مخمصه تورم
حسین جوشقانی از چگونگی خروج سیاستگذار از دوراهی ابرتورم و ریزش بورس می‌گوید
«بازار سرمایه به‌طور مستقیم نمی‌تواند باعث افزایش نقدینگی شود. نقدینگی پدیده‌ای است که در اختیار بانک مرکزی و نظام بانکی است. بورس نقش غیرمستقیم در این زمینه دارد. مثلاً اگر وام‌هایی که در شبکه بانکی داده می‌شود به بازار سرمایه منتقل شود خود به عامل تورمی تبدیل خواهد شد یا دولت برای باثبات نگه داشتن بازار بورس به تزریق منابع از بودجه اقدام کند از این طریق به بانک مرکزی و شبکه بانکی فشار وارد خواهد شد. این رویه‌ها بسیار خطرناک‌اند چراکه نقدینگی را افزایش می‌دهند و تورم‌زا هستند. در نتیجه از این کانال ممکن است بازار سرمایه به شکل غیرمستقیم تورم ایجاد کند. متاسفانه به نظر می‌رسد برخی از این اتفاقات رخ داده است و برخی از آنها نیز در حال رخ دادن است.» حسین جوشقانی اقتصاددان با بیان این جملات نسبت به رشد بی‌محابای شاخص بورس به سیاستگذار هشدار می‌دهد و می‌گوید: «در شرایط فعلی سیاستگذار چندان به نظر و علاقه ما توجهی ندارد و این مساله به سیاست‌هایی که آنها در این شرایط اتخاذ خواهند کرد، بستگی دارد. قطعاً اگر سیل نقدینگی یا شور و شعفی که در بازار بورس به وجود آمده کنترل نشود و دائماً به بازیگرانی که تمام دارایی خود را می‌فروشند و وارد بازار سرمایه می‌شوند، اضافه شود، بسیار خطرناک خواهد بود.»
♦♦♦
میان اقتصاددانان اختلاف‌نظری درباره بازار سرمایه وجود دارد. دسته‌ای از اقتصاددانان معتقدند در شرایط کنونی کشاندن مردم به بازار سرمایه کمکی به کنترل پایدار تورم نمی‌کند و حتی خود به تشدید تورم دامن می‌زند و در عین حال کمکی به بخش حقیقی اقتصاد و به‌ویژه جلوگیری از روند منفی رشد سرمایه‌گذاری نمی‌کند. در مقابل برخی معتقدند بورس در برابر هجوم نقدینگی نقش سد را ایفا کرده و نگذاشته اقتصاد ایران گرفتار ابرتورم شود. بازار سرمایه تورم‌ساز بوده یا تورم‌سوز؟
قبل از اینکه به پرسش شما پاسخ دهم، می‌خواهم به نکته مهمی درباره بازار سرمایه و اقتصاد کلان اشاره کنم. تورم یک متغیر اقتصاد کلان است. کسانی که بخواهند در این حوزه نظر دهند باید حتماً به مباحث اقتصاد کلان اشراف و توجه داشته باشند. اگرچه فعالان و متخصصان بازار سرمایه در زمینه بورس تخصص و تجربه لازم را دارند اما وقتی صحبت از تورم می‌شود، باید از زاویه اقتصاد کلان به موضوع نگریست. تحلیلگر بورسی که به اقتصاد کلان اشراف ندارد، نمی‌تواند قضاوت درستی در این باره داشته باشد. در مقابل کسانی که تخصص اقتصاد کلان دارند اما به بورس تسلط ندارند، صحیح نیست که درباره بازار سرمایه نظر دهند یا تحلیل کنند و ارزش سهام را بررسی کنند و از حبابی بودن یا نبودن شاخص بورس صحبت کنند. پس اگر اکنون درباره تورمی بودن یا نبودن رشد بورس صحبت می‌کنیم باید از منظر اقتصاد کلان به آن توجه کرد. برگردیم به سوالی که مطرح کردید؛ بورس تورم‌ساز است یا تورم‌سوز؟ برای بررسی این مساله باید توجه داشته باشیم که کدام افق زمانی مدنظر است. اگر افق زمانی کوتاه‌مدت را مدنظر داریم، ممکن است یکی از این نظرات که بورس تورم ایجاد می‌کند یا نمی‌کند درست باشد و دیگری اشتباه. در نگاه بلندمدت هم همین‌طور است. آنچه مشخص است؛ بازار سرمایه نقش مستقیمی در تورم ندارد. دلیل اصلی تورم، نقدینگی است که در اقتصادمان تولید شده است. نقش بازار سرمایه این است که نقدینگی را در اصطلاح به سمت تولید هدایت کند. ما هم امیدواریم که بتواند این کار را انجام دهد. بورس محل شفافیت است و از طریق تامین مالی برای واحدهای تولیدی ارزش ایجاد می‌کند. حتی بورس به‌طور غیرمستقیم در بلندمدت باعث کاهش تورم می‌شود. شاید در اینجا این سوال مطرح شود؛ کاهش تورم از طریق بورس چگونه ممکن است؟ در پاسخ باید گفت در واقعیت بازار سرمایه به واحدهای تولیدی کمک می‌کند تا بخش حقیقی اقتصاد فعال شود. وقتی بخش حقیقی اقتصاد به تکاپو بیفتد، تولید هم افزایش می‌یابد. با افزایش عرضه در اقتصاد، سطح قیمت‌ها کاهش پیدا می‌کند. بنابراین از زاویه نگاه بلندمدت بازار سرمایه باعث کاهش تورم خواهد شد (البته به شرطی که بخش حقیقی اقتصاد را به حرکت درآورد). اما چه اتفاقی افتاده که بورس مورد مناقشه تورم قرار گرفته است؟ ما می‌دانیم؛ علت اصلی تورم در بلندمدت، نقدینگی است. بازار بورس به خودی خود، نقدینگی تولید نمی‌کند. منشأ نقدینگی در جای دیگری قرار دارد. اگر با نگاه کوتاه‌مدت به بورس بنگریم تحلیل‌ها در این باره متفاوت خواهد بود و نتایج برخلاف اثر بورس در بلندمدت، به دست می‌آید.
یعنی بورس به‌طور غیرمستقیم در کوتاه‌مدت علت تورم در شرایط فعلی است نه معلول آن؟
ممکن است در کوتاه‌مدت حجم بسیار بزرگی از نقدینگی که در اقتصاد ایجاد شده به سمت بازار سرمایه سوق پیدا کند و مانند سدی عمل کند تا نقدینگی وارد بازارهای موازی نشود. مانند اتفاقی که اکنون در بازار سرمایه ما رخ داده است. پس اگر برخی تحلیلگران می‌گویند ورود نقدینگی به سمت بورس سد درست کرده که نقدینگی وارد بازارهای ارز و طلا نشود تا اینجای کار درست می‌گویند. اما این افراد باید به دیگر مکانیسم‌های اثرگذار نیز توجه کنند. انتظارات یکی از مهم‌ترین عوامل اثرگذار در این زمینه است. وقتی بازار سرمایه در بازه زمانی کوتاهی؛ 200 یا 300 درصد رشد می‌کند، چند مکانیسم دیگر در اقتصاد فعال می‌شوند که حتماً در ارائه تحلیل باید به آنها توجه شود. در این شرایط انتظارات در بازارهای موازی دچار تغییر می‌شوند. وقتی شما سرمایه در بازارهای دیگر دارید قطعاً آنها هم به حرکت می‌افتند و طبیعی است دارایی بزرگ و مهمی به نام مسکن در تکاپو باشد تا بازدهی خود را به بازار سرمایه نزدیک کند. ممکن است مسکن به دلیل اصطکاک و ویژگی مصرفی نتواند به اندازه بورس رشد کند اما انتظار افزایش قیمت بسیار بیشتر بین صاحبان و خریداران ملک، ایجاد می‌شود. یعنی همان‌قدر که بازار سرمایه بازدهی داشته به‌تدریج این بازار مسکن هم بازدهی خود را نزدیک به آن کند. این مساله بر سایر بازارها هم اثر می‌گذارد در اینجا اثرات تورمی آن نمایان می‌شود. دیگر مکانیسم آن هم اثرات ایجاد ثروت است. دوستان به درستی اشاره کرده‌اند کسانی که در بازار سرمایه بوده‌اند و رشد ثروت بسیار زیادی داشته‌اند ممکن است حالا که فرد پولداری هستند، بیشتر مصرف کنند. در نتیجه از این طریق تورم ایجاد می‌شود. یک مکانیسم مهم نیز پدیده داغ شدن پول است. زمانی که انتظارات تورمی ایجاد می‌شود به‌طور مثال P /E بازار سرمایه در مدت زمان کوتاهی بسیار رشد می‌کند و حتی از P /E بازار مسکن سبقت می‌گیرد، و بازدهی بازارهای موازی از آن بسیار عقب‌تر است، در ذهن فعالان اقتصادی این‌گونه توجیه خواهد شد که احتمالاً اقتصاد با تورم بزرگی که در آینده شکل خواهد گرفت، مواجه می‌شود. وقتی چنین توجیهی در ذهن فعالان اقتصادی ایجاد شود یا باید بازار بورس بریزد یا تورم بسیار بزرگی ظرف یک تا دو سال آینده ایجاد شود تا این P /E بزرگ منطقی شود. تا وقتی چنین تصوری در ذهن افراد جامعه وجود داشته باشد، پول بسیار داغ و سوزاننده می‌شود و هیچ‌کس علاقه‌مند به نگهداری پول نقد نخواهد بود. می‌توان گفت رشد شدید بازار سرمایه در کوتاه‌مدت به‌طور غیرمستقیم آثار تورمی دارد. به این نکته هم توجه کنیم؛ همان‌طور که نقدینگی خیلی سریع می‌تواند به بازار سرمایه سرایت کند و تمام رکوردها شکسته شود به همین سرعت و حتی سریع‌تر از آن هم می‌تواند از این بازار خارج شود و وارد بازار دیگری شود. سیاستگذار باید به این مساله توجه داشته باشد. اگرچه خیلی شیرین است در شرایط فعلی نقدینگی را به سمت بورس برده اما همان مقدار هم می‌تواند شرایط تلخ و خطرناکی را رقم بزند.
شما اشاره کردید که اگر نقدینگی وارد شده به بورس به فعال شدن بخش حقیقی منجر شود به کاهش تورم در بلندمدت کمک خواهد کرد. با توجه به این امر بین بخش حقیقی و پولی اقتصاد چه ارتباطی وجود دارد؟ آیا روند این روزهای بازار سرمایه این ارتباط را تایید می‌کند؟ اگر این رابطه وجود دارد پس چرا اثر خود را در بخش حقیقی نشان نداده است؟
بازارهای مالی و به‌طورخاص بازار سرمایه مانند شبکه خون‌رسانی در بدن انسان عمل کرده و سبب می‌شود نقدینگی به بخش حقیقی منتقل شود و از این طریق بخش اسمی روی بخش حقیقی اثرگذار باشد. در بخش حقیقی تولید، سرمایه‌گذاری و مصرف انجام می‌گیرد. برای اینکه این اتفاق به صورت بهینه رخ دهد بازار سرمایه به عنوان یکی از بخش‌های اسمی اقتصاد، سرمایه‌ای را که واحدهای تولید برای سرمایه‌گذاری نیاز دارند به شکل بهینه‌ای تخصیص می‌دهد. اگر نیمه پر لیوان را نگاه کنیم اتفاقات بسیار خوبی در این مدت در بازار سرمایه رخ داده است. مردم با بورس آشنا شده‌اند و دانش مالی آنها بسیار بیشتر شده است. همچنین سیاستگذار استقبال خوبی از این توسعه داشته است. این پدیده‌ها مثبت هستند و امیدواریم که اثرات آن در بلندمدت نمایان شود. اما اگر به هر دلیلی بورس نتواند باعث افزایش سرمایه‌گذاری در بخش حقیقی شود هر چقدر هم رشد کند، قطعاً یک پدیده حباب‌گونه و بی‌اثر خواهد بود. نباید فراموش کنیم که بازار سرمایه و نظام بانکی با این هدف به وجود آمده‌اند که بتوان ظرفیت تولید را افزایش داد.
یعنی در شرایط فعلی به این علت که ارتباط بین بورس و بخش حقیقی اقتصادمان قطع است این گسترش بورس منتج به تشکیل سرمایه ثابت نمی‌شود و صرفاً به سفته‌بازی بیشتر منجر می‌شود؟
اگر به هر دلیلی این اتصال قطع شده باشد حتی اگر بازار سرمایه رشد چندصدبرابری هم داشته باشد اثری در بلندمدت بر بخش حقیقی اقتصاد ندارد. بسیار سخت است بخواهم قضاوت کنم که هر آنچه در بورس تاکنون رخ داده و می‌دهد، بر مبنای سفته‌بازی است. باید صبر کنیم تا اطلاعات دقیق‌تر شرکت‌ها منتشر شود. تا بررسی کنیم افزایش ارزش سهام شرکت‌ها که در این مدت رخ داده، چقدر به رشد سرمایه‌گذاری در آنها منتج شده است. به‌طور مثال؛ اگر سهام ایران‌خودرو ظرف مدت یک سال با رشد چشمگیری مواجه شده آیا باعث شده تا خط تولید جدیدی راه‌اندازی کند؟ یا سرمایه‌گذاری بر محصولات جدید صورت گیرد؟ یا کیفیت محصولات خود را افزایش دهد؟ پاسخ پرسش‌ها به زمان نیاز دارد. باید اطلاعات به صورت شفاف منتشر شود تا بتوانیم بر اساس آن ارزیابی درستی انجام دهیم.
افزایش قیمت سهام کارکردی شبیه به افزایش حجم نقدینگی در ایجاد فشار تورمی دارد و اگر دارد از چه کانالی رخ می‌دهد؟ شما در جواب این پرسش چه پاسخی دارید؟
باز هم تاکید می‌کنم؛ بازار سرمایه به‌طور مستقیم نمی‌تواند باعث افزایش نقدینگی شود. نقدینگی پدیده‌ای است که در اختیار بانک مرکزی و نظام بانکی است. بورس نقش غیرمستقیم در این زمینه دارد. مثلاً اگر وام‌هایی که در شبکه بانکی داده می‌شود به بازار سرمایه منتقل شود خود به عامل تورمی تبدیل خواهد شد یا اگر دولت برای باثبات نگه داشتن بازار بورس به تزریق منابع از بودجه اقدام کند از این طریق به بانک مرکزی و شبکه بانکی فشار وارد خواهد شد. این رویه‌ها بسیار خطرناک‌اند چراکه نقدینگی را افزایش می‌دهند و تورم‌زا هستند. در نتیجه از این کانال ممکن است بازار سرمایه به شکل غیرمستقیم تورم ایجاد کند. به‌طور عادی نباید این کانال فعال باشد چون امری بسیار خطرناک است.
شواهد نشان می‌دهد که این کانال تورمی فعال شده است...
متاسفانه به نظر می‌رسد برخی از این اتفاقات رخ داده است و برخی از آنها نیز در حال رخ دادن است.
در ماه‌های اخیر حجم پول عامل محرک تورم بوده است یا سرعت گردش پول؟ آیا رشد شاخص‌های بورسی می‌تواند در هریک از این دو عامل تورم‌زا نقشی داشته باشد؟
برای بررسی دلایل کوتاه‌مدت تورم در کنار رشد نقدینگی باید به سرعت گردش پول نیز توجه کنیم. در شرایط کنونی به نظر می‌رسد که سرعت گردش پول هم به عامل محرک تورم تبدیل شده است. ممکن است در کوتاه‌مدت حجم پول در اقتصاد ثابت باشد، اما به دلایلی مردم تعداد زیادی معامله انجام دهند. وقتی معاملات زیاد شود، یعنی حجم موثر پول افزایش پیدا کرده و در نتیجه فشار تورمی وارد می‌شود. یکی از دلایل افزایش سرعت گردش پول، انتظارات تورمی و پایین بودن نرخ سود بانکی است. زمانی که نرخ سود بانکی پایین و انتظارات تورمی بسیار بالا باشد کسی حاضر نیست پول نقد نگهداری کند و همه افراد جامعه در تکاپو هستند تا پول خود را به سرمایه یا کالاهای مصرفی بادوام تبدیل کنند. در شرایط فعلی اگر با تولیدکنندگان لوازم خانگی صحبت کنید، آنها می‌گویند که به طرز عجیبی تقاضای بالایی برای محصولاتشان وجود دارد و در چندین شیفت فعالیت می‌کنند. مگر چه اتفاقی افتاده است؟ طبیعی است در این شرایط خانوارها نیازی را که به کالاهای مصرفی بادوام در آینده دارند جلوتر انداخته‌اند چون می‌دانند قیمت این کالاها به‌زودی گران‌تر خواهد شد و ممکن است دیگر توان خرید نداشته باشند. به عبارت دیگر، انتظارات تورمی باعث شده تا کمتر کسی پول نقد در شبکه بانکی نگه دارد و به هر طریقی آن را به یک دارایی مثلاً سهام یا ارز یا کالای مصرفی بادوام تبدیل کند. بنابراین در چنین شرایطی تورم به‌خصوص تورم کالاهای بادوام و سرمایه‌ای افزایش پیدا خواهد کرد.
برخی اقتصاددانان معتقدند اگر سیاستگذار جلوی سفته‌بازی‌های رایج در بورس را نگیرد یا باید ابرتورم را بپذیریم یا باید ریزش بازار و ورشکستگی افراد را پذیرا باشیم. آیا مرثیه اقتصاد ایران با یکی از این دو سناریو تراژیک‌تر می‌شود؟
امیدواریم که سیاستگذار تصمیمات مناسبی اتخاذ کند تا با چالش‌هایی که شما در این سوال اشاره کردید، مواجه نشویم. متاسفانه در شرایط فعلی سیاستگذار چندان به نظر و علاقه ما توجهی ندارد و این مساله به سیاست‌هایی که آنها در این شرایط اتخاذ خواهند کرد، بستگی دارد. قطعاً اگر سیل نقدینگی یا شور و شعفی که در بازار بورس به وجود آمده کنترل نشود و دائماً به بازیگرانی که تمام دارایی خود را می‌فروشند و وارد بازار سرمایه می‌شوند، اضافه شود، بسیار خطرناک خواهد بود. ما نمی‌توانیم زمان تعیین کنیم که بورس چه وقتی سقوط خواهد کرد ولی اگر روند ورود افراد کم‌تجربه با دارایی‌های خرد ادامه پیدا کند، دیر یا زود این اتفاق خواهد افتاد. تجربه بازارهای بورس دنیا نشان داده که ریزش این بازار بسیار خطرناک و دردناک خواهد بود. در این میان نیز نحوه پاسخگویی دولت و بانک مرکزی به این اتفاقات هم تعیین‌کننده خواهد بود. نظام مالی ما تاکنون نشان داده که جانب افرادی را می‌گیرد که بحق یا ناحق برای آنها اتفاقات بد افتاده است. به‌طور مثال؛ وقتی موسسات مالی غیرمجاز ورشکسته شدند در حالی که صاحبان آنها تخلف کرده بودند و مجوزی از بانک مرکزی نداشتند اما سیستم مالی و سیاستگذار ما از آنها حمایت کرد و بار سنگین تورمی به دوش اقتصادمان انداخت. اگر در شرایط فعلی، شاهد سقوط بورس باشیم ممکن است همان اتفاق دوباره رخ دهد چون دولت مردم را به سرمایه‌گذاری در بورس دعوت کرده است. از این‌رو اگر دولت بخواهد از مال‌باختگان بورس حمایت کند، باید منتظر تورم سنگین باشیم که فشار آن به همه افراد جامعه تحمیل خواهد شد.
آیا فرصتی وجود دارد که سیاستگذار بتواند بازار را کنترل کند و از دوراهی ابرتورم و ریزش بورس با هزینه کمتر عبور کند؟ در این صورت چه اقداماتی باید انجام گیرد تا بتوان مانع شکل‌گیری وضعیت خطرناک‌تری که امروز در بورس هشدار داده شده، شد؟
قطعاً سیاستگذار هنوز فرصت دارد تا مانع بروز اتفاقات دردناک و خطرناک در بازار سرمایه شود. برخی اقتصاددانان از جمله من چندی پیش نامه‌ای به رئیس‌جمهور نوشتیم و درباره این مساله هشدار دادیم و راهکارها و سیاست‌هایی در این زمینه ارائه دادیم. این فرصت همچنان وجود دارد و دولت باید وقت را غنیمت بشمارد و هر روزی که غفلت کند، اثربخشی سیاست‌هایی که در نامه مربوطه مطرح کردیم، کمتر خواهد شد. یکی از مهم‌ترین سیاست‌هایی که لازم است اکنون دولت به‌کار گیرد این است که تمهیدی بیندیشد که بازیگرانی که دانش و تخصصی از بورس ندارند و در شش ماه گذشته وارد این بازار شده‌اند یا بازیگران جدیدی که اضافه می‌شوند، پول خود را در اختیار صندوق‌های سرمایه‌گذاری قرار دهند تا متناسب با شرایط سرمایه‌گذاری انجام دهند و به آنها سود پرداخت کنند. اگر هم اتفاق بدی در این زمینه رخ داد اثر آن به کل بازار منتقل نشود. سیاست دیگر این است که در روند ورود شرکت‌های جدید به بورس تسریع انجام شود. در این شرایط که اقبال خوبی به بورس وجود دارد هرچقدر شرکت‌های دولتی بیشتر وارد بورس شوند به نفع اقتصاد و بازار سرمایه است و می‌توان از این طریق به رشد و توسعه بورس کمک کرد.
با توجه به ورود حجم بالای نقدینگی به این بازار طی چند ماه قبل و در صورت توقف ناگهانی رشد شاخص‌ها چه آسیبی به این بازار و سایر بازارهای مالی می‌رسد؟
سناریوهای مختلفی را می‌توان متصور بود. اگر این افراد سهامداران خرد و جزئی باشند و خیلی سریع از بورس بیرون بیایند در مرحله اول بازارهای ارز، طلا و مسکن را به عنوان جایگزین انتخاب خواهند کرد، در نتیجه فشار شدید به این بازارها وارد خواهد شد. امیدواریم این اتفاق بسیار تلخ رخ ندهد و سیاستگذار دست از تعلل بردارد و امروز فکر چاره کند.
