فرصتی برای حل چالش‌ها

چالش بانکی به یکی از مهم‌ترین معضلات اقتصاد ایران یا به قولی یکی از شش ابرچالش کشور تبدیل شده است. با توجه به وابستگی قابل توجه نظام تامین مالی ایران به سیستم بانکی، پیامدهای این چالش در بخش واقعی اقتصاد نیز جدی و قابل توجه است. در باب دلایل وقوع این بحران سخن بسیار رفته است، اما خلاصه آن را باید در انگیزه‌های ذی‌نفعان نظام بانکی جست‌وجو کرد. در کشور ما دولت هم به صورت رسمی از طریق شرکت تضمین سپرده‌ها و هم به صورت غیررسمی از طریق کمک به بانک‌ها و حتی موسسات غیرمجاز بحران‌زده، این پیام را به عموم جامعه داده است که در صورت بروز هر مشکلی، از سپرده‌گذاران حمایت خواهد کرد. در غیاب ریسک، سپرده‌گذاران بر اساس منطق اقتصادی به سراغ پربازده‌ترین گزینه سرمایه‌گذاری می‌روند و سپرده خود را در بانکی می‌گذارند که بیشترین سود را پرداخت کند. اما بانکی که بیشترین سود را پرداخت می‌کند به احتمال قریب به یقین پرریسک‌ترین بانک هم هست زیرا تنها با وام‌دهی به شرکت‌های پر‌ریسک‌تر می‌تواند بازده بالاتری کسب کند. از سوی دیگر، مدیران بانکی هم به پشتوانه حمایت ضمنی و آشکار دولت، طبعاً انگیزه چندانی برای پرداختن به موضوع ریسک ندارند زیرا از یک‌سو باید بیشترین سود ممکن را برای سهامداران به ارمغان آورند و از سوی دیگر، می‌دانند در صورت بروز بحران، دولت ناچار به کمک آنها خواهد آمد. در چنین شرایطی، تنها ذی‌نفعی که امید می‌رود بر رفتار بانک نظارت کند سهامدار است که اتفاقاً خود او هم به دلیل اهرم بالای بانک هر آنچه از سود بانک پس از پرداخت سود سپرده‌ها باقی بماند را مال خود می‌کند. به عبارت دیگر، تمام سود بالقوه ناشی از پذیرش ریسک بالاتر از سوی بانک را از آن خود می‌کند. بنابراین، انگیزه او هم افزایش هر چه بیشتر ریسک بانک است. این انگیزه در نظام‌هایی که مالکان بانک، خود از بزرگ‌ترین دریافت‌کنندگان وام از بانک هستند دوچندان می‌شود که در مورد بسیاری از بانک‌های کشورمان نیز صادق است. با اندکی ساده‌سازی، در ساختار فعلی نظام بانکی ایران، تملک بانک به معنای کسب مجوز برای استقراض از کلیه آحاد جامعه است آن هم با علم به اینکه حتی اگر نتوانستید پول مردم را به آنها برگردانید جایی به نام دولت هست که در نهایت ناچار خواهد بود به جای شما پول مردم را بپردازد. در چنین شرایطی، چه کسی مایل به داشتن چنین اجازه‌ای یا به اصطلاح چک سفید امضایی از دولت نخواهد بود؟! عطش مجموعه‌های اقتصادی خصوصی و غیرخصوصی برای دست یافتن به این مجوز از طریق تملک بانک‌ها دور از انتظار نیست. عامل دیگری که به پیچیدگی این چرخه معیوب می‌افزاید این است که در نبود یک بازار مالی کارا و توسعه‌یافته، تنها گزینه تامین مالی شرکت‌ها بانک خواهد بود. در یک نظام بانکی سالم و کارا، یکی از مکانیسم‌های نظارتی بانک بر رفتار وام‌گیرندگان، اعطای تسهیلات با سررسید کوتاه‌مدت است که آنها را وادار می‌کند برای تمدید (rollover) تسهیلات به بانک مراجعه کنند و بانک بتواند بر رفتار آنها نظارت کند. بدین ترتیب، شرکت‌ها عمدتاً برای تامین مالی کوتاه‌مدت به نظام بانکی مراجعه می‌کنند. اما در نظام‌های مالی که صرفاً مبتنی بر بانک هستند، شرکت‌ها ناچارند نیازهای بلندمدت خود را نیز از بانک تامین کنند و برای آنکه بتوانند به عنوان یک منبع تامین مالی مطمئن و بلندمدت روی بانک حساب کنند، تلاش می‌کنند مالکیت بانک را تصاحب کنند و از این طریق، تصمیمات بانک را به کنترل خود درآورند.

همان‌طور که چالش بانکی کنونی حاصل تعامل مجموعه‌ای از ذی‌نفعان با انگیزه‌های ذکرشده در بالاست خروج از بحران و پیشگیری از وقوع دوباره آن حداقل در آینده نزدیک، در گرو تغییر این انگیزه‌هاست. به عبارت دیگر، تزریق سرمایه، جدا کردن دارایی‌های خوب و بد و سایر نسخه‌های اورژانسی که برای مهار بحران ضروری هستند مادامی که با تغییر ساختار انگیزشی ذی‌نفعان همراه نشوند، اثر بلندمدت نداشته و مشکل را به صورت ریشه‌ای حل نخواهند کرد. یکی از مهم‌ترین راهکارهایی که برای تغییر این ساختار انگیزشی و اصلاح نظام بانکی وجود دارد، توسعه بازار بدهی است. تجربه بحران کشورهای شرق آسیا و نظام‌های بانکی این کشورها در اواخر دهه 90 موید این موضوع است. یکی از اصلی‌ترین راهکارهای خروج از بحران که هم از سوی این کشورها و هم نهادهای بین‌المللی مانند صندوق بین‌المللی پول مورد توجه قرار گرفت توسعه بازار بدهی بود (نمودار 1). به گفته رئیس بانک مرکزی تایلند در مورد بحران این کشور، «اگر امکان برگشتن زمان به عقب بود و می‌شد لیستی از آرزوها نوشت، یکی از اولین آرزوهایم توسعه بازار بدهی تایلند بود.» تا پیش از بحران 1997، این کشور نظام بانکی و بازار سهام نسبتاً بزرگی داشت به گونه‌ای که در سال 1996 حجم وام‌های بانکی و ارزش بازار سهام این کشور به ترتیب 9 و 5 برابر حجم بازار بدهی بود. عوامل مختلفی به عنوان دلایل عدم توسعه‌یافتگی بازار بدهی این کشور ذکر شده‌اند که از جمله آنها نبود یک منحنی بهره (yield curve) مرجع مبتنی بر اوراق قرضه دولتی بود که بتواند به عنوان یک تراز برای قیمت‌گذاری سایر اوراق قرضه و دارایی‌ها مورد استفاده قرار گیرد. دولت تایلند به دلیل مازاد بودجه در سال‌های 90 تا 98 دست به انتشار اوراق نزد و تنها پس از وقوع بحران و برای تامین مالی اصلاحات اقتصادی به انتشار اوراق و توسعه بازار بدهی روی آورد. بدین ترتیب، نگاه دولت تایلند به انتشار اوراق قرضه صرفاً نگاه تامین مالی کسری بودجه و نه ابزاری برای توسعه بازار بدهی به عنوان بخشی حیاتی از یک نظام تامین مالی مقاوم در برابر بحران بود. به علاوه، دولت تایلند با سیاست‌ها و قوانین نظارتی خود عملاً بازاری محدود و دست و پا بسته را ایجاد کرده بود که بانک‌ها و نهادهای مالی را ملزم می‌کرد برای رعایت الزامات سرمایه قانونی، بخش زیادی از اوراق دولتی را خرید و نگهداری کنند. این اوراق معمولاً تا سررسید نگهداری می‌شدند و عملاً امکان توسعه بازار ثانویه اوراق را فراهم نمی‌کردند. به علاوه، ضعف نظام قضایی این کشور در احقاق حقوق صاحبان بدهی در صورت ورشکستگی باعث نااطمینانی و کاهش تمایل سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در بازار اوراق شده بود. در چنین شرایطی، تامین مالی فعالیت‌های اقتصادی عملاً بر دوش نظام بانکی بود به گونه‌ای که پیش از وقوع بحران نسبت تسهیلات بانکی به تولید ناخالص داخلی معادل 100 درصد بود در حالی که میزان انتشار اوراق شرکتی تنها معادل چهار درصد تولید ناخالص داخلی این کشور بود. با وقوع بحران و زیان قابل توجه بانک‌ها، اعطای اعتبار در اقتصاد این کشور کاهش شدیدی یافت و بنگاه‌های اقتصادی نیز به تبع آن ناچار به توقف پروژه‌های توسعه‌ای و کاهش فعالیت شدند که به تعمیق رکود اقتصادی بیشتر دامن زد.

با وقوع بحران و درس‌آموزی از هزینه بالای تکیه بیش از اندازه به نظام بانکی، این کشور توسعه بازار بدهی را جزو اولویت‌های خود قرار داد به‌گونه‌ای که بانک مرکزی این کشور به صورت فصلی، پیشاپیش برنامه انتشار اوراق سه‌ماهه آتی را به بازار اعلام می‌کرد تا فعالان بازار از وجود یک جریان ورودی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری در اوراق اطمینان یابند و برای تامین منابع مالی مورد نیاز آن امکان برنامه‌ریزی داشته باشند. به علاوه، دولت و بانک مرکزی تلاش کردند منحنی بهره مرجع مبتنی بر اوراق دولتی را ایجاد کنند که از طریق انتشار اوراق با سررسیدهای کمتر از یک سال تا 15 سال انجام شد. این طیف وسیع انتشار اوراق، جذابیت این بازار را برای طیف گسترده‌ای از سرمایه‌گذاران با افق‌های سرمایه‌گذاری مختلف فراهم کرد که از مهم‌ترین آنها شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی هستند. همچنین بانک مرکزی تایلند اقدام به ایجاد نظام دلالی اولیه (primary dealership) در بازار اوراق دولتی کرد. توضیح اینکه در بسیاری از بازارهای مالی جهان، عرضه اولیه اوراق قرضه دولتی به گروه منتخبی از نهادهای مالی و شرکت‌های تامین سرمایه انجام می‌شود که به آنها اصطلاحاً دلال اولیه (primary dealer) گفته می‌شود. این نهادها پس از خرید اوراق در عرضه اولیه، اقدام به فروش تدریجی آن به سایر خریداران اوراق در بازار ثانویه می‌کنند و معمولاً نقش کلیدی در ایجاد نقدشوندگی در بازار ثانویه اوراق بر عهده دارند. علاوه بر آن، اصلاحات بنیادین در قوانین این کشور از جمله اصلاح قانون ورشکستگی در سال 1998 به شفافیت هرچه بیشتر حقوق سرمایه‌گذاران در بازار بدهی و امکان احقاق حقوق آنها کمک شایانی کرد. مجموعه این اقدامات باعث افزایش قابل توجه سهم بازار بدهی و کاهش اتکا به نظام بانکی این کشور شده است به گونه‌ای که نسبت بازار بدهی به GDP این کشور در سال 2011 به 65 درصد رسیده است (نمودار 2). مشابه بسیاری از بازارهای بدهی در جهان، بازار بدهی در تایلند نیز عمدتاً یک بازار خارج از بورس یا OTC است و حدود 95 درصد معاملات آن از طریق این سازوکار انجام می‌شود.

تجربه تایلند و برخی اقتصادهای نوظهور نشان می‌دهد اتکای صرف به نظام بانکی برای تامین مالی اقتصاد کشور می‌تواند از یک‌سو انگیزه ذی‌نفعان مختلف نظام بانکی را دچار اختلال کند و از سوی دیگر، در زمان وقوع بحران بانکی، اثرات سرریز آن به بخش واقعی اقتصاد عمیق‌تر و طولانی‌تر باشد. در مقابل، توسعه بازار بدهی از جنبه‌های مختلف می‌تواند به حل این دو مساله کمک کند. اولاً بازار بدهی به عنوان یک رقیب برای نظام بانکی می‌تواند منجر به رقابت هرچه بیشتر و افزایش کارایی بانک‌ها و نیز کاهش هزینه تامین مالی شرکت‌ها شود. مطالعات انجام‌شده روی اقتصادهای بانک‌محور مانند ژاپن نشان می‌دهد بانک‌ها در این کشورها قادرند با استفاده از قدرت انحصاری خود در رابطه با بنگاه‌های اقتصادی، نرخ‌های بهره بالاتر از نرخ رقابتی به آنها تحمیل کنند و به زبان اقتصادی، از آنها «رانت اقتصادی» (economic rent) دریافت کنند. اگر امکان تامین مالی از طریق بدهی برای شرکت‌ها فراهم باشد، رقابت باعث نزدیک شدن هزینه تامین مالی به قیمت بهینه و رقابتی در اقتصاد خواهد شد.

به علاوه، همان‌طور که گفته شد، بانک‌ها هم برای نظارت بر رفتار وام‌گیرندگان و هم به دلیل ماهیت نقدشونده تعهدات خود یعنی سپرده‌ها، تمایل بیشتری به تامین مالی کوتاه‌مدت دارند. توسعه بازار بدهی می‌تواند بخشی از بار تحمیلی تامین مالی بلندمدت برای شرکت‌ها را از روی نظام بانکی بردارد. همچنین، بنگاه‌های اقتصادی نیز به دلیل اتکای کمتر به بانک برای تامین منابع مالی انگیزه کمتری برای تصاحب مالکیت بانک‌ها خواهند داشت. نهایتاً اینکه معمولاً در اکثر کشورها، بخش مالی و به طور مشخص بانک‌ها یکی از بزرگ‌ترین ناشران اوراق در بازار بدهی هستند. این موضوع باعث می‌شود یک ذی‌نفع جدید به نام خریداران اوراق بدهی به جمع ذی‌نفعان نظام بانکی اضافه شود که معمولاً انگیزه بیشتری برای نظارت بر عملکرد بانک و میزان ریسک آن دارد.

به‌رغم نقش مهم بازار بدهی در اصلاح نظام بانکی و پیشگیری از وقوع بحران‌های بانکی، توسعه این بازار در کشورهای در حال توسعه با چالش‌های زیادی روبه‌روست. به همین دلیل، مقایسه نسبت بازار بدهی به GDP نشان می‌دهد این نسبت در کشورهای در حال توسعه تقریباً نصف کشورهای توسعه‌یافته است (نمودار 3).

بررسی تفصیلی اینکه چه عواملی مانع توسعه بازار بدهی در کشورهای در حال توسعه می‌شوند خارج از حوصله این نوشتار است، اما شاید مهم‌ترین این عوامل را بتوان عقب‌ماندگی دستگاه قضایی و نا‌اطمینانی ناشی از آن در حل و فصل دعاوی و حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران در بازار بدهی دانست. به عبارت دیگر، لازم است اولاً قوانین ورشکستگی در این کشورها مورد بازنگری قرار گیرد تا حقوق سرمایه‌گذاران در اوراق بدهی به درستی مورد حمایت قرار گیرد و به علاوه، عدم اعمال قانون از سوی دستگاه قضایی و کند بودن روند رسیدگی به دعاوی، فرآیند استیفای حقوق سرمایه‌گذاران بازار بدهی را طولانی و پرهزینه می‌کند. به علاوه، نبود زیرساخت‌هایی همچون شرکت‌های رتبه‌بندی مستقل و معتبر، نبود نهادهای واسط همچون شرکت‌های تامین سرمایه حرفه‌ای که بتوانند نقش دلال را در بازارهای اولیه و ثانویه ایفا کنند، و نیز عدم بلوغ و توان مالی پایین شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی در این کشورها همگی مانع از رشد و توسعه این بازار می‌شوند.

آنچه به طور خلاصه می‌توان گفت این است که لازم است دولت بحث توسعه بازار بدهی را به عنوان یکی از اجزای اصلی برنامه خود برای حل بحران بانکی در نظر بگیرد و به این جمع‌بندی برسد که توسعه این بازار می‌تواند نقش کلیدی در حل بحران بانکی و مهم‌تر از آن پیشگیری از وقوع بحران‌های مشابه در سال‌های آتی داشته باشد.