زنگ خطر پولی

زهرا کاویانی،‌ پژوهشگر اقتصادی مرکز پژوهش‌های مجلس و دانشجوی دکترا در موسسه عالی آموزش و پژوهش مدیریت و برنامه‌ریزی (موسسه نیاوران) پاسخ می‌دهد که نگرانی‌ها در مورد نقدینگی ریشه در چه مسائلی دارد؟ از نگاه او در دوره‌ای که نقدینگی در حال رشد است، موسسات مالی غیرمجاز در حال فعالیت هستند و نیاز است که نرخ سود بانکی کاهش یابد، دو بازار ارز و مسکن در خطر هستند. او در این گفت‌وگو توضیح می‌دهد که چرا این‌چنین است و امکان دارد برای این دو بازار چه اتفاق‌هایی رخ دهد. در همین حال کاویانی هرچند کاهش نرخ سود بانکی را یک الزام می‌داند اما اذعان می‌کند جایگزین مناسبی برای سپرده‌های بانکی وجود ندارد و به محض اینکه مردم احساس کنند قرار است نرخ سود کاهش پیدا کند مطمئناً تقاضاها به سمت دیگری سوق داده می‌شود.

‌ ما اخیراً شاهد بودیم که مشاور ارشد اقتصادی رئیس‌جمهوری این‌گونه ابراز نگرانی کردند که «اقتصادی که حجم بالایی نقدینگی دارد، بسیار آسیب‌پذیر است و باید توجه داشت که دلیل عمده ثباتی که در شرایط فعلی بر اقتصاد ایران حاکم شده، ناشی از اطمینان جامعه به سیاستگذار است. این اطمینان چنانچه حذف شود، نقدینگی موجود، می‌تواند به فاصله چند ساعت اقتصاد را به هم بریزد». در همین حال اگر با تعریف برخی ما با کسر حجم نقدینگی از مجموع سپرده‌های دیداری و ارزش جاری بازار سهام بخواهیم نقدینگی سرگردان را در اقتصاد تخمین بزنیم، این رقم به بیش از 400 هزار میلیارد تومان می‌رسد. آیا به نظر شما این عبارت نقدینگی یا پول سرگردان همان عامل نگران‌کننده برای مسوولان دولتی است؟

درباره این‌ روش که اشاره کردید با کسر مجموع سپرده‌های دیداری و ارزش بازار سهام از حجم نقدینگی به نقدینگی سرگردان می‌رسیم. باید بگویم شاید اصلاً این‌چنین تعریفی، تعریف چندان درستی نباشد. از آن جهت که این نقدینگی، بالاخره یا اسکناس و مسکوک است یا سپرده‌های دیداری یا سپرده‌های غیردیداری. یعنی آن حجم عظیمی که شاید مثلاً بگویند حدود 60 درصد نقدینگی، سرگردان است و این می‌تواند خطرناک باشد به نظرم شاید تحلیل درستی نباشد. زیرا این مقدار، همان سپرده‌های غیردیداری است که به نوعی پس‌اندازهای مردم محسوب می‌شود که جذب بازار سهام نشده است. بنابراین آمار نگران‌کننده‌ای نیست.

‌ در واقع تعریف شما از نقدینگی هم مانند خیلی دیگر از کارشناسان این است که نقدینگی در قالب همین سه بخش اسکناس و مسکوک در دستان مردم، سپرده‌های دیداری و سپرده‌های غیردیداری است.

بله، در آن تحلیلی هم که ارزش جاری بازار سهام را در کنار سپرده‌های دیداری قرار داده و عنوان کرده‌اند که بقیه آن نقدینگی سرگردان است، شاید این طور فرض شده که حضور در بورس فعالیت مولد است و اگر این پول وارد بورس نشده، می‌تواند به بخش‌هایی برود و مشکلاتی را به وجود آورد. در صورتی که فکر می‌کنم این تحلیل شاید چندان درست نباشد، زیرا طبیعی است زمانی که نرخ سود بانکی به خصوص برای سپرده‌های غیر‌دیداری و بلندمدت بالاست، تمایل به پس‌انداز در قالب سپرده‌های غیر‌دیداری نسبت به سرمایه‌گذاری در بازار سهام، سکه و طلا افزایش می‌یابد و احتمالاً اگر بخواهیم سهم سپرده‌های غیردیداری را از کل نقدینگی محاسبه کنیم، احتمالاً این آمار باید نسبت به سال‌های قبل افزایش یافته باشد.

‌ آخرین آمار سالانه بانک مرکزی در سال 1393 هم نشان می‌دهد میزان رشد سپرده‌های غیردیداری نسبت به دو بخش اسکناس و مسکوک و سپرده‌های دیداری در این سال نسبت به سال قبل از آن خیلی بیشتر و معادل 27 درصد بوده است.

بله، دقیقاً. چون نرخ سود بالاست و تفاوت قابل توجهی میان تورم و نرخ سود وجود دارد و سپرده‌های دیداری بازدهی بالایی نسبت به سایر گزینه‌های پیش رو برای سرمایه‌گذاری دارند، از این‌رو رفتار عقلایی مردم آن است که سپرده‌های خود را در بازار پربازده و بدون ریسک بانک پس‌انداز کنند. بنابراین این مساله اصلاً عجیب نیست که درصد قابل توجهی از نقدینگی در قالب سپرده‌های دیداری است و عنوان نقدینگی سرگردان نیز برای آن چندان مناسب نیست.

اما نگرانی در خصوص حجم بالای نقدینگی تا حدودی صحیح و قابل بحث است. در حال حاضر اعلام می‌کنیم که بخش قابل توجهی از نقدینگی (بیش از 80 درصد) به سمت سپرده‌های غیر‌دیداری جذب شده است. از طرف دیگر بورس هم برای مردم عادی جذابیت چندانی ندارد، زیرا هم نسبت به سپرده‌های غیر‌دیداری بازدهی کمتری دارد و هم دارای ریسک است. همچنین بازارهای دیگر مانند ارز و سکه هم با توجه به سیاست‌های مناسب دولت در ثبات به سر می‌برند. بنابراین تا زمانی که نرخ سود بانکی بالاست و شرایط بورس نیز به همین صورت است، سپرده‌های غیردیداری جذاب‌ترین بخش برای جذب سپرده‌های مردم است.

اما نگرانی از آن جهت است که هرگونه تغییر در نرخ بازدهی این بازارها، می‌تواند باعث حرکت این حجم عظیم منابع (بیش از 80 درصد نقدینگی) که در سپرده‌های غیردیداری است به سمت سایر بازارها از جمله بازار سکه و ارز شده و این بازارها را با نوسان مواجه کند. مشکل اقتصاد ما در حال حاضر این است که نرخ سود بانکی به صورت غیرعادی بالاست، بازار سهام نیز سودآوری مورد انتظار را ندارد. نرخ سود بانکی باید کاهش یابد ولی کاهش این نرخ منجر به حرکت سرمایه به سمت بازار ارز، سکه یا مسکن می‌شود و بنابراین ثبات در محیط اقتصاد کلان را با مشکل مواجه می‌کند. بنابراین موضوع نگران‌کننده این تضادی است که در بازار پول وجود دارد. لزوم کاهش نرخ سود بانکی در حالی است که جایگزین مناسبی برای سپرده‌های بانکی وجود ندارد. با کاهش نرخ سود بانکی به محض اینکه مردم احساس کنند قرار است نرخ سود کاهش پیدا کند و دیگر آن جذابیت را ندارد، مطمئناً تقاضاها به سمت دیگری سوق داده می‌شود.

‌ فکر می‌کنید سمت دیگر کدام بخش باشد؟

اگر قرار است نرخ سود موسسات مالی غیرمجاز تغییر نکند، مثلاً فرض کنید که بانک‌ها نرخ سود خود را به سطح 18 درصد کاهش دهند اما این موسسات مالی غیرمجاز این کار را نکنند، این احتمال وجود خواهد داشت که این سپرده‌های بانکی به سمت موسسات مالی غیرمجاز بروند، به دلیل اینکه نرخ‌های سود بالایی می‌دهند. چون این موسسات ذخیره قانونی نزد بانک مرکزی نمی‌گذارند و هزینه تمام‌شده پول برای آنها پایین‌تر است می‌توانند نرخ سود بالاتری پیشنهاد دهند و در نتیجه ممکن است بخشی از منابع به سمت این موسسات رود که این امر خطرآفرین است. زیرا باعث افزایش منابع در اختیار این موسسات می‌شود که بانک مرکزی نیز نظارتی بر فعالیت‌های آنها ندارد. آن وقت ممکن است اینکه گفته شود مثلاً اگر 15 درصد نقدینگی کشور اکنون در اختیار این موسسات مالی غیرمجاز است این حجم به تدریج تغییر کند و رقم بیشتر از این شود. غیر از این، بحث بازار ارز است.

‌ بله، در همین مورد دکتر نیلی هم اشاره کرده‌اند «همین که رسانه‌ها اعلام کردند نرخ سود سپرده‌ها به 18 درصد کاهش پیدا می‌کند بازار ارز واکنش نشان داد.»

همان‌طور که شما هم اشاره کردید بازار ارز ممکن است تحت تاثیر قرار بگیرد. در سال 1390 هم که ما تجربه نوسان ارزی خاصی را داشتیم، اگر در خاطرتان باشد، نرخ سود بانکی به شدت پایین بود و نقدینگی هم به واسطه اجرای طرح یارانه‌ها (و سایر موارد مانند مسکن مهر) افزایش یافته بود و در آن شرایط سپرده‌های بانکی هم جذابیت نداشت و در نتیجه منابع به سمت بازار ارز رفت و در نهایت مجموع عوامل که البته تحریم‌ها و سایر مسائل اقتصاد کلان هم بود، باعث شد بازار ارز با نوسان‌هایی مواجه شود. در بهمن‌ماه آن سال به محض اینکه محمود بهمنی، رئیس‌کل وقت بانک مرکزی افزایش نرخ سود بانکی را اعلام کرد، در همان روز بازار ارز با یک شوک افت قیمت مواجه شد و قیمت‌ها در این بازار افتاد. پس از آن افت، تا پایان آن سال هم ما شاهد یک ثبات نسبی در بازار ارز بودیم.
سخن من این است از وقتی که این اطمینان حاصل شد نرخ سود بانکی افزایش می‌یابد و ممکن است در آنجا سرمایه‌گذاری سودآورتر باشد، فوراً نقدینگی از بازار ارز فاصله گرفت، به این دلیل که صاحبان آن نقدینگی فکر کردند که می‌توان سرمایه‌گذاری با سودآوری بالاتری را انجام داد. این موضوع اکنون هم تکرارشدنی است، به خصوص با سیاست‌هایی که اکنون اعمال شده و این 2500 میلیارد‌تومانی که بابت پرداخت وام خودرو تزریق شده و پایه پولی افزایش پیدا می‌کند حتماً این خطر را به وجود می‌آورد که شرایطی تقریباً مشابه آن شرایط رخ دهد و این بار منابع از بانک به سمت بازار ارز رود، هرچند این تلاش‌ها می‌شود که این پول حتماً صرف خرید خودرو شود و این خودروها غیرقابل خریدوفروش هستند اما تجربه کشور ما نشان داده که نمی‌توانیم خیلی مطمئن باشیم که این پول‌ها حتماً صرف آنچه می‌شوند که هدف‌گذاری شده‌اند (همانند آنچه در مسکن مهر رخ داد و با وجود آنکه فروش واحدهای مسکن مهر غیرقانونی بود، اما به صورت وکالتی خرید و فروش‌ها انجام می‌شود). به هر حال فکر می‌کنم در شرایط فعلی این خطر وجود دارد که شاهد اتفاقات مشابه آن زمان باشیم. با توجه به اینکه بانک مرکزی نظارت آنچنان بر موسسات مالی غیرمجاز ندارد و با توجه به افزایش نقدینگی که در حال رخ دادن است و با توجه به اینکه اگر نرخ سود تغییر کند، ممکن است بازار ارز و طلا با بی‌ثباتی مواجه شوند، به نظرم همیشه زنگ خطر هست و سیاستگذار نمی‌تواند امیدوار باشد مکانیسم‌هایی که در نظر گرفته، خیلی راحت اجرایی شوند. یعنی نرخ سود بانکی از طریق مشارکت بانک مرکزی کاهش یابد و منابع به سمت تولید برود، به دلیل اینکه ما نقدینگی‌ای در اقتصاد داریم که افزایش پیدا کرده و همیشه این زنگ خطر وجود دارد. یعنی تا زمانی که ما مساله موسسات مالی مورد اشاره را حل نکنیم، تا زمانی که مطمئن نباشیم وقتی منابع از بانک‌ها خارج می‌شود به سمت بورس می‌رود نه مثلاً سمت بازار ارز، همیشه این خطر برای بانک مرکزی وجود دارد و شاید بانک مرکزی خودش مقابل این کاهش نرخ سود بانکی بایستد.
یعنی اکنون هدف سیاستگذار این است که نرخ سود بانکی از طریق دخالت بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی کاهش پیدا کند، اما سریع می‌بیند تا نرخ سود بانکی به 18 درصد کاهش می‌یابد، حرکت منابع به یک سمت دیگر آغاز می‌شود. تا زمانی که ما این‌چنین چالش‌هایی داریم و بخش‌های غیررسمی مانند موسسات مالی غیرمجاز یا بازار ارز در اقتصاد ما فعال است، می‌تواند سیاست کاهش نرخ سود بانکی بانک مرکزی را با مشکل مواجه کند. برای همین هم ممکن است که خود بانک مرکزی مقابل این سیاست بایستد، چرا که وقتی منابع در بانک‌ها باشند، حداقل ما می‌دانیم که این پول‌ها در کجا قرار دارند و صرف چه اموری دارند می‌شوند اما وقتی این منابع از بانک‌ها خارج شوند، نه به سمت تولید و نه به سمت بورس می‌روند. چرا که در روزهای اخیر مشاهده کردیم که بازار سهام چندان واکنشی نسبت به مباحث مربوط به نرخ سود از خود نشان نداد. اما در بازار ارز تاثیراتی را دیدیم. مخصوصاً موسسات مالی چون آماری از آنها در اختیار نداریم، شاید خیلی راحت نباشد که بتوانیم محاسبه کنیم چقدر از منابع را جذب می‌کنند.

‌ پس از نوسان ارزی اوایل دهه 90 دکتر نیلی برآوردی داشتند که چون بازار سرمایه ظرفیت جذب آن سرمایه‌های خارج‌شده از بازار ارز را ندارد، دیگر این نقدینگی به بازار مسکن سوق داده می‌شود. اکنون در مقطع فعلی فکر می‌کنید اگر قرار بر این باشد که سرمایه‌های در سپرده‌های بانکی به حرکت درآیند کدام بازار بیشتر در معرض آسیب دیدن است؟ آیا دیگر مسکن در معرض آسیب نیست؟

به هر حال همیشه این هشدار وجود دارد که ممکن است منابع به سمت بازار مسکن برود، با این حال من فکر می‌کنم بازار مسکن چند شاخص دیگر دارد که قابل توجه است. در سال‌های 1390 و 1391 اتفاقی هم که افتاد این بود که بازار مسکن خیلی تکان نخورد، البته در برخی از ماه‌ها کمی دچار نوسان شد اما در مجموع در این سال‌ها نوساناتی مشابه آنچه در سال‌های 1385 و 1386 شاهد آن بودیم را تجربه نکرد. یکی از شاخص‌ها به قدرت خرید مردم بستگی دارد. من فکر می‌کنم دلیل آنکه سال‌های 1390 و 1391 بازار مسکن با نوسان جدی مواجه نشد، آن بود که قدرت خرید مردم حتی به واسطه نقدینگی افزایش‌یافته آنقدر نبود که بتواند جذب بازار مسکن شود. به خصوص آنکه بازار مسکن نیاز به منابع قابل توجه دارد. هر معامله‌ای در بازار مسکن احتیاج به نقدینگی خیلی بیشتری نسبت به معامله کردن در بازارهایی مانند ارز دارد و برای مردم عادی نوسانات بازار مسکن ریسک بیشتری را به همراه دارد. اما در هر صورت باید توجه داشت که بازار مسکن چند سالی است با رکود مواجه شده و همیشه این خطر وجود دارد که این بازار به یکباره با افزایش قابل توجه در تقاضا و با نوسانات قابل توجه مواجه شود. هر چند در شرایط فعلی به نظر می‌رسد اگر دولت اقدام جدی در بازار ارز صورت ندهد، احتمال نوسانات در بازار ارز بیشتر از بازار مسکن باشد.

‌ فکر می‌کنید اگر این اتفاق رخ دهد، بازار ارز چقدر کشش دارد و نرخ دلار حداکثر تا چه رقمی می‌تواند افزایش یابد؟

به نظر من بستگی به هزینه‌ای دارد که دولت می‌خواهد برای آن بپردازد. یعنی اگر دولت قصد دارد حتماً نرخ ارز را در بازار نگه دارد و ثبات را برقرار و با جدیت این مساله را پیگیری کند، و البته دست دولت و بانک مرکزی از نظر منابع ارزی باز باشد شرایط متفاوت خواهد بود. نمی‌شود قیمت دقیقی برای نرخ دلار پیش‌بینی کرد، اما تصورم این است که با توجه به آنکه دولت اهمیت زیادی به ثبات در بازار ارز و به طور کلی محیط اقتصاد کلان می‌دهد، در صورت ادامه سیاست‌های ثبات‌سازی از سوی دولت، نرخ ارز نوسان قابل توجهی را تجربه نکند (هرچند ممکن است هزینه زیادی بابت آن از سوی دولت پرداخت شود، یعنی دولت مجبور شود تا عرضه ارز را به میزان قابل توجهی افزایش دهد). اما گمان می‌کنم این بازار این پتانسیل را دارد که اگر دولت نخواهد به صورت جدی وارد شود نوساناتی را در بازار ارز شاهد باشیم. به دلیل اینکه درآمد نفتی ما چندان مناسب نیست و بازار ارز هم چند وقتی است که دچار بی‌ثباتی نشده، به همین دلیل اگر نرخ سود دستکاری شود شاید بازار ارز واکنشی نشان دهد. اما این مساله بستگی به این دارد که دولت تا چه حد بخواهد نرخ ارز را کنترل کند.

‌ در آخرین آمار سالانه بانک مرکزی اشاره شده از 782 هزار میلیارد تومان نقدینگی در اقتصاد ایران، حدود 662 هزار میلیارد تومان در بخش سپرده‌های غیردیداری، 85 هزار میلیارد تومان در بخش سپرده‌های دیداری و بیش از 35 هزار میلیارد تومان هم مربوط به بخش اسکناس و مسکوک در دست مردم است. هشدارهای دکتر نیلی بیشتر مربوط به کدام بخش‌هاست؟ آیا این نگرانی‌ها مربوط به 85 هزار میلیارد تومان سپرده‌های دیداری است یا آن 662 هزار میلیارد تومان سپرده‌های غیردیداری؟

طبیعتاً بخشی از نگرانی مربوط به سپرده‌های غیردیداری یا شبه‌پول است. زیرا همان‌طور که پیش از این هم اشاره کردیم؛ این بخش شامل پس‌اندازهای اقتصاد است و بنابراین تغییرات نرخ سود و بازدهی بازارهای مختلف روی این بخش اثرگذار است.

‌ فکر می‌کنید دولت چه اقدامی می‌تواند کند که اجازه حرکت به نقدینگی ندهد و وضعیت فعلی حفظ شود؟

ببینید به هر حال در اینکه یک بازار جذاب‌تر باشد می‌تواند سرمایه بیشتری را جذب کند، شکی نیست. سرمایه‌ها به سمتی می‌روند که بیشتر بازدهی داشته باشند و نمی‌توانیم جلوی این حرکت را بگیریم و بگوییم که اینها ثبات داشته باشند و تکان نخورند. در این هم شکی نیست وقتی نرخ سود بانکی بالا باشد منابع در بانک‌ها قرار می‌گیرند و فکر می‌کنم ما اکنون بیشترین بازدهی را در بانک‌ها داریم و البته در این هم شکی نیست که نرخ سود باید پایین بیاید. چرا که فاصله هشت‌درصدی نرخ سود با تورم رقم عجیبی است. یعنی نمی‌توانیم بگوییم نرخ سود تغییری نکند که منابع در بانک‌ها بمانند. بنابراین ما باید به این سمت حرکت کنیم که نرخ سود تغییر کند و میزانی از این سپرده‌های غیردیداری به سمت بازاری بروند که جذابیت بیشتری خواهد داشت اما نکته‌ای که سیاستگذار باید به آن توجه کند این است که ما در شرایط فعلی با چند چالش مواجه هستیم.
یکی مطالبات معوق بانک‌هاست که وصول نشده، چالش دیگر شرایط موسسات مالی و اعتباری غیرمجاز است که هر دو باعث می‌شود تا بانک‌ها تمایل داشته باشند که نرخ سود بالاتری را پیشنهاد دهند. در اقتصاد بیماری مثل اقتصاد ما شاید افزایش نقدینگی نتواند خیلی به بهبود اوضاع و حتی به کاهش نرخ سود بانکی کمک کند. موضوع آن نیست که دولت اقدامی انجام دهد تا نقدینگی حرکت نکند، بلکه موضوع آن است که بتوان شرایطی را فراهم کرد که بازار سهام و بخش تولیدی سودآوری بیشتری نسبت به سایر بازارها مانند سکه و ارز داشته باشد و از طرف دیگر نرخ سود بانکی نیز حرکت هماهنگی با نرخ تورم داشته باشد. این موضوع با توجه به شرایط فعلی حاکم بر بازار پول، دارای پیچیدگی‌های زیادی است. اقداماتی که دولت در بازار پول صورت می‌دهد باید به گونه‌ای باشد تا در درجه اول وضعیت موسسات مالی و اعتباری غیرمجاز را سر و سامان دهد و از طرف دیگر اقدامات دولت در جهت خروج از رکود، بتواند بازار سهام را دارای جذابیت کند. تا پیش از آنکه بازار پول و موسسات مالی و اعتباری در کنترل کامل بانک مرکزی قرار نگیرد، شاید هرگونه اقدامی برای کاهش نرخ سود بانکی با موفقیت چندانی مواجه نشود.
چه این اقدام از طریق مداخله در بازار بین‌بانکی باشد و چه کاهش دستوری نرخ سود بانکی، اتفاقی که می‌افتد این است که هرگونه تغییر در نرخ سود بانک‌ها باعث می‌شود منابع به سمت دیگری بروند و سیاست بانک مرکزی شکست بخورد. در چنین شرایطی شاید بتوان گفت اقدام در جهت تحریک تقاضا از طریق تزریق پول نیز با موفقیت مورد انتظار مواجه نشده و منابع تزریق‌شده می‌تواند موجب بی‌ثباتی در سایر بازارها شود.