مسیر بورسی دولت

بازار سرمایه در طول یک سال گذشته شاهد تحولات مختلفی بوده است. این تغییرات اگرچه توانسته در بسیاری از زمینه‌ها در حجم معاملات و ارزش بازار تغییرات جدی ایجاد کند، با این حال به سبب آنکه در زمینه‌های زیرساختی مانند توسعه ابزارهای مشتقه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله ناکام بوده، شرایط لازم برای کنترل نوسانات قیمت و مخاطرات موجود در بازار سهام فراهم نشده است. این در حالی است که در طول همین مدت جهت‌گیری‌ها و اظهار‌نظرهای گاه و بیگاه مسوولان در خصوص سرمایه‌گذاری در بورس، به توجه مردم به بازار یادشده دامن زده و شرایطی را پدید آورده که در آن اشخاص کمتر آگاه از پیچیدگی‌های بازار سهام، سرمایه خود را در این بازار به خطر بیندازند. با این حال با پایان دوره تصدی دولت دوازدهم و شروع دولت بعدی این امید در میان فعالان بازار شکل گرفته که تغییرات بنیادی در حوزه اقتصاد کلان و بازار سرمایه اثری مثبت بر کارکردهای این بازار داشته باشد. در این گفت‌وگو با «مهدی امینی»، کارشناس بازار سرمایه به چند و چون این موضوعات توجه کرده و راه‌های اعمال تغییرات بنیادی در بازار سرمایه مورد بررسی قرار گرفته است.

♦♦♦

‌ در سال گذشته شاهد آن بودیم که تبلیغ رونق بورس و پس از آن واژگونی قیمت‌ها در این بازار بسیاری را متضرر کرد و به دلیل مشکلاتی که حاکمیت اقتصادی داشت برون‌رفت از این شرایط و مقابله با تبعات آن سخت شد. فکر می‌کنید دولت سیزدهم چه کارهایی را نباید در بازار سرمایه انجام دهد؟

من فکر می‌کنم اولین کاری که دولت بعدی باید در مواجهه با مساله بازار سرمایه انجام دهد این است که در مورد تغییرات قیمت و جهت آنها صحبت نکند. به نظر من هر‌چه مقامات ارشد در این زمینه بیشتر فاصله بگیرند بهتر است. چراکه در بازار سرمایه افزایش یا کاهش قیمت‌ها لزوماً هیچ‌کدام خوشحال‌کننده یا ناراحت‌کننده نیستند. در بازار سرمایه و سرمایه‌گذاری در بازارهایی نظیر آن یکی از مسائل حائز اهمیت این است که خود فعالان این بازار باید درک دقیقی از ساز‌و‌کار آن داشته باشند نه اینکه صرفاً بر اساس توصیه‌های یک مقام اجرایی به آن وارد شوند یا به سبب آنکه شرایط تغییر می‌کند این بازار را ترک کنند. بنابراین مهم‌ترین نکته‌ای که می‌توان گفت این است که مقام محترم ریاست جمهوری در مواجهه با اذهان عمومی به مساله فراز و فرود شاخص بورس وارد نشود. در سال ۹۴ نیز مانند سال ۹۹ صحبت‌هایی در مورد بورس شد و با این حال دیدیم که به‌رغم اظهارنظر در مورد رونق بازار سهام قیمت‌ها با کاهش هم مواجه شد (در آن سال به دلیل حصول توافق برجام در مدت چند ماه شاهد رونق بازار سهام بودیم).

باید توجه داشت که وزیر اقتصاد می‌تواند نقشی سازنده در زمینه بورس ایفا کند. این مقام اجرایی بر اساس مقررات جایگاه ریاست در شورای عالی بورس را دارد. او باید تدابیر لازم را جهت ساماندهی و توسعه بازار اتخاذ بکند و سیاست‌ها و خط‌مشی‌های بازار را در آن جایگاه تعیین کند. از این‌رو باید تمرکز او بر روی مسائل یاد‌شده، نظارت بر بازار و طی شدن مسیر طبیعی بازار باشد.

در ماه‌های اخیر شاهد آن بودیم که در مورد مسائلی نظیر دامنه نوسان نیز در شورای عالی بورس تصمیم‌گیری می‌شود، این در حالی است که جایگاه شورای یاد‌شده بالاتر از تصمیم‌گیری در خصوص مسائل این‌چنینی است و برای رسیدگی به آن باید در جایگاه دیگری تصمیم‌گیری شود. این مساله اگرچه اهمیت دارد با این حال موضوع کاملاً اجرایی است و پرداختن به مسائلی نظیر آن در شورای عالی بورس این شورا را از رسیدگی به وظایف اصلی خود باز‌می‌دارد. برای مثال یکی از مسائل مهمی که می‌توان در شورای عالی بورس پیگیری کرد این است که برخی نهادهای موجود در بازار سرمایه که فعالیت موازی دارند نظیر بورس و فرابورس یا بورس کالا و بورس انرژی به نحوی با هم ادغام شوند تا از این طریق هم هزینه مبادلات کاهش یابد و هم از موازی‌کاری دور شود. تجربه بازار سرمایه نشان داد که برای مثال در خرید و فروش سهام افراد چندان برایشان اهمیتی ندارد که سهامی که می‌خواهند در بورس پذیرفته شده است یا در فرابورس. یا اینکه شورای عالی بورس باید ساز‌و‌کار و تمهیداتی اتخاذ کند که به مردم این اطمینان را بدهد که شاخص‌های بازار سرمایه نشان‌دهنده شرایط بازار و وضعیت اقتصاد هستند.

‌ در یک سال گذشته شاهد بودیم که مساله قیمت‌گذاری دستوری بارها به صدر خبرها آمد و مضرات آن به کرات مورد توجه کارشناسان قرار گرفت. این در حالی است که اگرچه این مساله در بعد کلان اقتصاد کشور تبعاتی قابل رویت دارد با این حال کمتر کسی در خارج از بازار سرمایه به تاثیرگذاری سوء آن بر روند قیمت‌ها و بهای سهام اهمیت می‌دهد. فکر می‌کنید دوری از این رویه و ایجاد تغییرات ساختاری در کلیت اقتصاد تا چه حد می‌تواند به نفع بازار سرمایه تمام شود؟

یکی از مسائلی که باید در مدیریت اقتصادی در دولت بعدی مورد توجه قرار بگیرد این است که قیمت‌ها با ساز‌و‌کار عرضه و تقاضا و به طور طبیعی کشف شوند و مساله قیمت‌گذاری دستوری دنبال نشود. سرکوب قیمت اثرات سوئی دارد که ما در ماه‌های گذشته تاثیر آن را بر بازارهایی نظیر خودرو و فولاد دیده‌ایم. مداخله قیمتی در هر بازاری تخصیص منابع را دچار مشکل می‌کند. از این‌رو قیمت‌گذاری دستوری نه‌تنها سود واحد تولیدی را کاهش می‌دهد بلکه در مواردی می‌تواند منجر به زیان آن شود. طبیعی است در شرایطی که این موسسه یک شرکت بورسی باشد سهامداران خرد و کلان آن نیز از این مساله زیان می‌بینند.

این در حالی است که در طرف مقابل عده‌ای نیز منتفع می‌شوند که برخلاف سهامداران بهره‌مندی آنها از این رویه چندان شفاف نیست.

تصور برخی بر این است که وقتی از مکانیسم عرضه و تقاضا صحبت می‌کنیم به آن معناست که بازار به هر رویه که خواست پیش برود. با این حال در مساله‌ای مانند فولاد اگر تمامی زنجیره فولاد در جایگاهی نظیر بورس کالا معامله شود، هم خریداران و هم فروشندگان شناسایی خواهند شد. این شفافیت و دستیابی به کشف قیمتی که ناشی از سازو‌کار درست است سبب می‌شود تا هم مصرف‌کنندگان نهایی و هم سرمایه‌گذاران از قِبَل این مبادلات منتفع شوند.

‌ در یک سال گذشته شاهد آن بودیم که بسیاری از مسائل و مشکلات بازار سهام که از سوی مشارکت‌کنندگان آن دارای درمان‌های خاص بود از سوی نهاد ناظر به شکلی منفعلانه مورد رسیدگی قرار گرفت و به جای اینکه این نهاد نقشی کنشگر و از ‌پیش ‌تعیین‌شده داشته باشد صرفاً به مسائل واکنش نشان داد. فکر می‌کنید این رویه تا چه حد قابل تغییر است؟

پاسخ به این سوال را می‌توان با این مقدمه داد که در سال گذشته زمانی که دقیقاً مردم مشغول ورود به بازار سرمایه بودند وضعیت پدید‌آمده در قالب اقبال به بازار سهام ناشی از این مشکل بود که سیاستگذاری‌های قبلی انجام‌شده در این حوزه از کارآمدی لازم برخوردار نبود. پیش از اینکه بازار وارد رونق شود و شاهد هجوم مردم به سمت معاملات سهام باشیم باید فضا به گونه‌ای آماده می‌شد که واسطه‌ای مناسب میان متقاضیان سهام و بازار معاملات وجود داشته باشد. ازآنجاکه بیشتر این افراد آشنایی حرفه‌ای با بازار سهام نداشتند باید در بعد کلان به توسعه ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم نظیر صندوق‌های سرمایه‌گذاری توجه و ورود از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری میسر می‌شد. مسلماً در صورت توجه به این مهم در موعد مختصری بازار سرمایه شاهد نوساناتی معقول‌تر بود. بنابراین اگر ما در بازار سرمایه می‌خواستیم تابع رفتار توده‌وار مردم نباشیم باید پیش‌تر شرایطی فراهم می‌شد تا اساساً چنین مساله‌ای شکل نگیرد. اگر در طول دوره رونق بازار سرمایه حجم معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری را با میزان سهامی که به طور مستقیم در همان دوره معامله‌شده مقایسه کنیم در‌می‌یابیم که توجه مردم به سرمایه‌گذاری غیر‌مستقیم بسیار کمتر از سرمایه‌گذاری مستقیم بوده است.

آمار نشان می‌دهد که در شش‌ماهه ابتدایی سال ۹۹، معاملات صندوق‌های قابل معامله در بورس یا همان ETFها تنها پنج درصد کل داد‌و‌ستدهای حوزه سهام را به خود اختصاص داده‌اند. این در حالی است که اگر بسترها و زیرساخت‌های لازم برای توسعه این بخش و افزایش سطح معاملات آن تا ۵۰ درصد حوزه یاد‌شده وجود داشت، در سال گذشته با نوسان قیمت کمتری در بازار سهام مواجه می‌شدیم. یکی دیگر از ابزارها برای مدیریت نوسان‌گیری قیمت استفاده از قرارداد مشتقه و اوراق تبعی است. حجم معاملات اوراق تبعی در این دوره تنها دو‌ دهم درصد معاملات سهام بوده است. در این حوزه نیز اگر زیرساخت لازم فراهم می‌شد تا داد‌و‌ستد در این ابزارها به 30 درصد معاملات سهام برسد، قطعاً وضعیت باثبات‌تری در بازار سرمایه شکل می‌گرفت.

این مساله هم‌اکنون و در آینده نیز باید مورد توجه سیاستگذاران بازار سهام باشد تا با سیاست‌های تشویقی برای نیل به آن تلاش شود. فرهنگ‌سازی و ایجاد ساز‌و‌کارهای تشویقی نیز از جمله عواملی است که باید در بازار سرمایه به خصوص بورس‌ها در توسعه این ابزارها مورد توجه قرار بگیرد.

اگر نگاهی به صورت‌های مالی سازمان بورس بیندازیم خواهیم دید که هزینه‌های انجام‌شده برای فرهنگ‌سازی بسیار ناچیز است. این در حالی است که گروه سازمان بورس در صورت‌های مالی منتشر‌شده چیزی در حدود چهار هزار میلیارد تومان درآمد داشته است. مساله صرفاً هزینه کردن در این مورد نیست بلکه باید هزینه‌ها هدفمند و مبتنی بر کار کارشناسی باشند تا از اثرگذاری لازم در این زمینه نیز برخوردار شوند.

‌ در مورد امکان ادغام ساختارهایی نظیر بورس و فرابورس که فعالیت آنها به نوعی مشابه است گفتید. نظر شما در مورد ادغام آنها چیست و از طریق این ادغام چه فوایدی متوجه بازار سرمایه خواهد بود؟ به نظر شما نقش دولت بعدی در این زمینه چه می‌تواند باشد؟

در پاسخ به این سوال باید توجه داشت که چهار بورسی که هم اکنون در بازار سرمایه فعالیت می‌کنند از آن جهت که هر کدام شرکت سهامی هستند و سهامداران متفاوتی دارند نمی‌توان به راحتی آنها را با شرکت مشابه خود ادغام کرد. از این‌رو مسلماً طی کردن چنین فرآیندی دارای پیچیدگی‌های متعدد است. در عین حال فکر می‌کنم که نباید اسیر شرایط موجود باشیم. چنین پیچیدگی‌هایی و راه‌های برون‌رفت از آن باید به طور جدی مورد مطالعه قرار بگیرد. این مساله در شورای عالی بورس قابل پیگیری است. در حال حاضر تعداد زیادی کارمند در بدنه سیاستگذاری و اجرایی بازار سرمایه حضور دارند که در بورس‌های مختلف کارهای مشابه انجام می‌دهند. چه بهتر که همه اینها متمرکز شوند و از قبل این تمرکز هم هزینه‌ها کاهش و هم سرعت توسعه افزایش یابد.

مسلماً یکی از وسایل و اهدافی که می‌توان در سال‌های پیش رو به طور جد دنبال کرد توسعه ابزارهای مشتقه است که هم در بورس تهران موضوعیت دارد و هم در بورس کالا. چنین ابزارهایی اگرچه در سال‌های گذشته به وجود آمده‌اند و هم اکنون نیز مورد استفاده قرار می‌گیرند اما به دلیل آنکه مورد اقبال قرار نگرفتند و زیرساخت‌های لازم برای همه‌گیر شدن آنها در میان سرمایه‌گذاران شکل نگرفته است هم‌اکنون در‌مقایسه با معاملات نقدی سهم بسیار ناچیز دارند. البته باید توجه داشت که وضعیت در بورس کالا بهتر است و توسعه ابزارهای مشتقه در بحث کشاورزی می‌تواند به این بازار و هم به کشور به ویژه از بعد مدیریت نوسانات قیمت کمک مناسبی کند.

‌ این‌طور که به نظر می‌آید در طول سال‌های اخیر بدنه بازار سرمایه و نهادهای حاکمیتی تصمیم‌گیر در بحث اقتصاد آنچنان که باید از مواهب مطالعات کارشناسی و تحقیقات دقیق در خصوص ساز‌و‌کارهای این بازار و پیش‌نیازهای آن مطلع نبوده‌اند. فکر می‌کنید ایجاد یک ساختار مناسب مطالعاتی و پژوهشی برای این بخش از اقتصاد کشور تا چه حد مورد نیاز است؟

در این حوزه طی سال‌های گذشته زحمت بسیاری کشیده شده است با این حال اگر بخواهیم نگاهی دقیق‌تر به حوزه مطالعاتی و پژوهشی این بخش داشته باشیم، باید بر این نکته تاکید کنیم که کارهای بسیاری در این زمینه می‌توان انجام داد. بدون شک دسترسی به منابع اطلاعاتی موجود در بازار سرمایه به‌خصوص اطلاعات معاملات و با جزئیات بالا مساله‌ای است که در دسترس همگان وجود ندارد و از این‌رو نیاز به مطالعه در این زمینه‌ها جزو مسائلی است که تنها از سوی نهادی مربوط به سازمان بورس قابل پیگیری است. در زمینه مطالعات کاربردی و بنیادی بازار سرمایه کارهای بسیاری می‌توان انجام داد که مورد نیاز این بخش از اقتصاد کشور است. بنابراین این نیاز وجود دارد که چنین مساله‌ای به شکلی هدفمند و سیستماتیک دنبال شود تا بتواند جایگاهی تعیین‌کننده در بازار سرمایه داشته باشد.

‌ در طول یک سال گذشته و همزمان با بالا گرفتن بحران بازار سهام سخن از ناهماهنگی بازار پول و بازار سرمایه و حتی تضاد منافع میان این دو به میان آمد. این مساله سبب شد تا عده‌ای از فعالان بازار بر لزوم ایجاد یک ساختار فرادستی برای ایجاد هماهنگی و میان بخش‌های مختلف اقتصاد تاکید کنند. نظر شما در مورد پیگیری این مساله در دولت بعدی چیست؟

ایجاد هماهنگی و تداوم آن میان بخش‌های مختلف اقتصادی از جمله بازار پول و بازار سرمایه امری است که تحت هر شرایطی چه در موقع بحران و چه در زمان آرامش بازارها قابل پیگیری و لازم است. به نظر من یک وزیر اقتصاد قدرتمند قادر به انجام این کار خواهد بود. من فکر می‌کنم که در حال حاضر ترکیب شورای عالی بورس نیز ترکیب قدرتمندی است و بسیاری از کارها در همین شورا قابل اجراست.

اما نکته‌ای که می‌خواهم بر آن تاکید کنم، این که کارهایی نظیر تخصیص منابع صندوق توسعه ملی برای خرید سهام امر درستی نیست. در بازاری که روزانه حجم بالایی از معاملات انجام می‌شود پرداختن این ارقام به بازار سرمایه عملاً دردی از آن دوا نخواهد کرد و اساساً با توجه به حجم و تعداد بالای نمادهایی که در بازار مورد معامله قرار می‌گیرد، انتخاب اینکه پول‌ها به سمت چه سهامی برود خود دارای مساله است. برای چه باید منابع به سمت نمادی برود که ارزش ذاتی آن همچنان با ارزش بازاری فاصله دارد. برای چه باید ثروت ملی به منظور جلوگیری از کاهش قیمت سهامی تخصیص داده شوند که عده‌ای با خرید آن ضرر کرده یا در آینده از خرید آن ضرر خواهند کرد؟ اگر از پیش برنامه‌ریزی لازم انجام شده بود سیاست بازارگردانی در بورس مورد توجه قرار می‌گرفت و نیازی به این کارها نبود. مساله بازار سرمایه صرفاً با تزریق پول حل نمی‌شود بلکه منظومه‌ای از این اقدامات نظیر استفاده همزمان از بازارگردانی و اوراق تبعی در کنار سایر ابزارهای مشتقه و توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌تواند روند تغییرات قیمت سهام را کنترل کند و باعث شود تا اوضاع از کنترل خارج نشود.

وقتی با بازاری مواجه هستیم که بخش نقدی آن به شکل لجام‌گسیخته در حال بزرگ شدن است و ابزار مشتقه آن بسیار کوچک مانده نتیجه همین خواهد شد که هم‌اکنون با آن مواجه هستیم. ما اکنون نیازمند آن هستیم تا در کنار توجه به مدل‌های مقبول بازارگردانی یک تناسب منطقی میان معاملات نقد سهام و اوراق مشتقه ایجاد کنیم تا هنگام بروز شرایط خاص تمایل مردم به بازار سرمایه به بحران منجر نشود. اولین کاری که رئیس‌جمهور آینده می‌تواند برای بازار انجام بدهد این است که در این مسائل تدابیر لازم اندیشیده شود تا در موارد مشابه شاهد بروز تجربیاتی نظیر آنچه در سال گذشته شاهد بودیم نباشیم.