آرزوی دوطرفه شدن
بازار مشتقه در نیمه نخست امسال چه فرازوفرودی داشت؟
بازار آپشن، بازار نوپایی است که چندسالی است در بازار سرمایه ایران شکل گرفته و طی مدت مذکور معامله‌گران اندکی را به خود جذب کرده است. کمبود زیرساخت کارگزاری‌ها برای انجام معاملات و عدم آشنایی و فقدان تجربه باعث شد تا ارزش معاملات این بازار همچنان بسیار کمتر از بازار نقدی بماند. اما طی دو سال اخیر با توجه به ریزش سنگین بازار، استقبال از ابزارهای پوشش ریسک به‌خصوص ابزارهایی که در بازار مشتقه وجود دارد، افزایش یافت. به‌طوری که نگاهی به ارزش معاملات طی شش‌ماهه اخیر نسبت به مدت مشابه سال قبل نشان می‌دهد که ارزش معاملات بازار آپشن چند برابر شده است و اعداد سال‌های گذشته به چشم نمی‌آید. همچنین ارزش معاملات با رونق بازار در فروردین و اردیبهشت‌ماه به اوج خود رسید. ارزش معاملات بازار آپشن در اردیبهشت‌ماه سال جاری سطوح بالای 180 میلیارد تومان را به خود دیده است و در برخی از روزها نیز به بالای 200 میلیارد تومان نزدیک شده است. آمار در مقایسه با ارزش کل بازار سرمایه ایران بسیار ناچیز است. با این حال، اقداماتی که از سوی سازمان بورس طی یک سال اخیر صورت گرفت، یکی از دلایل اصلی رونق نسبی بازار به‌شمار می‌رود. گسترش ابزارها و تنوع آنها، الزام به بازارگردانی نمادهای آپشن، فراهم کردن امکان وثیقه کردن دارایی پایه در معاملات آپشن موجب توسعه و تعمیق هرچه بیشتر این بازار شد. اما متاسفانه تفکر نادرست برخی از سیاستگذاران نسبت به این بازار سبب شده تا سیاست‌های محدودکننده‌ای اتخاذ شود. با وجود این محدودیت‌ها همچنان برخی از معامله‌گران از ابزارهای این بازار برای پوشش ریسک استفاده می‌کنند.
در بازار مشتقه چه گذشت؟
بازار مشتقه سال جاری را با اتفاقات و تحولات بسیار خوبی آغاز کرد. به‌طوری که با همراهی سازمان بورس، ابزارهای جدیدی به این بازار افزوده شد. همچنین رشد شاخص کل بورس و رسیدن این نماگر اصلی به محدوده دو میلیون و 500 هزارواحدی موجب شد تا بازار آپشن جان دوباره‌ای گرفته و ارزش معاملات این بازار نیز، روند صعودی خوبی را در پیش بگیرد. به‌طوری که در اردیبهشت‌ماه، اعداد ثبت‌شده در ارزش معاملات به بالای 200 میلیارد تومان رسید. کمک‌های سازمان بورس و سیاستگذاری درست در این بازار سبب شد تا طی یک سال اخیر و به‌خصوص با شروع سال جاری، نهادهای مالی و سرمایه‌گذاران حقیقی بسیاری به این بازار وارد شوند. اما بازار مشتقه نیاز به شفافیت بیشتر و آموزش مناسب برای سرمایه‌گذاران داشت. هرچند این سیاست تا حدودی پیگیری شد. اما با برخی اقدامات نادرست از سوی سازمان این امر مهم در بازار به فراموشی سپرده شده است. بورس کالا، جزو اولین میزبان‌های بازار مشتقه بود و معاملات آتی سکه از بورس کالا آغاز شد و حواشی بسیاری را به همراه داشت. متوقف شدن معاملات این بازار و دیدگاه غلط سیاستگذار نسبت به علت نوسانات بازار سکه سبب شد تا دوباره طبق معمول در کشور برای حل مشکل، صورت مساله به‌طور کلی پاک شود. بعدها بورس کالا معاملات آتی زعفران را راه‌اندازی کرد. در حال حاضر، آپشن سکه و آتی صندوق طلا نیز وارد این بازار شدند و روند گسترش ابزارهای مالی در بورس کالا گسترش یافت. انتظار می‌رفت با گسترش ابزارهای معاملاتی در بورس کالا، بازار مشتقه شاهد امکانات فراوانی باشد. همچنین در بازار سهام نیز امکانات بسیار خوبی برای اجرای استراتژی‌های مختلفی نظیر کاوردکال فراهم شد. این استراتژی که کاربرد فراوانی در بازار دارد شامل دو بخش است. خرید سهام و فروش اختیار خرید دارایی پایه دو بخش اصلی برای اجرای این استراتژی است. یکی از خلأهایی که در این بازار به وضوح دیده می‌شد، امکان وثیقه کردن دارایی پایه برای فروش اختیار خرید سهام بود. این امکان که از سوی بسیاری از کارگزاری‌ها در حال حاضر فراهم شده است، موجب تسهیل در فرآیند معاملات می‌شود که همین امر به تعمیق و گسترش بازار کمک کرد. در بازار سهام نیز یکی دیگر از اتقاقات بااهمیت بازگشایی قراردادهای اختیار معامله بر روی نمادهای جدید بود، به‌طوری که نماد «فارس»، «کچاد»، «کارا» نیز در کنار «شستا» و «خودرو» قراردادهای اختیار معامله خود را بازگشایی کردند. فرابورس نیز در این بازار ورود پیدا کرد. هرچند نمادهای فرابورسی در ابتدا ضعیف عمل کرده و معاملات آنها مانند بورسی‌ها نبود، اما آنها نیز کم‌کم پرمعامله شدند. یکی دیگر از اقدامات سازمان الزام نمادها به بازارگردانی در بازار آپشن بود. یکی از مزیت‌های الزام به بازارگردانی، پرمعامله شدن نمادهای مشتقه بود که این سیاست نیز در جهت تعمیق بازار به خوبی عمل کرد. همچنین افزایش تعداد سررسیدها نیز موجب شد تا ابزارها متنوع شده و نوسان‌گیرها و معامله‌گران کوتاه‌مدت بسیاری وارد این بازار شوند.
سازمان بورس از سال گذشته تلاش کرد با گسترش بازار مشتقه به دوطرفه شدن بازار سرمایه کمک کند. گسترش ابزارها، الزام به بازارگردانی و تنوع سررسیدها و امکان وثیقه کردن دارایی پایه برای اجرای استراتژی‌های مختلف، گوشه‌ای از اقدامات سازمان در جهت بهبود معاملات این بازار بود. یکی از خلأهای موجود در این بازار، آموزش درست بود که انتظار می‌رفت سازمان در کنار متنوع‌سازی ابزارهای معاملات و تامین زیرساخت‌ها به این امر نیز توجه ویژه‌ای داشته باشد. اگر آموزش در بازار مشتقه به درستی دنبال می‌شد و شمار معامله‌گران حقیقی و حقوقی افزایش چشم‌گیری داشت، احتمالاً ارزش معاملات در این بازار در پایان سال به بیش از 400 میلیارد تومان می‌رسید. این در حالی است که ارزش معاملات در حال حاضر به ندرت از 200 میلیارد تومان عبور می‌کند. آپشن‌ها یکی از ابزارهای اصلی برای تامین مالی هستند که فرآیند تامین مالی را به شدت تسهیل می‌کنند. اما تاکنون سیاست سازمان بورس در مورد کارکرد تامین مالی این ابزار شفاف نبوده است. این در حالی است که بازار آپشن می‌توانست به یکی از سریع‌ترین ابزارها برای تامین مالی تبدیل شود. سازمان بورس تاکنون نشان داده است که تنها تمایل به انتشار اوراق فروش تبعی دارد. اما چالش اصلی این اوراق، بهره این تامین مالی است که از طریق کمیته‌ای در سازمان تعیین می‌شود. شرکت‌ها نیز به همین دلیل به فروش اوراق اختیار فروش عادی روی آوردند. اما به دلیل نبود زیرساخت مناسب در کارگزاری‌ها، از شرکت‌ها تضمین‌های سفت و سختی گرفته می‌شد. به‌طوری که تامین مالی در این بازار با نرخ بیش از 25 درصد انجام می‌شد که این نرخ بالاتر از نرخ تامین مالی به روش‌های دیگر بود. بازار آپشن فضای مناسبی برای تامین مالی است ولی فروشنده اختیارهای خرید یا اختیار فروش که سهامداران عمده هستند و به قصد تامین مالی اقدام به فروش می‌کنند، معمولاً با مشکل وثیقه کردن دارایی همراه هستند که اگر زیرساخت کارگزاری‌ها بهبود یابد، این چالش مرتفع می‌شود. تمامی این موارد گوشه‌ای از اقدامات سازمان از سال گذشته بود. این اقدامات سبب شد تا با رشد شاخص کل بورس، در یک ماه و نیم ابتدایی سال، ارزش معاملات نیز رشد چشم‌گیری را تجربه کند. به‌طوری که برخی از قراردادهای اختیار معامله، پرمعامله شدند و بازدهی بالاتر از بازار را نصیب معامله‌گران کردند.
در نیمه اردیبهشت با شروع اصلاح شاخص کل بورس، نوسانات منفی در بازار مشتقه شدیدتر از بازار نقدی بود. به‌طوری که قراردادهای اختیار فروش رونق بسیاری را تجربه کردند. در یک روز معاملاتی از 15 میلیارد تومان ارزش معاملات که به قراردادهای اختیار فروش اختصاص داشت، 9 میلیارد تومان به قرارداد «طستا 6010» اختصاص داشت. با شروع ریزش بازار، این قرارداد رشد بیش از 23درصدی را تجربه کرده و بازدهی بالایی را نصیب خریداران کرد. معاملات پررونق در آن زمان و به‌خصوص بر روی اختیارهای فروش نشان‌دهنده آن بود که بازار مشتقه به عنوان یکی از بازارهای رسمی، در حال پرمعامله شدن است و معامله‌گران حرفه‌ای بسیاری به آن ورود کرده‌اند. برخی از معامله‌گران با اجرای استراتژی‌های مختلف موجب کنترل ریسک پورتفوی خود شدند. در بازارهای هیجانی، یکی از استراتژی‌ها، کاوردکال بود که معامله‌گران با خرید دارایی پایه و فروش اختیارهای خرید، می‌توانستند بهره‌ای بالاتر از نرخ بهره رسمی را دریافت کنند. با توجه به گسترش صندوق‌های شاخصی و هم‌وزن و همچنین صندوق‌های اهرمی و مختلط انتظار می‌رفت، بازار مشتقه جان دوباره‌ای بگیرد و اتفاقات و تحولات خوبی در این بازار به وقوع بپیوندد.
راه‌اندازی آتی تک‌سهم
در نیمه خردادماه، بازار مشتقه با اتفاقات مثبت دیگری همراه شد. راه‌اندازی بازار آتی تک‌سهم یکی دیگر از اقدامات سازمان بورس در جهت گسترش بازار مشتقه بود. آتی تک‌سهم بر روی نمادهایی نظیر «شستا» رونمایی شد و قرار بود به فراخور نیاز بر روی سایر نمادها نیز فعال شود. اما همچنان ارزش معاملات در این بازار به شدت کم است. بسیاری از فعالان این بازار بر این عقیده بودند که با این اقدام بازار دوطرفه می‌شود. اما زمینه برای دوطرفه شدن بازار با راه‌اندازی بازار آپشن استارت خورده بود. در دنیا، مشتقات در کنار بازار نقدی به دوطرفه شدن بازار کمک می‌کنند. یکی از مزیت‌های راه‌اندازی بازار آتی ریسک پایین این بازار برای کارگزاری‌هاست. این در حالی است که بازار آپشن ریسک بسیار سنگینی را به کارگزاری‌ها تحمیل می‌کند. از این‌رو کارگزاری‌ها در زمینه اجرای معاملات آتی، قوانین سهل‌گیرانه‌ای را اعمال می‌کنند. انتظار می‌رود، این بازار نیز همانند بازار آپشن که طی دو سال اخیر رونق چشم‌گیری را تجربه کرده است، طی دو سال آینده شرایط متفاوتی را تجربه کند. برخی از کارشناسان بر این عقیده بودند که بازار آتی بازار حرفه‌ای‌هاست و سرمایه‌گذاران خرد صرفاً باید از طریق صندوق‌های پوشش ریسک که در حال توسعه و انتشار هستند، اقدام به پوشش ریسک سبد سرمایه‌گذاری خود کنند. این صندوق‌ها احتمالاً در بازار آتی فعال خواهند بود و ریسک خود را به وسیله ابزارهای جدید کنترل خواهند کرد. برخی از تحلیلگران نیز بر این باور بودند که اگر قراردادهای آتی بر روی صندوق‌ها منتشر می‌شد، ریسک کمتری را به بازار تحمیل می‌کرد. چرا که همچنان مشتقات یک ریسک کلی و بسیار مهم را در خود دارند. ریسک بسته شدن نماد یکی از مهم‌ترین ریسک‌های بازار مشتقه است که سازمان بورس می‌تواند با اصلاح قوانین این ریسک را نیز کاهش دهد. یکی دیگر از ریسک‌های بازار آتی ریسک نکول است. اگر طرفین معامله، نکول کنند و به تعهدات خود عمل نکنند، احتمالاً این ریسک به کارگزار منتقل می‌شود و در نهایت کارگزار نیز مجبور به متوقف کردن این معاملات خواهد شد. بنابراین باید این قانون نیز در بازار مشتقات اصلاح و بازنویسی شود.
پایان ناگوار برای آپشن
با وجود آنکه بازار مشتقه شرایط بسیار خوبی را از ابتدای سال جاری تا پایان بهار تجربه کرد و انتظار می‌رفت این بازار در ادامه سال با تحولات مثبتی همراه شود، اما با شدت گرفتن اصلاح شاخص کل و زیر فشار قرار گرفتن سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر سبب شد تا بازار مشتقه تحت قوانین سخت‌گیرانه و غیرمعقولانه از سوی سازمان بورس، محدود شود. به گفته برخی از فعالان عدم آگاهی مسوولان سازمان و بورس تهران سبب شد این‌بار همه تقصیرها به گردن بازار مشتقه بیفتد. بازار مشتقه آنقدر بزرگ شده بود که این‌بار به باور برخی، یکی از عوامل اصلی ریزش بازار برشمرده شد. هرچند این دیدگاه نسبت به بازار مشتقه بسیار غلط است و هنوز بین فعالان بر سر آنکه بازار مشتقه بر بازار سهام اثر دارد یا بازار سهام بر بازار مشتقه اختلاف عقیده وجود دارد. اما این اختلاف عقیده سبب شده است تا برخی، به اشتباه، معاملات افراد در کارگزاری‌ها را محدود کرده و بازار آپشن سهام به شدت کم‌حجم شود.
اولین اقدام سازمان، محدود کردن صندوق‌های درآمد ثابت در خرید و فروش قراردادهای اختیار معامله بود. به گفته برخی از کارشناسان، رویکرد سازمان نسبت به این صندوق‌ها غلط است و این صندوق‌ها از ابزارهای مشتقه برای پوشش ریسک استفاده کرده و با اجرای برخی از استراتژی‌ها در جهت رشد بازدهی این صندوق‌ها استفاده می‌کردند. برخی از صندوق‌ها با اجرای استراتژی کاوردکال بازدهی خود را نسبت به بانک افزایش داده بودند. اما عده‌ای دیگر از تحلیلگران، بر این عقیده بودند که با اجرای این قوانین، رقابت بانک‌ها با صندوق‌ها بهبود می‌یابد. چرا که بانک‌ها از صندوق‌ها عقب مانده بودند. هرچند به نظر برخی از فعالان از آنجا که صندوق‌های درآمد ثابت پناهگاه امنی برای بازار سرمایه بودند، بهتر بود که معاملات پرریسک خود را به وسیله محدود کردن معاملات مشتقه کاهش دهند و برخی به اقتضای زمان این اقدام را مثبت تلقی کردند. دومین اتفاق بااهمیت که زمینه‌ساز محدود کردن بازار مشتقه را فراهم کرد، تخلف حقوقی خساپا در راستای اخذ موقعیت فروش در بازار آپشن بود. این امر سبب شد تا حساسیت‌ها به این بازار افزایش یابد. برخی دلیل افت سنگین قیمت نماد خساپا را تخلف حقوقی‌ها و شیطنت آنان در معاملات آپشن تلقی می‌کردند. این در حالی بود که به گفته فعالان حرفه‌ای این بازار، این امر کاملاً طبیعی به نظر می‌رسید. به‌نظر فعالان این بازار، طبیعی بودن اخذ موقعیت فروش در نمادهای اختیار معامله دارایی‌های پایه‌ای است که معاملات کم‌رمقی را تجربه می‌کنند. برخی نبود سازوکار صحیح در مورد وجه تضمین را عامل اصلی این اتفاق می‌دانستند. اما در بازار نزولی آن زمان آنقدر پول نقد در کارگزاری‌ها وجود داشت که فعالان بزرگ می‌توانستند از آن نقدینگی برای وجه تضمین اخذ موقعیت فروش خود استفاده کنند. کسانی که هیچ دلیلی برای روند صعودی بازار پیدا نکرده بودند این اقدامات را تخلف تلقی کرده و این موضوع را دستاویزی برای تحدید بیشتر بازار کردند.
اقدام محدودکننده سوم انتشار اطلاعیه‌ای از سوی شرکت بورس بود که براساس آن شرایط موقعیت بازفروش پوشش داده‌نشده در معاملات آپشن تعیین شده بود. همچنین این اطلاعیه سقف ارزش موقعیت فروش پوشش داده‌نشده را 15 درصد حد اعتباری هر کارگزاری تعیین کرده بود. نکته جالب این اطلاعیه، استثنا قائل شدن برای برخی از موقعیت‌های فروش بود. یکی از بندهای این اطلاعیه، موقعیت کاوردکال و کال اسپرد صعودی را از موقعیت فروش پوشش داده‌نشده مستثنی کرده بود. به نظر می‌رسد سیاستگذار از هر ابزاری برای تغییر روند نزولی بازار استفاده می‌کند. اینکه چرا استراتژی‌های پوششی که در روند نزولی کاربرد دارند، در این اطلاعیه مستثنی نشده‌اند، خود جای بحث داشت. با اجرای این قوانین، هرچند در ظاهر بعد از پوشش ریسک در بازار اختیار معامله پررنگ می‌شد، اما عملاً برای کارگزاری‌های بزرگ این رانت را به وجود آورد تا از حد اعتباری بالای خود در جهت سوق دادن معامله‌گران و نوسان‌گیران این بازار به کارگزاری‌های خود استفاده کنند. این موضوع نتیجه ناگواری برای برخی از کارگزاری‌های کوچک که در ارتقای معاملات مشتقه خود تلاش بسیاری کرده بودند، به همراه داشت. همچنین برخی از قوانین سخت‌گیرانه در مورد وجه تضمین سبب شده است تا عملاً معاملات اختیار فروش نیز رونق قبلی خود را از دست بدهند. به‌طوری که بعد از سررسید شدن معاملات شستا عملاً بازار آپشن پوت‌های پرمعامله را از دست داده است.
پرده آخر
نتیجه سیاست‌های تحدیدکننده، نه‌تنها موجب رونق و بهبود معاملات نشد، بلکه ارزش و حجم معاملات نیز به شدت کاهش یافته است. کاهش ارزش و حجم معاملات به وفور در اختیارهای فروش نیز دیده می‌شود. بر همین اساس، به نظر می‌رسد بازاری که در ابتدای سال و به‌خصوص سال گذشته پرقدرت در حال گسترش بود، اکنون به دلیل اقدامات برخی از ذی‌نفعان به شدت محدود شده است و عملاً سرنوشت آن نامشخص است. اگر سیاست‌های نادرست تداوم یابد، عملاً رسالت بازار مشتقه زیر سوال رفته و خاصیت دوطرفه شدن بازارها از بین می‌رود. اگر سازمان بورس بیشتر بر روی اصلاح قوانین متمرکز می‌شد، شاید ضرورت اتخاذ سیاست‌های محدودکننده کاهش می‌یافت. در کنار همه مسائل فوق‌الذکر، اما همچنان بازار آپشن برای اخذ موقعیت‌های پوشش ریسک بسیار جذاب است و با اجرای برخی از استراتژی‌ها می‌توان با کاهش ضرر، بازدهی مطلوبی را حاصل کرد. این استراتژی‌ها به راحتی از سوی معامله‌گران خرد نیز قابل اجرا بوده و موجب کنترل ریسک پورتفوی آنان خواهد شد. اما سرنوشت برخی از نوسان‌گیران و کارگزارانی که در میان این کاغذبازی‌ها، مورد تهدید قرار گرفته‌اند، مشخص نیست.
