مالی‌دانی از شیکاگو

آکادمی سلطنتی علوم سوئد به یادبود آلفرد نوبل، تصمیم گرفت جایزه نوبل اقتصاد سال 1997 را مشترکاً به پروفسور رابرت مرتون (دانشگاه هاروارد، کمبریج، ایالات متحده) و پروفسور مایرون شولز (دانشگاه استنفورد، ایالات متحده آمریکا) به پاس تلاش‌هایشان برای ابداع روش جدیدی برای تعیین ارزش مشتقات اعطا کند. رابرت مرتون و مایرون شولز با همکاری فیشر بلک توانستند فرمولی نوین را برای ارزیابی ارزش سهام و انتخاب آن، کشف کنند. روش آنها راه را برای ارزیابی اقتصادی در بسیاری عرصه‌های دیگر هم هموار کرد و باعث ایجاد نوع جدیدی از ابزارهای مالی و تسهیل مدیریت ریسک در جامعه شد.
در یک اقتصاد بازار مدرن ضروری است که بنگاه‌ها و خانوارها قادر به انتخاب سطح مناسب از خطر در معاملات خود باشند. این اتفاق در بازارهای مالی می‌افتد که به باز‌توزیع ریسک به بنگاه‌هایی که قادر و مایل به مدیریت ریسک هستند، می‌پردازد. بازار برای انتخاب نیاز به عواملی مانند پیش‌بینی درآمد آینده یا سودی بیش از یک مقدار مشخص یا دانستن ضرری کمتر از یک میزان مشخص دارد (با توجه به طراحی بازارها، انتخاب‌ها اجازه می‌دهد با خطر ریسک یک‌طرفه مقابله شود). شرط لازم برای مدیریت ریسک این است که ابزارهایی برای اندازه‌گیری و پیش‌بینی ریسک و درآمدها و احیاناً زیان‌ها وجود داشته باشد و بتواند به درستی ریسک را ارزش‌گذاری کند. روش این دو دانشمند یک روش جدید برای تعیین ارزش مشتقات بود، که می‌توان گفت یکی از مهم‌ترین کمک‌ها را به علم اقتصاد در آن دوران کرد.
برندگان سال 1997، رابرت مرتون و مایرون شولز، با همکاری فیشر بلک این روش را توسعه بخشیدند. این سه دانشمند روی یک موضوع واحد کار کردند: ارزیابی انتخاب. در سال 1973، بلک و شولز فرمولی را تحت عنوان فرمول بلک-شولز منتشر کردند. هزاران نفر معامله‌گر و سرمایه‌گذار هر روز از این فرمول استفاده می‌کردند تا در سراسر جهان ارزش سهامی را که می‌خواهند بخرند یا بفروشند ارزیابی کنند. رابرت مرتون دست به ابداع روش دیگری زد که معلوم شد کاربرد گسترده‌تری نسبت به روش پیشین دارد. می‌توان گفت بلک، مرتون و شولز پایه و اساس رشد سریع بازار را در دهه خودشان گذاشتند. روش آنها کاربرد بسیاری داشت و ایده تحقیقات زیادی را در ذهن پژوهشگران اقتصاد و اقتصاد مالی انداخت. روش مشابه روش آنها می‌تواند در بازارهای بیمه و در سرمایه‌گذاری‌های فیزیکی هم استفاده شود.

مشکل چه بود؟
تلاش برای ارزش‌گذاری مشتقات سابقه‌ای طولانی دارد. قبل از سال 1900، تز دکترای ریاضیدان فرانسوی لویی باچلیر از اولین تلاش‌ها در این زمینه بود، هر چند فرمولی که او به دست آورد از جهاتی بسیاری ناقص بود. تحقیقات بعدی قیمت سهام و نرخ بهره را با موفقیت بیشتری پیش‌بینی کردند. اما همه این تحقیقات نقصی جدی داشتند: پاداش ریسک به درستی محاسبه نمی‌شد. ارزش یک انتخاب برای خرید یا فروش یک سهم بستگی به پیشرفت نامطمئن قیمت سهم تا زمان سررسید آن دارد.
بنابراین طبیعی است که فرض کنیم (همان‌طور که محققان قبلی فرض کرده بودند) ارزیابی یک انتخاب نیاز دارد بفهمیم کدام نوع ریسک را متحمل می‌شویم و در مقابل به چه راهی برای جلوگیری از ریسک نیازمندیم. تعیین حق بیمه کار دشواری است، با این حال، بستگی به رفتار سرمایه‌گذاران نسبت به ریسک دارد. در حالی که واکنش نسبت به ریسک و رفتار افراد را خیلی سخت می‌توان به صورت فرمول نوشت.

روش ابداعی چه بود؟
فیشر بلک و مرتون شولز نشان دادند که در واقع برای انتخاب و ارزیابی یک گزینه لازم نیست از هیچ پاداش ریسکی استفاده کنیم. این به این معنی نیست که حق بیمه را نادیده بگیریم بلکه به این معنی است که حق بیمه در قیمت سهام گنجانده شده است. در ادامه زندگی و تلاش‌های پروفسور مایرون شولز را از زبان خودش می‌خوانیم، این نوشته به مناسبت دریافت جایزه نوبل اقتصاد در سال 1997 نوشته شده است:
من در اول جولای سال 1941 در انتاریو کانادا به دنیا آمدم. پدرم این جرات را داشت که در دوران رکود اقتصادی برای دندانپزشک شدن به منطقه تیمینز انتاریو بیاید. مادرم و عمویش هم در سراسر تیمینز انتاریو فروشگاه‌های زنجیره‌ای کوچک داشتند. مرگ عموی مادرم منجر به اختلافات خانوادگی شد و این اولین بار بود که من در معرض مشکلات حاصل از قراردادها قرار گرفتم. بعد از آن بود که مادرم بیشتر وقتش را به بزرگ کردن و به ثمر رساندن دو پسرش اختصاص داد. 10ساله بودم که ما به جنوب همیلتون در انتاریو نقل مکان کردیم.
من دانش‌آموز خوبی بودم تقریباً می‌توانم بگویم نفر اول کلاس بودم درست بعد از اینکه به همیلتون رفتیم زندگی من به طرز دراماتیکی تغییر کرد. مادرم سرطان گرفت و چند روز بعد از تولد 16سالگی من درگذشت. همزمان شوک دیگری هم در انتظارم بود. قرنیه چشمم هم دچار مشکلی شد که بینایی‌ام را تحت تاثیر قرار داد و خواندن را برای مدت طولانی برایم بسیار سخت کرد. همین باعث شد تا من یاد بگیرم به مسائل به طور انتزاعی فکر کنم. جدا از احتیاجی که داشتم، این موضوع باعث شد تا شنونده خوبی شوم. خوشبختانه 26ساله بودم که با پیوند قرنیه دید من تا حد زیادی بهبود یافت.
از طریق پدر مادر و بستگانم بود که من به اقتصاد و به ویژه به اقتصاد مالی علاقه پیدا کردم. مادرم عاشق کسب و کار بود و از من خواست تا با برادرش که انتشاراتی داشت، کار کنم. در طول سال‌های نوجوانی‌ام، همیشه خزانه‌دار باشگاه‌های مختلفی بودم و در میان دوستانم تجارت‌های بزرگی می‌کردم. قمار می‌کردم تا احتمالات و ریسک‌ها را بفهمم و کار با دایی‌ام باعث شد تا کسب و کار را هم بهتر بفهمم. وقتی در دبیرستان بودم در بازار سهام سرمایه‌گذاری کردم و بعد از آن هم با حسابی که ابتدا مادرم باز کرده بود سرمایه‌گذاری می‌کردم. من شیفته نحوه تعیین سطح قیمت سهام بودم. ساعت‌های زیادی را صرف خواندن گزارش‌ها و کتاب‌ها می‌کردم تا اسرار سرمایه‌گذاری موفق را کشف کنم. اما افسوس! فایده‌ای نداشت.
به علت مرگ مادرم تصمیم گرفتم در همیلتون بمانم و تحصیلات کارشناسی‌ام را در دانشگاه مک‌مستر ادامه دهم. هر چند کمیته ورودی دانشگاه مک‌مستر معتقد بودند بهتر است من در رشته مهندسی یا فیزیک ادامه تحصیل دهم اما من بیشتر تمرکزم را در مهارت‌های آزاد به خصوص اقتصاد گذاشتم. پروفسور مک ایور در دانشگاه مک مستر فارغ‌التحصیل دانشگاه شیکاگو بود و با من به طور نزدیک کار می‌کرد و من را به خواندن و درک آثار جرج استیگلر و میلتون فریدمن دو برنده جایزه نوبل تشویق می‌کرد. من هم تحت تاثیر نوشته‌هایشان قرار گرفتم. پس از فارغ‌التحصیلی در سال 1962 تصمیم گرفته شد که به مدرسه حقوق بروم اما من تصمیم گرفتم رویای مادرم را دنبال کنم و به کار انتشارات بپردازم. البته پیش از اینکه این تصمیم را عملی کنم در دانشگاه شیکاگو پذیرش گرفتم.
من دقیقاً می‌دانستم که اگر بخواهم رشد کنم و از پتانسیل‌هایم استفاده کنم باید در دانشگاهی باشم که بتوانم از بهترین‌ها یاد بگیرم و با آنها کار کنم تا آنها بهترین من را از من بسازند و این سنگ بنای زندگی‌ام شد. در اولین سال حضور در شیکاگو دوستانی یافتم که دوستان تمام عمر من شدند و من در طول این سال‌ها از آنها بسیار آموختم. مایکل جانسن و ریچارد رول، با هر دو در مقطع دکترای مالی آشنا شدم و هر دو تبدیل به دانشمندان برجسته‌ای در جهان و همچنین همکاران ارزشمندی برایم شدند و من را در درک امور مالی و اقتصاد بسیار کمک کردند.
اولین تابستان بعد از حضورم در شیکاگو مسیر زندگی من برای همیشه تغییر کرد. تصمیم گرفتم دیگر به شرکت دایی‌ام بازنگردم و در عوض چیزی راکه قبل از این برایش برنامه‌ریزی نکرده بودم انجام دهم، پذیرفتن یک کرسی در دانشکده کامپیوتر (برنامه‌نویسی) که با لطف رئیس دانشکده رابرت گریوز ممکن شد. در طول چند روز اولی که من در آنجا مشغول به کار بودم استادان مختلفی برای دستیاری برنامه‌نویس در پروژه‌هایشان درخواست دادند. من چهار ماه و نیم بعد را در حالی سپری کردم که به شدت عاشق کامپیوترها و محققانی شده بودم که در آن تابستان ملاقات کردم. شیفته کامپیوترها بودم، تمام شب و روز را کار می‌کردم و تا پایان تابستان تبدیل به جادوگر کامپیوترها شده بودم؛ مهارتی که در طول سال‌ها باز هم آن را بهبود دادم. اگر دانشگاه شیکاگو یک مدرسه علوم کامپیوتر داشت یا اگر علم کامپیوتر میدان پیشرفت بیشتری داشت، ممکن بود من یک دانشمند کامپیوتر شوم.
نیروی قدرتمندتری که آن تابستان من را به سوی خود می‌کشید عشق به اقتصاد و تحقیقات اقتصادی بود. من جذب روشی شدم که استادان تحقیقات‌شان را آغاز می‌کردند و پیش می‌بردند. از هر زمانی استفاده می‌کردم تا از آنها بخواهم روش تحقیق‌شان را برایم توضیح دهند و پیشنهادهایی هم برای بهبود طراحی پژوهش مطرح می‌کردم. لیتر تسلر و پیتر پاشیگان دو نفر از کسانی بودند که بسیار به آنها مراجعه می‌کردم. مرتون میلر و یوجین فاما هم محل رجوعم بودند. نمی‌دانم به خاطر کیفیت تحصیلی‌ام بود یا اینکه مرتون میلر نمی‌خواست یک برنامه‌نویس را از دست بدهد، او از من خواست تا در برنامه دکترا شرکت کنم. و من این کار را کردم و معلوم شد شیفته اقتصاد و شاخه نوین آن اقتصاد مالی هستم. شیکاگو برای من محیطی عالی برای یادگیری فراهم کرد. میلر و فاما در اقتصاد مالی می‌درخشیدند. استیگلر راه را برای اقتصاد اطلاعات باز می‌کرد و فریدمن در جبهه اقتصاد کلان می‌جنگید.
من به موضوع قیمت دارایی‌های نسبی و درجه‌ای که آربیتراژ مانع از به دست آوردن سود در بنگاه‌های اقتصادی می‌شود، علاقه‌مند شدم. پایان‌نامه دکترایم را به تعیین شکل منحنی تقاضا برای اوراق قرضه اختصاص دادم. علاوه بر این، روی اندازه‌گیری ریسک و اثر دیفرانسیل ریسک بر بازده اوراق قرضه در مقاله‌ای همراه با مرتون میلر کار کردم. در مقاله دیگری با ویلیام بیور و پال کتلر روی رابطه بین حسابداری و اندازه‌گیری ریسک در بازار کار کردم. بعد از اتمام پایان‌نامه دکترایم در سال 1968، در دانشکده مدیریت آلون در دانشگاه MIT استادیار درس مالیه شدم. پل کوتنر، فرانکو مودیلیانی و استوارت مایرز همکاران من بودند. در سال اولم در دانشکده اسلون بودم که فیشر بلک را ملاقات کردم. همکاری ما بسیار سازنده بود.
اگرچه متاسفانه پل کوتنر در سال 1969 دانشکده اسلون را ترک کرد، رابرت مرتون در همان زمان به گروه ما پیوست. چون فرانکو مودیلیانی مشغول پروژه‌های بزرگ و کلان بود به همین دلیل استادیاران جوان امور توسعه اقتصاد مالی را در دست گرفتند. استوارت مایرز تا حد زیادی دیدگاه من را در زمینه دارایی شرکت‌ها و فرانکو مودیلیانی در زمینه مدل قیمت‌گذاری دارایی‌ها تحت تاثیر قرار داد.
رابرت مرتون، فیشر بلک و من به قیمت‌گذاری دارایی‌ها و مدل‌های قیمت‌گذاری علاقه‌مند شدیم. در طول سال‌هایی که در دانشکده اسلون بودم، همراه با فیشر بلک و مایکل جنسن روی مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای و توسعه تکنولوژی قیمت‌گذاری انتخابی کار کردم در حالی که همزمان به کارم با مرتون میلر ادامه می‌دادم.
هر چند من می‌دانستم دلم برای کار روی داده‌های روزانه با رابرت مرتون تنگ خواهد شد اما به طور موقتی به مدرسه تحصیلات تکمیلی بیزینس شیکاگو برگشتم. فیشر بلک در سال 1972 در میان استادان رتبه اول را گرفته بود و من می‌خواستم به شیکاگو برگردم تا با او، یوجین فاما و مرتون میلر کار کنم. این دوره، دوره مهمی در طول زندگی آکادمیک من بود و من این امکان را داشتم تا با بسیاری از همکاران طراز اولم همکاری کنم. اگر چه رابرت مرتون موفق شد فیشر را در سال 1974 بازگرداند اما من در شیکاگو مقاومت کردم و شروع به کار روی تاثیر مالیات بر قیمت دارایی‌ها و انگیزه‌ها کردم. برای مثال، من شروع به کار روی تاثیر مالیات سود سهام در سه مقاله مختلف کردم، یکی با فیشر بلک و دو تای دیگر با مرتون میلر مورد مطالعه قرار گرفت. من و مرتون میلر شروع به مطالعه اثرات مشوق‌ها و مالیات در جایگزین‌های اجرایی کردیم و من و جرج کنستانتینیدس تاثیرات مالیات روی بهینه دارایی را مورد مطالعه قرار دادیم. در سال‌های 1973 تا 1980 در مرکز تحقیقاتی دانشگاه شیکاگو به شدت مشغول کار روی قیمت‌های اوراق بهادار بودم که منجر به توسعه تحقیقات عظیمی در این زمینه هم شد. من و جو ویلیامز مقاله‌ای در زمینه برآورد پارامتر ریسک با استفاده از داده‌های غیر‌همزمان نوشتیم.
در سال 1988، من به دانشگاه استنفورد رفتم و به طور دائمی از اعضای هیات علمی دانشکده بیزینس و پس از آن در سال 1983 دانشکده حقوق شدم. حضورم در دانشگاه استنفورد فرصت خوبی برای یادگیری من شد. دوستان نزدیکم در دانشکده بیزینس شامل ویلیام شارپ و جیمز ون هورن، استادان جوان که از جمله جرمی بولاو، آنتا آدامتی و مایکل گیبونز بودند. همکاران نزدیکم در دانشکده حقوق رونالد گیلسون و کنت اسکات بودند. با جرمی بولاو، مقالات متعددی درباره برنامه‌ریزی بازنشستگی نوشتیم. خوش‌شانس بودم که با دوست نزدیکم مارک ولفسون توانستم کار کنم ما با هم چندین مقاله درباره بانکداری سرمایه و انگیزه‌ها نوشتیم. ما نظریه جدیدی درباره برنامه‌ریزی مالیاتی در شرایط نا‌اطمینانی و عدم تقارن اطلاعات نوشتیم. بسیاری از آن مقالات‌مان بعد از آن ویرایش و بازنویسی شد و در کتاب‌مان از آن استفاده شد: «مالیات و استراتژی کسب و کار» که در سال 1992 به چاپ رسید. در سال 1990 من به نقش مشتقات در واسطه‌گری مالی علاقه‌مند و مشاور ویژه شرکت برادران سالومون شدم و در ادامه به عنوان مدیرعامل به همکاری با این گروه ادامه دادم در حالی که همزمان در دانشگاه استنفورد مشغول تدریس و پژوهش بودم. در سال 1994 من به اتفاق تعدادی از همکارانم که بیشترشان از شرکت برادران سالومون بودند تصمیم گرفتیم بنیانگذار شرکتی به نام «مدیریت سرمایه بلند‌مدت» باشیم. با به کارگیری فناوری‌های مالی در عمل، من به درک بهتری از تکامل نهادهای مالی و بازار و نیروهایی که این تحول را در سطح جهانی شکل می‌دهند، رسیدم. مقالات پژوهشی من در چند سال گذشته در تعامل و تکامل بازارها و موسسات مالی متمرکز شده است. من این افتخار را داشتم که از سه دانشگاه دکترای افتخاری دریافت کنم. ابتدا دانشگاه پاریس دوفین در سال 1989 این افتخار را به من داد. دانشگاه مک مستر در سال 1990 و دانشگاه کاتولیک لوون در سال 1998 نیز این افتخار را به من دادند. من خوش‌شانس بودم که اکنون دو دختر فوق‌العاده، آنه و سارا را دارم و شوهر سارا، ست. اینها لذت بی‌پایانی را به زندگی من اضافه کردند. بخت و اقبال من در طی این سال‌ها بیشتر هم شده، من جن را پیدا کردم که احساس می‌کنم زندگی‌ام را کامل کرده و ما قصد داریم در 4 اکتبر با هم ازدواج کنیم و در سال‌های آتی از مصاحبت یکدیگر لذت ببریم. هر چند من وقت زیادی برای تفریح ندارم اما از اسکی و گلف بسیار لذت می‌برم. این دو ورزش به من اجازه می‌دهند در فصل تابستان و زمستان از خانه خارج شوم.