درس تلخ

حجم نقدینگی در طول 58 سال گذشته به صورت متوسط (حسابی) با نرخ 6 /24 درصد در سال رشد کرده است، گرچه در کل این دوران به صورت هموار رشد نکرده است و دوره‌هایی از تشدید و ملایم شدن رشد نقدینگی وجود داشته است. در عین حال، اقتصاد ایران در این دوران غیر از دهه 1340 که اتفاقاً رشد نقدینگی چندان بالا نبوده است با تورم‌های بالا و افزایش سطح عمومی قیمت‌ها نیز دست به گریبان بوده است. در طول حدود پنج سال گذشته یکی از بدترین تجربه‌های رشد نقدینگی بروز کرده است و در ماه‌های اخیر نیروی تورمی نهفته آن به حرکت درآمده است. گرچه بحث رشد نقدینگی و آثار تورمی آن از جمله مباحثی است که هم در پژوهش‌های آکادمیک و هم در تحلیل‌های رسانه‌ای بسیار به آن پرداخته شده است، اما همچنان از مباحث مورد اختلاف و دچار درک ناقص در اقتصاد ایران است. از این‌رو پرداختن به آن همچنان واجد اهمیت است.

بدفهمی‌ها و استنتاج‌های ناروا راجع به نقدینگی

راجع به موضوع نقدینگی و رشد آن بدفهمی‌هایی وجود دارد که پیامدهای زیانباری برای تصمیم‌گیری و سیاستگذاری اقتصاد کلان به طور عام و سیاستگذاری پولی به طور خاص داشته است. اولین بدفهمی مشترک میان افراد غیراقتصادخوانده سیاستگذار و تصمیم‌گیر و برخی اقتصاد‌خوانده‌ها (البته با زبان متفاوت بین آنها) به این موضوع برمی‌گردد که رشد نقدینگی می‌تواند در ایجاد و گسترش فعالیت حقیقی بسیار موثر باشد. سیاسیون ناآشنا با علم اقتصاد چنین می‌پندارند که رشد بیشتر نقدینگی امکان گسترش وام‌ها و اعتبارات را فراهم می‌‌کند و افزایش وام‌ها و اعتبارات نیز منجر به افزایش سرمایه‌گذاری و به‌تبع آن افزایش تولید و اشتغال می‌شود. اقتصاد‌خوانده‌های معدودی که رشد نقدینگی را در ایجاد رشد و اشتغال موثر می‌دانند، چنین استدلال می‌کنند که به دلایلی کشش‌پذیری عرضه کل وجود دارد، پس رشد نقدینگی تمام فشار خود را بر قیمت‌ها نمی‌اندازد و از این‌رو می‌تواند به افزایش تولید و اشتغال بینجامد. اشتباه بودن تصور گروه اول آن اندازه آشکار است که نیاز به استدلال نداشته باشد. 

گروه دوم نیز غافل از این موضوع است که اساساً در تحلیل اقتصاد کلان با‌کشش بودن عرضه کالاها و خدمات به دلایلی مانند چسبندگی‌ها و اطلاعات ناقص صرفاً پدیده‌ای کوتاه‌مدت است که امکان به‌کارگیری رشد نقدینگی برای رفع موقتی رکود را توصیه می‌‌کند و نه استفاده از رشد نقدینگی برای دستیابی به رشد دائمی اقتصادی. دومین بدفهمی مربوط به این موضوع است که از وجود دوره‌هایی از گسست رابطه رشد نقدینگی و نرخ تورم در گذشته مانند نیمه اول دهه 1350، نیمه دوم دهه 1380 و چهار سال اخیر نتیجه گرفته می‌شود که الزاماً رشد نقدینگی به افزایش سطح قیمت‌ها نمی‌انجامد. این بدفهمی از آنجا ناشی می‌شود که برخی با مطالعه متون متعارف درسی چنین برداشت کرده‌اند که رشد نقدینگی بلافاصله و به همان نسبت به افزایش سطح قیمت‌ها بینجامد. در حالی که پیامد رشد نقدینگی برای افزایش سطح قیمت‌ها پدیده‌ای زمانبر و مستلزم گذشت زمان است و عواملی به صورت موقت می‌توانند مانع بروز آثار رشد نقدینگی بر سطح قیمت‌ها شوند و حتی این مدت نیز فاقد قاعده منظم است. با وجود این، رشدهای بالای نقدینگی حتی اگر برای مدتی آثار خود را در افزایش قیمت‌ها آشکار نکند نهایتاً این آثار نمایان خواهد شد. بدفهمی سوم که سال‌های اخیر نمونه‌ای دردناک از آن است به این موضوع برمی‌گردد که برخی می‌پندارند بسته به اینکه منشأ رشد نقدینگی چه بوده باشد آثار آن بر افزایش قیمت‌ها و ایجاد تورم متفاوت خواهد بود. به زبان ساده‌تر، برخی چنین می‌پندارند (پنداری که در میان تمام اقتصاددانان درگیر در سیاستگذاری از سال 1393 وجود داشته است) که اگر رشد نقدینگی از طریق افزایش پایه پولی یا انتشار پول از سوی بانک مرکزی رخ دهد آثار تورمی شدید دارد در حالی که اگر رشد نقدینگی از طریق بانک‌ها و خلق اعتبار آنها (افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی) رخ دهد آثار تورمی کمتری خواهد داشت. این بدفهمی نقش اساسی در تلاطم‌های اخیر اقتصاد کلان داشته است. همین بدفهمی سبب شده است که اقتصاددانان فوق‌الاشاره به عوامل منجر به افزایش پایه پولی بسیار حساس باشند در حالی که به رشد نقدینگی ناشی از رشد ضریب فزاینده خلق نقدینگی چندان حساس نیستند. این در حالی است که رشد نقدینگی به هر طریقی که اتفاق بیفتد به معنی افزایش تعهدات نظام بانکی به اشخاص و پدیدار شدن دارایی‌های نقد برای اشخاص است که عندالمطالبه می‌توانند آن را برای خرید کالاها و خدمات یا دارایی‌ها به‌کار گیرند. واضح است که رشد نقدینگی به هر طریقی که اتفاق بیفتد حتی اگر موقتاً تبدیل به تقاضا برای کالاها و خدمات نشود و آثار تورمی نداشته باشد، نهایتاً فشار خود بر قیمت‌ها را پدیدار خواهد ساخت. آنچه در سال‌های اخیر رخ داد، رشد نقدینگی متکی به بالا بودن نرخ سود یا بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی بود که به طور اتوماتیک سهم بخش غیرسیال نقدینگی را می‌افزود و از همین طریق زمینه تضعیف موقتی آثار تورمی آن را فراهم می‌کرد. اما واضح بود که این نرخ سود بالای حقیقی در اقتصادی که در رکود به سر می‌برد و تسهیلات و اعتبارات بانک‌ها نه‌تنها سود نصیب آنها نمی‌ساخت بلکه اصل آن نیز قابل بازپرداخت نبود، نمی‌توانست برای مدتی طولانی ادامه یابد و پدیدار شدن کوچک‌ترین علائم نااطمینانی کافی بود که سبب سیال شدن نقدینگی و پدیدار شدن آثار قیمتی آن شود. به این معنا، رشد بالای نقدینگی که از طریق ضریب فزاینده خلق نقدینگی اتفاق افتاده است نهایتاً تفاوت چندانی با رشد نقدینگی ناشی از رشد پایه پولی نداشته است. 

به بیانی دیگر، حتی اگر موقتاً رشد پایه پولی پایین باشد اما رشد نقدینگی بالا باشد، رشد پایه پولی بر اثر سیال شدن نقدینگی تشدید می‌شود که دلیل اصلی آن اضافه‌برداشت بانک‌ها و مراجعه بانک‌ها برای استفاده از منابع بانک مرکزی است. این دقیقاً همان چیزی است که در سال‌های اخیر رخ داده است. در واقع، می‌توان ادعا کرد که این نوع رشد نقدینگی نه‌تنها نهایتاً از نظر آثار تورمی تفاوتی با رشد نقدینگی ناشی از رشد پایه پولی ندارد بلکه به جهت نهفته شدن و انباشته شدن نیروی تورمی آن که منجر به جهش قیمتی در دارایی‌ها و کالاها و خدمات می‌شود بی‌ثبات‌کننده‌تر از رشد نقدینگی متکی به رشد پایه پولی است. از این‌رو این بدفهمی نیز به نوعی مربوط به مساله کوتاه‌مدت و بلندمدت در پیامد رشد نقدینگی است، به این معنی که رشد نقدینگی اگر متکی به پایه پولی نباشد به صورت موقتی آثار تورمی خود را ظاهر نمی‌کند و نهایتاً هم آثار تورمی خود را ظاهر می‌کند و هم رشد پایه پولی را به دنبال خود می‌کشد.

توهم هدایت رشد بالای نقدینگی به سمت تولید

اگر اظهار نظرها و تحلیل‌های افراد غیر‌اقتصاد‌خوانده و حتی برخی از اقتصاد‌خوانده‌ها را دنبال کرده باشیم به‌کرات با این عبارت برخورد کرده‌ایم که باید نقدینگی به سمت تولید هدایت شود یا اگر نقدینگی به سمت تولید هدایت شود آثار تورمی ندارد و مواردی از این دست. آشکار است که این‌گونه برداشت و اظهار‌نظر بسیار مرتبط با بدفهمی اول مربوط به رشد نقدینگی است که در بالا به آن اشاره شد. این برداشت در ضمن یکی از نقدهای همیشگی نهادهایی مانند مجلس است که در آن نمایندگان بانک مرکزی و نظام بانکی را به بی‌توجهی به تولید و عدم تامین نیاز نقدینگی بخش تولید متهم می‌‌کنند. متاسفانه کلمه تولید در میان اظهارنظرکنندگان غیرحرفه‌ای تبدیل به کلمه مقدسی شده است که موضوع امکان‌ناپذیری هدایت نقدینگی به سوی تولید و بی‌معنی بودن آن امکان خودنمایی نمی‌یابد. اینکه در علم اقتصاد ادعا می‌شود اگر رشد نقدینگی فراتر از نیاز به رشد نقدینگی باشد، بدون تردید دیر یا زود سبب فشار بر سطح قیمت‌ها و ایجاد تورم خواهد شد، به طور خودکار در‌بر دارنده این معناست که رشدهای بالای نقدینگی به هیچ‌وجه امکان هدایت به سوی تولید را ندارد. به طور معمول، نیاز به نقدینگی به دو دلیل رشد می‌کند: رشد اقتصادی و از این‌رو افزایش مبادله کالاها و خدمات که با استفاده از نقدینگی امکان مبادله آنها وجود دارد و کشش درآمدی تقاضای بیشتر از یک نقدینگی به عنوان یک دارایی که با افزایش سطح درآمد افراد، نگهداری نقدینگی به عنوان یک دارایی را شدیدتر افزایش دهد. اگر رشد متوسط اقتصادی ایران در دوره 1368 تا 1396 به صورت حسابی حدود چهار درصد است و اگر حدود دو تا سه درصد هم به دلیل کشش بیش از یک تقاضای نقدینگی نیاز به نقدینگی در سال افزوده شود، حدوداً سالانه هفت درصد نیاز به نقدینگی رشد می‌کند. 

از این‌رو حدوداً همین میزان نیز از رشد نقدینگی برای رفع نیاز است. بنابراین، اگر در واقعیت رشد نقدینگی در همین مدت به صورت متوسط حسابی 9 /26 درصد بوده است، پس بقیه رشد نقدینگی اساساً مورد نیاز اقتصاد نیست که بخواهد به سمت بخش تولید هدایت شود و در نتیجه اثر خود را بر قیمت‌ها نمایان می‌کند. به همین دلیل است که در مدت فوق‌الذکر نرخ تورم یا نرخ رشد قیمت‌ها به صورت متوسط حسابی حدود 19 درصد است. از این‌رو، کل بحث هدایت رشد نقدینگی به سمت تولید و جلوگیری از هدایت آن به سمت مصرف امری بی‌معنی است. در واقع، برای آنکه نقدینگی به سمت مصرف گرایش نیابد باید نرخ سود بالا باشد اما بالا بودن نرخ سود خود به معنی عدم تمایل بنگاه‌ها برای گرفتن تسهیلات است. در آن صورت، می‌توان نتیجه گرفت که اساساً رشدهای بالای نقدینگی امکان هدایت به سوی تولید را ندارد و صرفاً آثار تورمی دارد و تنها راهی که برای جلوگیری از رشد قیمت‌ها وجود دارد محدود کردن رشد نقدینگی به نیاز اقتصاد است که عدد بالایی نخواهد بود. در واقع، رشدهای بالای نقدینگی با شکل دادن بی‌ثباتی اقتصاد کلان به طور خودکار امکان هدایت رشد نقدینگی به سوی تولید را از بین می‌برد. به همین دلیل است که در تاریخ اقتصاد ایران دوره‌های با رشدهای پایین‌تر نقدینگی همراه با دوره‌های بالاتر رشد اقتصادی است که نمونه بارز آن دهه 1340 است. رشد بلندمدت اقتصادی مطابق تمام دیدگاه‌های اقتصادی ناشی از رشد عوامل تولید و به‌ویژه رشد بهره‌وری و تکنولوژی است و پدیده‌های پولی نقشی در آن ندارند. از این‌رو رشد نقدینگی که در رشد بلندمدت اقتصادی نقشی ندارد امکان هدایت به سمت تولید را نیز ندارد. اگر اقتصادی می‌خواهد به رشد دست یابد و نیازهای بنگاه‌ها به نقدینگی به سهولت تامین شود شرط اول و اهم آن ثبات اقتصاد کلان است و ثبات اقتصاد کلان با رشد بالای نقدینگی غیرقابل حصول است و از این‌رو هدایت نقدینگی به سمت تولید هنگامی که رشد آن بالا باشد ناممکن است.

بمب ساعتی نقدینگی و مهار آن

همان‌طور که اشاره شد، بدفهمی‌های موجود در زمینه نقدینگی به‌ویژه در مراکز مهم تصمیم‌گیری کشور عامل اصلی در عدم اهتمام برای کنترل رشد نقدینگی از 1350 به بعد بوده است و در نتیجه تداوم تورم و معرفی ایران به عنوان یکی از کشورهایی که تورم بالا در آن تداوم بسیار داشته است. رشدهای بالای نقدینگی به‌ویژه در اواسط دهه 1350 و اوایل دهه 1370 و همچنین در نیمه دوم دهه 1380 عمدتاً متکی به رشد بالای پایه پولی بوده است. در کل دهه 1340 گرچه رشد نقدینگی خیلی بالا نبود اما به دلیل رشد بالای اقتصادی همان رشد متوسط نقدینگی نیز آثار تورمی به همراه نداشت و موید این موضوع است که رشد نقدینگی متناسب با نیاز اقتصاد رخ می‌داده است. در میانه دهه 1350 که رشد خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی و در نتیجه رشد پایه پولی نقش مهمی در رشد بالای نقدینگی داشت، امکان واردات گسترده مانع از آن شد که آثار تورمی رشد بالای نقدینگی قابل توجه باشد و به طور موقتی رشدهای بسیار بالای نقدینگی منجر به تورم بسیار بالا نشد گرچه افزایش نرخ تورم قابل توجه بود. در ابتدای دهه 1370 که بازهم رشد بالای نقدینگی متاثر از سیاست‌های آزادسازی و تعدیل بسیار بالا بود، چون امکان واردات گسترده وجود نداشت، آثار تورمی رشد بالای نقدینگی به سرعت پدیدار شد و یکی از بالاترین تورم‌های تاریخ ایران را شکل داد. در نیمه دوم دهه 1380 که رشد بالای نقدینگی بازهم عمدتاً بر اثر رشد پایه پولی و آن هم ناشی از افزایش خالص ذخایر ارزی بانک مرکزی رخ داد، از طریق واردات گسترده آثار تورمی آن تا حد زیادی کنترل شد اما به محض آنکه امکان واردات محدود شد آثار تورمی رشدهای بالای نقدینگی خود را نمایان ساخت. از سال 1392 نوعی از رشد بالای نقدینگی در اقتصاد ایران پدیدار شد که در دوره‌های قبلی سابقه‌ای نداشت و آن هم رشد بالای نقدینگی متکی به نرخ سود بالا و افزایش سهم شبه‌پول و از این‌رو ضریب فزاینده خلق نقدینگی بود. این موضوع از ابتدای دهه 1380 شروع شد و دلیل آن هم پدیدار شدن بانک‌های غیردولتی در اقتصاد ایران بود. پدیدار شدن بانکداری غیردولتی در اقتصاد ایران سبب گسترش رقابت برای جذب سپرده از یک طرف که نتیجه آن افزایش نرخ سود بود و از طرف دیگر به‌کارگیری منابع آنها در پروژه‌های پرریسک‌تر بود. تا زمانی که درآمدهای سرشار نفتی به اقتصاد تزریق می‌شد به طور موقتی بازدهی دارایی‌های بانک‌ها نیز آن اندازه بالا بود که نرخ سود بالای آنها را تامین کند و ناترازی بروز نکند. اما با پدیدار شدن تحریم‌ها و متعاقب آن کاهش قیمت نفت، کسب بازدهی برای دارایی بانک‌ها متوقف شد و با دارایی‌های منجمدی به شکل مستغلات و وام‌های معوق روبه‌رو شدند، در حالی که تعهد سود سپرده‌ها به قوت خود باقی بود. از آنجا که سیال شدن سپرده‌ها می‌توانست برای این بانک‌ها دشواری ایجاد کند به آنها انگیزه داد تا با وجود عدم کسب درآمد از دارایی‌های خود، به افزایش نرخ سود سپرده‌ها روی بیاورند. نتیجه این موضوع به وجود آمدن ناترازی شدید در ترازنامه بانک‌ها و موسسات اعتباری بود. آشکار است که تعهد نرخ سود بالا در این شرایط صرفاً وسیله‌ای برای به تعویق انداختن مشکل بود اما نتیجه آن رشد بالای نقدینگی در شرایطی بود که رشد پایه پولی موقتاً محدود شده بود. با همین مکانیسم بود که حجم نقدینگی از سال 1392 تا سال 1396 حدوداً 6 /2 برابر شد. اگر این رشد بالای نقدینگی و حجم بالای نقدینگی همچنان غیر‌سیال باقی می‌ماند مشکل تورمی ایجاد نمی‌کرد. اما آشکار بود که تداوم آن ناممکن است. دلیل این ناممکنی آن است که تعهد نرخ سود حقیقی بالا از سوی بانک‌ها و موسسات اعتباری در شرایطی که آنها از دارایی‌های خود بازدهی چندانی کسب نمی‌کردند در صورت تداوم به ورشکستگی بانک‌ها و موسسات اعتباری می‌انجامید و مشکلات رکود شدید اقتصادی. از آنجا که عاملان اقتصادی و صاحبان سپرده‌ها نیز از این موضوع مطلع بودند در اولین فرصتی که می‌پنداشتند دارایی‌های دیگر بازدهی حقیقی بالاتری از سپرده‌های بانکی ایجاد می‌کند اقدام به تبدیل سپرده‌های خود به آن دارایی و از این‌رو افزایش شدید قیمت آن دارایی می‌کردند. 

این همان واقعیتی است که از نیمه دوم دهه 1396 شروع شد. همراه با این نیروی خودکار و نهفته تورمی، اعمال تحریم‌ها نیز به آن دامن زد و نتیجه آن ترجیح دارایی‌های خارجی (ارز و طلا) به سایر دارایی‌ها و از این‌رو افزایش شدید قیمت آنها بود. اگر این چنین به موضوع نگاه کنیم اقتصاد ایران از انتهای دهه 1380 و با افزایش شدید نرخ سود و همزمان با رکود اقتصادی، بمب ساعتی رشد نقدینگی خود را به‌کار انداخته است اما گویی نرخ سود بالا باتری این بمب ساعتی را ضعیف کرده و عقربه‌های آن به آرامی جلو می‌رفته است و نیمه دوم سال 1396 به زمان انفجار خود نزدیک شده است. 

بر این اساس، شاید معنی داشت که دو سال قبل بگوییم چگونه می‌توان این بمب ساعتی را خنثی کرد اما امروزه تا حدی از موضوعیت افتاده است و شاید باید به این فکر بود که از نقطه انفجار دورتر شویم تا کمتر صدمه ببینیم. اگر این‌چنین به موضوع نگاه کنیم، اقتصاد ایران وارد دوره افزایش تورم شده است و منطقی‌تر آن است که به جای صحبت از جلوگیری از تورم صحبت از کنار آمدن با آن و جلوگیری از شدت یافتن آن داشته باشیم. رشدهای بالای نقدینگی آن هم از نوع بسیار بد آن، بخش قابل توجهی از اثر خود را بر قیمت ارز و طلا و بخشی از اثر خود را بر مسکن و سهام نمایان ساخته است (گرچه هنوز جا دارد که آثار خود را کاملاً تخلیه کند) و در حال ظاهر کردن اثر خود بر قیمت کالاها و خدمات است و این همانجایی است که ناخشنودی عمومی به بار می‌آورد. برای کاهش این ناخشنودی مجموعه‌ای از سیاست‌های ارزی، پولی و مالی (به‌ویژه از نوع حمایتی) اجتناب‌ناپذیر است که امید داریم بخشی از آلام این افزایش تورم را خنثی کند.

درس تلخ آنچه در بالا اشاره شد آن است که اگر نمی‌خواهیم این داستان تکراری بازهم تکرار شود باید به فکر کنترل رشد نقدینگی (بدون توجه به اینکه چه عاملی منشأ رشد آن باشد) و متناسب‌سازی آن با نیاز اقتصاد باشیم.