فقط مشکلات را عمیق‌تر کردیم
مهدی حیدری از زوایای پیدا و پنهان ورود شستا به بورس می‌گوید
سایه فتحی: شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی (شستا) سرانجام وارد بورس شد تا به حرف و حدیث‌ها پیرامون خروج دولت از بنگاهداری در عرصه تامین اجتماعی پایان دهد اما این مساله در شرایط فعلی باعث بروز نگرانی‌های بیشتر شده است. در این‌باره مهدی حیدری استاد دانشگاه معتقد است که عرضه عمومی سهام بعضی از شرکت‌ها ممکن است ساختارهای برگشت‌ناپذیری ایجاد کند که اثرات مخربی در اقتصاد کشور به همراه داشته باشد. ساختارهای مالکیت چندلایه و هرمی باعث ایجاد فاصله بین مالکان اصلی شرکت‌ها و نهادهایی که اختیار و کنترل شرکت‌ها را بر عهده دارند می‌شود و این موضوع می‌تواند مشکلات متعددی را به همراه داشته باشد. عرضه عمومی شستا از این منظر باید مورد بررسی قرار گیرد. به‌زعم این تحلیلگر اقتصاد نتیجه این ساختار این است که مالکیت به مردم داده می‌شود اما تغییری در مدیریت اتفاق نمی‌افتد چراکه معضل اصلی ساختار بنگاهداری در کشور که تمرکز کنترل شرکت‌ها در چند هسته اصلی است با عرضه شستا همچنان پابرجاست و حتی این مشکل می‌تواند عمیق‌تر شود. به اعتقاد این استاد دانشگاه، راه‌حل عملیاتی در راستای این رویکرد فروش تدریجی سهام شرکت‌های پایین زنجیره و تغییر سبد سهام به سمت سبد شاخصی است که قطعاً نیاز به زمان دارد. اما عرضه شستا در بورس تغییر رویکرد بنگاهداری به مدیریت دارایی را تقریباً غیرممکن یا بسیار دشوار می‌سازد.
***
در شرایط فعلی شاهد جابه‌جایی‌های عظیم تامین اجتماعی در بازار سهام هستیم. پس از عرضه صبا تامین، حالا سهام یکی از بزرگ‌ترین هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری کشور یعنی شستا، عرضه شد. در چند روز اخیر واکنش‌های مثبت و منفی بسیاری درباره این عرضه‌ها به ویژه در مورد شستا مطرح شده است؛ با توجه به این امر ارزیابی شما از این عرضه‌های بزرگ تامین اجتماعی در بازار سرمایه در این مقطع چیست؟
همان‌طور که می‌دانید، قیمت سهام در بازار سرمایه در حدود 18 ماه گذشته رشد بسیار بالایی داشته به‌طوری که این رشد تقریباً با هیچ دوره‌ای قابل مقایسه نیست. مدت‌هاست که کارشناسان علت اصلی افزایش قیمت‌ها را سرازیر شدن نقدینگی جدید می‌دانند. در واقع طیف وسیعی از مردم در سال 98 با بورس آشنا شدند و هر روز شاهد ورود پول‌های جدید به بازار بودیم. در این شرایط قطعاً عرضه سهام جدید و بزرگ‌تر کردن ظرف بورس برای جلوگیری از ایجاد حباب در بازار لازم بوده است و عرضه‌هایی که در این مدت انجام شد با حجم ورود پول متناسب نبود. در واقع شاید بهتر بود زودتر از اینها عرضه سهام شرکت‌های بزرگ برای جذب نقدینگی جدید اتفاق می‌افتاد. از این‌رو بنده با عرضه سهام جدید، مخصوصاً سهام شرکت‌های بزرگ کاملاً موافقم. اما باید دقت داشته باشیم که عرضه عمومی سهام بعضی از شرکت‌ها ممکن است ساختارهای برگشت‌ناپذیری ایجاد کند که اثرات مخربی در اقتصاد کشور به همراه داشته باشد. ساختارهای مالکیت چندلایه و هرمی باعث ایجاد فاصله بین مالکان اصلی شرکت‌ها و نهادهایی که اختیار و کنترل شرکت‌ها را بر عهده دارند می‌شود و این موضوع می‌تواند مشکلات متعددی را به همراه داشته باشد. عرضه عمومی شستا از این منظر باید مورد بررسی قرار گیرد. شستا احتمالاً بزرگ‌ترین هلدینگ سرمایه‌گذاری در کشور است که سهام خیلی از زیرمجموعه‌های آن در بورس معامله می‌شود. با ورود شستا به بورس، یک لایه به شرکت‌های بورسی این زنجیره اضافه می‌شود. نتیجه این ساختار این است که مالکیت به مردم داده می‌شود اما تغییری در مدیریت اتفاق نمی‌افتد. در صورت عرضه مثلاً 15 درصد از سهام شستا چیزی در حدود 20 هزار میلیارد تومان از مردم تامین مالی می‌شود اما عملاً هیچ‌گونه تغییری در هیچ یک از شرکت‌های زیرمجموعه که بالغ بر 180 شرکت است اتفاق نمی‌افتد.
دولت مدعی است که با عرضه شستا در بورس، گام بزرگی در زمینه شفافیت و خروج از بنگاهداری برداشته است؛ با توجه به این امر، آیا این اقدام دولت را می‌توان به معنای کنار گذاشتن بنگاهداری نهادهای دولتی و خروج آنها از اقتصاد دانست؟ با توجه به نگرانی‌هایی که نسبت به چگونگی این عرضه عمومی بزرگ در بازار سرمایه وجود دارد آیا ممکن است تجربه تلخ دیگر بنگاه‌های واگذارشده در مورد شستا، دوباره تکرار شود؟
اول اینکه شستا و تامین اجتماعی علی‌القاعده بخش عمومی محسوب می‌شوند و دولتی نیستند. بنابراین واگذاری زیرمجموعه‌های تامین اجتماعی در واقع با خصوصی‌سازی ارتباطی ندارد. البته واقعیت این است که از یک طرف دولت ساختار حاکمیتی شستا و بنابراین زیرمجموعه‌های آن را می‌چیند و از طرف دیگر دولت کسری تامین اجتماعی در پرداخت حقوق بازنشستگان را می‌پردازد. از این‌رو شستا در یک تعادل بد، عملاً تفاوتی با زیرمجموعه‌های دولتی ندارد.
برخی کارشناسان معتقدند که راه نجات شستا از بورس می‌گذرد و باید این اتفاق می‌افتاد اما در مقابل برخی کارشناسان با توجه به ساختار مالکیت چندلایه و هرمی این شرکت که شما به آن اشاره کردید، معتقدند که عرضه اولیه شستا زمینه‌ساز مشکلات متعدد، ماندگار و غیرقابل بازگشتی در بازار سرمایه خواهد بود. با این اوصاف پیامدها و الزامات ورود شستا به بورس چیست؟
باید دلیل کارشناسانی را که راه نجات شستا را عرضه در بورس می‌دانند دقیق‌تر شنید. مهم‌ترین دفاعی که بنده شنیده‌ام موضوع شفافیت شستا با عرضه در بورس است. عمده شرکت‌های اصلی زیرمجموعه شستا شرکت‌های بورسی هستند که مستقل از ورود یا عدم ورود شستا به بورس ملزم به ارائه گزارش‌های لازم هستند و با عرضه شستا تغییری در این زمینه اتفاق نمی‌افتد. مضاف بر آن، آیا نمی‌توان با یک دستورالعمل، مجموعه‌هایی شبیه به شستا را ملزم به ارائه صورت‌های مالی کرد؟ معضل اصلی ساختار بنگاهداری در کشور که تمرکز کنترل شرکت‌ها در چند هسته اصلی است با عرضه شستا همچنان پابرجاست و حتی این مشکل می‌تواند عمیق‌تر شود.
اما انتقاد به عرضه شستا ارتباطی به دولتی بودن یا نبودن آن ندارد. فرض کنید شستا هیچ ارتباطی با دولت ندارد و مالکیت آن در اختیار بخش خصوصی است. ایجاد یک زنجیره بلند از شرکت‌های سرمایه‌گذاری و عرضه سهام حداقلی هر یک از حلقه‌های زیرمجموعه به این معناست که سهامداران خرد، مالکان اصلی شرکت هستند اما هیچ اختیاری در مدیریت این شرکت‌ها ندارند. برای روشن شدن موضوع فرض کنید شخص یا نهادی یک شرکت پتروشیمی با ارزش هزار میلیارد تومان در اختیار دارد و قصد دارد با فروش بخشی از سهام شرکت برای پروژه‌های دیگر خود تامین مالی کند. یک راه این است که بخشی از سهام پتروشیمی را در بازار عرضه کند و بدیهی است مثلاً اگر 600 میلیارد تومان سهام بفروشد دیگر سهامدار کنترلی نخواهد بود و مدیریت شرکت پتروشیمی به مالکان جدید منتقل خواهد شد. راه دیگر این است که شخص یا نهاد مدنظر، یک شرکت سرمایه‌گذاری ایجاد کند و تمام سهام پتروشیمی را به آن منتقل کند و خود سهامدار شرکت سرمایه‌گذاری شود. حال سهامدار مثال ما دو شرکت دارد که می‌تواند سهام هر دو را در بازار عرضه کند، یک شرکت پتروشیمی و یک شرکت سرمایه‌گذاری پتروشیمی.
در این صورت اگر 40 درصد شرکت پتروشیمی را بفروشد 400 میلیارد تومان تامین مالی کرده و با خارج کردن این پول از شرکت سرمایه‌گذاری، ارزش سهام شرکت سرمایه‌گذاری پتروشیمی 600 میلیارد تومان می‌شود. در مرحله بعد اگر 40 درصد سهام شرکت سرمایه‌گذاری پتروشیمی را نیز بفروشد 240 میلیارد تومان دیگر تامین مالی انجام شده و فرد مالک 60 درصد سهام سرمایه‌گذاری پتروشیمی خواهد بود. با این حساب شخص یا نهاد مدنظر ما 640 میلیارد تومان تامین مالی کرده است اما سهامدار اکثریت هر دو شرکت پتروشیمی و سرمایه‌گذاری پتروشیمی باقی می‌ماند و از این‌رو مدیریت و کنترل هر دو شرکت را در اختیار دارد. این مثال می‌تواند زنجیره‌های بیشتری داشته باشد و در واقع شخص می‌تواند با ایجاد حلقه‌های بیشتر، قسمت بزرگ‌تری از پتروشیمی را بفروشد اما همچنان مدیریت آن را در اختیار داشته باشد.
عرضه شستا مصداق بارز تامین مالی در زنجیره شرکت‌هاست که مدیریت حفظ می‌شود اما مالکیت به سهامداران خرد منتقل می‌شود. بدیهی است این روش عرضه سهام نمی‌تواند تحولی در بنگاهداری ما ایجاد کند.
چه عواملی باعث شد تا در این زمینه دچار انحراف شویم و نهادهای تامین اجتماعی و صندوق‌های بازنشستگی بنگاهدار شدند؟ راهکار صحیح و استراتژی مناسب سرمایه‌گذاری برای صندوق‌های تامین اجتماعی در بازارهای مالی کشور چیست؟
صنعت مالی اکوسیستمی از موجودات مختلف است که هر کدام با توجه به ویژگی‌های خود، نقش مشخصی در این اکوسیستم بازی می‌کنند. بانک مفهوم خاصی است و نمی‌تواند وارد فعالیت پر ریسک خرید و فروش سهام شود. صندوق سرمایه‌گذاری برای تخصیص منابع بین دارایی‌های مختلف ایجاد شده و نمی‌تواند در مدیریت شرکت‌ها دخالت کند. جنس تعهد بیمه‌ها به گونه‌ای است که نمی‌توانند دارایی‌هایی شبیه دارایی‌های هج فاندها داشته باشند. در این اکوسیستم صندوق‌های بازنشستگی تعریف مشخصی دارند و با توجه به حجم بالای سرمایه در اختیار و تعداد زیاد ذی‌نفعان، هنر اصلی این صندوق‌ها تطبیق دارایی‌ها و تعهدات آنها طی زمان و اطمینان از پایداری مالی صندوق است.
آیا می‌توان از این صندوق انتظار داشت که علاوه بر این نقش، مثلاً 150 بنگاه بزرگ اقتصادی را هم اداره کند؟ آیا یک شاکله مدیریتی می‌تواند همزمان در صنعت پتروشیمی، دارویی، سیمان و چندین رشته دیگر صاحب‌نظر و استراتژی باشد و به راهبری صحیح این بنگاه‌ها کمک کند؟ در یکی از گزارش‌های شستا به راه‌اندازی سامانه جدیدی برای ثبت اطلاعات مدیران اشاره شده بود. وقتی مجموعه‌ای آنقدر بزرگ است که حتی برای ثبت اطلاعات مدیران نیاز به سامانه است آیا می‌توان انتظار داشت که کنترل بهینه صورت پذیرد، بهترین تصمیمات اقتصادی اتخاذ شود و حقوق سهامداران خرد محافظت شود؟
راه‌حل مناسب برای صندوق‌های بازنشستگی در ایران تغییر رویکرد از بنگاهداری به سهامداری و مدیریت دارایی است. راه‌حل عملیاتی در راستای این رویکرد فروش تدریجی سهام شرکت‌های پایین زنجیره و تغییر سبد سهام به سمت سبد شاخصی است که قطعاً نیاز به زمان دارد. اما عرضه شستا در بورس تغییر رویکرد بنگاهداری به مدیریت دارایی را تقریباً غیرممکن یا بسیار دشوار می‌سازد.
گذر از بنگاهداری به سمت مدیریت دارایی. اما بدیهی است که نمی‌توان در کوتاه‌مدت سهام کنترلی تمام شرکت‌های زیرمجموعه را عرضه کرد چراکه طرف تقاضا باید آمادگی هضم این عرضه‌ها را داشته باشد. اما مجموعه‌هایی مانند شستا می‌توانند به ترتیب سهام شرکت‌هایی را که از نظر استراتژیک اهمیت بالایی ندارند و امکان جذب سهام آنها در بازار سرمایه وجود دارد در بازار به صورت کامل عرضه کنند و به عبارتی کلید شرکت را هم تحویل بدهند. همچنین با تغییر رویکرد، شرکت‌های سرمایه‌گذاری در حلقه‌های میانی می‌توانند به شرکت‌های مدیریت دارایی در یک صنعت خاص یا به عبارتی ETFهای صنایع مختلف تبدیل شوند و نهایتاً در بلندمدت شستا مالک سهام چندین ETF تخصصی خواهد بود.
در شرایط فعلی اقتصاد ایران با توجه به تحریم‌ها و شیوع ویروس کرونا، نیاز مبرمی به تامین مالی دارد، گفته می‌شود دولت بیشتر با هدف درآمدزایی در نهایت اقدام به عرضه شستا کرده است و صف بزرگ دیگر واگذاری‌های دولتی هم گویای این واقعیت است. این روش تامین مالی در این مقطع چه آثاری دارد؟
دقت داشته باشیم که عرضه سهام و تغییر مالکیت به راحتی قابل بازگشت نیست. پس نمی‌توان بنا به شرایط کوتاه‌مدت تصمیمی گرفت که سالیان سال اثرات آن ادامه‌دار باشد. البته ممکن است شرایط خاص مانند شیوع بیماری کرونا یا مهم‌تر از آن اقبال کم‌نظیر عموم مردم به بورس فرصتی باشد برای اجرایی کردن تصمیمات درستی که در شرایط عادی امکان اجرای آنها وجود نداشته است.
فروش سهام شرکت‌های پایین زنجیره مالکیت شستا به‌طوری که کنترل این شرکت‌ها هم به مالکان جدید منتقل شود بهترین کاری است که در این شرایط می‌تواند انجام شود. توجه داشته باشید که شستا مستقیم و غیرمستقیم در حدود 300 شرکت بورسی سهامدار است و فروش سهام این شرکت‌ها نیاز به مقدمات خاصی ندارد و تنها نیازمند تصمیم به چابک‌سازی و تغییر رویکرد شستا به سمت سهامداری است.
آیا تامین اجتماعی از این عرضه‌ها سود می‌برد؟
به هر حال با عرضه شستا در بورس، تامین مالی حداقل 10 هزار میلیاردتومانی در روز اول برای تامین اجتماعی انجام می‌شود که حتماً برای این مجموعه شیرین خواهد بود. اما آیا در بلندمدت حفظ ساختار فعلی به نفع تامین اجتماعی است؟ برای پاسخ به این سؤال باید منظورمان از نفع سازمان تامین اجتماعی را دقیق‌تر کنیم. اگر حفظ و افزایش تعداد صندلی‌های هیات‌مدیره و تعداد شرکت‌های زیرمجموعه مدنظر باشد قطعاً عرضه شستا به نفع تامین اجتماعی خواهد بود چون بعید است بتوان با عرضه سهام شرکت‌های دیگر، این مبلغ را تامین مالی کرد و هیچ کنترلی را از دست نداد. اما اگر منظور از نفع تامین اجتماعی افزایش بازدهی دارایی‌های تحت مدیریت باشد بعید می‌دانم عرضه شستا چندان به این هدف کمک کند. برای افزایش بازدهی دارایی‌ها باید حاکمیت شرکتی شرکت‌های زیرمجموعه را تقویت کرد، تضاد منافع مدیران و مالکان را کاهش داد، بسترهای مختلف فساد را برچید و نهایتاً با تشکیل سبدی متوازن از صنایع مختلف، ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش داد.
در عرضه اولیه شستا مشارکت کدهای بورسی رکورد شکست. در شرایط فعلی هجوم مردم به بورس چه عواقبی می‌تواند داشته باشد؟ آیا باید نگران بازار سرمایه بود؟
ورود مردم به بورس اتفاق خوبی است و باید بسیار مراقب منافع سهامداران بود. بررسی بازدهی بازارهای مختلف در بلندمدت نشان می‌دهد که بازار سهام بازدهی بالاتری نسبت به سایر بازارها داشته است. البته بدیهی است ریسک این بازار نیز از بازارهای دیگر به مراتب بیشتر بوده است. نگرانی بسیاری از کارشناسان این است که افراد تازه‌وارد اطلاعات کافی در مورد بازار نداشته باشند و با فرض ادامه داشتن وضعیت چندماهه اخیر، دارایی خود را در بازار از دست بدهند. مثلاً رشد بازار در سال 82 حدود 125 درصد بود اما اگر شخصی از ابتدای سال 83 وارد بورس شده بود، تا انتهای سال 88 تنها 10 درصد سود می‌کرد! در واقع بازدهی حدود شش سال بازار به اندازه بازدهی بورس در تعطیلات نوروز امسال هم نبوده! البته در سال‌های بعدی بازار مجدد رشد کرد و این طبیعت بازار است.
عرضه‌های اولیه انگیزه خوبی برای ورود به بورس ایجاد کرده است اما هر چقدر تعداد تازه‌واردان بیشتر می‌شود سیاستگذاران باید بیشتر نگران ادامه وضعیت بازار باشند. در چند سال گذشته انتقال ثروت‌های عظیمی در کشور اتفاق افتاده است و امیدواریم این اتفاق در بورس تکرار نشود.
