واگرایی ارز و سهام

بازار سهام در دو سال گذشته بازدهی مناسبی نداشته است. شاخص بورس از ابتدای سال 1401 تا پایان بهمن‌ماه فقط 5 /11 درصد بازدهی داشته است. سال 1400 نیز بازده شاخص کل بورس کمتر از پنج درصد بود. البته باید این را در نظر بگیرید که در بلندمدت بازار سهام همواره چه در ایران و چه در اکثر کشورها بازدهی بسیار مناسبی در مقایسه با بازارهای رقیب برای سرمایه‌گذاران به همراه داشته است. اما این برتری بازده صرفاً در بلندمدت ایجاد می‌شود. بنابراین نباید انتظار داشته باشیم که در همه تایم‌فریم‌ها بازار سهام برتری خود را نسبت به بازارهای رقیب حفظ کند. اما در دو سال گذشته اتفاقات بسیاری در حوزه ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک افتاده که هر یک بخشی از رکود بازار را توضیح می‌دهد. نخست باید به یاد داشته باشیم دو سال کم‌بازده بورس در پی سال 1399 رقم خورد که در پنج ‌ماه نخست آن یک رشد بی‌نظیر را در بازار شاهد بودیم. این جهش به قدری خیره‌کننده بود که به‌رغم اصلاح بازار در نیمه دوم سال 1399 باز هم بازدهی شاخص کل بورس در آن سال بالغ بر 155 درصد بود. چنین بازدهی در حالی رقم خورد که رشد نرخ ارز در آن سال حدود 60 درصد و نرخ تورم حدود 36 درصد بود. بنابراین بخشی از افت بازار پس از رونق سال 1399 را باید ناشی از اصلاح حرکت هیجانی بازار بدانیم. البته معتقدم در همان دوره هم امکان اتخاذ برخی تصمیمات اصلاحی مناسب از سوی سیاستگذار به منظور مهار هیجان بازار هم در مرحله رشد و هم در مرحله سقوط وجود داشت اما به هر حال ابرنوسان سال 1399 در مجموع باعث شد بخش زیادی از سرمایه‌گذاران به‌ویژه آنها که کمتر حرفه‌ای بودند تا مدت‌ها از ورود به بازار سهام اجتناب کنند و این خود یکی از علت‌های رکود بازار در سال‌های 1400 و 1401 بود. از سوی دیگر باید بدانیم که رواج کرونا نه‌تنها بازار ایران که اقتصاد بسیاری از کشورها را با شوک غیرقابل پیش‌بینی روبه‌رو کرد. در اثر کرونا اقتصاد جهانی با تورم ناشی از اخلال در زنجیره تامین از یک طرف و رکود ناشی از افت تقاضا از طرف دیگر روبه‌رو شد. بانک‌های مرکزی مجبور شدند برای حفظ رونق اقتصاد و کمک به کسب‌وکارهای آسیب‌دیده به چاپ پول و برنامه‌های حمایتی اقدام کنند. این اقدامات در مجموع باعث دامن زدن به تورم بی‌سابقه در اقتصاد جهانی شد به گونه‌ای که با فروکش کردن بیماری نخستین اولویت بانک‌های مرکزی اجرای سیاست‌های انقباضی برای مهار تورم ایجادشده است. در چنین شرایطی بازارهای مالی با تلاطم جدی روبه‌رو شدند. از یک طرف تورم جهانی برای آن دسته از کسب‌وکارهایی که دوام آورده بودند فرصتی ایجاد کرد تا محصولات خود را با قیمت‌های بالایی بفروشند و از طرف دیگر نگرانی جدی برای آثار اجرای سیاست‌های انقباضی در بازارهای مالی کاملاً مشهود بود. جنگ اوکراین در چنین شرایطی آغاز شد و بار دیگر شرایط عدم اطمینان شدیدی بر بازارها حاکم شد. نگرانی از گسترش و طولانی شدن جنگ، آسیب دیدن بازار مواد غذایی که از مزارع منطقه تامین می‌شد، بحران انرژی در اروپا و نگرانی‌هایی از این دست باعث شد بخشی از سرمایه‌گذاران در بسیاری از کشورها سرمایه‌گذاری در دارایی‌های امن را به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ریسکی ترجیح بدهند. در حوزه ریسک‌های سیستماتیک در اقتصاد ایران با موضوع مذاکرات هسته‌ای و تداوم و تشدید تحریم‌ها هم روبه‌رو بودیم. در حالی که مذاکرات وین تا پیش از اسفند 1399 پیشرفت‌هایی داشت به نظر می‌رسید که دو طرف در حال اعمال آخرین فشارها برای اخذ بیشترین امتیاز در توافق نهایی هستند. اما رفته‌رفته مذاکرات فرسایشی شد. در طول سال 1400 و اوایل 1401 هنوز جلساتی برگزار می‌شد اما آنچه از اخبار مذاکرات به بیرون درز می‌کرد نشان می‌داد شرایط آن‌گونه که تا پیش از آن آماده نهایی شدن توافق تصور می‌شد جلو نمی‌رود. رفته‌رفته امیدها برای احیای برجام کمرنگ شد. در چنین شرایطی طبیعی است که بازار ارز در ایران التهاب بیشتری را تجربه کند. بازار سرمایه در چنین شرایطی مجموع این ریسک‌ها را در دو سال و نیم گذشته پشت سر گذاشت و اقبال چندانی به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها ایجاد نشد. تغییر دولت هم آثار خاص خود را داشت که معتقدم نقش سیاستگذار داخلی را هم باید در کنار این عوامل ریسک سیاسی در نظر بگیریم.

از ابتدای سال 1400 تاکنون تقریباً یک رشد صددرصدی در نرخ ارز داشته‌ایم. اگر نوسانات شاخص با نرخ دلار در دو سال گذشته را دقیق بررسی کنید می‌بینید در هر دو سال با آغاز فصل بررسی بودجه در مجلس رفته‌رفته این واگرایی تشدید شده است و این نبوده مگر به این دلیل که هرسال بازار نگران دست‌اندازی دولت به حاشیه سود بنگاه‌ها برای تامین کسری بودجه است. تداوم تحریم‌ها درآمد دولت از صادرات نفت و دسترسی به منابع ارزی را محدود کرده اما هرسال مخارج دولتی با نرخ بالایی در حال رشد است. در چنین شرایطی تامین سمت درآمدهای بودجه به چالشی برای سازمان برنامه و وزارت اقتصاد تبدیل می‌شود. به این اعداد توجه کنید. بودجه سال 1399 اعم از بودجه عمومی و بودجه شرکت‌های دولتی بالغ بر دو هزار همت بود. سال 1400 این رقم به 2880 همت افزایش یافت. یعنی در سالی که تقریباً رشد اقتصادی نداشتیم و درآمدهای دولت هم به شدت محدود شده بود بودجه بیش از 40 درصد رشد کرد. برای سال 1401 این رقم از 2880 به 3758 همت افزایش یافت و در لایحه بودجه 1402 عددی که تا سال 1399 حدود دو هزار همت بود برای سال 1402 به 5260 همت رسیده است. همان‌طور که می‌بینید طی سال‌هایی که اقتصاد کشور درگیر رکود است، بودجه دولت هرسال با نرخ بسیار بالایی رشد کرده است. در مورد بودجه نکته این است که وقتی بودجه را رشد می‌دهیم هر دو طرف درآمد و هزینه باید به یک اندازه رشد کنند والا با کسری بودجه روبه‌رو می‌شویم. اما در عمل آنچه با درصد بالایی محقق می‌شود سمت هزینه‌هاست. سمت درآمدها معمولاً طبق آنچه پیش‌بینی شده محقق نمی‌شود. بنابراین اتفاقی که رخ می‌دهد این است که دولت مجبور می‌شود دریافتی خود را از بخش‌های مولد اقتصاد بالاتر ببرد. درآمدهای مالیاتی بودجه در سال‌های 1400 تا 1402 به ترتیب 325، 526 و 838 همت بوده است. این یعنی در سال‌هایی که اقتصاد با رکود عمیق در بخش سرمایه‌گذاری روبه‌رو است دولت با آهنگ بسیار بالایی در حال گرفتن مالیات است. در حالی که فشار اصلی باز به بخش مولد اقتصاد کشور وارد می‌شود. ریسک برداشت دولت از درآمد بنگاه‌ها محدود به افزایش مالیات نیست. نرخ خوراک پتروشیمی‌ها که با فرمولی به هاب‌های بین‌المللی گره خورده بود در اثر تورم جهانی و جنگ اوکراین رشد نجومی کرد اما دولت به سادگی حاضر به حذف برخی هاب‌های گران از فرمول خوراک نمی‌شد تا اینکه چند واحد تولیدی به زیاندهی و بعضاً تعطیلی کشیده شدند. رشد عوارض صادراتی، سرکوب قیمت محصولات، بهره مالکانه معادن، الزام به عرضه ارز صادراتی در نرخ‌های سرکوب‌شده و مواردی مانند اینها همه ریسک‌هایی است که از سوی سیاستگذار به بخش واقعی اقتصاد و از آنجا به بازار سرمایه تحمیل می‌شود و نقش بسیار مهمی در شکل‌گیری واگرایی بین بازدهی بازار سهام با نرخ ارز و تورم در سال‌های اخیر داشته است. اینها همه در شرایطی اتفاق افتاده که پیش‌بینی‌پذیر شدن بازار و کاهش مداخلات حاکمیت در روند کسب‌وکار شرکت‌ها و به‌صورت مشخص حذف قیمت‌گذاری دستوری از جمله شعارهای وزیر اقتصاد دولت سیزدهم بود اما در عمل آنچه تاکنون مشهود بوده این است که سایر اعضای تیم اقتصادی دولت به هیچ وجه هماهنگ و یک‌دست در این حوزه عمل نمی‌کنند و بخش‌هایی از ساختار سیاسی با قدرت همچنان به دنبال سیاست‌های مداخله‌گرانه و آسیب‌زننده به امنیت سرمایه‌گذاری هستند.