یا نوسانات بازار سود یا زیان کند خارج از حیطه وظایف سازمان است. متاسفانه تصور عمومی بر این است که وظیفه سازمان انجام فعالیت‌های ترویجی برای توسعه بازار و ورود سهامداران جدید به بازار است که به تبع آن این انتظار ایجاد خواهد شد که سهامداران که به اعتماد و تشویق سازمان وارد بازار شده‌اند، متحمل زیان نشوند. معمولاً در دنیا ترویج حضور در بورس به‌خصوص برای شرکت‌ها را شرکت‌های بورس انجام می‌دهند، زیرا ورود این شرکت‌ها به بورس و سهامداران برای آنها منافع اقتصادی دارد. این در حالی است که سازمان باید به‌طور شفاف حوزه وظایف نظارتی خود برای ایجاد یک بازار شفاف و عادلانه را اعلام کرده و نسبت به بالا و پایین رفتن شاخص موضعی نگیرد.
دامنه نوسان سهام همیشه موضوع جنجالی در بازار سرمایه‌مان بوده است. چگونه می‌توان این موضوع را یک‌بار برای همیشه حل کرد به‌طوری که به بازار شوک وارد نشود؟
در مورد دامنه نوسان ملاحظات متعددی وجود دارد که هریک موافقان و مخالفان خود را دارد ولی این واقعیت را که بورس تهران دارای یکی از محدودترین دامنه‌های نوسان در جهان است همه می‌دانیم. شخصاً فکر می‌کنم دامنه نوسان به‌خصوص برای سهام بزرگ و نسبتاً شفاف بازار یک مانع غیرضروری برای کارایی و نقدشوندگی بازار است و اگر اطلاعات کافی در مورد ماهیت سهام و فعالیت شرکت در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دارد، نیازی به اعمال دامنه نوسان نیست و احیاناً اگر دستکاری قیمتی هم انجام شود، وظیفه سازمان برخورد قانونی با موضوع است نه اعمال محدودیت به قیمت ناکارایی بازار و قفل شدن دارایی سهامداران. به علاوه، در مورد سهامی که شفافیت و نقدشوندگی کمتری دارند نیز، حتی اگر قائل به اعمال نوعی از محدودیت باشیم و به فرض اینکه سازمان نیز به وظیفه خود در برخورد جدی با موارد محرز دستکاری عمل کند، شاید محدودیتی که اختلال کمتری در عملکرد بازار ایجاد می‌کند، حجم مبناست. در مورد بازار پایه نیز به نظر می‌رسد بخشی از دستکاری‌های احتمالی در حجم‌های بسیار پایین رخ می‌دهد و اعمال حجم مبنا ضمن اینکه تا حدی مانع دستکاری قیمتی با معاملات کوچک می‌شود اما از سوی دیگر، اجازه می‌دهد زمانی که اطلاعات مهمی راجع به سهم منتشر شده یا دیدگاه بازار تغییر قابل توجهی کرده و معمولاً همراه با افزایش حجم معاملات است، قیمت‌ها تغییر کرده و انعکاس اطلاعات در قیمت‌ها اتفاق بیفتد. بازهم تاکید می‌کنم که اجازه ورود همه سرمایه‌گذاران با سطوح آشنایی مختلف با بازار سرمایه به بازاری که سهام غیرشفاف و پرریسک در آن معامله می‌شود، پیامدهای خاص خود را دارد، و اینکه در نهایت، راه حل بلندمدت، برخورد جدی و نظام‌مند با مصادیق دستکاری قیمتی است، نه اعمال محدودیت‌هایی که منجر به کاهش نقدشوندگی بازار و تحمیل هزینه به سهامداران غیرعمده می‌شود.
در روزهای اخیر شاهدیم نمایندگان مجلس با دفاع از سهامداران معترض بازار پایه نسبت به عملکرد سازمان بورس انتقاد کرده‌اند و حتی یکی از نمایندگان مجلس گفته که اجرای این مقررات رانت 40 هزار میلیاردتومانی برای عده‌ای ایجاد کرده است. آیا آن‌گونه که گفته می‌شود اجرای این قانون رانت‌زاست در حالی که سازمان بورس این اصلاحات ضروری و شائبه‌های مطرح‌شده را رد می‌کند؟ از طرفی ورود نمایندگان مجلس به این موضوع چه آثاری دارد؟
به نظر من این ادعا که تغییرات انجام‌شده از سوی سازمان با اهدافی غیر از بهبود بازار انجام شده -صرف نظر از اینکه این هدف با تغییرات فعلی محقق می‌شود یا نه- ادعای بزرگی است. مضافاً اینکه ورود مجلس به این موضوع به‌خصوص در دوران نزدیک به انتخابات می‌تواند شائبه‌هایی را ایجاد کند که نتیجه آن سیاسی شدن بازار سرمایه است و رویه غلطی را در بازار ایجاد خواهد کرد که می‌توان در مورد هر موضوعی که برای عده‌ای از فعالان بازار ناخوشایند است، دست به دامان سیاسیون شد و با فشار سیاسی به هدف خود رسید. این با ذات بازار سرمایه سازگار نیست و حتی اگر در کوتاه‌مدت منافع عده‌ای تامین شود، در بلندمدت، ورود سیاست به این بازار همه ما را متضرر خواهد کرد. از طرف دیگر، بهتر است سازمان هم دلایل و مطالعات مدونی را برای تغییرات اولیه منتشر کند و اگر دلایل علمی و فنی برای عقب‌نشینی از برخی از این تغییرات داشته به اطلاع عموم برساند تا این شائبه ایجاد نشود که هم تغییرات اولیه و هم عقب‌نشینی بعدی بدون پشتوانه و منطق تخصصی بوده است.
سهامداران بسیاری می‌گویند این قانون باعث کاهش ارزش سهامشان و موجب تضییع حقوق سهامداران این بازار شده است. اگر سهامداران خرد احساس کنند سازمان بورس حقی از آنها ضایع کرده باید به کدام نهاد شکایت کنند؛ به خود سازمان بورس؟ اگر سهامداران خرد تشکل و کانونی داشته باشند چقدر اثرگذار است؟
توجه کنید که هر تغییری در قوانین و مقررات، لاجرم برندگان و بازندگانی خواهد داشت ولی طبیعتاً بهترین محل برای حل این مشکلات، در درون خود بازار سرمایه و از طریق تعامل سازمان با نهادها و فعالان بازار است. کانون نهادهای سرمایه‌گذاری و کانون کارگزاران نمونه‌ای از نهادهایی هستند که می‌توانند در زمینه تعامل بازار و سازمان ایفای نقش کنند. من چندان به تشکل یا نهادی که سهامداران خرد را نمایندگی کند خوش‌بین نیستم چون به دلیل تعداد زیاد سهامداران خرد و انگیزه اندک هریک از آنها، معمولاً نهادی که به خوبی و با انگیزه کافی منافع آنها را نمایندگی کند ایجاد نخواهد شد. به نظر من در صورت ایجاد سازوکارهای حاکمیت شرکتی درست در نهادهای مالی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های بازنشستگی، این نهادها نمایندگان بهتری برای سرمایه‌گذاران خرد در بازار خواهند بود. علی‌الاصول و بر اساس تجربه دنیا، در شرایطی که مشکل در درون بازار سرمایه و از طریق تعامل با سازمان قابل حل نباشد، مسیر درست باید دستگاه قضایی باشد، نه فعال کردن اهرم‌های فشار سیاسی. البته این خود مستلزم وجود یک دستگاه قضایی با مجموعه‌ای از قضات مسلط به مسائل بازار سرمایه است که به نظرم اصلی‌ترین چالش بازار سرمایه کشور ما بوده و هرچه بازار بزرگ‌تر و توسعه‌یافته‌تر شود، این مشکل بیشتر خود را نشان خواهد داد و گلوگاه توسعه بازار خواهد بود، زیرا علاوه بر مشکلات و اختلافات احتمالی میان سازمان و بازار، بخش مهمی از دعاوی و شکایات فعالان بازار از یکدیگر، مثلاً شکایت سهامداران از مدیران شرکت‌های بورسی، نیازمند حل و فصل در یک دادگاه تخصصی و حرفه‌ای است.
در زمینه طراحی ریزساختارهای بازار و اصلاح قوانین و مقررات چقدر نیاز است که از تجربه‌های جهانی برای بهبود ساختارهای معاملاتی بازار سرمایه کشور استفاده کنیم. راهکار در این زمینه چیست؟
استفاده از تجربیات جهانی یک شمشیر دولبه است. اولاً در بسیاری از موارد، در کشور ما تصور بر این است که ما تافته جدابافته‌ای هستیم که هیچ یک از قواعد و اصول مالی و اقتصادی در مورد بازار و کشور ما صادق نیست و لذا خود را بی‌نیاز از تجربه جهانی می‌دانیم و معتقدیم در ایران باید چرخ را از نو اختراع کرد. نتیجه این موضوع هم قوانین و مقررات ظاهراً خلاقانه‌ای است که برای اولین بار در جهان ایجاد می‌شود ولی مدت‌های مدید ما را درگیر مشکلات می‌کند. ثانیاً، حتی زمانی هم که به سراغ تجربیات جهانی می‌رویم، به این تجربیات به دید ویترین فروشگاهی نگاه می‌کنیم که هرچه دوست داریم می‌توانیم انتخاب کنیم. یعنی اگر فکر می‌کنیم باید به فلان روش عمل کنیم، می‌گردیم و از این ویترین، تجربیاتی را انتخاب می‌کنیم که با تصمیم ما سازگار باشد. ضمن اینکه هیچ‌گاه به این دقت نمی‌کنیم که اینکه فلان کشور یک روش مشخص را در زمان خاصی به کار گرفته، آیا تصمیم درستی بوده یا نه. به هر حال بقیه کشورهای جهان به‌خصوص کشورهای در حال توسعه هم در حال سعی و خطا و یادگیری و بهبود هستند و بنابراین، اینکه کشوری مثل پاکستان یا بنگلادش در یک مقطع خاص، مثلاً فلان محدودیت را بر بازار سرمایه اعمال کرده به معنای خوب بودن و قابل استفاده بودن آن نیست.
