تِنِت

مقاله «انتظارات و پویایی‌های نرخ ارز» در سال 1976 در مجله The Journal of Political Economy به چاپ رسید. به گفته صاحب‌نظران این مقاله یکی از تاثیرگذارترین مقالات در اقتصاد بین‌الملل پس از جنگ جهانی دوم است. رودیگر دورنبوش در این مقاله سعی کرد به بررسی نوسانات نرخ ارز طبق تحرک کامل سرمایه و انتظارات سازگار عاملان اقتصادی بپردازد. همچنین یکی از شرایط اساسی مقاله دورنبوش، تطبیق کندتر بازار کالاها و خدمات نسبت به بازار دارایی‌ها بود. او با استخراج مسیر پیش‌نگری1 نشان داد که یک انبساط پولی منجر به کاهش نرخ ارز می‌شود به طوری که ستاده به یک انبساط پولی در کوتاه‌مدت واکنش نشان می‌دهد و همانند اثر دامپینگ روی کاهش نرخ ارز اثر می‌کند. مجموعه این فعل و انفعال‌ها می‌تواند به افزایش نرخ بهره منجر شود.

تکه‌های پازل

پل ساموئلسون یک بار اظهار داشت که ایده‌های بسیار کمی در اقتصاد وجود دارد که (الف) درست و (ب) ناآشکار باشند. مقاله دورنبوش قطعاً یکی از این ایده‌های نادر است. البته اگر با تحقیقات جدید این حوزه آشنایی داشته باشید احتمالاً این حرف برایتان عجیب به نظر برسد، اما این مقاله که از آن به عنوان مقاله جهش پولی (overshooting) یاد می‌شود، به عنوان نقطه شروع اقتصاد کلان بین‌المللی مدرن قلمداد می‌شود. برداشت دورنبوش از مقاله Mundell-Fleming  فقط در مورد جهش نرخ ارز نیست بلکه این چارچوبی برای تفکر در مورد سیاست‌های پولی بین‌المللی است. چارچوب تحلیلی دورنبوش در مورد مشکلات مختلفی از جمله «بیماری هلندی»، انتخاب نظام نرخ ارز، نوسان قیمت کالا و تجزیه و تحلیل تورم در کشورهای در حال توسعه به کار رفته است. بر خلاف نظر فریدمن (1953)، تغییرات نرخ ارز به خوبی نتوانست تفاوت تورم بین‌المللی را منعکس کند. در کنار آن دورنبوش با ارائه یک نظریه فوق‌العاده ساده نشان داد که چگونه با چسبندگی قیمت‌ها، بی‌ثباتی در سیاست‌های پولی را-‌سیاست‌های پولی به ویژه در اواسط دهه 1970 ناپایدار است- می‌توان توضیح داد. توضیحات دورنبوش محققان را شوکه و خوشحال کرد زیرا او نشان داد که چگونه جهش بیش از حد نرخ ارز از نزدیک‌بینی یا رفتار گله‌ای در بازارها نشات نمی‌گیرد. بلکه با توجه به تعدیل کند قیمت‌ها در بازار کالای کشورهای مختلف، نوسانات نرخ ارز برای تعادل موقت سیستم در پاسخ به شوک‌های پولی مورد نیاز بود. همین ایده بود که مقاله را از “A” صرف به “A ++” تبدیل کرد. قدرت واقعی این مدل در این است که نشان می‌دهد چگونه در اقتصادهای مدرن امروزی، باید به عدم تقارن در سرعت تعدیل بازارهای کالا و دارایی فکر کرد. این حرف، قطعاً هنوز در هسته اصلی تفکر مدرن درباره نرخ ارز نهفته است، حتی اگر جزئیات مدل‌های امروزی ما کاملاً متفاوت باشد.

برای فهم بیشتر مقاله دورنبوش آشنایی با مفهوم سیاست پولی ضروری است. سیاست پولی یکی از مهم‌ترین ابزارهای سیاستگذاران برای مدیریت طرف تقاضا در سطح کلان است. بانک‌های مرکزی در شرایط رکودی برای تحریک تولید و اشتغال از سیاست‌های پولی انبساطی استفاده می‌کنند. سیاست پولی از طریق چهار کانال نرخ بهره، نرخ ارز، قیمت دارایی و کانال اعتباری بر بخش حقیقی اقتصاد اثر می‌گذارد. سیاست پولی از کانال نرخ ارز، بخش‌های صادراتی اقتصاد را تحت تاثیر قرار می‌دهد و این سیاست، از طریق تغییر حجم پول یا نرخ بهره بر نرخ ارز موثر است. برطرف ساختن تورم و رکود و رسیدن به اشتغال کامل جزو اهداف سیاست پولی در کشورهای توسعه‌یافته است و در کشورهای در حال توسعه هدف افزایش رشد اقتصادی و افزایش درآمدهای دولتی و عرضه کل است (هوشمند و همکاران،1391).

شوک‌های پولی، کسری تراز پرداخت‌ها، سیاست مالی و شوک نفتی از عوامل بر هم زدن تعادل بازار ارز و عامل موثر بر جهش ارزی هستند. شوک پولی از منظر سیاست پولی در دو نظام نرخ ارز ثابت و شناور می‌تواند بررسی شود. اعمال سیاست پولی انبساطی در نظام نرخ ارز ثابت به معنای خرید اوراق قرضه توسط بانک مرکزی است که باعث کاهش نرخ بهره در سطحی پایین‌تر از نرخ بهره جهانی می‌شود. کاهش نرخ بهره باعث خروج سرمایه، افزایش تقاضا برای ارز و افزایش ارزش ارز می‌شود. به علت نظام ارزی ثابت بانک مرکزی باید برای جبران تقاضای ارز و ثبات نرخ ارز، از طریق فروش ذخایر خارجی خود، در بازار ارز مداخله کند و مانع از افزایش قیمت ارز شود که منجر به کاهش عرضه پول می‌شود. این فرآیند تا برابری مجدد نرخ بهره با نرخ بهره جهانی ادامه می‌یابد. سیاست پولی انبساطی در نظام نرخ ارز ثابت با توجه به عدم تغییر نرخ ارز و نرخ بهره، کاملاً بی‌اثر است. با اعمال سیاست پولی انبساطی در نظام نرخ ارز شناور، تقاضا برای ارز افزایش، نرخ ارز افزایش و در نتیجه واردات کاهش و صادرات افزایش می‌یابد.

یکی از عوامل مهم و موثر بر نوسانات ارزی کشورها نوع نظام ارزی آنهاست. تعارض میان سیاست‌های پولی و ارزی کشورها، منجر به تعدیل ناگهانی نرخ ارز جهت ایجاد تعادل در قیمت‌های نسبی اقتصاد به ویژه ناشی از تورم انباشته موجود در اقتصاد می‌شود (مزینی، 1392). از آغاز دهه 1960، کشورها به انتخاب نظام ارزی متناسب با شرایط خود روی آوردند. نظام ارزی کشورها در قالب کلی نظام‌های نرخ ارز ثابت، میانه و شناور مطرح شد. در این دوره زمانی و تا سال 1971، نظام ارزی کشورها بر اساس توافق برتون وودز در سال 1944 در چارچوب نظام ارزی ثابت تعیین می‌شد. از پنج سال بعد از شکست سیستم برتون وودز کشورها می‌توانستند نوع نظام ارزی خود را انتخاب کنند که اثرات حیاتی بر آینده اقتصادی‌شان خواهد گذاشت. با مرور مبانی نظری مورد نیاز برای بحث خود به سراغ مقاله دورنبوش می‌رویم:

در اوایل دهه 70 میلادی کارهای بسیاری برای تبیین سیاست‌های پولی مختلف انجام گرفت که بیشتر بر پایه مدل ماندل فلمینگ بود. دورنبوش در سال 1976 به جهش پولی نرخ ارز اشاره کرد که یکی از رفتارهای غیر‌نرمال نرخ ارز است. دورنبوش جهش نرخ ارز را به عنوان پیامد یک سیاست پولی غیر‌منتظره و به دلیل یکسان نبودن سرعت تعدیل بازارهای مختلف مورد بررسی قرار داد. در یک اقتصاد متشکل از بازار پول و خدمات و کالا و دارایی‌ها، پس از اعمال یک سیاست پولی غیرقابل پیش‌بینی، نرخ ارز در کوتاه‌مدت به سطحی فراتر از نرخ ارز تعادلی جهش می‌کند و در بلند‌مدت با افزایش درآمد ملی و افزایش سطح قیمت‌ها، نرخ ارز به سطح تعادلی خود کاهش پیدا می‌کند (فرزام و همکاران،1394).

با مشخص شدن اهمیت نرخ ارز به بخش‌های اصلی مقاله رجوع می‌کنیم. در این مقاله از چارچوب ساده اقتصاد کلان برای بررسی نوسانات نرخ ارز استفاده شده است. دورنبوش تلاش کرده است با استفاده از انتظارات عقلانی، تئوری اقتصادی را ارائه دهد که به تبیین علت نوسانات زیاد نرخ ارز منجر شود. او برای بسط مدل اقتصادی خود از کارهای بلک (1973 و 1975)، هندرسون (1975)، نیهانس (1975)، فرانکل (1976)، کوری (1976) و موسا (1976) همچنین ماندل (1964 و 1968) و فلمینگ (1962) استفاده کرد. دورنبوش نوع دیگری از ماندل-فلمینگ را مطرح کرد که در آن با توجه به اینکه فرآیند تعدیل قیمت کالاها زمانبر است (در بازار ارز و دارایی سریع‌تر از بازار کالا) لذا در کوتاه‌مدت فرض می‌شود قیمت‌ها چسبنده است. در مقابل قیمت دارایی‌ها انعطاف‌پذیری بیشتری دارد. با توجه به چارچوب نظری دورنبوش این نتایج حاصل می‌شود: در کوتاه‌مدت یک انبساط پولی، باعث کاهش نرخ ارز می‌شود. تورم داخلی همچنین از کانال سیاست پولی انبساطی اثر می‌پذیرد. حجم ستاده‌های حقیقی توسط سیاست پولی به نرخ بهره و نرخ ارز اثر معناداری منتقل می‌کند. اگر ستاده واقعی اقتصاد ثابت باشد و سیاست پولی انبساطی در کوتاه‌مدت، باعث کاهش نرخ بهره می‌شود. در طرف دیگر اگر ستاده به تقاضای کل واکنش نشان دهد، نرخ ارز و نرخ بهره تعدیل خواهند شد. با کاهش نرخ ارز، جهش ارزی نخواهیم داشت و احتمالاً نرخ‌های بهره افزایش یابند.

جهش نرخ ارز یکی از رفتارهای غیرنرمال ارز است که ریشه پولی دارد و اولین بار توسط دورنبوش در قالب استاندارد مدل ماندل- فلمینگ در کشور کوچک و با فرض نرخ ارز شناور، تحرک کامل سرمایه و برابری قدرت خرید و مبتنی بر بازارهای کالا، پول و دارایی‌های بین‌المللی مطرح شد. کشور در بازار سرمایه جهان کوچک فرض می‌شود به طوری که با یک نرخ بهره معین رو‌به‌رو می‌شود. تحرک کامل سرمایه، برابری بازده‌های خالص مورد انتظار را به گونه‌ای تضمین می‌کند که نرخ بهره داخلی که کمتر از نرخ کاهش انتظاری است با نرخ جهانی برابر شود. در بازار کالاها فرض می‌شود قیمت واردات معین است. ستاده داخلی جانشین ناقص برای واردات و تقاضای کل برای کالاهای داخلی است. بنابراین قیمت‌های نسبی و مطلقشان را تعیین می‌کند. هردو بازار پول و کالا در تعادل‌اند. برابری قدرت خرید در بلندمدت صادق است. همچنین در حالی که قیمت‌های کالاها چسبنده است، قیمت‌های دارایی‌ها در واکنش به مطالعات جدید به سرعت تطابق می‌یابند. چنانچه اقتصاد در معرض انبساط پولی غیرمنتظره و پیوسته قرار گیرد، نرخ ارز در کوتاه‌مدت از میزان تعادلی بلند‌مدت خود بالاتر رفته و در بلند‌مدت به آن میزان برمی‌گردد به گونه‌ای که شرط برابری قدرت خرید مجدد برقرار شود.

مدل جهش دورنبوش، راهی برای درک پیامد شوک‌های موقت انبساط پولی برای حرکت کوتاه‌مدت نرخ ارز و قیمت‌های نسبی است زیرا قیمت کالاها در کوتاه‌مدت چسبنده است. در مدل‌های تعیین رفتار بلند‌مدت نرخ ارز، نظریه برابری قدرت خرید تعیین‌کننده خواهد بود. استدلال دورنبوش این است که شوک موقت تقاضا به نرخ‌های اسمی ارز از کانال قیمت‌های نسبی اثر می‌گذارد در حالی که عوامل تعیین‌کننده در بلند‌مدت روی قیمت‌های نسبی بی‌اثر خواهند بود و تنها بر نرخ اسمی ارز اثر‌گذار هستند.

یکی از نکات اصلی مدل دورنبوش، این است که اولین مقاله‌ای است که انتظارات عقلانی را در اقتصاد کلان بین‌المللی وارد می‌کند به طوری که سازگاری درونی مدل دچار خدشه نمی‌شود. این ایده جذابیت زیادی داشت، اما برای پیدا کردن جای پای خود در نظریه اقتصادی مدت زمانی باید می‌گذشت، به این دلیل که تعداد کمی از اقتصاددانان با تکنیک‌های استاندارد مورد نیاز برای اجرای آن آشنا بودند. در حقیقت، خود دورنبوش طی تحقیق خود در مورد مدل‌های نرخ ارز چسبنده، روش انتظارات عقلانی را به روشنی آموخت. وی قبلاً مقاله‌ای کاملاً مرتبط در ژورنال اقتصاد بین‌الملل به نام «انتظارات نرخ ارز و سیاست پولی» منتشر کرده بود که حاوی هسته اصلی مدل جهش ارز است، اما انتظارات عقلانی را در‌بر نمی‌گیرد. فرض انتظارات عقلانی، مدل را بسیار جذاب‌تر کرده است. پس از این مقاله سیاستگذاران با مشاهده تفاوت میان بازاری با سرعت تعدیل بالا همانند بازار دارایی و بازاری با سرعت تعدیل پایین همانند بازار کالا، فهمیدند جهش بیش از حد نرخ ارز ممکن است پاسخی منطقی به شوک‌های پولی باشد.

مشکل اساسی در مدل دورنبوش را می‌توان این‌گونه بیان کرد که با وجود اینکه به نظر می‌رسد نقاط عطف مهم در سیاست‌های پولی همچون تورم اوایل دهه 1980 آمریکا در زمان پل والکر و تورم اواخر 1970 تاچر را به خوبی توضیح می‌دهد، همچنان همه نوسانات بزرگ معمول را کاملاً پیش‌بینی نمی‌کند.

تیتراژ پایانی

تاثیر سیاست‌های پولی بر نرخ ارز از آن جهت حائز اهمیت است که نرخ ارز به عنوان کانالی در جهت هدایت آثار شوک‌های پولی بر بخش حقیقی اقتصاد شناخته می‌شود. بعد از کسری‌های شدید حساب تراز پرداخت‌های آمریکا در فاصله سال‌های 1971 تا 1973 و شکست نظام برتون وودز و حرکت کشورهای صنعتی به سمت سیستم‌های ارزی شناور، نوسانات شدیدی در نرخ ارز مشاهده شد. این نوسانات شدید در نرخ ارز در حالی صورت پذیرفت که سایر متغیرهای اقتصاد کلان نظیر رشد اقتصادی و سطح قیمت‌ها تغییرات چندانی از خود نشان نمی‌دادند. در این زمان رودیگر دورنبوش توانست با بهره‌گیری از دیدگاه‌های پولی به بسط و توضیح نوسانات به‌وجود‌آمده در نرخ ارز، در قالب تئوری جهش پولی نرخ ارز بپردازد. در تئوری دورنبوش تغییرات غیرقابل پیش‌بینی حجم پول نقش اساسی را در نوسانات نرخ ارز ایفا می‌کند. بر این اساس در یک سیستم اقتصادی متشکل از بازار کالاها و خدمات، بازار پول و بازار دارایی‌ها، پس از اعمال یک سیاست پولی غیر‌قابل پیش‌بینی، نرخ ارز در کوتاه‌مدت به سطحی فراتر از نرخ ارز تعادلی جهش می‌کند و در بلندمدت با افزایش درآمد ملی و افزایش سطح قیمت‌ها نرخ ارز به سطح تعادلی خود کاهش می‌یابد. همچنین بر اساس پدیده جهش پولی نرخ ارز، با افزایش درجه شناورسازی نرخ ارز، میزان جهش نرخ ارز در نتیجه یک انبساط پولی غیرمنتظره افزایش می‌یابد. او نوسانات قیمت‌ها و نرخ ارز را با وضوح زیادی توضیح داد. وی با انتظارات و پویایی‌های نرخ ارز موفق شد با توجه به یک سیستم کوچک اقتصادی باز، الگویی واقع‌بینانه‌تر از مدل  ماندل-فلمینگ بسازد.