ارزش کارایی
آیا کارایی بنگاه برای سهامداران مهم است؟
کارایی و سودآوری یک بنگاه همواره یکی از مهم‌ترین عوامل در تعیین قیمت سهام آن بوده است. در اکثر مدل‌های ارزش‌گذاری سهام، ارزش یک سهم برابر مجموع سودهای تنزیل‌شده آتی آن دانسته می‌شود. بنابراین انتظار داریم هرچه یک بنگاه کاراتر و سودآورتر باشد سهامداران ارزش بیشتری در بازار برای آن قائل شوند. کارایی مفهومی است که هزینه منابع صرف‌شده در فرآیند کسب هدف را ارزیابی می‌کند. در این نوشتار به این پرسش پاسخ می‌دهیم که چرا کارایی بنگاه باید مورد توجه سهامداران قرار گیرد و این امر آیا در بازار سرمایه ایران محقق می‌شود یا خیر.
بازار سرمایه محلی برای تعیین کاراها
بازار سرمایه (به معنی مجموع بازار سهام و بدهی) محلی است که شرکت‌ها در آن به روش انتشار سهام یا عرضه اوراق بدهی تامین مالی می‌کنند. همان‌گونه که اشاره شد، میزان قیمت سهم یک شرکت در بازار ارتباط مستقیمی با کارایی و سودآوری آن دارد. بنابراین در یک بازار هرچه قیمت‌ها به ارزش واقعی نزدیک‌تر باشند، انتظار داریم که سهام شرکت‌های کارا نزدیک‌تر به ارزش ذاتی آنان قیمت بخورد. به عبارت دیگر هزینه تامین مالی برای شرکت‌های کاراتر در این بازار کمتر بوده و آنان می‌توانند راحت‌تر پروژه‌های آتی خود را از بازار سرمایه تامین مالی کنند.
باتوجه به آنچه بیان شد، بدیهی است که کارایی بنگاه باید مورد توجه سهامداران قرار بگیرد. به عبارت دیگر بازار سرمایه محلی است که در آن بنگاه‌ها بر اساس شایستگی که دارند به منابع مالی دسترسی پیدا کرده، بهره‌ورها تامین مالی می‌کنند و بنگاه‌های ناکارآمد مجبور به تغییر رویه یا تعطیلی می‌شوند. به سلول‌های زنده اقتصاد خون رسانده شده و سلول‌های مرده از بین می‌روند. بنابراین اهمیت دادن به کارایی و سودآوری یک بنگاه هنگام تخصیص سرمایه در بازار سرمایه اعم از بازار بدهی یا سهام بسیار اهمیت داشته و سبب شده تا همواره بنگاه‌ها با بیشترین کارایی در اقتصاد باقی بمانند. بنابراین بازار سرمایه نه‌تنها باید به کارایی توجه داشته باشد بلکه این امر یکی از کارویژه‌های این بازار در تعیین بنگاه‌های کارا از ناکاراست.
اما با وجود این، عدم توجه سهامداران به کارایی در بازار باعث شده تا شرکت‌های بهره‌ور تمایل کمتری به حضور در بازار سرمایه داشته باشند. به دلیل عدم توانایی بازار در انعکاس درست قیمت‌ها، هزینه تامین مالی برای شرکت‌های سودآور زیاد شده و این امر سبب عدم رغبت این شرکت‌ها برای عرضه اولیه در بورس می‌شود. امری که خود سبب شده تا بازار از شرکت‌های کارا خالی شود.
آیا در ایران کارایی مورد توجه است؟
پس از بیان تئوریک اهمیت توجه به کارایی در بازار سرمایه، اکنون باید به این پرسش پاسخ دهیم که آیا کارایی در بازار سرمایه ایران مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد یا خیر؟ بازار سرمایه در ایران گرچه در سال‌های اخیر رشد قابل‌توجهی داشته اما هنوز راه بسیار زیادی داشته تا به عنوان یک بازار توسعه‌یافته دسته‌بندی شود. همان‌گونه که در بالا اشاره شد، هرچه قیمت‌ها به ارزش ذاتی یک سهم نزدیک‌تر باشند، بازار توانایی بیشتری در تشخیص شرکت‌های کارا دارد. یکی از روش‌های رایج مالی برای سنجش میزان اطلاعات نهفته در قیمت سهم‌ها، بررسی میزان همزمانی قیمت سهم‌های مختلف یا price synchronicity در یک بازار است. هرچه قیمت سهام مختلف همبستگی بیشتری داشته و با هم بالا و پایین شوند، اطلاعات منتشر‌شده در قیمت‌ها نیز کمتر است. همان‌طور که می‌دانیم میزان همزمانی قیمت سهم‌ها در ایران بسیار بالاست به گونه‌ای که سهام بنگاه‌ها با یکدیگر و بعضاً با توجه به چند نماد بزرگ بالا و پایین می‌شوند. همچنین وجود و معامله برخی شرکت‌های مشخصاً ورشکسته به خصوص در گروه بانکی نشان می‌دهد بازار بعضاً به مباحث بنیادین سهم نیز توجه کافی ندارد. بنابراین می‌توان گفت لزوماً کارایی در انتخاب سهامداران برای خرید یک سهم مورد توجه نیست. همچنین اطلاعات کم منتشر‌شده در قیمت‌ها، کار را برای انتخاب شرکت‌های بهره‌ور از غیربهرهور سخت می‌کند.
واکاوی دلایل و ارائه پیشنهاد
در انتها، پس از بحث نظری لزوم اهمیت دادن به کارایی و ارائه شواهدی از بازار سرمایه ایران، به واکاوی دلایل وضع موجود و ارائه پیشنهاد جهت بهبود شرایط می‌پردازیم. یکی از مهم‌ترین دلایل فاصله گرفتن قیمت‌ها از ارزش ذاتی خود در بورس تهران، مداخلات بسیار گسترده در بازار است. مداخلاتی همانند دامنه نوسان، حجم مبنا و... سبب شده تا قیمت دیگر به خوبی سیگنال‌دهنده ارزش یک سهم نباشد. وجود چنین مداخلاتی سبب شده تا قیمت سهم شرکت‌های کوچک و بعضاً ناکارا به راحتی با ایجاد صف‌های خرید ساختگی چندین برابر شود. بنابراین در اولین گام پیشنهاد می‌شود که مداخلات این‌‌چنینی حذف شده و بازار با روند طبیعی خود پیش برود. این امر به‌شدت به افزایش اطلاعات موجود در قیمت سهام کمک کرده و سبب می‌شود تا تمایز میان شرکت‌های بهره‌ور از غیربهرهور آسان‌تر صورت بگیرد. از سوی دیگر وجود سهامدار خرد و حقیقی در بازار نیز سدی دیگر در تشخیص شرکت‌های کارا از غیرکاراست. بررسی سودآوری و بهره‌وری یک شرکت و انتخاب آن از میان انبوه شرکت‌های موجود در بازار امری تخصصی بوده که در دنیا به وسیله صندوق‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری انجام می‌شود. بنابراین تقویت شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران و تشویق مردم به انتخاب سرمایه‌گذاری غیرمستقیم به جای سرمایه‌گذاری مستقیم در این بازار نیز یکی از الزامات بهبود تشخیص شرکت‌های کارا از ناکارا در این بازار است.
بهبود زیرساخت‌های نهادی و قانونی نیز از دیگر راه‌های کمک به حفظ و ارتقای شرکت‌های کارا و از بین رفتن شرکت‌های ناکارا در اقتصاد است. قانون ورشکستگی در دنیا متولی این امر است. به عبارت دیگر همانند مردن سلول‌هایی بیمار و قدیمی در بدن و جایگزینی سلول‌های تازه، در اقتصاد نیز شرکت‌های ناکارا و غیربهرهور باید از بین رفته و شرکت‌های کاراتری جای آنها را بگیرند. مدیریت این فرآیند بر عهده قانون ورشکستگی و دادگاه‌های تجاری است. در ایران اما متاسفانه قانون ورشکستگی نه‌تنها به صورت مستقل وجود نداشته بلکه جزئی از قانون تجارت بوده که مصوب چندین دهه قبل است. از سوی دیگر عدم توسعه‌یافتگی تخصص‌هایی همانند حقوق مالی و حقوق اقتصادی در سیستم دادگاهی کشور، بررسی پرونده‌های مربوط به ورشکستگی را با کندی رو‌به‌رو کرده است. با این بهبود نهادی و قانونی می‌توان انتظار داشت که فرآیند ورشکستگی از امری مذموم تبدیل به یک موضوع کارشناسی شده که در بستر حقوقی خود قابل پیگیری باشد.
در پایان باید به این نکته اشاره کنیم که یکی از بهترین صنایع برای شروع اعمال قانون ورشکستگی و حذف بنگاه‌های ناکارا صنعت بانکی است. در این صنعت به دلیل وجود بانک‌هایی که با هر تعریفی ورشکسته محسوب شده شاهد مشکلات عمیقی هستیم. این مشکلات علاوه بر صنعت بانکی به دلیل برهم زدن نظام تخصیص منابع در کشور، سایر بخش‌های اقتصادی را نیز تحت‌تاثیر قرار داده، بنابراین می‌توان انتظار داشت با حذف بانک‌های ناکارا و بهبود صنعت بانکی، علاوه بر ارتقای سودآوری و کارایی این صنعت، به رشد اقتصاد و کنترل تورم نیز کمک شایانی شود.
