نسبت نوآوری مالی با شرع

امیر تقی‌خان‌تجریشی، دانش‌آموخته مهندسی صنایع و MBA از دانشگاه صنعتی شریف است. او همچنین با هزینه کامل بانک معروف HSBC و دانشگاه لندن، موفق به اخذ مدرک کارشناسی ارشد از مدرسه کسب و کار دانشگاه لندن شد. او در حال حاضر دانشجوی دکترای مدیریت مالی در دانشگاه علامه طباطبایی است. از سوابق کاری آقای تجریشی می‌توان به این موضوع اشاره کرد که او پس از گذراندن دوره اینترن‌شیپ در شرکت‌های مشاوره مدیریت رولند آلمان و دیلویت اتریش، به عنوان مدیر تامین مالی در شرکت TSI Group، مدیر سرمایه‌گذاری در بانک ملت و نهایتاً مدیرعامل و عضو هیات مدیره در شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آرمان آتی فعالیت کرده است. به بهانه موضوع پرونده این هفته، با او تماس گرفتیم و در مورد وضعیت نوآوری‌های مالی جامعه‌محور در ایران گفت‌وگویی انجام دادیم که در ادامه می‌خوانید.



‌‌به عنوان نخستین سوال، اگر اثر توجه به نوآوری‌های مالی جامعه‌محور را در گسترش و تنوع ابزارهای مالی بدانیم، از نظر شما در حال حاضر در بازار مالی ایران چقدر چنین نوآوری‌هایی رخ داده است؟
سوالی که در اینجا پیش می‌آید، این است که تعریف ما از نوآوری چیست؟ گاهی ممکن است تعریف ما از نوآوری معطوف به چیزی باشد که برای اولین بار در بازارهای مالی اتفاق می‌افتد. اگر این معنا را در نظر بگیریم، ما فاصله زیادی داریم با اینکه بتوانیم نوآوری داشته باشیم. اما اگر نوآوری را به عنوان موردی تعریف کنیم که قبلاً در ایران نبوده، ولی قرار است وارد شود (به شکل الگوبرداری از کشورهای پیشرفته در بحث‌های مالی)، به این معنا مقداری نوآوری رخ داده، ولی هنوز فاصله خیلی زیادی با سطح مطلوب دارد. بنابراین نمی‌توان گفت که هیچ نوآوری رخ نداده، بلکه تعدادی از ابزارها وارد شده است. ولی برای یادگیری، هنوز در ابتدای مسیر هستیم.

‌‌به نظر شما چه دلایلی باعث شده که ما هنوز ابتدای مسیر باشیم؟ برخی معتقدند ویژگی‌های اسلامی حاکم بر بازار مالی ایران، شرایطی را ایجاب کرده که نتوانیم تمامی ابزارهای مالی رایج در دنیا را وارد بازار ایران کنیم. آیا این موضوع را می‌توان به عنوان یکی از دلایل به حساب آورد؟ دلایل دیگر چیست؟
اگر بخواهیم نگاه سیستمی به توسعه ابزارها داشته باشیم، معمولاً در ادبیات گفته می‌شود که این توسعه‌ها S شکل است. یعنی در ابتدای شکل‌گیری این محصولات و خدمات، روند رشد آهسته است و شیب کمی دارد. ولی در ادامه به نقطه عطفی می‌رسد (مرحله دوم S) و روند رشد سریع است و شیب زیاد می‌شود. سپس بلوغی حاصل می‌شود و دوباره نرخ رشد کند می‌شود. این داستان به صورت پلکانی ادامه پیدا می‌کند. پس دلیل کند بودن نرخ رشد در ابتدای مسیر را در ادبیات نیز می‌توان به این شکل مشاهده کرد. بنابراین دلایل مختلفی می‌تواند مطرح باشد که به نظر من اتفاقاً برخلاف آنچه من در بازار می‌شنوم، حساسیت ما بر اسلامی بودن این ابزار دلیل مهمی برای کندی نبوده است، بلکه نبود یکسری زیرساخت‌های قانونی این مشکل را برای ما ایجاد می‌کند. زیرا با همان ظرفیت‌هایی که در مالی اسلامی داریم، به راحتی می‌توانیم خیلی از این ابزارها را جلو ببریم. یعنی دلیل اصلی کندی ما در این زمینه به فقه و شریعت مربوط نیست. مثلاً کشور مالزی در عین داشتن ابزارهای مالی، مالی اسلامی هم دارد. همچنین ابزارهای مالی این کشور نسبت به ایران متنوع‌تر نیز هست و با مشکلی هم مواجه نشده است. بنابراین به نظر من خیلی نباید با بهانه محدودیت‌های مالی اسلامی به این داستان نگریست. تصور من این است که در زمینه توسعه این ابزارها، نقش بوروکراسی اداری و به ویژه محدودیت‌های مالیاتی بسیار پررنگ‌تر بوده است. در حال حاضر و طبق قانون مصوب سازمان بورس، تعداد زیادی از معافیت‌های مالیاتی برای این ابزارها گرفته شده است؛ که چون این بحث تخصصی می‌شود خیلی وارد آن نمی‌شوم. بنابراین تا آنجا که در حوزه اختیارات سازمان بورس بوده، درون این ابزارها، معافیت‌ها و تسهیلاتی در نظر گرفته شده است. ولی به هر حال، تعامل این ابزارها با نهادهای غیربورسی کماکان واجد بوروکراسی، مالیات‌ها و محدودیت‌هایی است. بنابراین این قسمت است که پیشرفت‌ها را کند می‌کند.

‌‌اگر بخواهیم مقداری مصداقی وارد شویم، آیا ابزار مالی مثل صکوک را می‌توانیم به عنوان نوآوری مالی جامعه‌محور در نظر بگیریم؟
به موضوع بسیار خوبی اشاره کردید. صکوک به معنای چک‌هاست (که در عربی جمع صک به معنای چک است) و در این چارچوب به معنای «اوراق بهادار» است. مثلاً «صکوک استصناع» همان «اوراق بهادار سفارش ساخت» است. بنابراین خود کلمه صکوک نوآوری محسوب نمی‌شود. ولی بحث‌هایی همچون اوراق بهادار اجاره و اوراق بهادار سفارش ساخت، چون نسبتاً جدید هستند، آنها را به اسم صکوک می‌شناسیم. همه اینها جزو نوآوری‌هایی است که مورد نیاز است. در این زمینه صکوک اجاره (یا همان اوراق بهادار اجاره) اجرایی هم شده است. یعنی ما از این طریق توانسته‌ایم تامین مالی هم انجام دهیم. بنابراین، اگر بخواهیم دوباره به سوال قبلی برگردیم، باید بگویم که نوآوری‌هایی اتفاق افتاده است، ولی هنوز کافی نیست و این ابزارها باید بسیار بیشتر شوند. در حال حاضر، اوراق بهادارهای جدیدی نیز در سازمان بورس داریم که از آنها نسبت به اوراق بهادار اجاره کمتر استفاده شده است؛ مثل اوراق بهادار سفارش ساخت یا اوراق مرابحه (که کمتر از آنها استفاده شده است). نکته‌ای که باید در اینجا بر آن تاکید کرد، این است که ویژگی اوراق بهادار مورد اشاره، اسلامی بودن آنها نیست. بلکه دلیل آن گران بودن تامین مالی در بازار ایران است. از سوی دیگر، اگر به اقتصاد مراجعه کنید، می‌بینید که پیش‌بینی سود سرمایه‌گذاری‌ها و همچنین نرخ‌های تورم انتظاری، خیلی پایین‌تر از نرخ‌های تامین مالی سرمایه‌گذاری است. بنابراین جذابیت تامین مالی کم شده است.

‌‌به عنوان سوال بعد، این تصور در عامه مردم وجود دارد که می‌توانند با ورود به بورس سودهای بسیار کلانی به دست آورند و زندگی‌شان از راه بورس تامین شود. ولی شاید کمتر این جنبه را در نظر می‌گیرند که می‌توان به بورس و سهام به چشم محلی برای حفظ ارزش ثروت در برابر تورم و بسیاری از ریسک‌های موجود در جامعه‌ نگریست. شما چقدر با این موضوع موافق هستید؟
اینکه آیا می‌شود در بورس به ثروت‌های هنگفت در مدت زمان کوتاهی دست یافت یا خیر؟ برای پاسخ به این سوال اگر بخواهیم از لحاظ آماری موضوع را بررسی کنیم، می‌بینیم که آدم‌هایی بوده‌اند که وارد بورس شده‌اند و در مدت زمان نه‌چندان طولانی به ثروت خوبی هم دست یافته‌اند. ولی اجازه بدهید با یک مثال این داستان را برای شما باز کنم. نقل است که زمانی در کوهستان مسابقه اتومبیلرانی برگزار می‌شد. 20 ماشین در این مسابقه شرکت کرده بودند. از این 20 ماشین، 10 ماشین مسابقه‌ای بودند و 10 ماشین دیگر سنگین بودند که آهسته‌تر حرکت می‌کردند. نکته جالب این است که مقام‌های اول و دوم به احتمال خیلی زیاد به ماشین‌های مسابقه‌ای می‌رسد. اما مقام‌های سوم به بعد به ماشین‌های سنگین می‌رسد و هشت ماشین مسابقه‌ای دیگر نیز به ته دره سقوط می‌کنند. این هم همین است. یعنی ما می‌توانیم نگاه کنیم و ببینیم که تعدادی آدم با پذیرش ریسک‌های بسیار بالا وارد بورس شده‌اند و ثروت زیادی کسب کرده‌اند. اما باید حواس‌مان باشد که شاید تعدادی 5 برابر آن افراد، آنهایی بوده‌اند که ورشکسته شده‌اند. ولی به آنها نگاه نمی‌کنیم. بنابراین، کسب ثروت هنگفت از بورس امکان‌پذیر است. ولی تعداد مالباختگان بیشتر از آنهایی است که ثروت زیادی کسب کرده‌اند. یعنی ما تنها به افراد موفق می‌نگریم. بنابراین این مثال به بحث ریسک می‌پردازد. من حتی می‌خواهم پایم را فراتر بگذارم و وارد ادبیات قمار بشوم. اگر کسی بورس را نشناسد و وارد آن شود، در حال قمار کردن است. در قمار برد نیز وجود دارد. ولی همه می‌دانیم در قمار تعداد بازندگان از برندگان بیشتر است. بنابراین ورود بدون آگاهی به بورس نیز دقیقاً همین است.

‌‌اگر یکی از مهم‌ترین جنبه‌های بازار مالی را پوشش یا اشتراک ریسک در نظر بگیریم، به نظر شما کدام‌یک از ابزارهای مالی که در حال حاضر در ایران وجود دارد، چنین هدفی را می‌تواند برآورده کند؟
در حال حاضر بورس ما برای سلیقه‌های مختلف، ابزارهای مختلفی دارد. البته درست است که هنوز ویترین ما کامل نشده، ولی به هر حال همین ویترین ناقص یک تنوع حداقلی را در خود دارد. در این قسمت می‌توانم از صندوق‌های سرمایه‌گذاری مثال بزنم. ما در حال حاضر صندوق‌های محض داریم (که اکثریت آنها سهام است)، صندوق‌های مختلط داریم (که نصفی از آنها سهام و نصف دیگر اوراق با درآمد ثابت است) و صندوق‌های با درآمد ثابت داریم (که اکثریت آنها اوراق با درآمد ثابت است). یعنی افراد مختلف با درجه‌های ریسک‌پذیری مختلف، تنوع انتخاب دارند. برای هرکدام از این موارد هم اگر بخواهیم مراجعه کنیم، بخش خصوصی گزینه‌های مختلفی را پیشنهاد می‌دهد، با عملکرد شفاف از زمان تاسیس‌شان. شما از طریق اینترنت می‌توانید عملکرد آنها را مشاهده کنید و خوشبختانه این عملکرد تحت نظارت سازمان بورس (به عنوان نهاد مستقل) است و اطلاع‌رسانی می‌شود. بنابراین این ابزارها وجود دارند، هرچند که تنوع آنها زیاد نیست. اما به صورت حداقلی می‌توانند جوابگو باشند. اتفاق خوب دیگری نیز در زمینه پوشش ریسک در حال وقوع است و آن هم ورود به حوزه مسکن، علاوه بر پوشش ریسک تورمی است. به نظر می‌رسد مسکن برای ایرانی‌ها در مقایسه با سایر ملیت‌ها حتی از اهمیت بالاتری برخوردار است. در واقع هر شهروند علاقه دارد پس از یک عمر کار کردن، سرپناهی داشته باشد که بتواند در آن زندگی کند. البته طبقه ثروتمند که گاهی مسکن را به ارث می‌برند، از این قضیه مستثنی هستند. اما این در مورد طبقه متوسط و طبقه کم‌درآمد کاملاً صدق می‌کند. مشکل شایع در این زمینه این است که بسیاری می‌گویند، ما مدت زیادی به جمع‌آوری پول برای خرید مسکن مشغول هستیم اما به محض اینکه پول ما حاضر می‌شود، قیمت مسکن افزایش پیدا کرده است. بنابراین سرعت انباشت پول ما همیشه از قیمت مسکن عقب‌تر است. این مساله نشان‌دهنده نقطه‌ضعف ابزارهای مالی در این زمینه است. خوشبختانه در حال حاضر صندوق‌های زمین و ساختمان در مرحله اجرایی شدن هستند و موافقت اصولی با صدور مجوزهای آنها صورت گرفته و در مرحله قبل از پذیره‌نویسی هستند. ویژگی صندوق‌های زمین و ساختمان این است که شما با سرمایه‌ای اندک می‌توانید صاحب واحدهای سرمایه‌گذاری شوید که کاملاً با قیمت مسکن همگرا هستند. یعنی اگر قیمت مسکن افزایش یابد، پس‌انداز شما هم به همان اندازه زیاد خواهد شد. با توجه به اینکه نظارت سازمان مستقلی مانند بورس بر این صندوق‌ها وجود دارد، بسیاری از مشکلاتی که در تعاونی‌ها شاهد بودیم، رخ نخواهند داد. در واقع باید گفت این راه‌حل، روش جدیدی نیست و تجربه این‌گونه سرمایه‌گذاری‌ها قبلاً در قالب تعاونی نیز وجود داشته است. اما برخی از آنها عملکرد خوبی داشته‌اند و برخی دیگر نیز با مشکلاتی مواجه شده و سرمایه‌گذاران و اعضا متضرر شده‌اند. اما با نظارت یک نهاد رسمی دیگر این مشکلات وجود نخواهد داشت.

‌‌با توجه به اینکه بسیاری از مردم وقت و انگیزه کافی برای فعالیت و رصد روزمره بازارهای مالی ندارند و از طرفی هم به دلایل متعدد، به کارگزاری‌ها اعتماد چندانی ندارند، به نظر شما، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک تا چه حد می‌تواند این خلأ را پوشش دهد؟
اساساً فلسفه وجودی چنین صندوق‌های سرمایه‌گذاری این است که افراد غیرحرفه‌ای را به سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی ترغیب کند و این افراد به صورت شفاف وارد جریان سرمایه‌گذاری شوند. یعنی شما با استفاده از عملکرد مدیران و سابقه این صندوق‌ها می‌توانید تصمیم به سرمایه‌گذاری در آنها بگیرید. به علاوه، می‌توانید پول خود را بین چند صندوق تقسیم کنید تا ریسک ناشی از تصمیم مدیر یک صندوق خاص را هم به این طریق برای خود کاهش دهید. بنابراین از این منظر ابزار بسیار مناسبی برای افراد غیرحرفه‌ای محسوب می‌شود. در ضمن از لحاظ درجات ریسک‌پذیری نیز از تنوع خوبی برخوردار هستند. حتی در جدیدترین ابزار مالی موجود در این صندوق‌ها یعنی ETF (صندوق قابل معامله در بورس)، مشکل مراجعه حضوری و عدم اطلاع از قیمت صدور و ابطال نیز حل شده است. شما می‌توانید به صورت آنلاین قیمت واحدهای سرمایه‌گذاری خود را ببینید و نسبت به خرید و فروش آنها اقدام کنید و پول خود را به صورت آنی دریافت کنید. موضوع دیگری که در اینجا حائز اهمیت است، بحث سرمایه‌گذاری‌های غیررسمی است؛ یعنی پولی که به یک کارگزاری یا فرد به منظور سرمایه‌گذاری داده می‌شود، بدون اینکه هیچ نظارت مستقل وجود داشته باشد. این مساله تا زمانی که وضعیت بورس مثبت و رو به بهبود است، چندان مشکل‌آفرین نیست، چون اوضاع خوب است و اشتراک سود روی دارایی‌ها اتفاق می‌افتد و شخص با وجود سوددهی چندان پیگیری نمی‌کند که در کدام موارد ضرر می‌کرده است (چون برآیند کلی آن سودده بوده است). اما در مواقعی که وضع بورس مساعد نیست، تعارضات و مشکلات کم‌کم خود را نشان می‌دهند. از همین رو ما همیشه پیشنهاد کرده‌ایم تا از صندوق‌های رسمی و محصولات تعریف‌شده تحت نظارت استفاده کنند. حال ممکن است فردی بخواهد رقم هنگفتی را سرمایه‌گذاری کند که نیازمند یک مدیریت جدی و حساب‌شده است. برای این منظور نیز ابزاری طراحی شده که سبد اختصاصی نام دارد. در این حالت قراردادی سه‌جانبه منعقد می‌شود که یک طرف آن صندوق مورد نظر است (که سبدگردان نامیده می‌شود)، طرف دیگر فرد سرمایه‌گذار است و سومین طرف نیز سازمان بورس خواهد بود، تا نظارت‌ها به خوبی صورت گیرد.

‌‌یکی از بحث‌های رایج در بین اقتصاددانان، که موافقان و مخالفان بسیاری نیز دارد، محدود بودن ابزارهای سیاستگذاری علم اقتصاد است. برای مثال عده‌ای معتقدند قیمت به عنوان ابزار سیاستگذاری مرسوم بوده و برای مواردی از قبیل معضل ترافیک یا مصرف سوخت تنها از اهرم افزایش قیمت بهره می‌گیرند. اولاً تا چه اندازه با این ایده موافق هستید، ثانیاً ابزارهای مالی تا چه اندازه می‌توانند در نقش ابزارهای سیاستگذاری ظاهر شوند؟
اگر هدف اصلی ما از جابه‌جایی قیمت و هزینه، تحریک تقاضا و مدیریت آن باشد، این مقصود صد در‌صد از طریق ابزارهای مالی قابل دسترسی است. همان‌طور که در پاسخ‌های قبلی نیز به طور ضمنی اشاره شد، زمانی که یک ابزار جدید مانند صندوق‌های زمین و ساختمان معرفی شده و یک نهاد ناظر به منظور محافظت از سرمایه‌های افراد بر آن قرار داده می‌شود، طبیعتاً هزینه‌ای به ما تحمیل شده که باعث کاهش مطلوبیت این ابزار می‌شود و از طرفی هم در صورت عدم فرهنگ‌سازی و رواج این ابزارها در بین مردم، استقبال چندانی از آنها نخواهد شد. حال قانونگذار باید به فکر راهی باشد تا این ابزارها را برای مردم جذاب جلوه دهد. یکی از مشوق‌ها در این زمینه، معافیت‌های مالیاتی است که عنوان شد؛ بدین صورت که سرمایه‌گذار متوجه شود اگر خارج از این کانال بخواهد چنین سرمایه‌گذاری را انجام دهد، برایش هزینه بیشتری به همراه خواهد داشت. متاسفانه در حال حاضر، برخی پروژه‌ها می‌توانند در رسانه‌های مختلف، برای جمع‌آوری سرمایه از مردم تبلیغ کنند، بدون اینکه هیچ نظارتی بر آنها وجود داشته باشد. طبیعی است که مردم هم با مشاهده چنین حجم تبلیغاتی، گمان می‌کنند این پروژه‌ها حتماً ناظر هم دارند (که مردم از این نظر حق دارند چنین تصوری بکنند). ولی ما نباید اجازه بدهیم هر کسی بتواند در رسانه‌های عمومی به منظور تامین مالی گسترده تبلیغ کند. بنابراین می‌بایست محدودیت‌های لازم برای چنین روش‌های سرمایه‌گذاری انجام شود تا تمامی سرمایه‌گذاری تنها از کانال صندوق‌ها و با نظارت مستقیم سازمان بورس و دیگر سازمان‌های مرتبط صورت گیرد. نکته دیگر، مساله کاهش هزینه‌ها از طریق معافیت‌ها و کم کردن کارمزدهایی است که بر خرید و فروش‌ها گرفته می‌شود تا بدین ترتیب انگیزه‌ها برای استفاده از این ابزارها بیشتر و بیشتر شود.