احتمال حباب
آیا در بورس تهران حباب شکل گرفته است؟
«آیا بازار سهام در وضعیت حبابی به سر می‌برد؟» این سوالی است که در ماه‌های اخیر مورد توجه بسیاری از فعالان بازار و همچنین اقتصاددانان بوده است و در این راستا، بحث‌ها و مناقشات جدی میان آنها صورت گرفته است. پیش از اینکه به این سوال پاسخ دهیم لازم است که ابتدا تعریف دقیقی از واژه «حباب» داشته باشیم؛ چراکه به نظر می‌رسد همه افراد برداشت یکسانی از این مفهوم ندارند. برخی آن را معادل گرانی یک کالا یا دارایی در نظر گرفته و برخی دیگر، آن را هم‌عرض افزایش بی‌رویه قیمت می‌دانند. اما مفهوم حباب، کمی متفاوت با آن چیزی است که در میان عامه مردم و حتی برخی از تحلیلگران رایج است. حباب به فاصله گرفتن قیمت یک کالا از ارزش ذاتی آن اطلاق می‌شود. بر اساس این تعریف، تشخیص حبابی بودن بازار سهام، مستلزم روشن شدن دو مساله است. اول اینکه چرا قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی آن دور می‌شود و دوم اینکه عوامل موثر بر ارزش ذاتی یک دارایی چیست و ارزش ذاتی را بر چه اساسی می‌توان تعیین کرد.
انتظار بر این است زمانی که قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی آن بالاتر می‌رود، افراد حاضر نشوند برای آن دارایی مبلغ بیشتری بپردازند؛ اما این اتفاق در بازارها، خصوصاً در بازار سهام همواره به وقوع می‌پیوندد. اقتصادهای مختلف جهان و از جمله ایران، تاکنون چندین حباب قیمتی را در بازارهای دارایی و بازار سهام خود تجربه کرده‌اند و باید دید که این پدیده چرا به وقوع می‌پیوندد و چرا افراد حاضر می‌شوند برای یک دارایی، بیشتر از ارزش آن هزینه کنند. فاصله گرفتن قیمت‌ها از ارزش ذاتی به چند دلیل اصلی صورت می‌گیرد. به عنوان یکی از اصلی‌ترین دلایل، برخی از سرمایه‌گذاران به این امید اقدام به خرید سهام حبابی می‌کنند که انتظار دارند در آینده قیمت آن افزایش پیدا کند و حباب به این سبب پایدار می‌ماند که انتظار رشد آن در آینده وجود دارد. عدم تقارن اطلاعات یا یکسان نبودن اطلاعات فعالان بازار، یکی دیگر از دلایل شکل‌گیری حباب محسوب می‌شود. به دلیل عدم تقارن اطلاعات، این امکان وجود دارد که همه افراد از این امر مطلع باشند که قیمت سهام بالاتر از ارزش ذاتی آن است، اما ممکن است در مورد اینکه سایر فعالان بازار نیز به این امر واقف هستند، آگاهی کافی نداشته باشند و بر این اساس در سهام حبابی سرمایه‌گذاری کنند تا کسب سود کنند. در نهایت یکی دیگر از دلایل شکل‌گیری حباب، ناهمگنی عقاید سرمایه‌گذاران در خصوص ارزش ذاتی سهام است. به عبارت دیگر، برخی از افراد ممکن است به دلیل تورش‌های روانشناختی مانند اعتمادبه‌نفس بیش از حد، ارزش ذاتی یک دارایی را بیش از حد ارزیابی کنند و این موضوع نیز می‌تواند منتهی به شکل‌گیری حباب در آن دارایی شود.
جرقه شکل‌گیری حباب‌ها معمولاً به دلیل افزایش نقدینگی و کاهش نرخ بهره حقیقی زده می‌شود؛ وجود نقدینگی مازاد و تسهیلات ارزان‌قیمت، می‌توانند قیمت دارایی‌ها را در جهتی تغییر دهند که از ارزش ذاتی آن فاصله بگیرد و عوامل سه‌گانه‌ای که در بالا عنوان شد، می‌تواند به تداوم شکل‌گیری حباب کمک کرده و از فروپاشی آن جلوگیری کند. بررسی روند نقدینگی اقتصاد ایران در سال جاری و سال‌های گذشته نشان می‌دهد که رشد این متغیر، به بالاترین مقادیر چند سال اخیر رسیده است. چنین افزایشی در نقدینگی با کاهش در تولید ناخالص داخلی حقیقی کشور همزمان شده است و این دو پدیده باعث شده تا نقدینگی مازاد (که در بخش حقیقی اقتصاد جذب نمی‌شوند) در اقتصاد کشور به شدت افزایش یابد؛ از سوی دیگر، با توجه به تورم بسیار بالایی که در اقتصاد ایران شاهد هستیم، نرخ بهره حقیقی نه‌تنها مثبت نیست بلکه به مقادیر منفی بسیار پایینی رسیده است؛ با در نظر گرفتن این دو موضوع به نظر می‌رسد که شرایط حال حاضر اقتصاد کشور، بستر بسیار مناسبی برای شکل‌گیری حباب‌های قیمتی در بازارهای دارایی، از جمله بازار سهام است.
حال که بستر مناسب برای شکل‌گیری حباب در اقتصاد ایران وجود دارد، باید دید که ارزش ذاتی یک دارایی یا یک سهم چگونه تعیین می‌شود و آیا قیمت کنونی سهام با ارزش ذاتی آن متناسب است یا خیر. برای ارزیابی ارزش ذاتی یک سهم رویکردهای مختلفی وجود دارد. اما رایج‌ترین رویکرد موجود، ارزشگذاری یک دارایی بر اساس ارزش حال تمامی سودهای آتی (سود نقدی سهام) است که قرار است از سرمایه‌گذاری در آن سهم، عاید سهامدار شود. بر این اساس، برای ارزیابی حبابی بودن قیمت یک دارایی باید ابتدا به این مساله بپردازیم که روند سوددهی آتی (سودهای نقدی که در سال‌های آینده پرداخت خواهد شد) آن سهم یا دارایی چطور خواهد بود.
پس از مقدمه‌ای که در خصوص حباب ارائه شد، اکنون می‌توان در خصوص حبابی بودن بازار سهام ایران اظهار نظر کرد. از آنجا که قصد اظهار نظر در خصوص حبابی بودن کل بازار را داریم، ارزش ذاتی یا روند سوددهی آتی کل شرکت‌های بورسی را می‌توان متناظر با چشم‌انداز رشد اقتصادی حقیقی کل اقتصاد قلمداد کرد. البته سود نقدی اسمی (و نه حقیقی) سهم‌ها می‌تواند از تورم موجود در کشور نیز متاثر شود و از این طریق بر قیمت سهام اثرگذار باشد؛ بنابراین لازم است تا اثر تورم را نیز مورد بررسی قرار دهیم.
پیش از پرداختن به چشم‌انداز رشد اقتصادی و تورم کشور، بهتر است ابتدا دید کلی از وضعیت کنونی بازار سهام ایران حاصل کنیم. نمودار 1، روند شاخص قیمت اسمی و حقیقی بازار سهام را نشان می‌دهد. همان‌طور که در نمودار مشاهده می‌شود، از اواخر سال 1398، هم شاخص قیمت اسمی و هم شاخص قیمت حقیقی رشد چشمگیری داشته‌اند. به‌طوری که شاخص قیمت اسمی از رقم حدود 512,900 در انتهای اسفندماه سال 1398 به حدود 1,916,194 در تیرماه سال 1399 رسیده است که تقریباً نشان‌دهنده رشد حدود چهاربرابری است. در همین مدت، شاخص قیمت حقیقی نیز رشد زیادی را تجربه کرده است و این نشان می‌دهد که رشد شاخص قیمت متناسب با تورم اقتصاد کشور نبوده است و به مراتب بیشتر از آن بوده است. از سوی دیگر، همان‌طور که مشاهده می‌شود، طی افزایش قیمتی که در ماه‌های ابتدایی سال 1399 صورت گرفته، در تواتر ماهانه شاهد هیچ‌گونه اصلاح قیمتی نیستیم (در تواتر روزانه، در برخی از بازه‌ها اصلاحات جزئی صورت گرفته است) و قیمت‌ها تا پایان تیرماه، فقط روند افزایشی داشته‌اند. معمولاً اگر روند صعودی قیمت همراه با اصلاح قیمتی نباشد، می‌توان آن را به عنوان علائمی از حباب قیمتی تلقی کرد. چون روندهای صعودی عادی، معمولاً همراه با افت و خیز است. اما آنچه در ماه‌های ابتدایی سال 1399 مشاهده می‌کنیم یک روند کاملاً صعودی فاقد اصلاح است.
یکی از مهم‌ترین معیارهایی که می‌توان از آن برای بررسی تطابق قیمت‌های بازار با ارزش ذاتی استفاده کرد، نسبت قیمت به سود (P /E) است. نسبت قیمت به سود، میزان پول پرداخت‌شده برای دریافت یک واحد سود را نشان می‌دهد. هر چقدر این نسبت بیشتر باشد به این معنی است که برای دریافت یک واحد سود، پول بیشتری پرداخت شده است. طبیعتاً مقادیر بالای این نسبت و همچنین رشد سریع آن می‌تواند شواهدی از حباب را ارائه دهد. این نسبت گرچه یک نسبت گذشته‌نگر است و سودهای آتی را مد نظر قرار نمی‌دهد (در بالا گفتیم که ارزش ذاتی یک دارایی، از محاسبه ارزش حال سودهای آتی محاسبه می‌شود)، اما اگر انتظار یک جهش خاص را در سودآوری شرکت‌ها نداشته باشیم، نسبت قیمت به سود، می‌تواند راهنمای بسیار خوبی در این زمینه باشد. همان‌طور که در نمودار2 مشاهده می‌شود، میانگین تاریخی نسبت قیمت به سود، حدود هفت است. این در حالی است که نسبت قیمت به سود بازار در مردادماه سال 1399 به رقم 42 رسیده است. این رقم بسیار بالاتر از نسبت قیمت به سود سرمایه‌گذاری بدون ریسک (سپرده‌گذاری در بانک) است. نسبت قیمت به سود سپرده‌های بانکی در حال حاضر حدود عدد شش است و انتظار بر این است که نسبت قیمت به سود بازار سهام، کمتر یا حداکثر به اندازه نسبت قیمت به سود سرمایه‌گذاری بدون ریسک باشد. چراکه تحمل ریسک باید با پاداش بازدهی بالاتر جبران شود. بر این اساس، به نظر می‌رسد که یک شکاف بسیار بزرگ بین بازدهی بازار بدون ریسک و بازدهی بازار سهام (سود نقدی سهام) وجود دارد. وجود چنین فاصله‌ای بین بازدهی بازار بدون ریسک و بازار سهام می‌تواند شواهدی از حباب را ارائه دهد. اما همان‌طور که پیشتر عنوان شد، نسبت قیمت به سود یک نسبت گذشته‌نگر است و به سودآوری آتی شرکت‌ها توجه ندارد. بنابراین برای اینکه بتوانیم بر اساس نسبت قیمت به سود، در خصوص وجود حباب اظهارنظر کنیم، لازم است تا پیش‌بینی از وضعیت سودآوری شرکت‌ها در سال‌های آینده نیز ارائه دهیم و ببینیم که آیا نسبت قیمت به سود که در حال حاضر رقم بالایی است، آیا امکان دارد که در دوره‌های آتی با افزایش چشمگیر در سودآوری (مخرج کسر نسبت قیمت به سود) کاهش یابد و مجدداً به میانگین بلندمدت خود برگردد. چنین پیش‌بینی‌ای همان‌طور که در بالا عنوان شد، از طریق بررسی چشم‌انداز رشد اقتصادی و تورم در سال‌های آینده امکان‌پذیر است.
اقتصاد ایران در دهه 1390 شمسی نه‌تنها رشد نداشته است، بلکه در سال 1398، با تجربه رشد منفی 5 /6درصدی مقدار تولید ناخالص داخلی حقیقی به مقادیر پایین‌تر از سال 1390 سقوط کرده است. از طرف دیگر، چشم‌انداز روشنی نیز برای رشد اقتصادی در سال‌های آینده نمی‌توان متصور بود. شیوع بیماری کرونا باعث تعطیلی (موقت و دائم) بسیاری از کسب‌وکارها در ماه‌های ابتدایی سال شد و در حال حاضر نیز برای برخی از دسته‌های شغلی همچنان تداوم دارد. شیوع این بیماری، حجم تجارت خارجی را نیز به شدت کاهش داده است به‌طوری که هم صادرات و هم واردات، نسبت به مقادیر متناظر سال پیش، افت زیادی را از خود نشان می‌دهند. این تمام ماجرا نیست؛ بیماری کرونا، باعث افت تقاضا در سراسر جهان شده است و این موضوع روی قیمت کامودیتی‌ها تاثیر بسیار زیادی داشته است. بخش عمده شرکت‌هایی که در اقتصاد ایران دارای محصولات صادراتی هستند، کالاهای خام یا در بهترین حالت کالاهای پایین‌دستی سایر صنایع را تولید می‌کنند. با توجه به کاهش شدید قیمت کامودیتی‌ها، نفت و مشتقات آن (که به پایین‌ترین مقدار سال‌های اخیر رسیده‌اند) و همچنین کاهش تقاضای جهانی به دلیل شیوع کرونا در سطح وسیع که حداقل تا پایان سال 2021 تداوم خواهد یافت، نه‌تنها امیدی به افزایش سودآوری شرکت‌های صادراتی نیست بلکه به احتمال زیاد، تجربه سال 1394 (که قیمت نفت افت کرد) تکرار خواهد شد و سودآوری این شرکت‌ها با کاهش چشمگیری روبه‌رو خواهد شد. البته ممکن است بخشی از این کاهش به واسطه افزایش نرخ ارز جبران شود؛ اما در مجموع به نظر می‌رسد کفه ترازو به سمت افت سودآوری سنگینی می‌کند.
از طرف دیگر، با کاهش قیمت نفت، ارزش صادرات نفت خام کاهش پیدا کرده و در نتیجه ارزش افزوده بخش نفت افت خواهد کرد. از آنجا که بخش نفت یکی از بخش‌های مهم اقتصاد ایران است، مجدداً شاهد کاهش در ارزش افزوده این بخش خواهیم بود. از طرف دیگر، به دلیل تحریم‌ها و نوسانات شدیدی که در اقتصاد صورت گرفته است، چندین سال است که تشکیل سرمایه ثابت ناخالص، در اقتصاد ایران دارای رشد منفی است و این موضوع تهدیدی برای رشد اقتصادی در سال‌های آتی به‌شمار می‌آید. اگر سرمایه‌گذاری در اقتصاد صورت نگیرد، نمی‌توان امیدوار بود که رشد اقتصادی مجدداً شکوفا شود. همه این عوامل باعث می‌شود که نتوان چشم‌انداز روشنی را برای رشد حقیقی اقتصاد در سال‌های پیش‌رو (حداقل به مدت چند سال) تصور کرد. پس بر این اساس، رشد سودآوری شرکت‌ها از محل رشد حقیقی برای سال‌های آتی محلی از اعراب ندارد و نمی‌توان امیدوار بود که نسبت قیمت به سود که در حال حاضر رقم بسیار بالایی است، از محل افزایش رشد حقیقی سودآوری شرکت‌ها کاهش یافته و به نقطه تعادلی خود بازگردد.
عامل دیگری که ممکن است سودآوری شرکت‌ها را (به صورت اسمی) تحت تاثیر قرار دهد، تورم است. در واقع، در سال‌های 1397 و 1398 به‌رغم رشد قیمت سهام در بازار، این تورم بوده است که تا حدود زیادی باعث افزایش سودآوری اسمی شرکت‌ها شده و نسبت قیمت به سود را در ارقام معقولی حفظ کرده است. حال سوال این است که آیا تورم در سال 1399 و در سال‌های بعدی در حدی خواهد بود که بتواند نسبت قیمت به سود موجود را تعدیل کرده و به مقادیر قابل قبول بازگرداند؛ به نظر می‌رسد که پاسخ به این سوال منفی است. بانک مرکزی برای اولین‌بار تورم هدف خود را معرفی کرده و عنوان کرده که بانک مرکزی تلاش خواهد کرد نرخ تورم 22درصدی را برای سال 1399 محقق سازد؛ اما با توجه به فشارهای بودجه‌ای اخیر که در کنار تحریم‌ها از سمت شیوع بیماری کرونا به پایه پولی وارد می‌شود، بعید است که بانک مرکزی بتواند نرخ هدف خود را محقق سازد و نرخ تورم بالاتر از نرخ تورم هدف خواهد بود. اما تورم سال 1399 و سال‌های بعدی در حدی نخواهد بود که بتواند شکاف بسیار زیاد بین سودآوری و قیمت سهام را پوشش دهد.
حال به سوال اصلی این نوشتار برمی‌گردیم؛ «آیا بازار سهام در وضعیت حبابی به سر می‌برد؟» طبق آنچه استدلال شد، پاسخ مثبت است. افزایش قیمت‌های اخیر که در بازار سرمایه صورت گرفته، به نظر می‌رسد که تطابقی با وضعیت سودآوری شرکت‌ها در سال جاری و سال‌های آتی ندارد و بنابراین می‌توان گفت که بازار سهام درگیر حباب قیمتی است.