سه ایراد به انتشار اوراق ارزی
سیاستگذار، انکار سازوکار بازار در تعیین قیمت ارز را کنار بگذارد
نوسانات و رشد قیمت ارز در دو ماه اخیر بانک مرکزی و سیاستگذاران اقتصادی کشور را وادار به ارائه راهکارهای مختلف برای کنترل قیمت و مدیریت بازار ارز کرده است که از جمله اقدامات اعلام‌شده، انتشار اوراق ارزی است.
نوسانات و رشد قیمت ارز در دو ماه اخیر بانک مرکزی و سیاستگذاران اقتصادی کشور را وادار به ارائه راهکارهای مختلف برای کنترل قیمت و مدیریت بازار ارز کرده است که از جمله اقدامات اعلام‌شده، انتشار اوراق ارزی است. اگرچه جزئیات چندانی از ساختار و نحوه انتشار این اوراق مطرح نشده، اما می‌توان حدس زد که قرار است بانک مرکزی یا مجموعه‌های دارای درآمد ارزی صادرات مانند شرکت ملی نفت و شرکت‌های پتروشیمی اوراقی را منتشر کنند که در زمان انتشار، خریداران اوراق مبلغی را به صورت ریالی بابت خرید اوراق پرداخت می‌کنند و علاوه بر سودهای دوره‌ای اوراق، در سررسید، مقداری مشخص و از پیش تعیین‌شده ارز ( یا معادل ریالی آن به قیمت بازار نقدی در سررسید) دریافت خواهند کرد. با فرض این ساختار، اوراق ارزی را می‌توان یک بسته ترکیبی حاوی اوراق با درآمد ثابت ریالی و یک قرارداد آتی (forward) دانست.
با توجه به اینکه اوراق با درآمد ثابت در حال حاضر نیز در دسترس سرمایه‌گذاران است، در واقع تنها بخش جدید و جذاب این بسته برای سرمایه‌گذاران ارائه قرارداد آتی ارز است که در حال حاضر در کشور ما به صورت رسمی وجود ندارد. با استفاده از قرارداد آتی، خریدار و فروشنده قرارداد تعهد می‌کنند در سررسید، ارز را به قیمت تعیین‌شده در قرارداد مبادله کنند. طبعاً اگر در سررسید، قیمت بازار نقدی بیش از قیمت توافق‌شده در قرارداد باشد، خریدار منتفع می‌شود و بالعکس اگر قیمت قراردادی بیشتر از بازار نقدی در سررسید باشد، فروشنده طبق تعهد، اوراق را به قیمت بالاتر به خریدار می‌فروشد و منتفع می‌شود.
بنابراین، قرارداد آتی یک ابزار مهم برای گرفتن موقعیت (position) نسبت به نوسانات ارزی است و هم برای افرادی که به دنبال پوشش ریسک نوسانات ارز هستند (یعنی صادرکنندگان و واردکنندگان) و هم افرادی که به دنبال انتفاع از نوسانات ارزی هستند (یعنی سفته‌بازان) می‌تواند جذاب باشد. ارائه قرارداد آتی همراه با اوراق ریالی در قالب یک بسته در مقایسه با ارائه قرارداد آتی به‌تنهایی می‌تواند دو مزیت به همراه داشته باشد: اولاً در قراردادهای آتی رایج در دنیا، در زمان عقد قرارداد معمولاً پولی بین خریدار و فروشنده اوراق رد و بدل نمی‌شود، در حالی که در اوراق ارزی، خریداران اوراق باید مبلغی را برای خرید اوراق پرداخت کنند. بنابراین، اگر یکی از اهداف سیاستگذار ارزی، به اصطلاح «جمع کردن نقدینگی» از بازار باشد، ترکیب این دو ابزار در کنار هم می‌تواند به این هدف کمک کند. ثانیاً اگر این اوراق از سوی صادرکنندگانی منتشر شود که نیاز به تامین مالی دارند، ارائه بسته ترکیبی اوراق ریالی و قرارداد آتی (تحت عنوان اوراق ارزی) می‌تواند به تامین مالی آنها نیز کمک کند.
در مقابل، سیاستگذار می‌توانست به جای انتشار اوراق ارزی، اقدام به ارائه قرارداد آتی ارز کرده و به صورت موازی اوراق ریالی منتشر کند. ترکیب این دو ابزار در قالب اوراق ارزی در مقایسه با تفکیک آنها می‌تواند سه ایراد داشته باشد:
اولاً هریک از این دو ابزار می‌تواند مشتری خاص خود را داشته باشد و طبعاً فروش اجباری هر دو ابزار در قالب یک بسته ممکن است برای همه خریداران بالقوه جذاب نباشد. به عبارت دیگر، ارائه هریک از دو ابزار اوراق با درآمد ثابت ریالی و قرارداد آتی به صورت تفکیک‌شده، همواره این امکان را به سرمایه‌گذاران می‌دهد که در صورت تمایل، خود به ترکیب این دو ابزار مبادرت کنند و هر دو مزیت گفته‌شده در بالا عملاً قابل تکرار است.
ثانیاً محدود کردن قرارداد آتی و ارائه آن صرفاً در قالب اوراق ارزی عملاً به این معناست که عرضه‌کنندگان اوراق تنها می‌توانند بانک مرکزی یا سایر صادرکنندگان بزرگ کشور از جمله صنعت نفت و پتروشیمی باشند. در شرایط کنونی، با توجه به تقاضای قابل توجه برای گرفتن موقعیت خرید و انتفاع از رشد احتمالی قیمت ارز، محدود کردن سمت عرضه می‌تواند قدرت این ابزار را در تحقق اهداف سیاستگذار برای مدیریت بازار تضعیف کند. در مقابل، اگر این ابزارها به صورت تفکیک‌شده ارائه می‌شدند، سایر آحاد جامعه نیز می‌توانستند در صورت تمایل، در بازار آتی ارز موقعیت فروش (short) اتخاذ کنند و عملاً تعداد عرضه‌کنندگان بسیار افزایش می‌یافت.
ثالثاً انتشار اوراق ارزی از سوی صادرکنندگان می‌تواند فرآیندی زمانبر باشد چه آنکه آماده کردن طرح توجیهی و طی کردن مراحل عرضه و پذیرش در بورس برای هر صادرکننده نیازمند زمان زیادی است. در مقابل، در صورت راه‌اندازی بازار آتی، هر فروشنده‌ای که مایل به عرضه قرارداد آتی باشد می‌تواند تقریباً بلافاصله این کار را انجام داده و نیازی به ارائه طرح توجیهی سرمایه‌گذاری و امثالهم ندارد.
چرا سیاستگذار از راه‌اندازی بازار آتی اجتناب می‌کند؟
با این اوصاف، سوال این است که با توجه به نکات گفته‌شده چرا سیاستگذار همچنان اصرار بر ترکیب این دو ابزار داشته و از راه‌اندازی بازار آتی اجتناب می‌کند؟ به نظر می‌رسد نگرانی سیاستگذار از کشف قیمت با سازوکار بازار همواره یکی از محدودیت‌های اصلی در انتخاب سیاست‌های ارزی در کشور ما بوده است. به عبارت دیگر، انکار بازار غیررسمی ارز همواره در دستور کار سیاستگذاران و سیاستمداران کشور ما بوده است و انتشار اوراق ارزی در موقعیت کنونی هم به نوعی از سر اضطرار بوده است. در مقایسه با بازار آتی که قیمت مشخصی برای سررسید قرارداد در بازار کشف و در معرض اطلاع عموم قرار داده می‌شود، در اوراق ارزی -حداقل در ظاهر- این قیمت شفاف نیست و به اصطلاح، عدد مشخصی که انتظارات بازار را از قیمت ارز به طور شفاف انعکاس دهد ظاهراً مشاهده نمی‌شود. اما واقعیت اینجاست که اگر این اوراق توسط سازوکاری غیر از سازوکار بازار قیمت‌گذاری شود، به احتمال قریب به یقین یا به ماشین توزیع رانت تبدیل خواهد شد (در صورت فروش به زیر قیمت بازار) یا عملاً جذابیتی برای خریداران نداشته و به شکست منجر خواهد شد (در صورت عرضه به قیمت بیش از قیمتی که بازار تعیین می‌کرد). ناگفته پیداست که عرضه این اوراق در بازار و تعیین قیمت از سوی فعالان بازار، مشابه فرآیند کشف قیمت اوراقی که هم‌اکنون در فرابورس در حال معامله است، به فعالان بازار امکان می‌دهد با یک محاسبه ساده، قیمت آتی ارز را استخراج کنند و از این‌رو بعید است این تاکتیک، اثر خاصی در مدیریت انتظارات روانی بازار داشته باشد.
واقعیت این است که دسترسی به ابزارهای متنوع برای مدیریت ریسک ارز، یکی از الزامات گریزناپذیر کسب‌وکار به خصوص در کشورهای در حال توسعه و دارای ریسک نوسانات ارزی بالاتر است. بر اساس آمار Bank for International Settlements، حدود نیمی از معاملات مشتقه در بازارهای نوظهور مربوط به ابزارهای مشتقه ارزی است در حالی که در بازارهای توسعه‌یافته این رقم کمتر از یک‌چهارم است. این رقم در مورد بازارهای فرابورس یا OTC بسیار بالاتر است به طوری که در بازارهای OTC در کشورهای در حال توسعه، بیش از 90 درصد معاملات ابزارهای مشتقه مربوط به ابزارهای مشتقه ارزی است. سال‌هاست که سیاستگذار ارزی در ایران، به دلایل مختلف، ارائه چنین ابزارهایی را به تعویق انداخته و با عدم راه‌اندازی ابزارهای مشتقه از جمله قراردادهای آتی و اختیار (option)، عملاً تمام تقاضای پوشش ریسک ارزی را به بازار نقدی (spot) منتقل کرده است.
به عبارت دیگر، حتی افرادی که نیازی به ارز ندارند و صرفاً با هدف حفظ ارزش دارایی خود مایل به گرفتن موقعیت در بازار ارز هستند ناچارند به صرافی مراجعه کرده و اسکناس بخرند. اگر بازار مشتقه در کنار بازار نقدی ارز وجود داشت، تنها تقاضای مصرفی همچون تقاضای سفر یا واردات کالا در بازار نقدی ظهور می‌یافت و تقاضاهای احتیاطی و سفته‌بازی عمدتاً به بازار مشتقه منتقل می‌شد. در وضعیت کنونی، هر سه گروه تقاضا در بازار نقدی متمرکز شده و از باب تمثیل، سیاستگذار برای اجرای سیاست‌های مدنظر خود همزمان باید با سه نفر کُشتی بگیرد. به نظر می‌رسد وقت آن رسیده که سیاستگذار، انکار سازوکار بازار در تعیین قیمت ارز را کنار گذاشته و با راه‌اندازی ابزارها و بازارهای مختلف، زمین بازی را از بازار نقد به بازار آتی تغییر دهد تا سیاست‌های آزمون‌شده و پرهزینه گذشته در بازار ارز تکرار نشود.
